鐘正

希荻微-U（688173.SH）2022年1月28日發(fā)布2021年年度業(yè)績預(yù)盈公告。報告期內(nèi)，公司扣非凈利潤約為1112萬元至1612萬元，實現(xiàn)扭虧為盈。

約一個月后，希荻微發(fā)布業(yè)績快報公告進一步披露更為詳細的業(yè)績數(shù)據(jù)。頗為亮眼的是，剔除股份支付費用的影響后，公司歸屬于母公司股東扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤高達5786萬元。由此來看，公司盈利能力的確得到了顯著的提升。

不過，兩份“利好”公告并未能有效地提振希荻微的股價，其股價持續(xù)走低，甚至一度跌至20.05元/股，市場究竟在擔(dān)心什么？

盈利持續(xù)性待考

3月25日，希荻微發(fā)布《2022年限制性股票激勵計劃（草案）》（下稱“激勵計劃”），擬向被激勵對象授予限制性股票280萬股，其中首次授予部分為224萬股，授予價格為27.32元/股，按照此價格進行估算，激勵計劃總價值約為7657萬元。

按道理來說，業(yè)績扭虧為盈后，公司隨即發(fā)布對業(yè)務(wù)與技術(shù)骨干的股票激勵計劃，市場理應(yīng)預(yù)期其業(yè)績會更上一層樓;不過，從股價的角度來看，市場的預(yù)期似乎并不是那么樂觀。

根據(jù)激勵計劃，首次授予部分的考核年度為2022-2023年，以公司2021年的營業(yè)收入為基數(shù)，考核期的營業(yè)收入增長率分別不低于20%、40%，通過換算，上述考核標(biāo)準(zhǔn)等價于營業(yè)收入同比增速分別不低于20%與16.67%。

也就是說，希荻微激勵計劃所設(shè)置的業(yè)績考核目標(biāo)是營業(yè)收入的增速而非利潤的增長;而且，考核目標(biāo)的同比增速不僅大幅低于以往年份的增速，就絕對值來說還是遞減的，這顯然會造成投資者對其成長能力的擔(dān)憂。

優(yōu)異的數(shù)據(jù)？

據(jù)招股說明書，希荻微主營業(yè)務(wù)是電源管理芯片及信號鏈芯片在內(nèi)的模擬集成電路的研發(fā)、設(shè)計和銷售，該領(lǐng)域的上市公司主要有力芯微、芯朋微、圣邦股份等企業(yè)。

2019-2020年及2021年上半年，希荻微綜合毛利率分別為42.19%、47.46%、54.12%，而芯朋微綜合毛利率分別為39.75%、37.69%、41.54%，圣邦股份電源管理產(chǎn)品毛利率分別為42.62%、44.67%、48.32%，2019-2020年力芯微電源管理類產(chǎn)品毛利率分別為25.87%、29.21%。

通過對比可以看出，希荻微的毛利率水平在電源管理芯片行業(yè)中名列前茅，作為一家業(yè)績剛剛有所起色的企業(yè)，其優(yōu)秀毛利率的支點究竟在哪里呢？

同期，希荻微研發(fā)費用分別為3426萬元、1.81億元及6932萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為29.71%、79.44%、31.72%;需要注意的是，股份支付費用占據(jù)了希荻微研發(fā)費用的很大比重，倘若將其剔除，則公司“研發(fā)費用”占當(dāng)期營業(yè)收入的比重下降至27.21%、34.70%、26.07%。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2019-2020年及2021年上半年，競爭對手芯朋微研發(fā)費用占當(dāng)期營業(yè)收入的比重分別為14.26%、13.39%、12.20%，力芯微研發(fā)費用占當(dāng)期營業(yè)收入的比重分別為7.50%、7.18%、7.17%，圣邦股份研發(fā)費用占當(dāng)期營業(yè)收入的比重分別為14.81%、16.11%、15.61%。

從研發(fā)費用占比的角度，的確可以解釋為何希荻微毛利率水平位于行業(yè)高位，但需要注意的是，在進行研發(fā)費用橫向?qū)Ρ鹊臅r候，除了關(guān)注研發(fā)費用占營業(yè)收入的比重，還應(yīng)當(dāng)關(guān)注其絕對金額的對比。

據(jù)招股說明書，2019-2020年及2021年上半年，剔除股份支付費用后，希荻微研發(fā)費用分別為3137萬元、7924萬元和5698萬元。同期，力芯微研發(fā)費用分別為3559萬元、3898萬元、2652萬元，圣邦股份研發(fā)費用分別為1.31億元、2.07億元、1.56億元，芯朋微研發(fā)費用分別為4778萬元、5860萬元、5346萬元。

希荻微毛利率高于力芯微還算是情有可原，但高于芯朋微和圣邦股依據(jù)何在？

另外，希荻微研發(fā)人員的薪酬變動也異于競爭對手。2018-2020年及2021年上半年，公司研發(fā)人員數(shù)量分別為39人、57人、81人、95人，研發(fā)人員薪酬分別為804萬元、1573萬元、5203萬元、3594萬元，通過計算可以得知，研發(fā)人員平均薪酬分別為20.62萬元、27.59萬元、64.23萬元、37.74萬元。

