李海新 袁一辰 袁建華

(1 山東農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，山東 泰安 271018；2 中國財(cái)政科學(xué)研究院，北京 100142)

0 引 言

近些年我國一直在探索新的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，依托企業(yè)創(chuàng)新和創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化能夠建立新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，增強(qiáng)企業(yè)的自主創(chuàng)新能力關(guān)乎提升國家經(jīng)濟(jì)實(shí)力?！皠?chuàng)新”和“融資”是近年來企業(yè)較為關(guān)注的問題，由于經(jīng)濟(jì)體制改革以及經(jīng)濟(jì)全球化的推動(dòng)，企業(yè)間的競爭愈演愈烈，企業(yè)需要?jiǎng)?chuàng)新并依托核心技術(shù)保持競爭優(yōu)勢，核心技術(shù)的維持與不斷開發(fā)會(huì)占用大量資金，使競爭逐漸向資本之間的較量演變。

創(chuàng)新項(xiàng)目是企業(yè)的一項(xiàng)特殊投資，具有較高的風(fēng)險(xiǎn)，具體表現(xiàn)為回收期長和收益的不確定性高，僅依賴內(nèi)部資金難以保證企業(yè)創(chuàng)新能夠持續(xù)開展，故而需要依靠外部資金。信息不對稱及其帶來的代理問題和融資約束問題，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)較難獲得資金和獲取資本付出成本高，從而給企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目帶來負(fù)面影響。外部投資者透過高透明度的盈余信息可以準(zhǔn)確分析創(chuàng)新項(xiàng)目的收益與風(fēng)險(xiǎn)，降低向企業(yè)索取的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因此企業(yè)的債務(wù)融資成本降低，可以用較充足的資金支持創(chuàng)新活動(dòng)。本文基于信息不對稱和企業(yè)融資成本的視角，利用2011—2020年A股上市公司的有關(guān)數(shù)據(jù)，實(shí)證分析盈余信息透明度對企業(yè)創(chuàng)新的影響，并分析債務(wù)融資成本在其中發(fā)揮的作用。

已有研究提供了豐富的理論基礎(chǔ)與經(jīng)驗(yàn)，但是仍有進(jìn)一步研究的空間。財(cái)務(wù)報(bào)表披露的盈余信息尤其會(huì)受到所有者和債權(quán)人等利益相關(guān)者的關(guān)注，較高的盈余信息透明度意味著企業(yè)向外傳遞更相關(guān)、可靠的會(huì)計(jì)信息，這會(huì)給企業(yè)創(chuàng)新帶來怎樣的影響，對企業(yè)發(fā)展具有怎樣的意義，有一定研究價(jià)值。從盈余信息透明度這一角度出發(fā)，深入剖析盈余信息透明度對企業(yè)創(chuàng)新的影響路徑，分析債務(wù)融資成本在其中發(fā)揮的作用，能夠更好理解盈余信息透明度、債務(wù)融資成本及企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 盈余信息透明度對企業(yè)創(chuàng)新的影響

