李仲澤 陳欽源 張 翼 朱宇彤

1 引 言

上市公司的平穩(wěn)健康成長(zhǎng)是宏觀經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的微觀基礎(chǔ)，但近年來(lái)，我國(guó)上市公司金融資產(chǎn)配置比重不斷增加，越來(lái)越多的企業(yè)開(kāi)始利用超募資金和多元化融資渠道開(kāi)展金融理財(cái)、影子銀行業(yè)務(wù)等金融活動(dòng)（李建軍和韓珣，2019[1]），實(shí)體經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出“脫實(shí)向虛”的趨勢(shì)①據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2016年有767家上市公司購(gòu)買了銀行理財(cái)產(chǎn)品、證券公司理財(cái)產(chǎn)品、信托貸款、私募等金融產(chǎn)品，總金額達(dá)7268.76億元。。但上市公司總資源存在條件約束，金融資產(chǎn)持有比例和金融獲利占比的提高勢(shì)必使其逐漸依賴于短期金融投資獲利而忽視自身核心競(jìng)爭(zhēng)力的打造，從而對(duì)公司實(shí)體投資產(chǎn)生潛在的“擠出”風(fēng)險(xiǎn)，這不僅不利于上市公司中長(zhǎng)期的發(fā)展，更是明顯與中央政府發(fā)揮金融市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持作用的預(yù)期功能相背離，導(dǎo)致貨幣在金融市場(chǎng)空轉(zhuǎn)，甚至誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

在上市公司金融化程度不斷提升的背后，活躍著以“明天系、安邦系、海航系”為代表的金融控股集團(tuán)①截至2018 年年底，2200 多家非國(guó)有上市公司中，有近 1500 家非國(guó)有上市公司置身于金字塔式控股結(jié)構(gòu)中，其中約有 150 家公司置身于控股超過(guò)兩家上市公司的龐大資本系族之中。，這類集團(tuán)公司的典型特征是金字塔控股結(jié)構(gòu)，即：上市公司實(shí)際控制人通過(guò)持有下一級(jí)公司控制性股份，層層控制最終實(shí)現(xiàn)對(duì)處于最末端企業(yè)的實(shí)際控制，這一控股結(jié)構(gòu)一方面能夠?qū)崿F(xiàn)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，使得實(shí)際控制人以較少的資金控制上市公司，另一方面能夠幫助實(shí)際控制人組建龐大的資本族系，拓展融資渠道（Almedida和Wolfenzon，2006[2]）。因此，金字塔控股結(jié)構(gòu)以融資便利性、隱蔽性等優(yōu)點(diǎn)，成為上市公司拓展融資渠道并開(kāi)展投機(jī)性資本運(yùn)作的工具（Bertrand等，2002[3]），也成為了加劇金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的潛在因素。

那么，金字塔結(jié)構(gòu)究竟是否會(huì)對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生顯著影響呢？現(xiàn)有研究主要從宏觀環(huán)境著手，研究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性、利率市場(chǎng)化改革（彭俞超等，2018[4]；楊箏等，2017[5]）、政府非處罰式監(jiān)管（林慧婷等，2021[6]）的影響，而在微觀公司治理方面，學(xué)者們一方面研究了股權(quán)集中度、控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的影響（徐永新，2009[7]；戴琪駿，2015[8]；杜勇和眭鑫，2021[9]），另一方面從薪酬和金融從業(yè)背景的角度研究了高管對(duì)企業(yè)金融化的作用（安磊等，2018[10]；杜勇等，2019[11]）。從上述文獻(xiàn)回顧中，我們看到，盡管學(xué)者們已經(jīng)關(guān)注到公司治理相關(guān)因素對(duì)企業(yè)金融化的潛在影響，但鮮有文獻(xiàn)關(guān)注到金字塔結(jié)構(gòu)這一中國(guó)資本市場(chǎng)典型的縱向股權(quán)結(jié)構(gòu)特征對(duì)企業(yè)金融化的作用。在中央不斷強(qiáng)調(diào)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的總體背景下，深入而系統(tǒng)地分析金字塔控股結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)金融化的作用，無(wú)論是對(duì)于強(qiáng)化上市公司監(jiān)管、改善公司治理進(jìn)而推動(dòng)上市公司高質(zhì)量發(fā)展，還是深化金融體制改革，暢通資金與實(shí)體投資之間的傳導(dǎo)效率，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)均具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

本文基于2007-2018年A股上市公司的樣本數(shù)據(jù)，考察金字塔控股結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)金融化的影響。研究發(fā)現(xiàn)，第一，金字塔控股結(jié)構(gòu)加劇了企業(yè)的金融化程度，這一結(jié)論在替換主要變量衡量方法、工具變量法、控制行業(yè)的時(shí)間趨勢(shì)等多重方法克服內(nèi)生性問(wèn)題后仍然成立；第二，機(jī)制檢驗(yàn)表明，金字塔控股結(jié)構(gòu)通過(guò)加劇企業(yè)的過(guò)度融資提高了企業(yè)的金融化程度；第三，異質(zhì)性檢驗(yàn)表明，金字塔控股結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)金融化程度的促進(jìn)作用在貨幣政策較為寬松的時(shí)期、競(jìng)爭(zhēng)激烈程度相對(duì)較小的行業(yè)、公司治理水平較低的公司中體現(xiàn)的更加明顯；第四，經(jīng)濟(jì)后果研究表明，金字塔控股結(jié)構(gòu)加劇了企業(yè)金融化程度，進(jìn)而抑制了企業(yè)創(chuàng)新投入水平。