而據(jù)Wind數(shù)據(jù)，同期，圣邦股份研發(fā)人員平均薪酬分別為26.79萬元、31.23萬元、34.11萬元、22.05萬元;2020-2021年，力芯微研發(fā)人員平均薪酬分別為18.48萬元、25.61萬元，而作為國內(nèi)芯片設(shè)計頂尖企業(yè)，中芯國際研發(fā)人員平均薪酬也僅分別為36.20萬元、41.20萬元。

通過對比可以看出，自2019年開始，希荻微研發(fā)人員薪酬水平快速增長，不僅超過了圣邦股份，甚至高于中芯國際的薪酬水平。

按照正常邏輯，高薪酬有助于企業(yè)雇傭到高質(zhì)量人才，但需要注意的是，科創(chuàng)板屬性評價標(biāo)準(zhǔn)之一“最近三年累計研發(fā)投入資金大于等于6000萬元”，而希荻微首次遞交招股說明書申報稿的時間是2021年5月24日，如此巧合的時間點，暫且不論公司是否有意為之，僅遠高于同行業(yè)研發(fā)人員薪酬水平變動這一項，就可以在一定程度上強化其科創(chuàng)屬性。

海外大客戶依賴癥

據(jù)招股說明書，2018-2020年及2021年上半年，希荻微主營業(yè)務(wù)收入中境外銷售占比分別為98.61%、96.97%、88.77%和 85.11%，由此可見公司業(yè)務(wù)重點在海外，而其競爭對手圣邦股份、力芯微的銷售模式是海外與國內(nèi)并重，芯朋微則是主要以中國大陸為主。

這并不是說海外業(yè)務(wù)占比高就存在問題，但需要關(guān)注的是，近年來，國際貿(mào)易摩擦頻繁，美國商務(wù)部直接修訂產(chǎn)品規(guī)則，限制了部分中國公司獲取半導(dǎo)體技術(shù)和服務(wù)的范圍，這都加大了其業(yè)績的不穩(wěn)定性。

除此之外，希荻微還存在著客戶集中度高的問題，2018-2020年及2021年上半年，公司對前五大客戶合計銷售收入分別為6398萬元、1.06億元、2.07億元、2.04億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為93.87%、92.15%、90.51%和 93.22%。

雖然客戶集中度高是電源管理類芯片企業(yè)普遍存在的問題，但需要注意的是，2020年，圣邦股份前五大客戶合計銷售收入為5.41億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比重為45.18%;2021年，力芯微前五大客戶合計銷售收入為5.76億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比重為74.42%，芯朋微前五大客戶合計銷售收入為2.77億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比重為36.76%。

通過對比可以看出，希荻微的客戶集中程度明顯高于競爭對手。

另外，據(jù)招股說明書，2019-2020年，華為曾是公司的第一與第二大客戶，對其銷售額分別占當(dāng)期營業(yè)收入的比重為58.25%、26.77%，而自2020年第三季度起，華為暫停向希荻微下達新訂單，并從其2021年前五大客戶名單中消失。

故希荻微2021年上半年的前五大客戶名單更值得關(guān)注，具體而言，公司當(dāng)期第一大客戶為臺灣安富利，對其銷售額為1.18億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比重為53.82%;第二大客戶為高通公司，對其銷售額為3259萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比重為14.91%;第三大客戶為合肥速途貿(mào)易有限責(zé)任公司（下稱“合肥速途”），對其銷售額為2983萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比重為13.65%。

需要指出的是，臺灣安富利是新加坡商安富利股份有限公司臺灣分公司，其母公司Avnet Inc.是電子元器件分銷商;第二大客戶高通公司亦為海外公司，兩家公司合計貢獻了公司68.73%的收入，由此可見希荻微所存在的問題不僅有客戶集中度高，更有對海外大客戶的依賴，在當(dāng)下的國際貿(mào)易環(huán)境下，這就更加劇了其業(yè)績的不穩(wěn)定性。

而對于第三大客戶合肥速途，雖然該公司在國內(nèi)注冊并經(jīng)營，但其工商信息卻與希荻微招股說明書中所披露的數(shù)據(jù)有著明顯的差異。

據(jù)招股說明書，2020年，希荻微對合肥速途的銷售收入為1179萬元，而企查查工商信息顯示，合肥速途的實繳資本為零，當(dāng)年的營業(yè)收入僅有717萬元，總資產(chǎn)為249萬元，所有者權(quán)益合計為-2萬元，即便是假設(shè)其賬面總資產(chǎn)全部為存貨，這也與上述希荻微所披露的銷售數(shù)據(jù)不相匹配。

究竟是工商信息有誤還是希荻微的招股說明書披露的數(shù)據(jù)有問題呢？值得關(guān)注。