□文/ 孫亦豪 羅 琮

（西安財(cái)經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計(jì)學(xué)院 陜西·西安）

［提要］ 以影子銀行為視角，研究地方政府債務(wù)發(fā)展及其傳導(dǎo)機(jī)制具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)價(jià)值。本文立足陜西省面板數(shù)據(jù)，采取固定效應(yīng)模型，結(jié)合兩階段最小二乘法進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：影子銀行規(guī)模能夠顯著促進(jìn)陜西省地方政府債務(wù)的增加。內(nèi)生性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，影子銀行促進(jìn)政府債務(wù)具有一定的滯后效應(yīng)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，用金融機(jī)構(gòu)貸款余額替換核心解釋變量影子銀行規(guī)模后，回歸系數(shù)依然為正，說(shuō)明本文構(gòu)建的影子銀行發(fā)展規(guī)模與政府債務(wù)體系具有一定的合理性和科學(xué)性。

一、文獻(xiàn)綜述

2013年，地方政府的財(cái)政赤字占財(cái)政收入的比例高達(dá)72.9%，由于憲法規(guī)定地方政府不允許發(fā)行債券，所以龐大的赤字規(guī)模往往要依靠“地方政府融資平臺(tái)”這一途徑，地方政府融資平臺(tái)公司往往采取銀行借貸發(fā)行債券等多種融資渠道為地方政府募集資金。近年來(lái)，國(guó)家要求銀行體系嚴(yán)控信貸風(fēng)險(xiǎn)，銀行借款作為地方政府的主要融資來(lái)源渠道受到一定限制。當(dāng)?shù)胤秸疄檫_(dá)到GDP 目標(biāo)而不愿或不能縮減政府的支出計(jì)劃時(shí)，是否會(huì)借助于其他受到更少監(jiān)管的融資途徑呢？如信托、理財(cái)及其他金融機(jī)構(gòu)的貸款將是地方政府的一個(gè)重要選擇。根據(jù)2013年國(guó)家審計(jì)署公布的國(guó)家政府債務(wù)審計(jì)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，約1.43 萬(wàn)億元的地方債務(wù)來(lái)自信托融資，約占整體融資額的8%。由此可見(jiàn)，在銀行信貸支持力度不足的情況下，影子銀行部門(mén)可以為地方政府融資打開(kāi)門(mén)路，補(bǔ)足資金缺口。影子銀行發(fā)展與政府負(fù)債之間相互關(guān)聯(lián)，對(duì)于影子銀行而言，以政府引導(dǎo)的公共項(xiàng)目和基礎(chǔ)設(shè)施為投資的基礎(chǔ)建設(shè)信托在近年來(lái)一直維持在總發(fā)行規(guī)模30%的水平，可見(jiàn)地方政府對(duì)信托規(guī)模的維持與增長(zhǎng)也有很大貢獻(xiàn)，尤其在近兩年，受?chē)?guó)家房地產(chǎn)政策的影響，房地產(chǎn)信托的兌付風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始涌現(xiàn)，市場(chǎng)表現(xiàn)萎靡，具有地方政府顯性或隱性擔(dān)保的基礎(chǔ)建設(shè)信托開(kāi)始成為信托投資的新捧，以信托產(chǎn)品為主體業(yè)務(wù)的影子銀行部門(mén)為地方政府債務(wù)的發(fā)行提供了新的融資渠道，而地方政府主導(dǎo)的項(xiàng)目也是信托投資的一個(gè)熱門(mén)方向。然而，自身存在風(fēng)險(xiǎn)的影子銀行與地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相互交織，將會(huì)使信用風(fēng)險(xiǎn)相互傳導(dǎo)并發(fā)生惡化，從而引起系統(tǒng)性的金融危機(jī)和債務(wù)危機(jī)。因此，以影子銀行為視角，研究地方政府債務(wù)的發(fā)展及其傳導(dǎo)機(jī)制，具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)價(jià)值。