本文的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，本文豐富了企業(yè)金融化的影響因素研究?，F(xiàn)有研究大多關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、經(jīng)濟(jì)金融政策（彭俞超等，2018[4]；楊箏等，2017[5]）、微觀企業(yè)的高管特征、內(nèi)部控制、財(cái)務(wù)特征等（杜勇等，2019[11]；王瑤和黃賢環(huán)，2020[12]；黃賢環(huán)和王瑤，2019[13]）對(duì)企業(yè)金融化的影響，尚未關(guān)注到企業(yè)控制權(quán)縱向?qū)蛹?jí)對(duì)企業(yè)金融化的影響，本文從縱向控股結(jié)構(gòu)的角度補(bǔ)充了企業(yè)金融化影響因素的研究成果；第二，本文拓展了金字塔控股結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果研究?，F(xiàn)有文獻(xiàn)大多從利益侵占、投資效率、融資決策、信息披露等角度研究了金字塔控股結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果（劉峰等，2004[14]；李丹蒙，2008[15]；李維安和韓忠雪，2013[16]），尚未關(guān)注到其對(duì)于企業(yè)脫實(shí)向虛的影響，本文從企業(yè)金融化的角度豐富了金字塔控股結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果研究，并揭示了其中的作用機(jī)制。第三，本文將宏觀貨幣政策納入企業(yè)微觀行為的研究分析框架，既豐富了宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為的研究成果，還為監(jiān)管層調(diào)整貨幣政策，優(yōu)化金融資源配置、防范實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)提供了政策啟示。

2 理論框架與假說(shuō)提出

現(xiàn)有研究認(rèn)為企業(yè)配置金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)包括兩個(gè)：“蓄水池”動(dòng)機(jī)（Keynes, 1936[17]；Opler等，1999[18]）和“投資替代”動(dòng)機(jī)（Crotty，1990[19]；Stockhammer，2006[20]）。基于預(yù)防性儲(chǔ)蓄理論的“蓄水池”動(dòng)機(jī)認(rèn)為，企業(yè)持有大量金融資產(chǎn)的目的在于應(yīng)對(duì)現(xiàn)金流沖擊對(duì)于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需要和外部風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊的不確定性的不利影響（胡奕明等，2017[21]）?；谫Y本的逐利性，“投資替代”動(dòng)機(jī)認(rèn)為企業(yè)投資于金融資產(chǎn)是為了獲取資本市場(chǎng)的超額回報(bào)（彭俞超等，2018[4]）。無(wú)論是出于何種配置動(dòng)機(jī)，本文認(rèn)為金字塔控股結(jié)構(gòu)均從便利性和資金融通兩個(gè)方面提升了企業(yè)的金融化程度：

第一，金字塔結(jié)構(gòu)能夠滿足控股股東通過(guò)推動(dòng)企業(yè)金融化進(jìn)行利益攫取的動(dòng)機(jī)。根據(jù)“掏空”假說(shuō)，控股股東基于對(duì)短期私利的追逐，有動(dòng)機(jī)實(shí)施對(duì)中小股東的利益侵占（Johnson等，2000[22]；Bertrand等，2002[3]; 劉峰等，2004[14]）。金字塔控股結(jié)構(gòu)為控股股東進(jìn)行利益攫取提供了便捷通道：一方面，公司實(shí)際控制人通過(guò)一系列復(fù)雜的持股鏈條，實(shí)現(xiàn)用較少的資金投入達(dá)到對(duì)公司更多的控制，另一方面，金字塔控股結(jié)構(gòu)使得企業(yè)集團(tuán)形成錯(cuò)綜復(fù)雜的組織架構(gòu)，加劇了信息不對(duì)稱程度，有利于控股股東更加隱蔽地獲取更高的私人受益（Bae 和 Jo，2002[23]； Holderness和 Clifford, 2003[24]；Baek 等，2006[25]）。

金融投機(jī)恰好迎合了控股股東短期逐利的需求：從投資收益看，相比于實(shí)體投資，在宏觀經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)環(huán)境不確定性加劇時(shí)，持有金融資產(chǎn)有利于實(shí)現(xiàn)短期利潤(rùn)的最大化（Orhangazi，2008[26]；宋軍和陸旸，2015[26]），從投資風(fēng)險(xiǎn)看，在金字塔控股結(jié)構(gòu)下，現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)相分離將產(chǎn)生產(chǎn)權(quán)的杠桿效應(yīng)，控股股東投入資金和獲得收益的不對(duì)稱性使其所承擔(dān)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)成本進(jìn)一步降低（孫健，2008[28]），這種非對(duì)稱的收益與風(fēng)險(xiǎn)加劇了控股股東通過(guò)金融資產(chǎn)進(jìn)行投機(jī)套利的動(dòng)機(jī)。

