詹 雷 孔繁瑤

1 引 言

在當(dāng)今知識經(jīng)濟(jì)時(shí)代，能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)造核心競爭力的研發(fā)活動(dòng)越來越受到重視。我國2007年實(shí)施的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第6號——無形資產(chǎn)》對企業(yè)研發(fā)投入的會(huì)計(jì)處理做出了重大改革，允許開發(fā)階段的支出在滿足一定條件下可以資本化。研發(fā)支出資本化不僅一直是學(xué)界爭論的熱點(diǎn)問題，同時(shí)也是實(shí)務(wù)界的關(guān)注焦點(diǎn)，各國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對該問題的規(guī)范也存在明顯分歧。信息使用者關(guān)注研發(fā)活動(dòng)的相關(guān)信息并據(jù)以對企業(yè)未來價(jià)值進(jìn)行評估和判斷（Ahmed和Falk，2006[1]），而監(jiān)管機(jī)構(gòu)也加強(qiáng)了對研發(fā)支出資本化問題的關(guān)注，近年在科創(chuàng)板上市的微芯生物、心脈醫(yī)療、中微公司等公司，均在IPO過程中多次就研發(fā)支出資本化問題被證券交易所問詢，體現(xiàn)出監(jiān)管機(jī)構(gòu)對此高度重視。

研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)具有長期性、高風(fēng)險(xiǎn)、高失敗率的特點(diǎn)，若研發(fā)項(xiàng)目失敗或終止，已計(jì)入開發(fā)支出的資本化研發(fā)支出需要計(jì)入當(dāng)期損益，即進(jìn)行開發(fā)支出減值。但目前大多數(shù)關(guān)于研發(fā)支出資本化的研究聚焦于資本化決策本身，包括是否資本化以及資本化程度的高低，對資本化研發(fā)項(xiàng)目后續(xù)狀況則關(guān)注較少。僅有的例外是Yang（2019）[2]以開發(fā)支出在資本化后三年內(nèi)發(fā)生完全減值作為不可靠研發(fā)支出資本化政策的衡量指標(biāo)，研究不可靠的資本化政策與盈余操縱、未來創(chuàng)新成果的關(guān)系，但其研究并未進(jìn)一步考察開發(fā)支出減值本身可能帶來的經(jīng)濟(jì)后果和傳遞的信號。

在借鑒Yang（2019）[2]開發(fā)支出減值識別方法的基礎(chǔ)上，本文從上市公司、資本市場投資者、交易所審核主體角度分別展開，研究開發(fā)支出減值信息對于公司本身、投資者和監(jiān)管者的含義，多維度考察開發(fā)支出減值的經(jīng)濟(jì)后果。本文的“開發(fā)支出”系指資產(chǎn)負(fù)債表中所列示的處于開發(fā)階段、符合資本化條件，但尚未達(dá)到預(yù)定用途轉(zhuǎn)為無形資產(chǎn)的研發(fā)支出；“開發(fā)支出減值”系指由于項(xiàng)目研發(fā)失敗或終止導(dǎo)致已資本化的研發(fā)支出從開發(fā)支出賬戶轉(zhuǎn)入當(dāng)期損益。

本文將所有進(jìn)行研發(fā)資本化的公司劃分為發(fā)生過開發(fā)支出減值的公司（統(tǒng)稱為減值公司）和從未發(fā)生開發(fā)支出減值的公司（統(tǒng)稱為未減值公司），進(jìn)一步將減值公司劃分為減值年度樣本（統(tǒng)稱為減值樣本）和非減值年度樣本（統(tǒng)稱為非減值樣本）、首次減值及之后樣本和首次減值之前樣本，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：與未減值公司相比，減值公司開發(fā)支出產(chǎn)生未來一至三年盈利的能力顯著較弱；減值年度收到含研發(fā)支出資本化相關(guān)問題年報(bào)問詢函的概率顯著提高；兩類公司開發(fā)支出的股價(jià)相關(guān)性卻無異，減值公司減值年度及非減值年度開發(fā)支出的質(zhì)量均被高估。針對減值公司的進(jìn)一步分析顯示：減值年度與非減值年度的開發(fā)支出產(chǎn)生未來盈利的能力無顯著差異，說明減值并未達(dá)到理想的“瘦身”效果；首次減值前后亦無異，說明首次減值后公司并未通過學(xué)習(xí)和糾偏來提升開發(fā)支出的質(zhì)量；而減值年度開發(fā)支出的股價(jià)相關(guān)性顯著高于非減值年度，首次減值及之后年度開發(fā)支出的股價(jià)相關(guān)性顯著高于首次減值之前年度，說明投資者嚴(yán)重高估了減值對開發(fā)支出信息含量的提升作用。截面分析顯示：不同的信息環(huán)境對減值公司的股價(jià)相關(guān)性有顯著影響，在由“非四大”審計(jì)、被較少分析師跟蹤的子樣本中，減值公司開發(fā)支出的信息被誤讀程度更為嚴(yán)重；而優(yōu)化的信息環(huán)境，尤其是當(dāng)企業(yè)收到含相關(guān)問題的年報(bào)問詢函后，有助于投資者正確識別開發(fā)支出減值傳遞的負(fù)面信號、做出正確決策。

本文的可能貢獻(xiàn)包括：（1）聚焦于資本化會(huì)計(jì)政策本身優(yōu)劣的國內(nèi)外大量研究始終莫衷一是，而隱藏在年報(bào)附注中的開發(fā)支出減值信息提供了一個(gè)事后驗(yàn)證研發(fā)支出資本化政策合理性的契機(jī)。本文的結(jié)果也確實(shí)印證了減值公司資本化政策偏激進(jìn)，導(dǎo)致開發(fā)支出信息含量低、對未來盈利的預(yù)測能力弱，從而為資本化政策選擇方面的爭議提供了新的證據(jù)；（2）與Sloan（1996）的方法類似，本文對開發(fā)支出本身和市場對開發(fā)支出信息的反應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)投資者不能有效識別減值公司開發(fā)支出質(zhì)量較低的信號，資本市場在充分吸收開發(fā)支出質(zhì)量信號方面不夠有效，而優(yōu)化信息環(huán)境有助于提升市場有效性，因此豐富了資本市場效率的相關(guān)研究；（3）本文發(fā)現(xiàn)減值公司減值年度更可能收到含相關(guān)問題的年報(bào)問詢函，說明交易所年報(bào)問詢函對開發(fā)支出減值具有顯著的識別作用，并有助于向投資者提示減值信號，從而豐富了交易所問詢函效果方面的研究；（4）通過將減值公司減值年度與非減值年度、首次減值及之后年度與之前年度進(jìn)行對比，從經(jīng)濟(jì)后果角度印證了Yang（2019）[2]的結(jié)論，即開發(fā)支出減值的計(jì)提行為存在盈余操縱等機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，計(jì)提減值并未有效提升開發(fā)支出的未來盈利能力，反而可能扭曲了信息。