呂健（2014）結(jié)合地方債務(wù)理論和中國(guó)實(shí)際，在計(jì)算公共債務(wù)和影子銀行規(guī)模的基礎(chǔ)上，結(jié)合對(duì)空間經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論認(rèn)識(shí)，利用杜賓動(dòng)態(tài)空間模型研究，發(fā)現(xiàn)影子銀行體系的快速發(fā)展將為解決地方政府債務(wù)問(wèn)題提供了有益幫助，這種現(xiàn)象在西部省份尤為明顯，在中部地區(qū)略低，東部的效果并不明顯，并根據(jù)最終實(shí)證結(jié)果提出政策建議。張子榮（2018）選取2002～2016年的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，運(yùn)用VAR 模型，從定性、定量?jī)蓚€(gè)維度考察影子銀行規(guī)模與地方政府債務(wù)的關(guān)系，結(jié)果表明地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與影子銀行規(guī)模之間存在長(zhǎng)期、穩(wěn)定、單向的因果關(guān)系，換言之，影子銀行的擴(kuò)張是地方政府債務(wù)產(chǎn)生的原因，但地方政府債務(wù)的產(chǎn)生并不是影子銀行發(fā)展的結(jié)果，認(rèn)為地方政府的債務(wù)問(wèn)題不如影子銀行對(duì)地方政府債務(wù)發(fā)展的推動(dòng)作用大，而且影子銀行對(duì)自身的推動(dòng)作用大于地方政府的作用。劉瀾飚等（2018）指出，從2007～2009年金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，國(guó)內(nèi)外對(duì)長(zhǎng)期金融問(wèn)題和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的研究發(fā)生了重大變化，關(guān)于金融周期和實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，現(xiàn)在開(kāi)始更加關(guān)注金融機(jī)構(gòu)，由于影子銀行系統(tǒng)的發(fā)展，債務(wù)問(wèn)題也對(duì)金融周期產(chǎn)生了持久影響。雖然影子銀行系統(tǒng)促進(jìn)信貸擴(kuò)張，但也有其他影響，如推動(dòng)私募股權(quán)的進(jìn)一步增加和債務(wù)的增加。曹遠(yuǎn)征（2019）指出通過(guò)讓影子銀行及其監(jiān)管透明化，可以化解影子銀行和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

二、影子銀行規(guī)模促進(jìn)地方政府債務(wù)增長(zhǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制研究

（一）地方政府融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制。融資平臺(tái)是市政預(yù)算系統(tǒng)之外的主要表現(xiàn)形式。為避免體制內(nèi)的約束，地方政府和金融機(jī)構(gòu)可通過(guò)“銀行、信托、政府合作”“一攬子貸款”“過(guò)橋貸款”“城投債（或準(zhǔn)地方債）”等方式，創(chuàng)造許多新的融資模式。隨著銀保監(jiān)會(huì)加強(qiáng)對(duì)金融平臺(tái)貸款的監(jiān)管，金融平臺(tái)的融資體系已經(jīng)從近乎一次性的銀行貸款轉(zhuǎn)變?yōu)榉且淮涡缘馁J款。此外，地方政府的貸款更加隱蔽和不透明，因此購(gòu)買(mǎi)擔(dān)保被傳遞到銀行系統(tǒng)。融資平臺(tái)上的貸款通常是地方政府（或更高級(jí)別部門(mén)）要求提供貸款擔(dān)保，包括從銀行購(gòu)買(mǎi)的擔(dān)保。

近年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，各地方政府在基礎(chǔ)建設(shè)、市政建設(shè)方面投資加大，使地方財(cái)政收支出現(xiàn)缺口。地方政府為平衡收支、加大投入，產(chǎn)生了強(qiáng)烈的融資需求，地方政府通常借助融資平臺(tái)進(jìn)行融資，這些平臺(tái)使影子銀行與地方政府債務(wù)互聯(lián)互通的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)也透過(guò)融資平臺(tái)與地方政府、金融機(jī)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)之間進(jìn)行傳導(dǎo)。

地方融資平臺(tái)多以土地使用權(quán)，公益類(lèi)資產(chǎn)或應(yīng)收賬款等抵押品向影子銀行融資。由于資金主要投資于城市基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)以及公益類(lèi)項(xiàng)目（如前文所提），所以該類(lèi)投資易造成期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。目前，地方融資平臺(tái)舉債的規(guī)模已經(jīng)很大，一旦風(fēng)險(xiǎn)累積過(guò)度出現(xiàn)違約，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)傳導(dǎo)至地方債務(wù)，使其進(jìn)一步惡化，甚至還會(huì)擴(kuò)散至參與其中的其他機(jī)構(gòu)或系統(tǒng)。地方政府融資平臺(tái)的主要作用是籌集資金來(lái)進(jìn)行地方建設(shè)，影子銀行業(yè)務(wù)是信用創(chuàng)造的過(guò)程，這就要求地方融資平臺(tái)的投資應(yīng)服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

