朱雪茜 程蕾

（貴州財(cái)經(jīng)大學(xué) 貴州貴陽(yáng) 550025）

由于國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)存在差異，2013年阿里巴巴計(jì)劃赴港上市遭拒，從而在美國(guó)上市，在國(guó)內(nèi)外一片惋惜聲中，香港聯(lián)交所不斷進(jìn)行改革，從而在2018年首次允許同股不同權(quán)的公司在聯(lián)交所主板上市。隨著影響深遠(yuǎn)并且有著雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的小米和阿里巴巴相繼奔赴港股上市，由此開(kāi)啟了中概股回歸港股的浪潮。再加上中美貿(mào)易摩擦近年來(lái)日益加劇，國(guó)內(nèi)外政治環(huán)境及政策的高度不確定性與2020年瑞幸咖啡的財(cái)務(wù)造假事件，讓在美中概股的生存環(huán)境變得更加艱難。并且，隨著2020年美國(guó)《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》的頒布與中概股面臨無(wú)法同時(shí)滿足兩國(guó)法律規(guī)定的問(wèn)題，中國(guó)出于國(guó)家安全的角度考量，審計(jì)工作底稿不得擅自對(duì)外提供，美國(guó)監(jiān)管部門卻指出如果PCAOB（美國(guó)公眾公司監(jiān)督委員會(huì)）連續(xù)3年無(wú)法對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行審計(jì)核查，那么將禁止該公司的證券在美股上市交易，兩國(guó)立法的沖突會(huì)給中概股公司帶來(lái)退市的風(fēng)險(xiǎn)。更重要的是，國(guó)內(nèi)是B站的主要受眾群體和消費(fèi)者主場(chǎng)，回歸更能貼近目標(biāo)市場(chǎng)，從公司本身的戰(zhàn)略出發(fā)也促使中概股公司回歸。與此同時(shí)，隨著香港市場(chǎng)調(diào)整上市機(jī)制，針對(duì)在港二次上市的中概股企業(yè)，有相應(yīng)的豁免條款。由此，在國(guó)內(nèi)外政策與企業(yè)自身發(fā)展所經(jīng)歷的市場(chǎng)時(shí)機(jī)來(lái)看，境外資本市場(chǎng)的推力和境內(nèi)資本市場(chǎng)的吸引力共同促進(jìn)了中概股回歸潮的形成。

1 嗶哩嗶哩公司概況

嗶哩嗶哩（簡(jiǎn)稱B站）于2009年6月被創(chuàng)立，主要以游戲、漫畫(huà)及動(dòng)畫(huà)為主的視頻內(nèi)容社區(qū)，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的發(fā)展，正在成為涵蓋全方位的網(wǎng)絡(luò)娛樂(lè)平臺(tái)，視頻網(wǎng)站的獨(dú)角獸巨頭之一，覆蓋了專業(yè)用戶生產(chǎn)（PUGC）視頻、動(dòng)漫原創(chuàng)、短視頻和直播等多個(gè)次生文化板塊。B站的主要目標(biāo)群體為“Z世代”（主要指1995—2009年出生的群體），是中國(guó)年輕一代的標(biāo)志性品牌及領(lǐng)先的視頻小區(qū)，以豐富中國(guó)年輕一代的日常生活為使命。2018年3月28日，B站在美國(guó)納斯達(dá)克證交所掛牌上市，募集資金4.43億美元。2021年3月29日，B站在香港聯(lián)合交易所主板二次上市，引發(fā)投資者的申購(gòu)熱潮，募集資金29.9億美元，展現(xiàn)出巨大的商業(yè)化發(fā)展?jié)摿Γ?］。