2 相關(guān)文獻(xiàn)回顧

2.1 研發(fā)支出資本化政策選擇的影響因素

研發(fā)支出資本化政策受盈余管理動(dòng)機(jī)、資本市場動(dòng)機(jī)、債務(wù)契約動(dòng)機(jī)、薪酬動(dòng)機(jī)等影響。從盈余管理動(dòng)機(jī)角度，規(guī)模較小、盈利水平差、成長機(jī)會(huì)少的企業(yè)有采用研發(fā)支出資本化會(huì)計(jì)政策向上調(diào)節(jié)利潤的傾向（Cazavan-Jeny和Jeanjean，2006[3]）。宋建波等（2020）[4]發(fā)現(xiàn)公司管理者通過調(diào)節(jié)資本化比例以迎合利潤目標(biāo)。從資本市場動(dòng)機(jī)角度，上市公司的研發(fā)投入越大（許罡和朱衛(wèi)東，2010[5]），公司IPO前業(yè)績越差、面臨的業(yè)績壓力越大（黃亮華和謝德仁，2014[6]），越傾向于采用研發(fā)支出資本化會(huì)計(jì)政策。此外，還存在利用資本化政策實(shí)現(xiàn)扭虧（宗文龍等，2009[7]），以及避免虧損、保持上市資格（王艷等，2011[8]）的行為。與債務(wù)契約動(dòng)機(jī)一致，負(fù)債水平越高的公司（Aboody和Lev，1998[9]），發(fā)行公司債券而不是通過銀行貸款融資的公司（Kre?等，2019[10]），以及控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司更傾向于將研發(fā)支出資本化（謝德仁等，2017[11]）。從高管薪酬動(dòng)機(jī)角度，當(dāng)管理者具有薪酬辯護(hù)的需求（謝德仁等，2014[12]），以及為了達(dá)到股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的條件和面臨離職前的業(yè)績壓力時(shí)（張倩倩等，2017[13]），公司更傾向于通過研發(fā)支出資本化來進(jìn)行盈余管理。這些文獻(xiàn)顯示，實(shí)務(wù)中不乏利用研發(fā)支出資本化會(huì)計(jì)政策來進(jìn)行盈余管理，以達(dá)到機(jī)會(huì)主義目的的行為。

2.2 研發(fā)支出資本化的經(jīng)濟(jì)后果

直接經(jīng)濟(jì)后果方面，公司管理者可能會(huì)因?yàn)檠邪l(fā)支出只能費(fèi)用化處理而削減研發(fā)投入（Dukes等，1980[14]），與此一致，多數(shù)實(shí)證檢驗(yàn)表明研發(fā)支出資本化對公司研發(fā)投入和創(chuàng)新具有激勵(lì)作用（任海云，2019[15]；馮曉晴和韓艷錦，2020[16]；Dinh 等，2019[17]）。

在價(jià)值相關(guān)性方面，部分學(xué)者認(rèn)為資本化的研發(fā)支出能夠提高會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性。研發(fā)支出資本化與股價(jià)、收益率以及經(jīng)營業(yè)績均正相關(guān)（Lev和Sougiannis，1996[18]），資本化的研發(fā)支出與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)（Ahmed和Falk，2006[1]），能幫助上市公司在資本市場上獲得更高的估值（王燕妮和楊慧，2018[19]），還能夠向外部投資者披露公司研發(fā)活動(dòng)的相關(guān)信息，是對外傳遞企業(yè)價(jià)值增加的可信信號（Aboody和Lev，1998[9]）。也有部分學(xué)者得出不同結(jié)論，他們發(fā)現(xiàn)資本化的研發(fā)支出不相關(guān)（郭志勇和楊文培2018[20]），甚至與企業(yè)股價(jià)、投資報(bào)酬率負(fù)相關(guān)（Cazavan-Jeny和Jeanjean，2006[3]）。

還有部分學(xué)者根據(jù)不同的動(dòng)機(jī)或條件來探究資本化研發(fā)支出的價(jià)值相關(guān)性。張倩倩等 （2017）[13]指出，研發(fā)支出資本化因減少了節(jié)稅現(xiàn)金流而降低了短期公司價(jià)值，但與公司未來長期價(jià)值正相關(guān)。宋軍和劉曦漫（2021）[21]以超基準(zhǔn)動(dòng)機(jī)來劃分信號釋放者和盈余管理者，發(fā)現(xiàn)市場對盈余管理者的研發(fā)支出資本化定價(jià)為負(fù)，而對信號釋放者的研發(fā)支出資本化定價(jià)為正。事實(shí)上，資本化的研發(fā)支出具有怎樣的價(jià)值相關(guān)性，既與企業(yè)資本化政策的選擇動(dòng)機(jī)有關(guān)，也與資本市場的有效性有關(guān)，值得深入探析。

2.3 開發(fā)支出減值

目前對開發(fā)支出后續(xù)減值的研究較少，Healy等（2002）[22]通過藥品研發(fā)仿真模型發(fā)現(xiàn)披露開發(fā)支出減值的狀況能夠?qū)ν鈧鬟f研發(fā)項(xiàng)目成敗的信息，從而資本化政策比費(fèi)用化政策更具有價(jià)值相關(guān)性。與此不同，Yang（2019）[2]以開發(fā)支出減值作為不可靠資本化政策的標(biāo)志，對我國企業(yè)樣本的研究發(fā)現(xiàn)不可靠的資本化政策與盈余操縱正相關(guān)，與未來創(chuàng)新成果不相關(guān)，且管理者會(huì)出于平滑利潤和洗大澡的動(dòng)機(jī)，策略性地選擇研發(fā)支出減值的時(shí)點(diǎn)。Yang（2019）[2]雖然對開發(fā)支出減值進(jìn)行了開創(chuàng)性研究，但并未探討開發(fā)支出減值對公司本身產(chǎn)生何種經(jīng)濟(jì)后果，而公司外部的利益相關(guān)者又是否會(huì)關(guān)注開發(fā)支出減值的信號等重要問題。