（二）信托融資的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制。信托融資是通過(guò)金融中介進(jìn)行融資，要求目標(biāo)項(xiàng)目具有穩(wěn)定可靠的現(xiàn)金流來(lái)源。政府與信托的合作方式有四種：一是政府通過(guò)銀行與信托公司簽訂募集協(xié)議，信托公司將募集資金轉(zhuǎn)移到募集平臺(tái)；二是信托公司制定信托計(jì)劃，將募集資金給政府融資平臺(tái)；三是信托公司根據(jù)融資要求，通過(guò)設(shè)立信托資金的收益權(quán)進(jìn)行融資，此方式涉及多家銀行；四是信托公司通過(guò)政府協(xié)助將募集的社會(huì)資金轉(zhuǎn)移給投資公司。

在當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度放緩、金融平臺(tái)信用風(fēng)險(xiǎn)加大的背景下，信托公司募集資金越來(lái)越難，信托兌付的風(fēng)險(xiǎn)也越來(lái)越大。與此同時(shí)，監(jiān)管部門(mén)制定了更加嚴(yán)格的監(jiān)管政策，以加強(qiáng)信托公司對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的控制。對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，信托公司只能放棄。如果存在風(fēng)險(xiǎn)，信托公司會(huì)減少資金投入，從而保證信托公司的較低成本運(yùn)行。

如果政府同意為信托公司提供支持和擔(dān)保，一旦出現(xiàn)債務(wù)問(wèn)題，政府將承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，地方政府的責(zé)任取決于地方政府的能力。大多數(shù)平臺(tái)企業(yè)貸款都有抵押，但很少有銀行將政府借款人的抵押品作為抵押品。除此之外，抵押物多為土地等非流動(dòng)性資產(chǎn)，目前無(wú)法產(chǎn)生現(xiàn)金流，因此無(wú)法完全估計(jì)抵押物的價(jià)值。由于部分地方政府資金來(lái)源于信托，因此信托與地方政府之間存在一定的聯(lián)系，與債務(wù)相關(guān)的地方政府風(fēng)險(xiǎn)與受托風(fēng)險(xiǎn)相互影響、密切相關(guān)。

（三）委托貸款的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制。在信貸縮緊的大背景下，影子銀行的另一部分委托貸款業(yè)務(wù)后來(lái)居上。委托貸款有別于一般貸款，委托貸款是銀行僅作為借貸公司的中間人，不動(dòng)用自身的信貸資金，把從委托方募集的資金代為發(fā)放，形成監(jiān)督業(yè)務(wù)。這項(xiàng)業(yè)務(wù)的委托人是現(xiàn)金流比較充裕的上市公司等，而商業(yè)銀行充當(dāng)中介機(jī)構(gòu)不提供資金，本質(zhì)上屬于影子銀行業(yè)務(wù)。從本質(zhì)上講，委托貸款是一個(gè)機(jī)構(gòu)與另一家機(jī)構(gòu)之間的直接融資。委托貸款與信托貸款也有一定的區(qū)別，在委托貸款中，貸款對(duì)象由資金提供方自主確定的，金融機(jī)構(gòu)在中間的收益是手續(xù)費(fèi)收入，不同的是信托貸款中的資金出口由信托公司確定，而信托公司的收益是其中的存貸款利差。

近年來(lái)，地方政府或一些急需資金卻受到政策限制的公司，開(kāi)始轉(zhuǎn)向通過(guò)委托貸款獲取資金，而一些現(xiàn)金流較為充裕的上市公司也會(huì)通過(guò)委托貸款業(yè)務(wù)為這些公司提供資金來(lái)獲取收益。隨著委托貸款業(yè)務(wù)的發(fā)展，越來(lái)越多的借款對(duì)象加入其中，由于借款對(duì)象的資質(zhì)參差不齊，所以違約風(fēng)險(xiǎn)也逐漸顯露。以往省級(jí)地方融資平臺(tái)多為委托貸款借款對(duì)象的主力軍，如今許多市級(jí)融資平臺(tái)也參與其中，且其融資平臺(tái)的種類(lèi)眾多，再加上一些上市公司提供的委托貸款存在抵押資產(chǎn)差、擔(dān)保方式風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)，如信用擔(dān)保以及應(yīng)收賬款質(zhì)押，這就使得委托貸款業(yè)務(wù)存在較大的違約風(fēng)險(xiǎn)，從而會(huì)通過(guò)委托貸款通道向上市公司傳遞，影響金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。