第二，金字塔結(jié)構(gòu)通過(guò)增強(qiáng)融資優(yōu)勢(shì)，為控股股東進(jìn)行金融資產(chǎn)配置提供資金來(lái)源。首先，與平行結(jié)構(gòu)相比，金字塔結(jié)構(gòu)可以產(chǎn)生杠桿效應(yīng)，即通過(guò)子公司的債務(wù)融資增加整個(gè)企業(yè)集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率，從而使得整個(gè)企業(yè)集團(tuán)的資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大（李增泉等，2008[29]），因此，金字塔結(jié)構(gòu)的企業(yè)更加愿意保持較高的負(fù)債水平（孫健，2008[28]）。其次，根據(jù)“內(nèi)部資本市場(chǎng)假說(shuō)”，金字塔層級(jí)數(shù)量越多，意味著最終控制人與公司之間的控制鏈條上的中間企業(yè)數(shù)量越多，這能拓展集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)所含成員企業(yè)范圍和交易規(guī)模（劉慧龍等，2017[30]），成員企業(yè)可以通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、擔(dān)保、內(nèi)部資金拆借等方式進(jìn)行融資，這不僅拓展了公司的融資渠道（Fan等，2013[31]），還能降低集團(tuán)企業(yè)的現(xiàn)金流波動(dòng)和債券違約風(fēng)險(xiǎn)（Ferris等，2003[32]），進(jìn)而降低債券融資成本（徐悅等，2020[33]）。因此，金字塔結(jié)構(gòu)有利于企業(yè)通過(guò)擴(kuò)大公司融資規(guī)模進(jìn)而為金融資產(chǎn)配置提供了充足的資金來(lái)源。

綜上所述，金字塔控股結(jié)構(gòu)一方面能夠滿足控股股東通過(guò)推動(dòng)企業(yè)金融化進(jìn)行利益攫取的動(dòng)機(jī)，另一方面能夠滿足控股股東金融資產(chǎn)投資的資金需求，因而推動(dòng)了公司的金融化程度?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H1：金字塔控股層級(jí)將顯著推動(dòng)公司金融化。

當(dāng)前，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)處于增長(zhǎng)速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期、“三期疊加”的經(jīng)濟(jì)新常態(tài)狀態(tài)下，以制造業(yè)和重工業(yè)為代表的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)能否繼續(xù)承擔(dān)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力存在疑慮（葉祥松和晏宗新，2012[34]）。為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，貨幣增速與金融資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增大，這也給了上市公司控股股東在金融市場(chǎng)進(jìn)行投機(jī)套利，實(shí)現(xiàn)短期利益最大化的機(jī)會(huì)。而實(shí)現(xiàn)金融套利的前提是上市公司能夠獲得大量的融資。

正如前文所述，金字塔控股結(jié)構(gòu)最大的優(yōu)勢(shì)在于能夠通過(guò)上市公司的融資優(yōu)勢(shì)以及控制鏈條上其他非上市公司的信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行融資，為金融投機(jī)提供資金支持（邱楊茜等，2012[35]），適度的融資有利于緩解公司的融資約束，為企業(yè)抓住市場(chǎng)發(fā)展機(jī)遇提供資源，而金融資產(chǎn)短周期、高回報(bào)的投資特點(diǎn)會(huì)吸引上市公司實(shí)際控制人利用金字塔控股的優(yōu)勢(shì)，募集超出正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需要的資金，以拓展通過(guò)配置金融資產(chǎn)進(jìn)行投機(jī)套利的空間，這些資金并沒(méi)有流入實(shí)體投資領(lǐng)域，用于生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張、研發(fā)投入的加大等，而是通過(guò)上市公司實(shí)際控制人所開(kāi)展的類信貸業(yè)務(wù)、購(gòu)買理財(cái)?shù)然顒?dòng)再次流入金融市場(chǎng)，加劇了企業(yè)的脫實(shí)向虛程度（張成思和張步曇，2015[36]）。

因此，基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H2：金字塔控股層級(jí)主要通過(guò)幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)過(guò)度融資，從而顯著推動(dòng)公司金融化。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2007-2018年滬深兩市A股上市公司作為初始樣本，并進(jìn)行如下篩選：①刪除金融行業(yè)的上市公司；②剔除st、*st公司；③剔除凈資產(chǎn)為負(fù)或資產(chǎn)負(fù)債率大于1的公司；④刪除變量缺失樣本。為弱化極端值的影響，本文對(duì)連續(xù)變量按照1%的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行Winsorize處理。本文公司財(cái)務(wù)特征、公司治理及其他信息數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.2 變量設(shè)定

（1）被解釋變量：企業(yè)金融化（Fin）。

參考顧雷雷等（2020）[37]、杜勇等（2019）[11]等現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法，本文設(shè)置被解釋變量企業(yè)金融化（Fin）：即公司金融資產(chǎn)占期末總資產(chǎn)的比重。具體而言，金融資產(chǎn)包括交易類金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、長(zhǎng)期金融股權(quán)投資即委托理財(cái)和信托產(chǎn)品四類。

（2）解釋變量：金字塔層級(jí)（Ln_Layer）

參考章衛(wèi)東等（2015）[38]、蘇坤（2016）[39]、劉慧龍等（2019）[40]等現(xiàn)有研究的做法，本文設(shè)置解釋變量金字塔層級(jí)Ln_Layer：如果最終控制人直接控制上市公司，則金字塔層級(jí)為1，然后依次類推。如果金字塔結(jié)構(gòu)有多個(gè)代理鏈條，則選擇代理鏈層級(jí)最長(zhǎng)的鏈條為代表，并取自然對(duì)數(shù)。

（3）控制變量

此外，參考已有的研究，本文控制了其他可能影響公司金融化的因素，具體包括：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、賬面市值比（Mtb）、收入增長(zhǎng)率（Growth）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、第一大股東持股比例（Shareholder）、董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職合一（Dual）、董事會(huì)規(guī)模（Boardsize）、高管持股比例（Excuh）、獨(dú)立董事比例（Indr）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Institu）、審計(jì)質(zhì)量（Big4），并同時(shí)控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)。具體的變量衡量方法如表1所示。