3 研究假設(shè)與實(shí)證設(shè)計(jì)

3.1 研究假設(shè)

開發(fā)支出在會(huì)計(jì)上需滿足會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中關(guān)于研發(fā)支出在開發(fā)階段資本化的五項(xiàng)條件才能被確認(rèn)，作為一項(xiàng)資產(chǎn)，它是預(yù)期將給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)利益流入的資源。判斷是否可以資本化的條件均基于對未來的預(yù)期，不可避免地受到不確定性的影響。作為研發(fā)投入和研發(fā)產(chǎn)出的中間狀態(tài)，當(dāng)研發(fā)項(xiàng)目失敗或終止時(shí)，開發(fā)支出應(yīng)進(jìn)行減值處理，之前計(jì)入開發(fā)支出項(xiàng)目的金額需轉(zhuǎn)為費(fèi)用并計(jì)入當(dāng)期損益中，也即發(fā)生開發(fā)支出減值。因而，開發(fā)支出減值這一信號表明，之前公司管理者所采取的開發(fā)支出資本化政策不夠可靠和穩(wěn)健（Yang，2019[2]）。

資本化政策過于激進(jìn)以至于后續(xù)發(fā)生開發(fā)支出減值可能是管理者過度自信的結(jié)果。一方面，過度自信的管理者傾向于加大創(chuàng)新投入并促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新（簡兆權(quán)等，2018[23]）。另一方面，管理者過度自信也會(huì)導(dǎo)致會(huì)計(jì)政策的穩(wěn)健性降低（Ahmed 和Duallman，2013[24]）。管理者對研發(fā)項(xiàng)目的成功率以及創(chuàng)新獲益的高估可能導(dǎo)致過多的研發(fā)支出被資本化，而隨著項(xiàng)目研發(fā)的失敗，后續(xù)就會(huì)產(chǎn)生開發(fā)支出減值。

Cohen等（2013）[25]研究發(fā)現(xiàn)，在研發(fā)投入相同的情況下，創(chuàng)新能力不同的公司未來獲得的創(chuàng)新成果也存在顯著差異。公司的創(chuàng)新能力很大程度上依賴于研發(fā)團(tuán)隊(duì)的能力，當(dāng)公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)后續(xù)研究、開發(fā)能力不足進(jìn)而導(dǎo)致研發(fā)失敗時(shí)，也會(huì)導(dǎo)致開發(fā)支出減值。

此外，資本化政策過于激進(jìn)也可能由盈余管理動(dòng)機(jī)所致。管理者不僅在資本化決策階段可能出現(xiàn)盈余操縱，在將開發(fā)支出資本化后，仍有可能通過故意延遲開發(fā)支出減值的時(shí)點(diǎn)來達(dá)到盈余管理目的（Healy等，2002[22]），出于洗大澡和向下平滑利潤的動(dòng)機(jī)（Yang，2019[2]），將開發(fā)支出進(jìn)行減值處理從而調(diào)低當(dāng)期利潤。

無論是由于管理者過度自信、研發(fā)團(tuán)隊(duì)能力不足，還是由于盈余操縱動(dòng)機(jī)導(dǎo)致研發(fā)支出資本化政策過于激進(jìn)，都意味著開發(fā)支出不足以準(zhǔn)確反映研發(fā)項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值。換言之，發(fā)生開發(fā)支出減值傳遞了當(dāng)初資本化政策過于激進(jìn)的信號，激進(jìn)的資本化政策所形成的開發(fā)支出高估了研發(fā)項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值。減值的發(fā)生揭示了這類公司的開發(fā)支出產(chǎn)出創(chuàng)新成果的能力較弱，作為一項(xiàng)資產(chǎn)產(chǎn)生未來收益的能力較差，作為一項(xiàng)資產(chǎn)類會(huì)計(jì)科目的信息含量較低。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

H1：與未減值公司相比，減值公司開發(fā)支出的未來盈利實(shí)現(xiàn)能力較差。

國內(nèi)外學(xué)者們對于研發(fā)支出資本化的價(jià)值相關(guān)性有著不同的觀點(diǎn)。部分研究發(fā)現(xiàn)資本化的研發(fā)支出能夠提高會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性，資本化的研發(fā)支出與股價(jià)、收益率等正相關(guān)（Lev和Sougiannis，1996[18]）；而亦有部分研究發(fā)現(xiàn)資本化的研發(fā)支出與股價(jià)、收益率不相關(guān)（Cazavan-Jeny和Jeanjean，2006[3]）或負(fù)相關(guān)（郭志勇和楊文培，2018[20]）。從是否發(fā)生開發(fā)支出減值的角度，對開發(fā)支出的價(jià)值相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)，能夠?yàn)樯鲜鱿嗷ッ艿慕Y(jié)果提供可能的線索。

由于開發(fā)支出屬于資產(chǎn)項(xiàng)目，而資產(chǎn)項(xiàng)目價(jià)值相關(guān)性來源于其能夠產(chǎn)生未來盈利的能力，基于上文所提出的假設(shè)1，開發(fā)支出減值意味著開發(fā)支出產(chǎn)生未來盈利的能力較弱，如果資本市場足夠有效，資本市場上的投資者能夠接收到減值信號并充分解讀其內(nèi)涵，關(guān)注到減值公司與未減值公司的開發(fā)支出產(chǎn)生未來盈利的能力不同，準(zhǔn)確意識到減值公司開發(fā)支出的質(zhì)量較低，從而做出相應(yīng)的理性投資決策，則可以預(yù)期發(fā)生開發(fā)支出減值會(huì)降低開發(fā)支出的價(jià)值相關(guān)性。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

H2：與未減值公司相比，減值公司開發(fā)支出的價(jià)值相關(guān)性較低。

問詢函是一種新型監(jiān)管模式，是具有代表性的非處罰性監(jiān)管政策之一（陳運(yùn)森等，2018[26]）。國內(nèi)外不少文獻(xiàn)顯示問詢函對信息披露、公司行為、風(fēng)險(xiǎn)防范等具有正面的監(jiān)管效果。如Cassell等（2013）[27]的研究顯示，公司的審計(jì)質(zhì)量和公司治理越差，SEC意見信包含的問題越多[27]；陳運(yùn)森等（2019）[28]發(fā)現(xiàn)問詢函會(huì)降低公司被問詢年度的盈余管理程度；傅祥斐等（2020）[29]發(fā)現(xiàn)重組問詢函可揭示并購風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而起到預(yù)警的作用。這些研究均反映出證券交易所的審核監(jiān)管者具有足夠的專業(yè)能力識別公司存在的問題，并通過一針見血的問詢達(dá)到監(jiān)管的目的。