（四）融資租賃的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制。在我國(guó)推進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程中，融資平臺(tái)雖然起到了巨大作用，但與此同時(shí)由于市政建設(shè)方面的融資需求較大，許多金融創(chuàng)新融資方式也開(kāi)始逐漸受到地方政府的青睞。融資租賃作為一種新型租賃和融資方式，在滿足融資需求的同時(shí)有助于地方政府融資平臺(tái)提升資金效率、更加有效地配置社會(huì)資本，在建設(shè)城鎮(zhèn)的過(guò)程中做到風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、互利共贏。

由于我國(guó)融資租賃業(yè)的發(fā)展尚不完善，相關(guān)監(jiān)管制度還不健全，加之影子銀行業(yè)務(wù)中涉及的交易主體眾多，交易合同紛繁復(fù)雜，因此融資租賃業(yè)務(wù)在滿足地方政府融資需求的同時(shí)，也成為了風(fēng)險(xiǎn)的主要傳播途徑。同時(shí)，在地方城市公共基礎(chǔ)建設(shè)中，融資租賃也通常被用來(lái)做一些大型基礎(chǔ)性設(shè)施，并且這些大型基礎(chǔ)性設(shè)施往往存在著租賃時(shí)間長(zhǎng)、缺乏流動(dòng)性的特點(diǎn)。

對(duì)租賃公司融資的資金回流主要來(lái)自地方政府的常規(guī)租金返還，來(lái)源相對(duì)單一，不足以支撐融資租賃公司的業(yè)務(wù)需求，因此融資租賃需要通過(guò)影子銀行業(yè)務(wù)進(jìn)行融資，來(lái)購(gòu)置大型設(shè)備以支持其業(yè)務(wù)需要，其融資的影子銀行業(yè)務(wù)主要以短期為主，與地方政府投資項(xiàng)目形成了期限錯(cuò)配，一旦政府出現(xiàn)資金延付，甚至是信用違約，會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。融資租賃公司在影子銀行業(yè)務(wù)上參與較多，任一環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度都會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)迅速傳遞至地方政府債務(wù)，造成債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的累積。

三、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與變量處理

1、數(shù)據(jù)來(lái)源。被解釋變量為地方政府債務(wù)（zhaiw）；核心解釋變量為影子銀行規(guī)模（yinh）；人均GDP（renj）、消費(fèi)價(jià)格總額（xiaof）、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（jvmx）、政府財(cái)政收入（caizs）作為控制變量；金融機(jī)構(gòu)貸款余額與GDP 的比值（dg）作為穩(wěn)健替換變量。為了防止多重共線性，對(duì)所有變量進(jìn)行取對(duì)數(shù)處理。經(jīng)查閱相關(guān)統(tǒng)計(jì)年鑒與相關(guān)資料，具體數(shù)據(jù)來(lái)源于陜西省統(tǒng)計(jì)年鑒、陜西省十市統(tǒng)計(jì)年鑒、陜西省政府網(wǎng)、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。此外，由于2010～2013年陜西省十市地方政府債務(wù)的部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失，本文根據(jù)2014～2019年6年間十市的地方政府債務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算平均增長(zhǎng)速度，然后對(duì)缺失數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合，以得到完整數(shù)據(jù)體系。

2、變量處理。因?yàn)橛白鱼y行比較隱蔽，所以不能對(duì)影子銀行規(guī)模進(jìn)行直接測(cè)算。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)對(duì)影子銀行的測(cè)算方法主要采用的是間接測(cè)算。本文借鑒李建軍、封思賢的未觀測(cè)信貸法計(jì)算陜西省十個(gè)地級(jí)市的影子銀行規(guī)模。計(jì)算公式為：

其中，ShadowBank 表示影子銀行規(guī)模；NOE 表示各市未觀測(cè)收入；L 表示各市金融機(jī)構(gòu)本外幣貸款余額；GDP 代表各地級(jí)市地區(qū)生產(chǎn)總值。