韓美妮和王福勝(2017)實(shí)證檢驗(yàn)得出高披露質(zhì)量的信息可以有效促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，信息披露質(zhì)量與企業(yè)創(chuàng)新顯著正相關(guān)[1]。投資者與管理層出于對自身利益的考量會(huì)做出不同的行為，投資者愿意給凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目提供資金，管理者相較于投資者而言擁有更及時(shí)、更準(zhǔn)確的企業(yè)創(chuàng)新相關(guān)信息，因此可能會(huì)有管理者依靠信息優(yōu)勢侵占投資者利益的情況發(fā)生。盈余信息質(zhì)量能夠影響企業(yè)投資，路徑主要包括緩解企業(yè)內(nèi)外信息不對稱程度、加強(qiáng)公司治理和幫助外部投資者辨別項(xiàng)目價(jià)值[2]。高透明度的盈余信息能夠緩解投資者與經(jīng)營者之間的信息不對稱問題。首先，更具相關(guān)性和可靠性的高透明度盈余信息有利于投資者充分評估企業(yè)創(chuàng)新投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)，識別項(xiàng)目的優(yōu)劣，客觀分析項(xiàng)目的可行性，明確與管理者之間的權(quán)責(zé)，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。其次，創(chuàng)新成功后企業(yè)價(jià)值會(huì)有大的提升，投資者相較于管理者來說會(huì)有更高的創(chuàng)新偏好，高透明度的盈余信息有助于投資者分析企業(yè)創(chuàng)新的投資回報(bào)率，明確企業(yè)創(chuàng)新過程中的貢獻(xiàn)度，根據(jù)貢獻(xiàn)支付報(bào)酬，合理有效地提高管理者的創(chuàng)新積極性[3]，實(shí)現(xiàn)對創(chuàng)新有效投入的監(jiān)督，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。企業(yè)業(yè)績通過影響CEO薪酬契約制定、管理者更迭等方式可以提高公司治理水平[4]。較高透明度的盈余信息有助于投資者加強(qiáng)對公司的治理、識別企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目的價(jià)值及風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新水平的提高。因此，本文提出假設(shè)H1：盈余信息透明度與企業(yè)創(chuàng)新水平顯著正相關(guān)。

1.2 盈余信息透明度對債務(wù)融資成本的影響

高質(zhì)量的盈余信息能夠降低企業(yè)的融資成本[5]，審視我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)盈余管理程度與債務(wù)融資成本正相關(guān)[6]。信息不對稱會(huì)使外部投資者處于信息劣勢，加劇企業(yè)面臨的外部融資約束。會(huì)計(jì)信息對外部投資者的利益保護(hù)具有重要影響，盈余信息的作用更為直接。高透明度的盈余信息可以向外界傳遞更真實(shí)的經(jīng)營情況，體現(xiàn)企業(yè)的盈利能力和償債能力，降低外部投資者與企業(yè)的信息不對稱程度，拓寬企業(yè)融資渠道，降低外部投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。在同等融資需求的情況下，外部投資者會(huì)優(yōu)先考慮給傳遞高質(zhì)量盈余信息的企業(yè)提供更多資金或更低的利率，通常具有高質(zhì)量盈余信息的上市公司會(huì)享有更高的信用等級和更低的貸款利率。提供高透明度盈余信息的企業(yè)更容易獲得外部資金支持，降低債務(wù)融資成本，緩解資金壓力。因此，本文提出假設(shè)H2：盈余信息透明度與債務(wù)融資成本顯著負(fù)相關(guān)。