發(fā)生開發(fā)支出減值意味著資本化會(huì)計(jì)政策不夠穩(wěn)健，開發(fā)支出賬面價(jià)值不能正確反映研發(fā)項(xiàng)目的實(shí)際價(jià)值，其背后可能存在盈余管理、管理者對研發(fā)成功率過于自信樂觀以及研發(fā)團(tuán)隊(duì)能力不足等問題，從而引起交易所的注意。Dowdell和Press（2004）[30]研究發(fā)現(xiàn)，SEC十分關(guān)注并購過程中尚未研發(fā)完成的資本化研發(fā)支出的減值狀況，并且通過嚴(yán)格的審查有效遏制了并購中濫用開發(fā)支出減值的情況[30]。我國的滬深交易所處于審核監(jiān)管一線，在近年來不斷加強(qiáng)的審核問詢監(jiān)管實(shí)踐中積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，尤其是年報(bào)問詢函中不乏一些犀利尖銳、針對性強(qiáng)、直指上市公司要害的問題，發(fā)揮了加強(qiáng)投資者保護(hù)的作用。專業(yè)水準(zhǔn)高、經(jīng)驗(yàn)豐富的審核人員有能力詳細(xì)閱讀并抓取隱藏在財(cái)務(wù)報(bào)表附注中的開發(fā)支出減值信息，識別其中的問題，并在年報(bào)問詢函中提出與研發(fā)支出資本化政策相關(guān)的問題。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

H3：與未減值公司相比，減值公司更有可能收到含研發(fā)支出資本化類問題的年報(bào)問詢函。

3.2 實(shí)證設(shè)計(jì)

3.2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

參考謝德仁等（2017）[11]對研發(fā)支出資本化的定義，鑒于我國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則從2007年1月1日起才開始允許企業(yè)有條件地進(jìn)行開發(fā)支出資本化，本文以2007年至2019年我國所有發(fā)生過研發(fā)支出資本化的A股上市公司為樣本，在剔除金融行業(yè)和缺失數(shù)據(jù)的樣本后，共得到1228個(gè)公司樣本。在Yang（2019）[2]識別方法的基礎(chǔ)上，通過對年報(bào)中開發(fā)支出附注數(shù)據(jù)進(jìn)行逐一閱讀和人工整理，得到441個(gè)發(fā)生過開發(fā)支出減值的減值公司，占比35.91%。年報(bào)問詢函的相關(guān)數(shù)據(jù)來源于滬深交易所網(wǎng)站，經(jīng)手工收集整理而成，其他變量數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。為降低異常值的影響，對樣本期間所有連續(xù)變量在上下1%進(jìn)行了縮尾處理。

3.2.2 主要變量定義

開發(fā)支出（DC）：公司i第t年資產(chǎn)負(fù)債表中開發(fā)支出的期末余額除以年末總資產(chǎn)。

開發(fā)支出減值（IMPA1）：借鑒Yang（2019）[2]對于開發(fā)支出減值的識別方式，本文將至少存在一個(gè)明細(xì)研發(fā)項(xiàng)目滿足以下所有三個(gè)條件的公司-年度樣本視為發(fā)生了開發(fā)支出減值：（1）開發(fā)支出項(xiàng)目的期初余額不為零；（2）開發(fā)支出項(xiàng)目的期末余額為零；（3）減少的開發(fā)支出全部計(jì)入當(dāng)期損益而非轉(zhuǎn)入無形資產(chǎn)或轉(zhuǎn)至其他的主體。若公司i在樣本期間內(nèi)發(fā)生過至少一次開發(fā)支出減值，則為減值公司，IMPA1取1；否則為未減值公司，取0。例如，某公司2008年發(fā)生過減值，則該公司為減值公司，其IMPA1在樣本區(qū)間均取值為1。因此，IMPA1是一個(gè)公司層面變量，后續(xù)的進(jìn)一步檢驗(yàn)中將針對減值公司進(jìn)行細(xì)化的變量定義，作為公司年度層面的變量。

是否收到含“研發(fā)支出資本化”類問題的年報(bào)問詢函（INQ_CAP）：本文通過人工閱讀對文本內(nèi)容進(jìn)行搜索和甄別，將年報(bào)問詢函中包含“研發(fā)資本化”、“研發(fā)支出資本化”、“資本化研發(fā)”、“開發(fā)支出”、“開發(fā)階段”等關(guān)鍵詞的，界定為含有研發(fā)支出資本化類問題的年報(bào)問詢函。若公司i第t+1年就第t年年報(bào)被問詢，且問詢內(nèi)容中包括研發(fā)支出資本化類相關(guān)問題，INQ_CAPi,t取1，否則取0。

3.2.3 回歸模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，本文建立如下模型進(jìn)行OLS回歸：

其中，被解釋變量分別為未來第t+1、t+2和t+3年的總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA），解釋變量為是否減值公司（IMPA1）和開發(fā)支出（DC）。參考謝德仁等（2017）[11]的研究，控制變量包括公司規(guī)模（SIZE）、財(cái)務(wù)杠桿（LEV）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、第一大股東持股比例（TOP1）、獨(dú)立董事比例（OUT）、董事長與總經(jīng)理是否兩職合一（DUAL）、上市年齡（AGE）以及營業(yè)收入增長率（GROWTH）。此外，還控制了從當(dāng)期到被解釋變量前一期的總資產(chǎn)報(bào)酬率。部分回歸中還控制了行業(yè)和年度的固定效應(yīng)。如果H1成立，預(yù)期交乘項(xiàng)IMPA1_DC的系數(shù)顯著為負(fù)。

為檢驗(yàn)假設(shè)2，本文在Ohlson（1995）價(jià)格模型的基礎(chǔ)上，加入研究變量與每股盈余和每股凈資產(chǎn)的交互項(xiàng)來檢驗(yàn)研究變量的價(jià)值相關(guān)性，構(gòu)建模型（2），檢驗(yàn)開發(fā)支出減值對于開發(fā)支出價(jià)值相關(guān)性的影響。