表1 變量定義

（4）模型設(shè)定

為了考察金字塔控制層級(jí)對(duì)公司金融化程度的影響，本文構(gòu)建多元線性回歸模型，其基本形式如下：

在公式（1）中，F(xiàn)ini,t表示公司i在t年的金融化程度，Ln_Layeri,t表示t年公司金字塔控制層級(jí)的數(shù)量，Xi,t是一系列控制變量，λi和λt分別是行業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)，μi,t是殘差項(xiàng)。Ln_Layeri,t是本文主要關(guān)注的變量，回歸系數(shù)β反映了金字塔控制層級(jí)對(duì)公司金融化程度的影響，這也是本文主要關(guān)注的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，如果顯著為正，則表明金字塔控制層級(jí)會(huì)加劇公司的金融化程度。

4 實(shí)證結(jié)果分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。被解釋變量公司金融化（Fin）的均值為0.01，標(biāo)準(zhǔn)差為0.034，最小值和最大值分別為0和0.225，表明上市公司之間的金融化程度存在較大差異。解釋變量金字塔控制層級(jí)（Ln_Layer）的均值1.17，標(biāo)準(zhǔn)差為0.316，最小值和最大值分別為0.693和1.946，表明不同樣本公司的股權(quán)控制層級(jí)存在較大差異。其他控制變量的分布均在正常范圍以內(nèi)，與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本一致，這里不再贅述。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

4.2 實(shí)證結(jié)果分析

（1）金字塔結(jié)構(gòu)與金融化回歸結(jié)果

本文采用逐步回歸的方式，首先關(guān)注金字塔控制層級(jí)（Ln_Layer）單一變量對(duì)公司金融化程度（Fin）的影響。表3的第（1）列報(bào)告了單變量的回歸結(jié)果，金字塔控制層級(jí)（Ln_Layer）與公司金融化程度（Fin）的相關(guān)系數(shù)為0.005，在1%的水平上顯著為正。進(jìn)一步，在第（2）列和第（3）列的回歸中，本文分別引入表征公司財(cái)務(wù)特征和公司治理特征的控制變量，并控制行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)，金字塔控制層級(jí)（Ln_Layer）與公司金融化程度（Fin）的相關(guān)系數(shù)分別為0.005和0.004，仍然在1%的水平上顯著為正?；貧w結(jié)果表明企業(yè)的金字塔控制層級(jí)的確會(huì)加劇公司的金融化程度，支持了本文的假設(shè)H1。

表3 金字塔結(jié)構(gòu)與金融化回歸結(jié)果

（2）金字塔結(jié)構(gòu)、過(guò)度融資與金融化

進(jìn)一步，我們探究金字塔控股結(jié)構(gòu)究竟通過(guò)何種路徑促進(jìn)了企業(yè)金融化程度的提高。為此，本文采用中介效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)檢。參考Demirguc-Kunt和Maksimovic（1998）[41]、文春暉等（2018）[42]的做法，首先，計(jì)算上市公司為了滿足其內(nèi)生增長(zhǎng)所需要的正常融資需求，即企業(yè)利用日常交易過(guò)程中形成的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債實(shí)現(xiàn)自然增長(zhǎng)、可動(dòng)用的金融資產(chǎn)以及留存于公司內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)滿足一部分資金來(lái)源后，剩余需要通過(guò)金融活動(dòng)從資本市場(chǎng)籌集的資金額，其計(jì)算公式為：

其次，構(gòu)建過(guò)度融資比率（EEFR），為用上市公司實(shí)際融資占總資產(chǎn)的比重與外部融資需求的差，具體計(jì)算公式為：

表4報(bào)告了中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。第（1）列為本文的主回歸結(jié)果，即金字塔控股層級(jí)會(huì)加劇企業(yè)的金融化程度。第（2）列的回歸結(jié)果中，金字塔控制層級(jí)（Ln_Layer）與企業(yè)過(guò)度融資（EEFR）的相關(guān)系數(shù)為0.014，在10%的水平上顯著為正，表明控股股東利用金字塔控股結(jié)構(gòu)進(jìn)行了超額融資。第（3）列報(bào)告了將金字塔控制層級(jí)（Ln_Layer）與企業(yè)過(guò)度融資（EEFR）同時(shí)放入回歸方程中的檢驗(yàn)結(jié)果，回歸結(jié)果顯示，金字塔控制層級(jí)（Ln_Layer）與企業(yè)金融化（Fin）的相關(guān)系數(shù)為0.004，在1%的水平上顯著為正，與此同時(shí)，企業(yè)過(guò)度融資（EEFR）與企業(yè)金融化（Fin）的相關(guān)系數(shù)為0.004，在5%的水平上顯著為正，這表明，控股股東的確通過(guò)金字塔控股結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了超額融資，并且這些超額融資為企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)配置提供了資金支持，加劇了上市公司的金融化程度。

表4 金字塔控制層級(jí)、過(guò)度融資與企業(yè)金融化機(jī)制檢驗(yàn)

4.3 內(nèi)生性檢驗(yàn)

（1）將被解釋變量向前1期

事實(shí)上，企業(yè)的金字塔結(jié)構(gòu)設(shè)立到公司金融化程度的加重可能需要一段時(shí)間，同時(shí)考慮互為因果關(guān)系對(duì)本文結(jié)論穩(wěn)健性的影響，本文將被解釋變量向前一期，并重新代入回歸方程中進(jìn)行檢驗(yàn)。表5匯報(bào)了將被解釋變量提前一期后的回歸結(jié)果，金字塔控制層級(jí)（Ln_Layer）與公司金融化程度（Fin）的相關(guān)系數(shù)為0.009，在1%的水平上顯著為正，結(jié)果與主檢驗(yàn)結(jié)果基本一致，證明了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