2 嗶哩嗶哩的回港路徑——選擇回歸港股，IPO直接上市

盡管A 股在注冊(cè)制的全面推行下不斷進(jìn)行改革，但是其對(duì)于二次上市的紅籌股企業(yè)來(lái)說(shuō)便利程度上仍不及港股。港交所在2018年修訂了其《上市規(guī)則》，允許在美上市的中概股企業(yè)回到香港進(jìn)行第二上市，且對(duì)于第二上市的中概股來(lái)說(shuō)，還可以在港交所申請(qǐng)相關(guān)符合條件的豁免披露義務(wù)［2］。大市值的中概股赴港第二上市逐漸成為中概股回歸的主流選擇，相關(guān)豁免條款包括：首先，允許保留VIE 架構(gòu)，擁有紅籌架構(gòu)的公司在香港進(jìn)行第二上市無(wú)需調(diào)整其架構(gòu)；其次，在會(huì)計(jì)披露方面，允許中概股公司按照原先的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，即美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則去編制財(cái)務(wù)報(bào)表；最后，港交所允許達(dá)到相關(guān)條件的中概股公司在保密的情況下提交在港第二上市的申請(qǐng)，其招股書(shū)可以不用進(jìn)行公開(kāi)發(fā)布，申請(qǐng)上市的公司僅需在聆訊后將其最新版本的招股書(shū)發(fā)布即可。B站此前正是以秘密提交申請(qǐng)的形式在港交所遞交第二上市申請(qǐng)。

雖然自第二次回歸港股浪潮開(kāi)啟，回歸港股的路徑存在許多選擇，例如，直接IPO上市，發(fā)行CDR，分拆上市等方式上市。但嗶哩嗶哩最終選擇直接IPO 上市，一方面，IPO上市能募集到更多的資金；另一方面，IPO上市更有利于樹(shù)立企業(yè)形象。

3 嗶哩嗶哩回港路徑原因分析

3.1 合適的市場(chǎng)時(shí)機(jī)，IPO上市傳遞良好信號(hào)

2020年1月2日，在首屆跨年晚會(huì)后，B 站股價(jià)上漲12.51%，并且由此開(kāi)啟了B站股價(jià)飛速上漲的一年；2020年全年，B 站股價(jià)累積漲幅達(dá)360.37%。因此，在股價(jià)達(dá)到一個(gè)高速增長(zhǎng)和高位的階段選擇赴港二次上市，再加上日益緊張的中美貿(mào)易關(guān)系，此時(shí)回歸正是抓住了市場(chǎng)時(shí)機(jī)。正是由于B 站目前業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)較好，此時(shí)赴港上市，不僅可以為企業(yè)傳遞良好的信號(hào)，增強(qiáng)投資者對(duì)B 站未來(lái)發(fā)展的信心；而且還可以以較低的成本募集更多的資金應(yīng)對(duì)未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)，以及更好地發(fā)展自身業(yè)務(wù)。而且回國(guó)上市更貼近B 站的主要消費(fèi)者，再加上香港市場(chǎng)的大陸投資者更多，比美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者更熟悉B 站的業(yè)務(wù)，回歸港股上市也更能夠貼近和了解B站自己的投資者和主要市場(chǎng)。

3.2 國(guó)外政策監(jiān)管趨嚴(yán)，中美貿(mào)易摩擦加劇

自中美貿(mào)易摩擦以來(lái)，美國(guó)政府持續(xù)打壓中概股。目前，美國(guó)不僅對(duì)我國(guó)加征關(guān)稅和限制進(jìn)出口，而且對(duì)我國(guó)的科學(xué)技術(shù)交流、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)及金融市場(chǎng)等領(lǐng)域施加管制。受中美關(guān)系持續(xù)緊張局勢(shì)影響，大部分中概股經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳，公司未來(lái)的發(fā)展受到阻力，對(duì)公司自身的市值也可能帶來(lái)不好的影響。并且，由于美國(guó)市場(chǎng)對(duì)中概股的長(zhǎng)期不看好，導(dǎo)致中概股公司成為美國(guó)一些做空機(jī)構(gòu)的目標(biāo)，這些機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期、惡意地做空中概股，對(duì)中概股造成了惡劣的影響，拉低國(guó)際市場(chǎng)對(duì)中概股的信任。尤其是2020年美國(guó)《外國(guó)公司法案》的頒布，該法案提出如果在美上市公司連續(xù)3年未接受美國(guó)上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)管委員會(huì)的審查，其股票將被禁止交易。在美上市的中國(guó)公司長(zhǎng)期以來(lái)一直拒絕提交審計(jì)底稿給美國(guó)，因此這一法案的強(qiáng)制執(zhí)行會(huì)使中概股在美的后續(xù)融資與擴(kuò)張面臨重重困境，從而可能會(huì)導(dǎo)致大批中概股不得不從美國(guó)市場(chǎng)退市［3］。