1.3 盈余信息透明度通過影響債務(wù)融資成本進(jìn)而影響企業(yè)創(chuàng)新

信息披露質(zhì)量與企業(yè)漸進(jìn)式創(chuàng)新正相關(guān)，但會(huì)抑制突變式創(chuàng)新，在融資約束與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系中起到調(diào)節(jié)作用[7]。有研究發(fā)現(xiàn)，兩職合一[8]、獨(dú)立董事比例[9]、高管股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度等與企業(yè)創(chuàng)新顯著正相關(guān)。在制度環(huán)境方面，產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度[10]、政府補(bǔ)貼與稅收優(yōu)惠政策等與企業(yè)創(chuàng)新正相關(guān)[11]，但是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度越小，企業(yè)創(chuàng)新水平越高[12]。除以上影響因素，企業(yè)創(chuàng)新需要大量資金的支持，針對債務(wù)融資成本對企業(yè)創(chuàng)新的影響，有研究表明融資成本的提高會(huì)降低企業(yè)創(chuàng)新投資水平[13]，本期債權(quán)資本成本上升會(huì)抑制企業(yè)的研發(fā)投入[14]。高透明度的盈余信息可以降低資本配置過程中的信息不對稱程度，促進(jìn)資本與企業(yè)創(chuàng)新的結(jié)合。較高透明度的盈余信息有利于外部投資者發(fā)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目的價(jià)值，直接將資金投入到相應(yīng)項(xiàng)目。投資者由于信息不對稱，不能準(zhǔn)確評估創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，因此企業(yè)創(chuàng)新投資給投資者帶來的高風(fēng)險(xiǎn)感知，會(huì)使其要求較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行彌補(bǔ)；較低透明度的盈余信息也不能準(zhǔn)確反映企業(yè)的現(xiàn)金流和創(chuàng)新帶來的收益，因此不能吸引投資者進(jìn)行投資，高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以及不能吸引投資均會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新，甚至導(dǎo)致創(chuàng)新項(xiàng)目的夭折。高透明度的企業(yè)盈余信息有助于提高外部投資者提供資金的意愿，同時(shí)降低投資者向企業(yè)索取的資本成本，減小過高債務(wù)融資成本給企業(yè)創(chuàng)新帶來的負(fù)面影響。債務(wù)融資成本發(fā)揮效應(yīng)的前提條件是：盈余信息透明度能夠顯著影響企業(yè)創(chuàng)新；盈余信息透明度能夠顯著影響債務(wù)融資成本；債務(wù)融資成本能夠顯著影響企業(yè)創(chuàng)新。高質(zhì)量的盈余信息能提供更多的企業(yè)信息[15]，隨著信息不對稱程度的降低，一定范圍內(nèi)投資者提供資金意愿的邊際增量會(huì)隨之提高，債務(wù)融資的邊際成本會(huì)有所下降，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，降低債務(wù)融資成本給企業(yè)創(chuàng)新帶來的負(fù)面影響。因此，本文提出假設(shè)H3：高透明度的盈余信息可以通過緩解高債務(wù)融資成本的問題正向促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文以2011—2020年A股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，為提高樣本的準(zhǔn)確性，對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：剔除樣本期內(nèi)ST、PT、*ST的樣本；剔除金融業(yè)的樣本；剔除相關(guān)變量缺失并無法補(bǔ)齊的樣本。同時(shí)，為避免極端值的干擾，對所有連續(xù)變量均進(jìn)行上下1%的縮尾處理，數(shù)據(jù)來源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)分析采用Stata軟件。

2.2 變量定義

2.2.1 盈余信息透明度

以往研究中盈余信息質(zhì)量的測度方法有DD模型、修正的Jones模型、盈余激進(jìn)度和盈余平滑度等，本文采用修正的Jones模型來估計(jì)盈余信息透明度，利用式(1)估計(jì)參數(shù)，利用式(2)計(jì)算非操控性應(yīng)計(jì)利潤，式(3)求得操控應(yīng)計(jì)利潤，進(jìn)而計(jì)算盈余信息透明度(EQ)：

(1)

(2)

(3)

EQ=-abs(DAi,t)

(4)

式(1)、式(2)和式(3)取自國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫字段說明。其中，TA表示總應(yīng)計(jì)利潤，等于營業(yè)利潤減去經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額，NDA表示非操控性應(yīng)計(jì)利潤，DA表示操控性應(yīng)計(jì)利潤，其絕對值越大，盈余管理空間越大，盈余信息質(zhì)量越低。分行業(yè)和分年度對式(1)進(jìn)行最小二乘法回歸估計(jì)參數(shù)，利用式(2)計(jì)算非操控性應(yīng)計(jì)利潤，式(1)中εi,t為對應(yīng)的OLS回歸殘差，即為可操縱性應(yīng)計(jì)利潤DA，用DA的絕對值測度企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理程度。企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理程度越高，其盈余信息質(zhì)量越低，因此，為研究方便，利用式(4)產(chǎn)生盈余信息透明度的衡量指標(biāo)，EQ值越大，盈余信息透明度越高。

2.2.2 企業(yè)創(chuàng)新

企業(yè)創(chuàng)新在以往的研究中主要從創(chuàng)新投入和產(chǎn)出兩種角度衡量。創(chuàng)新投入包括資金和人員投入，創(chuàng)新產(chǎn)出的衡量包括專利量、專利引用率、新產(chǎn)品數(shù)量或銷售收入等。一般情況下，創(chuàng)新產(chǎn)出會(huì)受到更多外界因素的影響，并且以研發(fā)投入測度創(chuàng)新投入的較多，因此采用研發(fā)投入加1的自然對數(shù)作為企業(yè)創(chuàng)新的衡量指標(biāo)。

