張春海 趙偞貝

（1.中國人民銀行青島市中心支行，山東 青島 266071；2.中國人民銀行長沙中心支行，湖南 長沙 410005）

一、引言

2008年的全球金融危機(jī)表明，金融機(jī)構(gòu)個體的穩(wěn)健運行并不是確保金融系統(tǒng)穩(wěn)定的充分條件，整個銀行業(yè)的風(fēng)險及其傳染性被大大低估。雷曼事件再次證明，一家金融機(jī)構(gòu)的倒閉可能觸發(fā)整個金融體系的脆弱性。在上述背景下，宏觀審慎管理在應(yīng)對銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險方面得到了越來越多的重視。金融危機(jī)之前，監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要從微觀審慎角度來考慮并維護(hù)金融穩(wěn)定，與以限制銀行特殊風(fēng)險為目標(biāo)的微觀審慎政策不同，宏觀審慎政策旨在通過關(guān)注關(guān)聯(lián)風(fēng)險和常見風(fēng)險敞口來降低系統(tǒng)性風(fēng)險。從我國宏觀審慎政策實踐歷程來看，金融危機(jī)之后，按照黨中央國務(wù)院的部署，中國人民銀行構(gòu)建宏觀審慎政策框架步伐開始加快，政策協(xié)調(diào)機(jī)制逐步建立，差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機(jī)制、宏觀審慎評估、全口徑跨境融資宏觀審慎管理等政策工具陸續(xù)推出，房地產(chǎn)金融等重點領(lǐng)域宏觀審慎管理不斷深入，金融控股公司和重要基礎(chǔ)設(shè)施統(tǒng)籌監(jiān)管方面取得有益進(jìn)展，“雙支柱”調(diào)控框架建設(shè)取得了積極成效。

但從已有的研究來看，宏觀審慎政策的實施還面臨著諸多挑戰(zhàn)。一是宏觀審慎政策的有效性評估。特別是當(dāng)一種及以上宏觀審慎政策工具被激活的情況下，應(yīng)根據(jù)宏觀審慎政策旨在實現(xiàn)的具體目標(biāo)來評價其有效性。目前的多數(shù)研究側(cè)重于分析宏觀審慎工具對銀行貸款這一中間目標(biāo)的影響，而對銀行風(fēng)險直接影響的探討還較少。二是宏觀審慎目標(biāo)與政策工具之間不是簡單的一一對應(yīng)關(guān)系，由于宏觀審慎政策與政策工具目標(biāo)的多樣性，不存在“一刀切”的萬能政策。例如，逆周期資本緩沖主要作用于銀行機(jī)構(gòu)的總信貸敞口，而貸款價值比上限主要影響高杠桿借貸人。這表明，如果想增強(qiáng)金融體系整體彈性，應(yīng)選擇逆周期資本緩沖工具；但如果想限制特定類型的信貸發(fā)放，選擇貸款價值比工具可能更為有效。因此，本文將深入探究宏觀審慎政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)的影響，從而更好地評估政策效果。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假說

目前，一個被廣泛接受的關(guān)于宏觀審慎政策的定義為，旨在識別和減輕系統(tǒng)性穩(wěn)定風(fēng)險，從而降低金融市場運行中的金融服務(wù)中斷所帶來的經(jīng)濟(jì)成本。宏觀審慎政策與系統(tǒng)性風(fēng)險的分析框架主要包括兩個維度：時間維度和橫截面維度（Borio 和Zhu，2014）。時間維度代表了抑制金融過度繁榮的必要性，在金融加速器放大機(jī)制下的經(jīng)濟(jì)上升期，銀行傾向于承擔(dān)過多風(fēng)險，在提升資產(chǎn)價值的同時，導(dǎo)致債務(wù)進(jìn)一步增加；而在經(jīng)濟(jì)下行周期，金融機(jī)構(gòu)表現(xiàn)出過度的風(fēng)險厭惡，整體表現(xiàn)出信貸、資產(chǎn)及抵押品的順周期性。橫截面維度主要與金融機(jī)構(gòu)的互聯(lián)性有關(guān)，表現(xiàn)為金融危機(jī)對個體金融機(jī)構(gòu)的沖擊被嚴(yán)重放大從而蔓延到整個金融市場乃至其他國家。相應(yīng)地，宏觀審慎政策可分為解決金融系統(tǒng)周期性、金融體系交叉性兩類工具（IMF，2013）。例如，存款準(zhǔn)備金率的提升會減少商業(yè)銀行的可貸資金并使其面臨資本金短缺問題，進(jìn)而影響其風(fēng)險承擔(dān)水平；逆周期資本緩沖可用于實現(xiàn)更廣泛的宏觀審慎目標(biāo)，保護(hù)銀行業(yè)免受信貸過度增長產(chǎn)生的負(fù)面影響；貸款價值比上限的提升可以較大程度限制高杠桿借款者的融資可得性，并讓借款者自身承擔(dān)更多損失，降低了借款人的違約意愿（廖岷等，2014）?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦卵芯考僬f：