表5 將被解釋變量向前1期后的回歸結(jié)果

（2）工具變量法

為了進(jìn)一步避免遺漏變量和互為因果等內(nèi)生性問(wèn)題可能對(duì)本文結(jié)論造成的潛在影響，本文嘗試采用兩階段最小二乘工具變量法，盡可能緩解研究結(jié)論可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，提高文章研究結(jié)論的可靠性。參考蘇坤（2016）[39]的做法，本文引入行業(yè)平均的金字塔層級(jí)作為工具變量①注：需要特別說(shuō)明的是，盡管行業(yè)平均金字塔結(jié)構(gòu)與企業(yè)金字塔控股層級(jí)高度相關(guān)，且與個(gè)體企業(yè)的金融化程度無(wú)關(guān)，但該工具變量?jī)H能緩解內(nèi)生性問(wèn)題，而無(wú)法徹底排除與回歸方程中的其他隨機(jī)誤差項(xiàng)以及模型中其他解釋變量的相關(guān)性，存在一定局限性，敬請(qǐng)讀者謹(jǐn)慎判斷。，因?yàn)樾袠I(yè)平均的金字塔層級(jí)與公司的金字塔層級(jí)正相關(guān)，與個(gè)體公司的金融化程度無(wú)關(guān)，Cragg-Donald Wald F統(tǒng)計(jì)量為163.107，通過(guò)了弱工具變量檢驗(yàn)。在第一階段，檢驗(yàn)了行業(yè)金字塔層級(jí)與公司金字塔層級(jí)的關(guān)系，回歸結(jié)果表明二者之間正顯著正相關(guān)，第二階段則采用第一階段公司金字塔層級(jí)的擬合值與公司金融化程度進(jìn)行檢驗(yàn)，表6報(bào)告了工具變量法的回歸結(jié)果，結(jié)果表明公司的金字塔層級(jí)與公司金融化程度顯著正相關(guān)，因此，采用兩階段最小二乘工具變量法的回歸結(jié)果進(jìn)一步證明了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

表6 工具變量法回歸結(jié)果

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）改變模型設(shè)定

本文采用兩種方式改變模型設(shè)定以增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性。第一，由于本文所采用的被解釋變量均大于0，是典型的左截尾數(shù)據(jù)，為保證估計(jì)系數(shù)的有效性，本文采用Tobit模型對(duì)金字塔控制層級(jí)（Ln_Layer）與公司金融化程度（Fin）的關(guān)系重新進(jìn)行檢驗(yàn)；第二，考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、財(cái)政政策、行業(yè)發(fā)展?fàn)顟B(tài)等因素都會(huì)發(fā)生周期性變化，這些變化均有可能對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)的投資決策產(chǎn)生影響，本文在回歸模型中進(jìn)一步加入行業(yè)和年度交乘的固定效應(yīng)。表7報(bào)告了改變模型設(shè)定后的回歸結(jié)果，可以看到回歸結(jié)果與本文的主要結(jié)論一致，證明了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

表7 改變模型設(shè)定的回歸結(jié)果

（2）替換解釋變量和被解釋變量的衡量方法

為了進(jìn)一步增強(qiáng)本文結(jié)論的穩(wěn)健性，本文分別替換解釋變量和被解釋變量的衡量方法。解釋變量方面，采用取對(duì)數(shù)前的金字塔控制層級(jí)作為被解釋變量，將其直接代入回歸方程中進(jìn)行檢驗(yàn)。被解釋變量方面，從收益口徑的角度對(duì)企業(yè)金融化程度重新進(jìn)行衡量，參考張成思和張步曇（2016）[36]年的做法，從廣義和狹義兩個(gè)口徑計(jì)算企業(yè)金融化程度。具體而言，在廣義口徑下，金融化程度指的是非金融企業(yè)投資收益、公允價(jià)值變動(dòng)損益以及其他綜合收益等金融渠道的總收益（廣義金融渠道）占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比重，記為adjustFin1；在狹義口徑下，金融化程度指的是包括了非金融企業(yè)投資收益、公允價(jià)值變動(dòng)損益、凈匯兌收益扣除對(duì)聯(lián)營(yíng)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比重，記為adjustFin2。表8的回歸結(jié)果進(jìn)一步證明了本文主要結(jié)論的穩(wěn)健性。

表8 更換變量衡量方法后的回歸結(jié)果

5 公司內(nèi)外部環(huán)境的影響

金字塔控股結(jié)構(gòu)與企業(yè)金融化之間的關(guān)系依賴于企業(yè)的內(nèi)外部環(huán)境。首先，宏觀環(huán)境層面，國(guó)家整體的貨幣政策以及金融市場(chǎng)環(huán)境（彭俞超等，2018[4]）直接影響企業(yè)的貨幣供給和金融資產(chǎn)投資收益預(yù)期，進(jìn)而對(duì)上市公司的投融資決策產(chǎn)生影響。其次，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)層面，處于不同行業(yè)的公司，其面臨的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度不同，未來(lái)潛在的發(fā)展空間也存在差異，這將深刻影響公司對(duì)主業(yè)的重視程度進(jìn)而影響金融資產(chǎn)配置的比例；再次，微觀治理層面，公司治理水平的好壞將直接影響控股股東掏空上市公司的動(dòng)機(jī)和能力，進(jìn)而對(duì)金融資產(chǎn)配置的決策產(chǎn)生影響。因此，本文將從宏觀金融環(huán)境、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和公司治理水平三個(gè)層次，探究處于不同環(huán)境下，金字塔控股結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)金融化的影響將呈現(xiàn)出哪些差異化特征。