3.3 國(guó)內(nèi)政策的支持

港交所自2014年阿里巴巴赴港上市遭拒而不得不在美國(guó)上市以后，開(kāi)始實(shí)施一系列制度改革，調(diào)整了公司的上市機(jī)制，允許同股不同權(quán)的公司在港上市，還為回歸港股的中概股在港第二上市提供了相關(guān)豁免條款，增強(qiáng)了市場(chǎng)包容性，為中概股的回歸提供環(huán)境與土壤，成為其規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、再次融資的最佳選擇［1］。因此，許多中概股紛紛回歸，赴港第二上市。盡管內(nèi)地資本市場(chǎng)也在不斷進(jìn)行改革，但是內(nèi)地相關(guān)政策方面和香港相比，香港的上市制度相較寬松，程序也相對(duì)簡(jiǎn)便，且在港二次上市的中概股企業(yè)有相關(guān)豁免條款；香港的國(guó)際化程度較高，對(duì)于外資的開(kāi)放程度更高［4］。因此，嗶哩嗶哩選擇港股進(jìn)行第二上市的地點(diǎn)。

3.4 戰(zhàn)略布局，資金需求旺

在外界資本市場(chǎng)環(huán)境上，由于其獨(dú)特的視頻內(nèi)容社區(qū)，B 站憑借2020年跨年晚會(huì)成功“破圈”。數(shù)據(jù)顯示，晚會(huì)直播人數(shù)突破2.5 億［5］。龐大的受眾人群，致使在這一年B 站股價(jià)飛漲現(xiàn)象的出現(xiàn)，說(shuō)明了B 站具備二次上市的條件。當(dāng)然，對(duì)內(nèi)B 站也有上市融資的需求。自從2018年在美公開(kāi)上市以來(lái)，B 站每年的營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，毛利也基本上維持在20%左右；但是，由于其身處的視頻網(wǎng)站行業(yè)特性，在美上市3年以來(lái)，B 站還未實(shí)現(xiàn)盈利，盡管B 站尚未開(kāi)始盈利，且虧損幅度增大，但是視頻市場(chǎng)蓬勃生機(jī)的態(tài)勢(shì)仍讓大眾對(duì)嗶哩嗶哩的上市發(fā)展抱有不小期待，不過(guò)B 站一直尋求實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的多元化，其“破圈”之路迫在眉睫。情況嚴(yán)峻的是，隨著近年來(lái)中美貿(mào)易的日益摩擦和關(guān)系緊張，美國(guó)機(jī)構(gòu)對(duì)中概股的不看好，2020年美國(guó)《外國(guó)公司法案》的頒布，中概股融資之路被遏制，使在美中概股更加生存艱難。此時(shí)B 站正需要大量的融資以實(shí)現(xiàn)自身多元化的發(fā)展需求，但是在美融資之路被遏制，因此，由于自身戰(zhàn)略布局與資金的需求，恰好港股已不再限制雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司在港上市，所以B站選擇此時(shí)IPO形式回歸港股，獨(dú)角獸在申報(bào)IPO上具有“綠色通道”還可以大量募集資金［6］。上市融資或許能給B站一個(gè)緩歇和進(jìn)一步發(fā)展的機(jī)會(huì)。

4 嗶哩嗶哩回港的經(jīng)濟(jì)后果研究——營(yíng)收多元化深入，廣告和電商變現(xiàn)繼續(xù)提速

4.1 增值業(yè)務(wù)增長(zhǎng)明顯，游戲業(yè)務(wù)維持穩(wěn)定

B站財(cái)報(bào)顯示，其期內(nèi)增值業(yè)務(wù)（主要是“直播+付費(fèi)大會(huì)員”）貢獻(xiàn)收入約15 億元，同比增長(zhǎng)89%，實(shí)現(xiàn)兩個(gè)季度超越游戲業(yè)務(wù)，詳見(jiàn)圖1。

圖1 B站各項(xiàng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入明細(xì)