假說1：宏觀審慎政策的實施有利于降低商業(yè)銀行風(fēng)險承擔(dān)水平。

除宏觀審慎政策工具對銀行風(fēng)險承擔(dān)產(chǎn)生直接影響外，貨幣政策也會對商業(yè)銀行風(fēng)險承擔(dān)和金融穩(wěn)定產(chǎn)生間接影響（Borio 和Zhu，2014；Altunbas 等，2017； Dell'Ariccia 等，2010）。長期的低利率政策可能會使金融機(jī)構(gòu)出于合同、行為和制度原因而承擔(dān)更多風(fēng)險，投資者也傾向于從低風(fēng)險政府債券轉(zhuǎn)向高風(fēng)險高收益的公司債券或新興經(jīng)濟(jì)體債券（Rajan，2005）。寬松貨幣政策將導(dǎo)致銀行貸款利率下降，進(jìn)而降低銀行的總回報率，使得銀行監(jiān)控貸款動機(jī)的主動性減弱，對高風(fēng)險資產(chǎn)的需求增加，從而提升銀行整體風(fēng)險承擔(dān)水平。而逆周期資本緩沖、差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機(jī)制、資產(chǎn)負(fù)債表集中度限制等宏觀審慎工具的運用，在對銀行資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生影響的同時，也會調(diào)節(jié)或改變貨幣政策傳導(dǎo)過程中銀行的風(fēng)險識別和風(fēng)險偏好，降低貨幣政策所產(chǎn)生的周期性反饋，從而避免商業(yè)銀行的過度風(fēng)險承擔(dān)行為（李志強(qiáng)等，2020）。因此，適當(dāng)?shù)暮暧^審慎管理能夠緩釋不同貨幣政策立場對金融穩(wěn)定產(chǎn)生的不利影響，通過約束銀行信貸和資產(chǎn)管理行為的順周期性來抑制銀行的過度風(fēng)險承擔(dān)，達(dá)到減輕貨幣政策對銀行信貸沖擊的目的（張金娣，2020）。基于以上分析，本文提出如下研究假說：

假說2：低利率或?qū)捤傻呢泿耪邥嵘虡I(yè)銀行的風(fēng)險承擔(dān)水平，而宏觀審慎管理與貨幣政策之間的互補性能夠減輕貨幣政策傳導(dǎo)產(chǎn)生的不利沖擊。

從西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體金融周期的特征來看，信貸市場過度繁榮時期或金融危機(jī)前，對銀行資本的監(jiān)管會相對弱化，對銀行杠桿的約束較為寬松，商業(yè)銀行沖動的信貸擴(kuò)張行為將會大幅提升自身的杠桿率水平，此時商業(yè)銀行的風(fēng)險承擔(dān)水平將會更高。此外，當(dāng)銀行的非主業(yè)投資可以用優(yōu)先債務(wù)進(jìn)行融資時，其風(fēng)險轉(zhuǎn)移問題將更為嚴(yán)重，風(fēng)險承擔(dān)水平也會更高（Natalya等，2019）。而宏觀審慎政策能夠通過對資本充足率的監(jiān)管，有效抑制商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張，從而起到降低杠桿率、控制商業(yè)銀行風(fēng)險的作用。因此，宏觀審慎政策的實施會對高杠桿率、高風(fēng)險偏好的商業(yè)銀行產(chǎn)生更強(qiáng)的約束力?；谝陨戏治?，本文提出如下研究假說：

假說3：杠桿水平對商業(yè)銀行風(fēng)險承擔(dān)水平具有正向影響，宏觀審慎政策的實施對較高杠桿率的商業(yè)銀行的風(fēng)險承擔(dān)影響更大。