5.1 貨幣政策環(huán)境

貨幣政策是政府進(jìn)行宏觀調(diào)控的重要工具，自2008年以來(lái)，我國(guó)貨幣供給年均M2增長(zhǎng)率達(dá)到17.5%，較2000-2007年提高1.1個(gè)百分點(diǎn)，但在經(jīng)濟(jì)增速逐步放緩的背景下，積極的貨幣政策的作用并沒(méi)有達(dá)到預(yù)期，M2與GDP之間的關(guān)系明顯減弱，貨幣政策調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的能力有所降低（盛松成和翟春，2015）[43]，其中重要的原因在于貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)機(jī)制不暢①2015 年第二季度央行貨幣政策報(bào)告中也指出， 貨幣政策存在傳導(dǎo)機(jī)制不暢的問(wèn)題， 信貸渠道和利率渠道均不能充分發(fā)揮作用， 對(duì)貨幣政策有效性造成了不利影響。，M2增速與GDP增速之間的背離表明大量資金并沒(méi)有投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，而是在金融系統(tǒng)空轉(zhuǎn)。較高的M2增速提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性，有利于改善企業(yè)的融資約束（陸正飛等，2009[44]），及時(shí)增加自身的金融資產(chǎn)儲(chǔ)備（Baum等，2009[45]），但過(guò)于寬松的貨幣政策也會(huì)為企業(yè)通過(guò)配置更多的金融資產(chǎn)追求更高的收益（彭俞超等，2018[4]）提供便利，加劇實(shí)體經(jīng)濟(jì)的脫實(shí)向虛。因此，本文接下來(lái)將探討貨幣政策環(huán)境將如何影響金字塔控股結(jié)構(gòu)對(duì)于企業(yè)金融化程度的影響。

為了檢驗(yàn)貨幣政策環(huán)境將如何影響金字塔控股結(jié)構(gòu)對(duì)于企業(yè)金融化程度的影響，本文首先對(duì)貨幣政策的寬松程度進(jìn)行衡量：考慮到當(dāng)年貨幣政策的指定很大程度上取決于上一年實(shí)體經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)，本文首先使用當(dāng)年M2的增速與上一年GDP的剪刀差用來(lái)衡量貨幣政策與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，并按照中位數(shù)進(jìn)行高低分組，如果高于中位數(shù)，則表明M2的增速過(guò)快，貨幣在金融系統(tǒng)空轉(zhuǎn)的程度更大，反之則更小。表9報(bào)告了分組后的回歸結(jié)果。我們可以看出，金字塔控股結(jié)構(gòu)與企業(yè)金融化程度在M2增速與GDP增速較為匹配的年份并不顯著，而在M2增速與上一年GDP增速背離程度較為嚴(yán)重的年份，二者的相關(guān)系數(shù)為0.003，且在1%的水平上顯著為正。這表明，當(dāng)貨幣政策過(guò)于寬松時(shí)，控股股東傾向于利用金字塔結(jié)構(gòu)的融資優(yōu)勢(shì)獲取資金，并將這部分資金投向金融市場(chǎng)進(jìn)行投機(jī)套利，這一結(jié)果表明金字塔結(jié)構(gòu)是導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)效率降低的重要市場(chǎng)因素之一。

表9 區(qū)分貨幣政策環(huán)境

5.2 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)

“淘汰效應(yīng)”是產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)公司發(fā)揮治理作用的重要原因，在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，任何偏離成本最小化和利潤(rùn)最大化的公司最終會(huì)被市場(chǎng)驅(qū)逐（Machlup, 1967[46]），產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)越充分，行業(yè)進(jìn)入壁壘即退出壁壘越低，企業(yè)面臨的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越大。從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度看，由于金融資產(chǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)性，當(dāng)企業(yè)面臨激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)時(shí)，控股股東可能將有限的資金用于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)而非金融套利，以增強(qiáng)公司的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，而處于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度較小的行業(yè)，控股股東則有更多的資源進(jìn)行金融投機(jī)套利。但從投資選擇的角度看，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)意味著投資回報(bào)率有限，這可能進(jìn)一步強(qiáng)化控股股東短期逐利的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而強(qiáng)化金融資產(chǎn)投資。因此，本文接下來(lái)將探討產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)如何影響金字塔控股結(jié)構(gòu)對(duì)于企業(yè)金融化程度的影響。

為了檢驗(yàn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)如何影響金字塔控股結(jié)構(gòu)對(duì)于企業(yè)金融化程度的影響，本文借鑒伊志宏等（2010）[47]的做法，分別采用行業(yè)內(nèi)的企業(yè)數(shù)目（N）和Her findahl-Hirschman Index（以下簡(jiǎn)稱HHI指數(shù)）來(lái)衡量行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度，即根據(jù)樣本公司所在行業(yè)的企業(yè)數(shù)目N和HHI指數(shù)是否大于或小于中位數(shù)，將樣本公司劃分為位于高競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度行業(yè)的樣本組和位于低競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度行業(yè)的樣本組，并分別進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。表10報(bào)告了回歸結(jié)果。我們可以看出，金字塔控股結(jié)構(gòu)與企業(yè)金融化程度在競(jìng)爭(zhēng)激烈的公司中并不顯著，而在競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)較小的組中，二者的相關(guān)系數(shù)分別為0.005和0.004，均在5%的水平上顯著為正。這表明，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度的公司，控股股東將有限的資金用于市場(chǎng)開(kāi)發(fā)與經(jīng)營(yíng)之中，有利于遏制金字塔控股結(jié)構(gòu)對(duì)于企業(yè)金融化程度的促進(jìn)作用。

