約翰·多夫曼

距離筆者去年8月撰文看空中概股（詳見文章《多夫曼：投資中概股仍“誠惶誠恐”，監(jiān)管責(zé)任和激勵機制亟需改變》），轉(zhuǎn)瞬已經(jīng)又過去了一年了。在筆者去年寫作的時候，中概互聯(lián)網(wǎng)ETF-KraneShares（KWEB）還在50美元/股的價格交易，而現(xiàn)在，其交易價格已經(jīng)跌到了27美元/股左右（編者注：截至美東時間8月25日，收盤價格為30.55美元/股），接近腰斬了。今次寫這篇文章，除了提醒筆者，自己又老了一歲之外，也希望借此表達當(dāng)前對中概股的樂觀情緒和看多邏輯?，F(xiàn)價的中概互聯(lián)網(wǎng)ETF以及眾多成份股，筆者認為有極好的長期投資價值。

對于不熟悉筆者去年寫作背景的人們，先做個提要：2021年的第一個季度，是中概互聯(lián)網(wǎng)ETF上市以來最瘋狂的一個季度，也是全面泡沫化的一個季度。但隨著當(dāng)年7月底教培行業(yè)監(jiān)管的“雙減”文件落地，疊加對平臺經(jīng)濟的監(jiān)管收緊，中概股開始遭到拋售。

盡管當(dāng)時有不少外資忙不迭地通過中概互聯(lián)網(wǎng)ETF進行抄底，但正如前一篇文章所提到的，筆者當(dāng)時更多是對中概股監(jiān)管漏洞的擔(dān)憂。

從筆者自身經(jīng)歷來看，自己做資產(chǎn)管理已經(jīng)有二十多年了，在二十多年中，只買過一家最后破產(chǎn)的公司，那家公司恰好是一家在美國上市的中國企業(yè)。這個公司從事乳業(yè)，而且這家公司沒有負債，但問題是——它的財務(wù)報表從頭到尾都是假的。

在去年大家忙著“抄底”的時候，筆者的對沖基金當(dāng)時做空了跟誰學(xué)（現(xiàn)名：高途），理由在于，我們認為該公司有財務(wù)造假之嫌。

當(dāng)然，除了公司層面的原因，監(jiān)管漏洞的存在，也有美國方面的原因。如美國證監(jiān)會（SEC）將中概股上市審核的責(zé)任下放給納斯達克/紐交所交易所。但正如芒格所說，一切商業(yè)行為的決定性因素都隱藏在動機里。例如，在美國上市，上市公司要給納斯達克30萬～50萬美元的費用，每年還要上交10萬～20萬美元的費用，納斯達克會主動地把自己的生意給推走嗎？大多數(shù)用理性思考的人都會得出結(jié)論，不會的！

因此，從保護美國投資者的利益角度出發(fā)，結(jié)合自身經(jīng)歷，筆者個人認為，美國證監(jiān)會（SEC）向中國在美國上市融資的企業(yè)求索審計底稿，是非常合乎情理的做法。而據(jù)筆者所知，最近一年來，中國在讓中概股合法在美國上市方面做出的努力，是非常喜人的。例如，26日，中國證監(jiān)會、財政部與美國監(jiān)管機構(gòu)簽署審計合作協(xié)議，依法推進跨境審計監(jiān)管合作。

最近有市場參與者對中國石油、中國石化、中國鋁業(yè)、中國人壽和上海石化五家公司自愿將其美國存托股份（ADR）從紐交所退市一事感到高度擔(dān)憂，但是從筆者的角度看，這反而是一個非常好的信號。

筆者認為，通過讓這些對于國家命脈信息極為重要的公司從美國退市，中國政府實際上是在為剩下的民營企業(yè)留在美國鋪路，中概股從美國集體退市的概率是微乎其微的。

明確了上述的大方向，我們就可以探討下一個問題：當(dāng)前中概股是否具有投資價值？在筆者看來，答案是顯而易見的。作為一個深度價值投資者，筆者關(guān)注的首要指標(biāo)，是公司的安全邊際。

簡單舉幾個例子，社交平臺公司陌陌的市值為9億美元，而其賬上的凈現(xiàn)金（扣除可轉(zhuǎn)債）則有16億美元。據(jù)筆者所知，陌陌的創(chuàng)始人唐巖在企業(yè)家中的口碑不錯，按照今年的分紅，光是分紅額度就達到了其市值的15%左右。

另一個我們基金曾經(jīng)買過的社交平臺公司是YY，它將其中國的直播平臺賣給了百度，盡管交易還沒有完成，但即便是目前拿到的現(xiàn)金差不多等于如今的股價?？紤]到其總部及創(chuàng)始人都是新加坡籍，80%的業(yè)務(wù)在海外，進一步減少了審計底稿的壓力和風(fēng)險。另外，公司的主營業(yè)務(wù)BIGO已經(jīng)開始盈利，如果百度的交易能夠完成，光是現(xiàn)金就比現(xiàn)在的股價高60%，疊加公司每年的分紅和回購，差不多也等于其市值的15%。

汽車服務(wù)平臺公司汽車之家，目前的市值為44億美元，賬上現(xiàn)金則有32億美元，每年能產(chǎn)生5億的自由現(xiàn)金流，也就是說，其自由現(xiàn)金流對于凈市值的收益高達40%。即便汽車之家面對抖音、懂車帝的強勁挑戰(zhàn)，但對于一個沒有任何凈債務(wù)的公司，此時的估值也過于低了。

阿里巴巴就不用說了，是芒格的鐘愛股，盡管公有云業(yè)務(wù)二季度增速非常不如人意，但電商主業(yè)占據(jù)中國電商零售半壁江山的份額還是守住了。天貓的獨立估值也不過6倍市盈率而已。騰訊當(dāng)前的估值扣除其廣泛且出色的投資之外，市盈率為歷史平均市盈率的對折都不到。

拼多多通過天網(wǎng)和地網(wǎng)為“新農(nóng)人”創(chuàng)造了巨大的價值，顯然是符合中國政府的心意，與國家政策共振的，而且其經(jīng)營效率也是筆者關(guān)注的所有中國企業(yè)中首屈一指，這一點在過去幾年的社區(qū)團購大戰(zhàn)中就可見一斑。而如今公司正準(zhǔn)備揚帆遠航做跨境電商，首戰(zhàn)美國，筆者相信他們完全有與Shein的成功掰一掰手腕的潛能，而這樣一個公司，竟然以20%左右的經(jīng)營現(xiàn)金流收益交易。

類似的例子不一而足。誠然，上述的公司，不可能每一個都成功。事實上，他們中的不少，可能在科技迭代中落伍。但是，投資本來就是概率的游戲，如果我們按照筆者之前的有限合伙人約翰·鄧普頓勛爵的投資手段，對這些公司進行廣泛的投資并做好倉位控制的話，筆者相信我們一定可以取得出色的回報。

因此，筆者全面看多中概股，筆者全面看多中國企業(yè)。

（本文作者為多夫曼基金首席投資官。本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）