三、研究設(shè)計

（一）變量說明

1.被解釋變量：銀行風(fēng)險承擔(dān)。根據(jù)已有文獻(xiàn)，風(fēng)險資產(chǎn)占比、Z 值、不良貸款率等均為商業(yè)銀行風(fēng)險承擔(dān)水平的測度指標(biāo)?？紤]到數(shù)據(jù)的可得性以及衡量指標(biāo)與信貸風(fēng)險標(biāo)的關(guān)聯(lián)性，本文最終選擇了不良貸款率（NPL）來衡量商業(yè)銀行的信貸風(fēng)險承擔(dān)水平。在穩(wěn)健性檢驗部分，將Z 值作為衡量銀行整體穩(wěn)定性和償付能力的指標(biāo)，具體計算公式為：_=(+)/()。其中，為權(quán)益資產(chǎn)比，為總資產(chǎn)收益率，()為總資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)差。

2.核心解釋變量：宏觀審慎政策。宏觀審慎政策既包括具有防范系統(tǒng)性風(fēng)險屬性的專門工具，還包括能夠發(fā)揮宏觀審慎職能的微觀審慎工具和貨幣政策工具。本文采用Cerutti 等（2015）編制的宏觀審慎政策指數(shù)（MPI）作為宏觀審慎政策的代理變量，數(shù)據(jù)來源于IMF組織的三次跨國調(diào)查。其中，2007—2013年采用IMF的調(diào)查數(shù)據(jù)。同時，本文基于IMF調(diào)查數(shù)據(jù)庫中采用的宏觀審慎政策工具，逐年對我國采用的工具數(shù)量進(jìn)行簡單得分加總，構(gòu)建了我國2014—2019年的宏觀審慎政策指數(shù)。荊中博和方意（2018）認(rèn)為，在我國宏觀審慎工具箱中，貸款價值比上限和準(zhǔn)備金率政策是使用頻率最高的工具。為此，本文將法定存款準(zhǔn)備金率（Drr）和貸款價值比（Ltv）也作為宏觀審慎政策的代理變量，以增強(qiáng)分析結(jié)果的穩(wěn)健性。其中，貸款價值比用二套房最低首付比要求的月度均值來衡量。2007—2019年期間，我國對全國范圍內(nèi)的二套房最低首付比要求進(jìn)行的調(diào)整多達(dá)9次。

表1：變量定義與說明

3.控制變量：參照已有文獻(xiàn)，本文從銀行特征和宏觀經(jīng)濟(jì)兩個層面引入特征變量。銀行特征變量包括銀行規(guī)模（lasset）、資本充足率（car）、成本收入比（cinr）、凈資產(chǎn)收益率（roe）、存貸比（ldrate）、杠桿率（lev）；宏觀經(jīng)濟(jì)特征變量包括GDP 增速（gdprate）、銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor 90，用于衡量價格型貨幣政策工具）和廣義貨幣增速（M2rate，用于衡量數(shù)量型貨幣政策工具）。

（二）樣本與數(shù)據(jù)

參考已有研究，本文剔除了政策性銀行和開發(fā)性銀行，同時剔除樣本連續(xù)期少于5年的銀行機(jī)構(gòu)，最終得到2007—2019年我國276 家商業(yè)銀行的非平衡面板數(shù)據(jù)。銀行層面數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，宏觀經(jīng)濟(jì)變量數(shù)據(jù)來源于萬得數(shù)據(jù)庫，宏觀審慎政策的相關(guān)數(shù)據(jù)來源于IMF組織的三次全球宏觀審慎政策跨國調(diào)查。

（三）模型設(shè)定

為檢驗宏觀審慎政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)的影響，本文構(gòu)建面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)回歸模型：

式（1）中，Risk為被解釋變量，用來衡量銀行機(jī)構(gòu)在時期的風(fēng)險承擔(dān)水平，具體包括不良貸款率和Z值得分。MPI為核心解釋變量，代表年度的宏觀審慎政策指數(shù)。為一組控制變量。 γ為時間固定效應(yīng)，用來控制宏觀周期性影響因素； μ為銀行類型的個體固定效應(yīng)。ε為隨機(jī)干擾項。

宏觀審慎政策的核心是關(guān)注金融和經(jīng)濟(jì)體系中的加杠桿行為，尤其是具有系統(tǒng)性影響的加杠桿行為。宏觀審慎政策主要針對金融風(fēng)險的順周期性和傳染性，從宏觀的、逆周期的和跨市場、防傳染的角度出臺政策措施。因此，本文進(jìn)一步引入銀行杠桿水平和貨幣政策變量，以檢驗其在宏觀審慎政策與銀行風(fēng)險承擔(dān)關(guān)系中的影響機(jī)制和作用機(jī)理：