其中，被解釋變量PRICE為公司i第t年年報(bào)公告日后7個(gè)交易日內(nèi)的平均股票收盤價(jià)，解釋變量為是否減值公司（IMPA1）和第t年每股開發(fā)支出（DCPS）。EPS為第t年的每股盈余， RBVPS為第t年剔除每股開發(fā)支出后的每股凈資產(chǎn)。參考陳麗紅等（2019）[31]的研究，控制變量包括公司規(guī)模（SIZE）、財(cái)務(wù)杠桿（LEV）、上市年齡（AGE）、營業(yè)收入增長率（GROWTH）、流通股占比（CURRA）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、第一大股東持股比例（TOP1）、股票流動(dòng)性（TRADE）。部分回歸中還控制了行業(yè)和年度的固定效應(yīng)。如果H2成立，預(yù)期交乘項(xiàng)IMPA1_DCPS的系數(shù)顯著為負(fù)。

為了檢驗(yàn)假設(shè)3，本文建立如下模型進(jìn)行Probit回歸：

其中，被解釋變量為是否收到針對第t年年報(bào)、含研發(fā)支出資本化類問題的年報(bào)問詢函，解釋變量為是否減值公司（IMPA1）。參考劉柏和盧家銳（2019）[32]的研究，控制變量包括公司規(guī)模（SIZE）、財(cái)務(wù)杠桿（LEV）、營業(yè)收入增長率（GROWTH）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、是否由四大審計(jì)（BIG4）、是否具有避虧動(dòng)機(jī)（VLOSS）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、審計(jì)意見類型（OPINION）、是否受到行政處罰（VIO）、獨(dú)立董事比例（OUT）、第一大股東持股比例（TOP1）、托賓Q值（Q）。此外，還控制了行業(yè)和年度的固定效應(yīng)。如果H3成立，預(yù)期IMPA1的系數(shù)顯著為正。

表1 變量定義

4 實(shí)證分析

4.1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可知，發(fā)生過減值的公司-年度樣本占比為40.4%。未來盈利指標(biāo)ROA均值約為4%。股價(jià)的均值為16.58，標(biāo)準(zhǔn)差為12.71，股價(jià)變量存在較大差異。約占2.7%的樣本收到過含研發(fā)支出資本化類問題的年報(bào)問詢函。在控制變量中，財(cái)務(wù)杠桿的均值為43.8%，營業(yè)收入增長率均值為22%，凈資產(chǎn)報(bào)酬率均值為5.7%。5.4%的公司年度樣本由“四大”審計(jì)，收到非標(biāo)意見的樣本占比為3.2%，10.8%的樣本受到過行政處罰。其余控制變量均值與類似研究較為一致。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

4.2 回歸結(jié)果分析

4.2.1 H1的檢驗(yàn)結(jié)果

表3第1-3列采用OLS模型對模型（1）進(jìn)行回歸，被解釋變量ROA_F1、ROA_F2和ROA_F3分別代表未來1-3年的ROA?；貧w結(jié)果顯示未來1-3期，是否為減值公司與開發(fā)支出的交乘項(xiàng)IMPA1_DC系數(shù)分別在1%，1%和10%的水平上顯著為負(fù)，說明與未減值公司相比，減值公司的開發(fā)支出產(chǎn)生未來盈利的能力較差，這種差異持續(xù)三年之久，假設(shè)1成立。此外，IMPA1=0是未發(fā)生過減值的公司，此時(shí)回歸模型中的IMPA1和交乘項(xiàng)均為0，剩下的DC回歸項(xiàng)系數(shù)本身即顯示未發(fā)生過減值的公司，其開發(fā)支出與未來盈利能力ROA之間的關(guān)系。相反，IMPA1=1是發(fā)生過減值的公司，此時(shí)回歸模型中的交乘項(xiàng)等于DC，將交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)與DC本身的回歸系數(shù)相加，就代表此類發(fā)生過減值的公司，其開發(fā)支出與未來盈利能力之間的關(guān)系。從表3的結(jié)果看，未來1期和2期，開發(fā)支出DC的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明未減值公司的開發(fā)支出顯著提升未來兩期的盈利。未來1-3期，開發(fā)支出DC與交乘項(xiàng)IMPA1_DC的系數(shù)之和分別為-0.186，-0.261，-0.168，經(jīng)統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)，其中未來1期和2期的系數(shù)之和分別在10%和5%的水平上顯著為負(fù)，說明減值公司的開發(fā)支出顯著降低了公司未來兩期的盈利水平。這不僅印證了交乘項(xiàng)顯著為負(fù)的結(jié)果，說明發(fā)生減值與否影響開發(fā)支出的未來盈利能力，而且還進(jìn)一步強(qiáng)化了其差異，顯示減值公司與未減值公司的開發(fā)支出對未來兩年盈利能力的影響截然不同、方向相反?？刂谱兞康幕貧w結(jié)果顯示公司規(guī)模小、財(cái)務(wù)杠桿低、第一大股東持股比例高、營業(yè)收入增長率高以及前期ROA高的公司，未來盈利水平更高。

表3 開發(fā)支出未來盈利能力檢驗(yàn)

4.2.2 H2的檢驗(yàn)結(jié)果

模型（2）以年報(bào)公布后7天股票收盤價(jià)的均值PRICE為被解釋變量的結(jié)果如表4所示。減值公司樣本包括減值年度樣本和非減值年度樣本，為進(jìn)一步考察它們在與未減值公司樣本的比較中是否體現(xiàn)出一致的差異，將其分別與未減值公司樣本一起納入回歸。其中1-2列針對全樣本；3-4列針對減值公司減值年度樣本，與未減值公司進(jìn)行比較；5-6列針對減值公司非減值年度樣本，與未減值公司進(jìn)行比較。前文的H1已得到實(shí)證結(jié)果的支持，減值公司的開發(fā)支出轉(zhuǎn)化為未來盈利的能力，也即資產(chǎn)質(zhì)量較低?；谫Y本市場有效、投資者理性假定，假設(shè)2預(yù)期在價(jià)值相關(guān)性上會(huì)體現(xiàn)出與H1一致的結(jié)果，即投資者能夠充分識別減值公司的開發(fā)支出質(zhì)量較低，并相應(yīng)進(jìn)行投資決策從而反映在股價(jià)上，從而減值公司的開發(fā)支出價(jià)值相關(guān)性低于未減值公司。如果H2成立，交乘項(xiàng)系數(shù)應(yīng)顯著為負(fù)。

表4 開發(fā)支出價(jià)值相關(guān)性檢驗(yàn)