（二）回歸分析

1、固定效應(yīng)回歸。由表1 第二列看出，當(dāng)其他因素不變的情況下，影子銀行規(guī)模每增加一個(gè)單位，地方政府債務(wù)貸款增加0.316；消費(fèi)零售總額增加一個(gè)單位，地方政府債務(wù)貸款余額增加0.269；財(cái)政收入每增加一個(gè)單位，地方政府債務(wù)貸款增加0.298，整體較為顯著，可能的原因是，隨著財(cái)政收入增長(zhǎng)，政府會(huì)增加對(duì)存額資金的利用，如增加基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、扶貧、改善民生等。（表1）

表1 實(shí)證分析結(jié)果一覽表

2、內(nèi)生性問(wèn)題。對(duì)于可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文考慮引入工具變量，即找到一個(gè)變量和這個(gè)內(nèi)生性變量有相關(guān)性，但是其和殘差項(xiàng)沒(méi)有相關(guān)性。在最小二乘法的模型框架下，會(huì)出現(xiàn)一個(gè)或多個(gè)不同的工具變量，這些變量通常被稱為兩階段最小二乘法（2SLS）估計(jì)量。具體來(lái)說(shuō)，就是找到一個(gè)外生變量能夠影響內(nèi)生變量，并同其他已知的外生變量放在一起進(jìn)行回歸，然后得到內(nèi)生變量的估計(jì)值，并將該變量作為其工具變量，放到原來(lái)的回歸方程中進(jìn)行回歸。本文將人均GDP 和影子銀行滯后一期作為工具變量引入模型，將人均GDP 和影子銀行滯后兩期作為工具變量引入模型，其結(jié)果如表1 第三列所示。

由表1 第三列，人均GDP 和影子銀行滯后一期作為工具變量，其中Anderson canon.corr.LR statistic（識(shí)別不足檢驗(yàn)）值223.812（P 值為0），拒絕原假設(shè)，說(shuō)明不存在識(shí)別不足；Sargan statistic（過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)）值為2.979（P 值為0.7807），不拒絕原假設(shè)，說(shuō)明通過(guò)檢驗(yàn)。說(shuō)明人均GDP 的發(fā)展會(huì)通過(guò)影響影子銀行規(guī)模的發(fā)展間接促進(jìn)政府債務(wù)增長(zhǎng)，同時(shí)影子銀行規(guī)模對(duì)政府債務(wù)規(guī)模的影響具有一階滯后效應(yīng)。

3、穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文采用替換變量的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)?？紤]選用金融機(jī)構(gòu)貸款余額與地區(qū)生產(chǎn)總值的比值替換影子銀行發(fā)展規(guī)模，其他變量不做變動(dòng)，經(jīng)過(guò)相關(guān)匹配和數(shù)據(jù)處理后，考慮仍然選用固定效應(yīng)的方法進(jìn)行回歸估計(jì)。結(jié)果如表1 第四列所示，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果和核心解釋變量的符號(hào)與前文一致，雖然在顯著性上與前文略有不同，但影響不大，這驗(yàn)證了回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，同時(shí)也說(shuō)明本文構(gòu)建的影子銀行發(fā)展規(guī)模與政府債務(wù)體系具有一定的合理性和科學(xué)性。

四、對(duì)策建議

（一）完善相關(guān)法律法規(guī)，制度上規(guī)范政府舉債沖動(dòng)。完善相關(guān)資產(chǎn)證券化法律法規(guī)會(huì)極大幫助更好地制定透明度管理政策，限制影子銀行為地方政府項(xiàng)目融資，從而提高地方政府融資動(dòng)力，有助于抑制和消除借貸慣性。（二）合理規(guī)劃投資，引導(dǎo)合理舉債行為。從根本上改變以GDP 為核心的模式，完善激勵(lì)和威懾地方公務(wù)員機(jī)制。（三）加快發(fā)展高端制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)。加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，努力克服瓶頸，生產(chǎn)高附加值產(chǎn)品，增加政府財(cái)政收入，才能有效降低政府債務(wù)這一問(wèn)題。（四）將政府債務(wù)指標(biāo)納入考核機(jī)制，從根本上降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。謹(jǐn)慎合理使用政府債務(wù)，將政府債務(wù)控制在一個(gè)合理的范圍。（五）培育經(jīng)濟(jì)發(fā)展新動(dòng)力，深化產(chǎn)學(xué)研結(jié)合。發(fā)展多元化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、加強(qiáng)地區(qū)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵是人才，政府可出臺(tái)相關(guān)政策，合理配置資源，側(cè)重向陜西南北部提供專項(xiàng)人才供給和相關(guān)配套措施落實(shí)。