2.2.3 債務(wù)融資成本

債務(wù)融資成本的測度采用公司利息支出與負(fù)債總額的比值，根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性，此處借鑒王貞潔(2016)的研究方法[16]，使用財(cái)務(wù)費(fèi)用占總負(fù)債的比重衡量債務(wù)融資成本。

2.2.4 控制變量

考慮影響因素，參考孫良柱(2020)[17]、于連超(2018)[18]、劉義鵑(2017)[19]的研究，選取公司規(guī)模(Size)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、盈利能力(Roe)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Tat)、兩職合一(Duality)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Property)、行業(yè)、年度作為控制變量，具體定義與說明見表1。

表1 變量定義表

2.3 模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)假設(shè)H1盈余信息透明度對企業(yè)創(chuàng)新的影響，建立如下模型。

Rd=β0+β1EQ+β2Size+β3Lev+β4Roe+β5Tat+β6Duality+β7Property+∑Code+∑year+ε1

(5)

為檢驗(yàn)假設(shè)H2盈余信息透明度對債務(wù)融資成本的影響是否顯著，建立如下模型。

Deb=α0+α1EQ+α2Size+α3Lev+α4Roe+α5Tat+α6Duality+α7Property+∑Code+∑year+ε2

(6)

為了檢驗(yàn)假設(shè)H3，將盈余信息透明度與債務(wù)融資成本同時(shí)納入企業(yè)創(chuàng)新的回歸模型中，建立如下模型。

Rd=γ0+γ1EQ+γ2Deb+γ3Size+γ4Lev+γ5Roe+γ6Tat+γ7Duality+γ8Property+∑Code+∑year+ε3

(7)

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析見表2。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出：采用研發(fā)投入加1的自然對數(shù)衡量企業(yè)創(chuàng)新(Rd)，企業(yè)創(chuàng)新的均值為18.11，與中位數(shù)18.13基本一致，最小值為13.61，最大值為22.67，標(biāo)準(zhǔn)差為1.6，說明企業(yè)創(chuàng)新存在較大差異；盈余信息透明度(EQ)均值為-0.060，最小值為-0.325，最大值為-0.001，標(biāo)準(zhǔn)差為0.058；債務(wù)融資成本(Deb)均值為0.010，標(biāo)準(zhǔn)差為0.033，最小值為-0.167，最大值為0.061，標(biāo)準(zhǔn)差小于1?？刂谱兞砍疽?guī)模的標(biāo)準(zhǔn)差大于1以外，其余控制變量的標(biāo)準(zhǔn)差都小于1，波動(dòng)較小。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

3.2 回歸分析

首先，對盈余信息透明度與企業(yè)創(chuàng)新的直接關(guān)系進(jìn)行回歸分析，表3列2模型(5)的回歸結(jié)果顯示，盈余信息透明度(EQ)的系數(shù)為0.551，對應(yīng)的t值為2.71，在1%的水平上顯著，盈余信息透明度每增加1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，企業(yè)創(chuàng)新水平將增加0.02個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，說明盈余信息透明度越高企業(yè)創(chuàng)新水平越高，即盈余信息透明度能顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，因此假設(shè)H1得到驗(yàn)證。其次，檢驗(yàn)假設(shè)H2盈余信息透明度對債務(wù)融資成本的影響，回歸結(jié)果見表3列3模型(6)，結(jié)果顯示盈余信息透明度的系數(shù)為-0.013，在1%的水平上顯著，說明較高透明度的盈余信息可以降低債務(wù)融資成本，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。最后，同時(shí)把盈余信息透明度(EQ)和債務(wù)融資成本(Deb)納入企業(yè)創(chuàng)新(Rd)的回歸模型中，回歸結(jié)果見表3列4模型(7)，模型(7)的結(jié)果表明企業(yè)盈余信息透明度的系數(shù)為0.521，對應(yīng)的t值是2.56，在5%的水平上顯著，由前面模型的回歸結(jié)果可知，盈余信息透明度(EQ)對企業(yè)創(chuàng)新(Rd)的系數(shù)為正，盈余信息透明度對債務(wù)融資成本的系數(shù)為負(fù)，模型(7)中債務(wù)融資成本(Deb)對企業(yè)創(chuàng)新(Rd)系數(shù)為-2.244，在1%的水平上顯著，根據(jù)溫忠麟(2004)的研究[20]可知，債務(wù)融資成本在盈余信息透明度對企業(yè)創(chuàng)新的影響中發(fā)揮了中介效應(yīng)，較高透明度的盈余信息通過降低債務(wù)融資成本來促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，這支持了假設(shè)H3。考慮債務(wù)融資成本后，盈余信息透明度對企業(yè)創(chuàng)新影響的系數(shù)為正，不過系數(shù)從模型(5)中的0.551降至模型(7)中的0.521，t值也從2.71降至2.56，這意味著債務(wù)融資成本降低了盈余信息透明度對企業(yè)創(chuàng)新的影響，但并未完全消除影響，起到部分中介效應(yīng)。