續(xù)表

表4第1-2列的結(jié)果顯示，總樣本中交乘項(xiàng)IMPA1_DCPS的系數(shù)不顯著，與未減值公司相比，發(fā)生減值并未降低減值公司開發(fā)支出的價(jià)值相關(guān)性，假設(shè)2未得到支持。這意味著投資者并未有效識別開發(fā)支出減值所包含的信息。第3-4列顯示，交乘項(xiàng)IMPA1_DCPS的系數(shù)為正，控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)后在5%的水平上顯著，表明相較于未減值公司，減值年度的開發(fā)支出價(jià)值相關(guān)性更高。相反，表3未列示的回歸結(jié)果顯示減值年度相較未減值公司，開發(fā)支出對未來1-2年盈利的提升作用顯著較弱。與之結(jié)合，第3-4列反映出投資者完全誤讀了開發(fā)支出減值的含義，高估了減值公司減值年度開發(fā)支出的質(zhì)量。第5-6列的回歸中，交乘項(xiàng)IMPA1_DCPS的系數(shù)均不顯著，價(jià)值相關(guān)性未體現(xiàn)出差異。而表3未列示的回歸結(jié)果表明，相較于未減值公司，減值公司非減值年度的開發(fā)支出對未來1-3年盈利的提升能力顯著較低。與之結(jié)合，第5-6列表明投資者不能正確接收減值公司非減值年度開發(fā)支出的低資產(chǎn)質(zhì)量信號，減值公司非減值年度開發(fā)支出的質(zhì)量亦被高估。另外，從控制變量的回歸結(jié)果可見，投資者更青睞公司規(guī)模較小、財(cái)務(wù)杠桿較高、營業(yè)收入增收率較高、第一大股東持股比例較高、流通股占比較低以上市年齡較短的公司。

表4各列結(jié)果均一致指向投資者不夠理性，不能正確識別減值公司（包括減值年度和非減值年度）與未減值公司在開發(fā)支出質(zhì)量方面存在的區(qū)別，高估了減值公司開發(fā)支出所包含的未來盈利能力。綜合到資本市場整體層面，是股價(jià)對于開發(fā)支出信息的反映不夠有效。

4.2.3 H3的檢驗(yàn)結(jié)果

在全樣本、減值樣本和未減值公司樣本、非減值樣本和未減值公司樣本中，分別對模型（3）進(jìn)行回歸，被解釋變量為是否收到含研發(fā)支出資本化類問題的年報(bào)問詢函INQ_CAP，結(jié)果如表5所示。

表5 開發(fā)支出減值對收到相關(guān)年報(bào)問詢函的影響

續(xù)表

由表5第1-2列全樣本回歸結(jié)果可知，IMPA1的系數(shù)為正，控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)后，未放入控制變量時(shí)在5%的水平上顯著，但放入控制變量后不再顯著。第5-6列以非減值樣本和未減值公司樣本進(jìn)行回歸，IMPA1系數(shù)均不顯著，表明減值公司非減值年度收到包含研發(fā)支出資本化類問題年報(bào)問詢函的概率與未減值公司無異。第3-4列以減值樣本和未減值公司樣本進(jìn)行回歸，無論是否加入控制變量，IMPA1的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明與未減值公司相比，減值公司在發(fā)生開發(fā)支出減值的當(dāng)年有更大概率收到包含研發(fā)支出資本化類問題的年報(bào)問詢函，假設(shè)3得到這部分樣本的支持。這表明計(jì)提開發(fā)支出減值的當(dāng)年容易觸發(fā)交易所的相關(guān)年報(bào)問詢函。

從控制變量的回歸結(jié)果可見，凈資產(chǎn)收益率較低、非四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)、具有避虧動(dòng)機(jī)、被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見、受到行政處罰、成長性更高的公司更容易收到含研發(fā)支出資本化類問題的年報(bào)問詢函。

表5的結(jié)果總體表明，交易所作為一線監(jiān)管者能夠敏銳關(guān)注到開發(fā)支出減值問題，并更有可能針對減值當(dāng)年年報(bào)發(fā)放含相關(guān)問題的年報(bào)問詢函，但相關(guān)年報(bào)問詢函的發(fā)放僅限于減值當(dāng)年。盡管減值公司非減值年度開發(fā)支出的質(zhì)量也較低，卻未得到問詢函的關(guān)注和提示。

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4.3.1 更換研究變量

考慮到有多種指標(biāo)衡量公司盈利水平，故使用凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為衡量公司盈利能力的變量，放入模型（1）中對H1進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果不變。

考慮到資本市場對年報(bào)的解讀和吸收可能需要較長的時(shí)間，以年報(bào)披露當(dāng)年5月末最后一個(gè)交易日的股票收盤價(jià)作為股票價(jià)格的衡量指標(biāo)，放入模型（2）中對H2進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果不變。

4.3.2 更換研究樣本

主回歸中，根據(jù)Yang（2019）[2]對于減值項(xiàng)目的識別方法，將同時(shí)滿足三個(gè)條件的研發(fā)項(xiàng)目視為發(fā)生了開發(fā)支出減值。通過追溯減值項(xiàng)目之前年度的開發(fā)支出附注數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)部分項(xiàng)目從滿足資本化條件開始資本化到最終減值至零的過程中，開發(fā)支出減少項(xiàng)全部計(jì)入當(dāng)期損益；而部分項(xiàng)目在減值至零之前也曾將部分開發(fā)支出計(jì)入無形資產(chǎn)；還存在部分項(xiàng)目由于開發(fā)支出附注數(shù)據(jù)缺失，無法判斷其在資本化的過程中是否將部分開發(fā)支出轉(zhuǎn)入過當(dāng)期損益或無形資產(chǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在發(fā)生開發(fā)支出減值之前，開發(fā)支出減少項(xiàng)并非完全計(jì)入當(dāng)期損益的項(xiàng)目樣本占比約為17.55%。為了探究發(fā)生“完全”開發(fā)支出減值的經(jīng)濟(jì)后果，本文剔除這17.55%的樣本，使用更為干凈的剩余樣本重新對H1-H3進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果基本保持不變。

4.3.3 緩解內(nèi)生性

在檢驗(yàn)H1時(shí)，隱含假定所有資本化的公司都具有同樣的減值可能性，但發(fā)生開發(fā)支出減值的公司可能具有某些特質(zhì)。為緩解本文可能存在的自選擇內(nèi)生性問題，本文采用Heckman自選擇模型，在Heckman模型第一階段選取同年度同行業(yè)其他公司為減值公司的比例（IV）、公司規(guī)模（SIZE）、財(cái)務(wù)杠桿（LEV）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、第一大股東持股比例（TOP1）、是否兩職合一（DUAL）、獨(dú)立董事占比（OUT）、上市年齡（AGE）、營業(yè)收入增長率（GROWTH）以及行業(yè)和年度啞變量來估計(jì)IMR值；第二階段將IMR加入模型（1）中再次進(jìn)行回歸，對H1進(jìn)行檢驗(yàn)。