4.2 從“Z世代”到“Z+世代”——持續(xù)破圈，用戶粘性高

數(shù)據(jù)顯示，B站本季的平均MUA（月活用戶）約2.23億，其中移動(dòng)端MUA突破2億，同比增速在30%以上。此外，DAU 突破6000 萬(wàn)，同比增長(zhǎng)18%。在MAU 和DAU持續(xù)上漲的同時(shí)，B站的付費(fèi)用戶規(guī)模也保持穩(wěn)步上升的趨勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，MPU（每月評(píng)價(jià)付費(fèi)用戶）達(dá)2050萬(wàn)，較上年同期的1340萬(wàn)同比增長(zhǎng)53%，整體付費(fèi)滲透率升至創(chuàng)紀(jì)錄的9.2%。在用戶基盤不斷擴(kuò)大的同時(shí)，B站也依舊保持著高用戶粘性。數(shù)據(jù)顯示，到本季度末，B站正式會(huì)員數(shù)達(dá)1.12億，同比增長(zhǎng)36.6%。

5 結(jié)論與啟示

5.1 結(jié)論

通過(guò)對(duì)嗶哩嗶哩回歸港股二次上市的分析，可以看出中概股選擇回歸受到多種因素的影響，主要是內(nèi)外部環(huán)境因素影響。外部因素影響主要源于國(guó)外監(jiān)管政策的收緊，特別是美國(guó)《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》的頒布及中美兩國(guó)日益緊張的貿(mào)易關(guān)系，還有國(guó)內(nèi)政策的大力支持與傾斜；內(nèi)部因素影響主要取決于企業(yè)內(nèi)部自身融資發(fā)展和公司戰(zhàn)略的實(shí)施。多方因素共同促成中概股回歸潮。并且，相比于A股而言，在港二次上市的程序更為簡(jiǎn)便，政策更加優(yōu)惠。許雙重股權(quán)架構(gòu)的公司上市、允許保留VIE架構(gòu)，降低其財(cái)務(wù)報(bào)告申報(bào)和信息披露的標(biāo)準(zhǔn)。財(cái)務(wù)報(bào)告也不需要按照國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則或者香港會(huì)計(jì)準(zhǔn)則重新編制，同時(shí)降低了部分審計(jì)要求。針對(duì)二次在港上市還有相關(guān)的豁免政策。因此，對(duì)于大部分中概股而言，會(huì)優(yōu)先選擇港股作為上市地點(diǎn)。

5.2 啟示

5.2.1 合理選擇回歸路徑與地點(diǎn)

中概股公司在選擇回歸的時(shí)候，應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎選擇回歸地點(diǎn)與方式，需要充分考慮公司發(fā)展現(xiàn)狀與公司戰(zhàn)略，以符合自身結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)。盡管與A股相比，港股的回歸程序相較于A股在一定程度上較為簡(jiǎn)便，但是，港股在公司類型和市值等方面也有著自身的硬性要求，例如，市值在100億港元以下的，即使是屬于創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)類的新經(jīng)濟(jì)公司也是無(wú)法滿足港股二次上市的硬性條件。因此，港股更適合大市值的企業(yè)進(jìn)行上市。

5.2.2 合理選擇回歸時(shí)機(jī)

對(duì)于中概股公司來(lái)說(shuō)，選擇適合自身回歸的市場(chǎng)時(shí)機(jī)是非常重要的，中概股應(yīng)該結(jié)合自身的條件進(jìn)行衡量和謹(jǐn)慎判斷自己是否適合回歸，而不是盲目跟隨回歸潮進(jìn)行回歸。嗶哩嗶哩選擇在此時(shí)回歸，一方面是由于港股允許擁有雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司上市，并且對(duì)二次上市的公司有相關(guān)豁免條款；另一方面，正是由于B 站的主營(yíng)業(yè)務(wù)和消費(fèi)者都在國(guó)內(nèi)，并且此時(shí)B 站在美股價(jià)相對(duì)較高，此時(shí)回歸正有利于B 站自身的戰(zhàn)略發(fā)展與融資需求。當(dāng)然，中概股的回歸之路并不總是一帆風(fēng)順的，也有回歸后失敗的案例。因此，中概股需充分結(jié)合自身結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，綜合考慮后再判斷是否適合回歸，以及采用什么樣的方式進(jìn)行回歸。