表10 區(qū)分行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度

5.3 公司治理水平

由于我國(guó)公司普遍存在“一股獨(dú)大”的特點(diǎn)，第一大股東擁有對(duì)公司的絕對(duì)控制權(quán)，因此企業(yè)的投融資決策大多掌握在控股股東手中，這也是“掏空效應(yīng)”產(chǎn)生的根本原因。從股權(quán)結(jié)構(gòu)層面看，非控股股東能夠通 過(guò) 發(fā) 聲 機(jī) 制（Becht等，2009[48]；Mccahery等，2016[49]） 和“ 退 出 威 脅”（Edmans和 Manso,2011[50]；Bharath等，2013[51]）對(duì)控股股東產(chǎn)生制衡，進(jìn)而遏制控股股東通過(guò)金融資產(chǎn)配置侵占中小股東權(quán)益；與此同時(shí)，金字塔控股結(jié)構(gòu)能夠幫助控股股東實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)相分離的作用，當(dāng)上市公司兩權(quán)分離度較低時(shí)，控股股東與中小股東之間的利益較為統(tǒng)一；相反，當(dāng)上市公司兩權(quán)分離度較高時(shí)，控股股東“掏空”上市公司的動(dòng)機(jī)會(huì)增強(qiáng)（Claessens 等 ., 2002[52]；Lemmon 和 Lins , 2003[53]；Marchica 和 Mura，2005[54]）；內(nèi)部控制層面，內(nèi)部控制是監(jiān)督和制約控股東的重要治理制度安排（李萬(wàn)福等，2011[55]），能夠顯著緩解大小股東之間的代理沖突，防止控股股東的利益輸送或資金占用行為。因此，本文將從股權(quán)集中度、兩權(quán)分離度、內(nèi)部控制質(zhì)量這三個(gè)角度檢驗(yàn)公司治理水平將如何影響控股股東通過(guò)金融資產(chǎn)配置進(jìn)行投機(jī)套利的可行性。

本文首先高雷和宋順林（2007）[56]等人的做法，采用第一大股東持股比例衡量公司的股權(quán)集中度，并按中位數(shù)高低分組；其次，借鑒 La Porta 等（1999）[57]、Liu 和 Tian（2012）[58]、Bae（2012）[59]等人的做法，按照上市公司控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離程度，并按中位數(shù)高低分組；再次，借鑒林斌等（2016）[60]等人的做法，采用DIB內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理數(shù)據(jù)庫(kù)中基于信息披露的內(nèi)部控制指數(shù)來(lái)衡量上市公司的內(nèi)部控制質(zhì)量，并按中位數(shù)高低分組，分別進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。表11報(bào)告了回歸結(jié)果。我們可以看出，金字塔控股結(jié)構(gòu)與企業(yè)金融化程度在股權(quán)集中度較低、兩權(quán)分離程度較低、內(nèi)部控制水平較高的公司中并不顯著，而在股權(quán)集中度較高、兩權(quán)分離程度較高、內(nèi)部控制水平較低的組中，二者的相關(guān)系數(shù)分別為0.004、0.006和0.006，分別在5%和1%的水平上顯著為正。這表明，良好的公司治理水平將顯著遏制金字塔控股結(jié)構(gòu)對(duì)于企業(yè)金融化程度的促進(jìn)作用。

表11 區(qū)分公司治理水平高低

6 經(jīng)濟(jì)后果

實(shí)體經(jīng)濟(jì)是一個(gè)國(guó)家繁榮和發(fā)展的本源，而創(chuàng)新是實(shí)體企業(yè)提高核心競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要推動(dòng)力（蓋慶恩等，2015[61]），我國(guó)政府也在通過(guò)稅制改革（沈小燕，2021[62]）、加強(qiáng)資本市場(chǎng)建設(shè)（陳文哲等，2021[63]）等方式為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新提供資金支持，雖然有研究表明，金融資產(chǎn)配置能夠彌補(bǔ)企業(yè)研發(fā)投入中的資金短缺（楊松令等，2019[64]），有效平滑企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)（劉貫春等，2019[65]），提高企業(yè)生產(chǎn)效率（Sutherland 等, 2011[66]），但金融化也可能會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新造成不利影響：首先，金融資產(chǎn)投資往往能夠在短時(shí)間獲取超額回報(bào)，使得企業(yè)產(chǎn)生路徑依賴，而忽視了主營(yíng)業(yè)務(wù)的開(kāi)拓與創(chuàng)新（王紅建等，2017[67]）；其次，金融投資與實(shí)體投資之間是一種替代關(guān)系（Tobin, 1965[68]），過(guò)多的金融投資會(huì)降低投資效率，對(duì)實(shí)體投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”（Tori和Onaran，2017[69]）。再次，資本市場(chǎng)的高收益往往與高風(fēng)險(xiǎn)相伴隨，會(huì)放大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（彭俞超等，2018[4]；李建軍和韓珣，2019[1]）。