表6報(bào)告了Heckman兩階段模型的檢驗(yàn)結(jié)果。第1列為第一階段的回歸結(jié)果，工具變量（IV）與IMPA1顯著正相關(guān)。第2-4列為第二階段的回歸結(jié)果，未來1-3期交乘項(xiàng)IMPA1_DC的系數(shù)分別在1%、1%和10%的水平上顯著為負(fù)，與主回歸結(jié)果一致。

表6 基于Heckman自選擇模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

續(xù)表

4.4 進(jìn)一步分析

4.4.1 將樣本限定于減值公司

對減值公司而言，之前不當(dāng)?shù)募みM(jìn)資本化政策導(dǎo)致了開發(fā)支出“虛胖”，如果進(jìn)行減值處理、計(jì)提減值是將不穩(wěn)健的部分剔除，進(jìn)行“瘦身”，使開發(fā)支出能更為真實(shí)地反映公司研發(fā)項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值，那么減值當(dāng)年“瘦身”后的開發(fā)支出應(yīng)該具有更強(qiáng)的未來盈利轉(zhuǎn)化能力。而如果公司進(jìn)行的開發(fā)支出減值本身由盈余管理動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)，是盈余管理的手段，則減值將是對開發(fā)支出的再次扭曲，并不能提升開發(fā)支出的質(zhì)量。

類似的，如果減值公司在首次進(jìn)行開發(fā)支出減值后，管理者能夠意識到之前的資本化政策偏激進(jìn)，并及時(shí)調(diào)整、糾正管理者過度自信和樂觀的偏差，正視團(tuán)隊(duì)在研發(fā)和商業(yè)化能力上的不足，此后采取更為穩(wěn)健的資本化政策，研發(fā)項(xiàng)目的質(zhì)量將有望通過學(xué)習(xí)效應(yīng)和糾偏措施得以提高。相反，如果開發(fā)支出減值由機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)驅(qū)使，則首次減值之后的開發(fā)支出仍將無法反映開發(fā)項(xiàng)目的真實(shí)情況。

公司外部的投資者和監(jiān)管者只有在公司首次進(jìn)行開發(fā)支出減值后才能從公開的年報(bào)中獲悉減值信息，而在公司首次進(jìn)行開發(fā)支出減值之前，如無其他信息獲取渠道，外部人無法獲取相應(yīng)信息。這意味著在接收首次減值信號前后，其決策可能有所不同。

因此，減值年度與非減值年度之間、首次減值及以后年度與以前年度之間是否存在差異，是有待實(shí)證檢驗(yàn)的問題。本部分，我們將樣本限定于減值公司，設(shè)置公司年度層面的開發(fā)支出減值變量IMPA2i,t（若當(dāng)年發(fā)生開發(fā)支出減值則取1，否則取0）和IMPA3i,t（若為發(fā)生首次減值當(dāng)年及之后年度則取1，否則取0）。例如，某公司2008年和2012年發(fā)生了減值，則該公司IMPA1在所有年度均賦值為1；IMPA2僅2008年和2012年這兩年的樣本賦值為1，其他年度樣本賦值為0；IMPA3僅2007年的樣本賦值為0，其余2008年至2019年的樣本均賦值為1。將IMPA2i,t和IMPA3i,t分別代入模型（1）-（2）進(jìn)行回歸，結(jié)果列示于表7、表8。

表7 開發(fā)支出未來盈利能力檢驗(yàn)（減值公司）

續(xù)表

表8 開發(fā)支出價(jià)值相關(guān)性檢驗(yàn)（減值公司）

續(xù)表

表7第1-6列的結(jié)果顯示，啞變量IMPA3與開發(fā)支出DC的交乘項(xiàng)IMPA3_DC，以及啞變量IMPA2與開發(fā)支出DC的交乘項(xiàng)IMPA2_DC的回歸系數(shù)在未來1-3期均不顯著，也即在首次開發(fā)支出減值發(fā)生前后，開發(fā)支出產(chǎn)生未來盈利的能力并未發(fā)生顯著變化；同時(shí)，減值年度與非減值年度也不存在顯著的差異。這說明計(jì)提減值并不足以提升減值當(dāng)年及之后開發(fā)支出的未來盈利產(chǎn)生能力，開發(fā)支出質(zhì)量并未因減值計(jì)提而有所提升。這意味著開發(fā)支出減值更可能是管理層進(jìn)行盈余管理的手段，而非對此前激進(jìn)的資本化政策的有效糾偏。

表8第1-2列顯示交乘項(xiàng)IMPA3_DCPS的系數(shù)為正，控制行業(yè)年度后在5%的水平上顯著，說明相較于首次減值年度之前，減值年度及之后的開發(fā)支出價(jià)值相關(guān)性更高。第3-4列的結(jié)果顯示，交乘項(xiàng)IMPA2_DC的系數(shù)為正，在控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)后，該系數(shù)亦在5%的水平上顯著，表明相較于非減值年度，減值年度的開發(fā)支出價(jià)值相關(guān)性更高，體現(xiàn)了投資者對減值當(dāng)年及之后年度的開發(fā)支出質(zhì)量抱有更積極的判斷。這與表7結(jié)果不一致，反映出投資者高估了發(fā)生減值當(dāng)年及之后年度開發(fā)支出的資產(chǎn)質(zhì)量和價(jià)值。

4.4.2 信息環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)

主檢驗(yàn)對于模型（2）的回歸結(jié)果不支持H2，表明投資者不夠理性，無法識別開發(fā)支出減值釋放的負(fù)面信號及其對未來業(yè)績造成的影響。資本市場不夠有效的可能原因之一是信息環(huán)境，市場有效性理論和套利理論預(yù)期當(dāng)信息環(huán)境較好時(shí)，投資者更為理性，市場更為有效（劉貝貝和趙磊，2021[33]）。

本部分分別以審計(jì)師是否為“四大”、分析師跟蹤數(shù)量高低，以及是否收到相關(guān)年報(bào)問詢函作為信息環(huán)境的代理變量，檢驗(yàn)信息環(huán)境較高組的開發(fā)支出價(jià)值相關(guān)性是否較為符合H2的預(yù)測。