表3 回歸分析結(jié)果

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.3.1 解釋變量滯后一期

在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，為緩解雙向因果引起的內(nèi)生性問題，將解釋變量滯后一期。盈余信息透明度對企業(yè)創(chuàng)新的影響有一定的滯后性，滯后一期的盈余信息透明度(L.EQ)和債務(wù)融資成本(L.Deb)的回歸系數(shù)均通過顯著性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果與前文一致。

3.3.2 更換企業(yè)創(chuàng)新的衡量指標(biāo)

借鑒王佳和張林(2020)的研究方法[21]，以無形資產(chǎn)凈額與資產(chǎn)總計(jì)之比作為企業(yè)創(chuàng)新的替代性衡量指標(biāo)，替換企業(yè)創(chuàng)新衡量指標(biāo)后，主效應(yīng)及中介效應(yīng)回歸結(jié)果依然顯著，且與前文結(jié)論保持一致。

4 結(jié)論與啟示

現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)通常因信息不對稱導(dǎo)致資金獲得成本高以及資金配置錯(cuò)位等問題，進(jìn)而影響企業(yè)創(chuàng)新，較高透明度的盈余信息會(huì)向外界傳遞更全面與準(zhǔn)確的企業(yè)信息，從而緩解融資約束等問題。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，盈余信息透明度能夠顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，債務(wù)融資成本會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新，盈余信息透明度可以緩解企業(yè)與資本市場的信息不對稱，從而有效緩解企業(yè)的融資約束困境，降低企業(yè)的債務(wù)融資成本，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，債務(wù)融資成本在盈余信息透明度與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系中發(fā)揮部分中介效應(yīng)。

通過實(shí)證結(jié)果分析，可以對盈余信息影響企業(yè)創(chuàng)新的作用路徑有更深刻的理解。第一，企業(yè)要建立健全內(nèi)部信息披露制度。完善的信息披露可以使外部投資者得知企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營信息，較為準(zhǔn)確地評估企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目的收益風(fēng)險(xiǎn)比，從而確定向企業(yè)提供資金的數(shù)量及資本的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，避免因缺乏信息而錯(cuò)失企業(yè)創(chuàng)新的投資機(jī)會(huì)?；谄髽I(yè)創(chuàng)新促進(jìn)企業(yè)價(jià)值增加的長遠(yuǎn)視角，企業(yè)應(yīng)提高盈余信息披露的透明度，通過緩解企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱來吸引潛在的外部投資者，擺脫融資困境，從而保護(hù)企業(yè)自身利益。第二，企業(yè)要規(guī)劃好資金用途，企業(yè)創(chuàng)新是一項(xiàng)持續(xù)且復(fù)雜的活動(dòng)，每一階段都需要大量資本的投入，并且調(diào)整成本較高，任何形式的中斷都會(huì)帶來巨大的沉沒成本和損失。為保證資金鏈不會(huì)斷裂，企業(yè)應(yīng)優(yōu)化現(xiàn)金持有政策，減少內(nèi)部資金不足給企業(yè)創(chuàng)新帶來的不利影響，根據(jù)發(fā)展需求，制定系統(tǒng)且完善的外部融資計(jì)劃。