本文從創(chuàng)新投入的角度探究金字塔控股結(jié)構(gòu)在促進(jìn)企業(yè)金融化后最終給企業(yè)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果。首先，本文構(gòu)建變量研發(fā)創(chuàng)新投入（RD），為研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比重，并做向前一期處理。其次，本文借鑒中介效應(yīng)檢驗(yàn)的基本原理，將研發(fā)創(chuàng)新投入（RD）作為被解釋變量，代入回歸方程，檢驗(yàn)企業(yè)金融化與研發(fā)創(chuàng)新的關(guān)系，再將金字塔控股結(jié)構(gòu)與企業(yè)金融化同時(shí)代入回歸方程，檢驗(yàn)二者與研發(fā)創(chuàng)新投入的關(guān)系。

表12報(bào)告了回歸結(jié)果。第（1）列為本文的主回歸結(jié)果，即金字塔控股結(jié)構(gòu)促進(jìn)了企業(yè)金融化；第（2）列報(bào)告了企業(yè)金融化與研發(fā)創(chuàng)新投入的關(guān)系，從回歸結(jié)果中可以看到，企業(yè)金融化（Fin）與研發(fā)創(chuàng)新投入（RD）的相關(guān)系數(shù)為-0.03，在1%的水平上顯著為負(fù)，表明企業(yè)金融化對(duì)研發(fā)創(chuàng)新投入產(chǎn)生了顯著的“擠出效應(yīng)”；第（3）列報(bào)告了金字塔控股結(jié)構(gòu)與企業(yè)金融化同時(shí)代入方程的回歸結(jié)果，我們可以看到，金字塔控股結(jié)構(gòu)（Ln_Layer）、企業(yè)金融化（Fin）與研發(fā)創(chuàng)新投入（RD）的相關(guān)系數(shù)分別為-0.008和-0.028，均在1%的水平上顯著為負(fù)，這表明，金字塔控股結(jié)構(gòu)在加劇企業(yè)金融化程度后抑制了企業(yè)創(chuàng)新投入水平。

表12 經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)結(jié)果

7 結(jié)論與政策建議

本文基于2007-2018年A股上市公司的樣本數(shù)據(jù)，考察金字塔控股結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)金融化的影響。研究發(fā)現(xiàn)，第一，金字塔控股結(jié)構(gòu)加劇了企業(yè)的金融化程度，這一結(jié)論在替換主要變量衡量方法、工具變量法、控制行業(yè)的時(shí)間趨勢(shì)等多重方法克服內(nèi)生性問(wèn)題后仍然成立；第二，機(jī)制檢驗(yàn)表明，金字塔控股結(jié)構(gòu)通過(guò)為企業(yè)實(shí)現(xiàn)過(guò)度融資從而加劇了企業(yè)的金融化程度；第三，異質(zhì)性檢驗(yàn)表明，金字塔控股結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)金融化程度的促進(jìn)作用在貨幣政策較為寬松的時(shí)期、競(jìng)爭(zhēng)激烈程度相對(duì)較小的行業(yè)、公司治理水平較低的公司中體現(xiàn)的更加明顯；第四，經(jīng)濟(jì)后果研究表明，金字塔控股結(jié)構(gòu)加劇了企業(yè)金融化程度，從而抑制了企業(yè)創(chuàng)新投入水平。

本文既從微觀公司治理層面揭示了金字塔控股層級(jí)對(duì)企業(yè)金融化的推動(dòng)作用，也結(jié)合宏觀金融政策分析了不同貨幣政策環(huán)境下企業(yè)金融化的差異化特征。在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)的背景下，為了防范實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”風(fēng)險(xiǎn)，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用，推動(dòng)上市公司高質(zhì)量發(fā)展，依托本文的研究結(jié)論，現(xiàn)提出如下政策建議：

對(duì)于監(jiān)管層而言，監(jiān)管層需要充分認(rèn)識(shí)到金字塔控股結(jié)構(gòu)為公司控股股東掏空上市公司帶來(lái)的便利條件和潛在風(fēng)險(xiǎn)，針對(duì)利用金字塔控股鏈條搭建大型企業(yè)集團(tuán)的市場(chǎng)行為進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)管；同時(shí)通過(guò)完善公司治理結(jié)構(gòu)、改善內(nèi)部控制水平，防范上市公司成為控股股東攫取超額回報(bào)的平臺(tái)，切實(shí)維護(hù)資本市場(chǎng)秩序平穩(wěn)運(yùn)行，保障中小投資者的合法利益。

對(duì)于上市公司及控股股東而言，應(yīng)當(dāng)充分認(rèn)識(shí)到金融化對(duì)于上市公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展所帶來(lái)的潛在危害，珍惜寬松的宏觀金融政策和良好的金融市場(chǎng)環(huán)境為企業(yè)主營(yíng)發(fā)展提供的融資支持，將有限的資金投入到與主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的生產(chǎn)活動(dòng)和研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)中去，從而實(shí)現(xiàn)上市公司的長(zhǎng)期健康發(fā)展。

對(duì)于廣大投資者而言，應(yīng)當(dāng)充分認(rèn)識(shí)到金字塔控股結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，密切關(guān)注上市公司資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)和利潤(rùn)來(lái)源，警惕上市公司過(guò)度金融化帶來(lái)的投資價(jià)值減損風(fēng)險(xiǎn)，選擇專注于主業(yè)發(fā)展和研發(fā)創(chuàng)新的上市公司進(jìn)行投資，以維護(hù)自身的合法利益。