以審計(jì)師是否為四大進(jìn)行分組，分別對模型（2）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表9所示。表9第1-2列為“四大”審計(jì)組，交乘項(xiàng)IMPA1_DCPS的系數(shù)為負(fù)，但并不顯著；第3-4列為“非四大”審計(jì)組，交乘項(xiàng)系數(shù)為正，控制行業(yè)和年度之后在5%的水平上顯著。這兩組的不同結(jié)果說明在非四大審計(jì)、信息環(huán)境較差的公司，投資者認(rèn)知偏誤更大，更加高估了減值公司開發(fā)支出的價(jià)值。

表9 開發(fā)支出價(jià)值相關(guān)性檢驗(yàn)（按是否四大審計(jì)分組）

以關(guān)注企業(yè)且發(fā)布分析報(bào)告的證券分析師人數(shù)設(shè)置分組變量ANALYST_HIGHi,t，當(dāng)公司i第t年分析師跟蹤大于中位數(shù)時(shí)取1，否則取0。以分析師跟蹤數(shù)量高低進(jìn)行分組，分別對模型（2）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表10所示。表10第1-2列顯示，在高分析師跟蹤組中，交乘項(xiàng)IMPA1_DCPS的系數(shù)并不顯著；而第3-4列表明，在低分析師跟蹤組中，交乘項(xiàng)系數(shù)在10%的水平上顯著為正。將兩組結(jié)果對照，說明在分析師跟蹤較少、信息環(huán)境較差的公司，投資者誤讀更為嚴(yán)重，對減值公司開發(fā)支出價(jià)值的高估更嚴(yán)重。

表10 開發(fā)支出價(jià)值相關(guān)性檢驗(yàn)（按分析師跟蹤人數(shù)高低分組）

續(xù)表

將研究樣本限定于當(dāng)年發(fā)生開發(fā)支出減值的樣本，以下一年股價(jià)F_PRICE作為解釋變量，以是否被問詢研發(fā)支出資本化類問題（INQ_CAP）作為調(diào)節(jié)變量，與每股開發(fā)支出DCPS形成交乘項(xiàng)INQ_DCPS，檢驗(yàn)收到相關(guān)問詢函對于下一年度開發(fā)支出股價(jià)相關(guān)性的影響，回歸結(jié)果如表11第1-2列所示。

表11 減值年度收到相關(guān)年報(bào)問詢函對未來開發(fā)支出價(jià)值相關(guān)性的影響

續(xù)表

由表11第1-2列可見，交乘項(xiàng)INQ_DCPS的系數(shù)為負(fù)，控制行業(yè)和年度前，在10%的水平上顯著；控制行業(yè)和年度后，在5%的水平上顯著。交乘項(xiàng)顯著為負(fù)說明公司在收到研發(fā)支出資本化類問題的年報(bào)問詢函后，有助于投資者關(guān)注到開發(fā)支出減值的負(fù)面信號，進(jìn)而降低了開發(fā)支出的股價(jià)相關(guān)性。

5 結(jié) 語

本文借鑒Yang（2019）[2]對開發(fā)支出減值的識別方法，以2007-2019年所有進(jìn)行過研發(fā)支出資本化的A股上市公司為樣本，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：（1）與未發(fā)減值公司相比，減值公司開發(fā)支出的未來1-3年盈利能力顯著較弱，這一結(jié)果在更換盈利能力指標(biāo)后依然穩(wěn)健，說明公司發(fā)生開發(fā)支出減值可以作為開發(fā)支出質(zhì)量的一個(gè)可信負(fù)面信號。減值公司的減值年度以及首次減值后，開發(fā)支出的未來盈余提升能力并未改善，公司并未糾正激進(jìn)的研發(fā)支出資本化政策，通過計(jì)提減值進(jìn)行“瘦身”來提升開發(fā)支出質(zhì)量。（2）與減值公司開發(fā)支出質(zhì)量較低的信號不一致，減值公司開發(fā)支出的股價(jià)相關(guān)性并未顯著低于未減值公司，在減值年度反而高于未減值公司，這一結(jié)果在更換股價(jià)指標(biāo)后依然穩(wěn)健。減值年度開發(fā)支出的股價(jià)相關(guān)性高于非減值年度，首次減值及之后顯著高于之前年度，與首次減值后以及減值當(dāng)年的開發(fā)支出質(zhì)量并未提升不一致。這些結(jié)果均說明投資者誤讀了開發(fā)支出減值信號，反映出資本市場未充分消化、有效反映此信息。（3）與未減值公司相比，減值公司在減值年度更可能收到交易所發(fā)出的含研發(fā)支出資本化類問題的年報(bào)問詢函。這說明交易所一線審核人員在接收開發(fā)支出質(zhì)量負(fù)面信號方面比一般投資者更為敏銳。進(jìn)一步分析表明交易所發(fā)放相關(guān)年報(bào)問詢函，有助于引導(dǎo)資本市場的投資者意識到減值公司存在的問題，這從一個(gè)側(cè)面證實(shí)了年報(bào)問詢函監(jiān)管方式的效果。（4）除了收到相關(guān)問題問詢函有助于改善信息環(huán)境外，四大審計(jì)和分析師跟蹤在一定程度上也有助于降低減值公司開發(fā)支出價(jià)值被高估的程度，但即使在四大審計(jì)和高分析師跟蹤樣本中，投資者也不足以正確接收開發(fā)支出減值所傳遞的負(fù)面信號。

本文通過對開發(fā)支出減值的研究為激進(jìn)的研發(fā)支出資本化政策選擇行為提供了證據(jù)，對開發(fā)支出減值經(jīng)濟(jì)后果的研究顯示減值公司的開發(fā)支出未來盈利能力較低，減值作為開發(fā)支出質(zhì)量較低的信號被交易所審核人員正確接收，但未被投資者有效識別，優(yōu)化信息環(huán)境是提升資本市場甄別能力的可能路徑之一。開發(fā)支出減值行為存在機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，減值并未有效提升開發(fā)支出的質(zhì)量，從而需要相應(yīng)的治理。普通投資者應(yīng)關(guān)注開發(fā)支出減值這一負(fù)面信號，對于發(fā)生或曾經(jīng)發(fā)生開發(fā)支出減值的公司，以及年報(bào)問詢函中涉及研發(fā)支出資本化類問題的公司，應(yīng)高度警惕，謹(jǐn)慎解讀開發(fā)支出的資產(chǎn)質(zhì)量，合理判斷其產(chǎn)生未來收益的能力。