式（2）中，lev用來衡量銀行在時期的杠桿水平，MP為時期的貨幣政策變量，主要包括數(shù)量型和價格型貨幣政策工具，其他變量與式（1）相同。

此外，為了解決模型中可能存在的內(nèi)生性問題，本文參考Claessens 等（2014）和Altunbas 等（2017）的做法，在固定效應(yīng)面板模型的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步引入動態(tài)面板系統(tǒng)廣義矩估計方法（系統(tǒng)GMM）。具體回歸模型如下：

式（3）、（4）中，Risk為銀行機(jī)構(gòu)滯后一期的風(fēng)險承擔(dān)水平，用來捕捉風(fēng)險承擔(dān)中可能存在的慣性特征，其他變量與式（1）、（2）中一致。

四、實證分析

（一）基本回歸

表2 為宏觀審慎政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)影響的回歸結(jié)果，分別列出了宏觀審慎政策指數(shù)、貸款價值比和法定存款準(zhǔn)備金率對不良貸款率影響的估計結(jié)果。其中，列（1）、（3）、（5）采用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型，列（2）、（4）、（6）采用GMM 廣義矩估計，同時列（1）—（6）中均加入了銀行風(fēng)險承擔(dān)滯后一期變量?；貧w結(jié)果顯示，宏觀審慎政策指數(shù)、貸款價值比對銀行風(fēng)險承擔(dān)具有負(fù)向影響，并在1%或5%的水平下通過了顯著性檢驗。列（2）中，宏觀審慎政策指數(shù)系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，表明在其他條件保持不變的情況下，宏觀審慎政策指數(shù)每增加1%，則銀行的風(fēng)險承擔(dān)水平（不良貸款率）將會下降0.1836%，即宏觀審慎政策指數(shù)對銀行不良貸款率具有顯著的負(fù)向效應(yīng)。類似地，貸款價值比對銀行風(fēng)險承擔(dān)也產(chǎn)生了顯著的負(fù)向效應(yīng)，但從回歸系數(shù)來看，貸款價值比對銀行風(fēng)險承擔(dān)產(chǎn)生的負(fù)向效應(yīng)要遠(yuǎn)小于宏觀審慎政策指數(shù)產(chǎn)生的負(fù)向效應(yīng)。

表2：基準(zhǔn)模型回歸結(jié)果

而列（6）的結(jié)果顯示，法定存款準(zhǔn)備金率對銀行風(fēng)險承擔(dān)產(chǎn)生了正向影響，并在10%的水平下通過了顯著性檢驗。法定存款準(zhǔn)備金率的提高導(dǎo)致銀行風(fēng)險承擔(dān)水平上升，可能的原因是：一方面，提高存款準(zhǔn)備金率削減了商業(yè)銀行的可貸資金，為保障利潤收入水平，銀行的風(fēng)險偏好程度上升而更傾向于選擇投資高風(fēng)險高收益的項目，在經(jīng)濟(jì)下行周期時，借款者的違約風(fēng)險增大，從而導(dǎo)致銀行風(fēng)險承擔(dān)水平上升（方意，2015；廖岷等，2014）；另一方面，法定存款準(zhǔn)備金作為宏觀審慎政策的重要手段，其回歸系數(shù)符號與宏觀審慎政策指數(shù)符號相反，表明“雙支柱”調(diào)控框架可能存在內(nèi)在的政策沖突問題（宋科和李振，2019）。銀行風(fēng)險承擔(dān)滯后一期變量的回歸系數(shù)均在1%的水平下顯著為正，表明銀行風(fēng)險承擔(dān)水平存在某種慣性，即上期銀行風(fēng)險承擔(dān)水平顯著影響當(dāng)期風(fēng)險水平。另外，回歸結(jié)果顯示，GMM 廣義矩估計與面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果基本一致。

（二）異質(zhì)性分析

為探討宏觀審慎政策對不同類型銀行風(fēng)險承擔(dān)水平可能產(chǎn)生的不同影響，本文將276 家商業(yè)銀行分為全國性銀行與地方性銀行、上市銀行與非上市銀行分別進(jìn)行回歸分析。表3 的回歸結(jié)果顯示，宏觀審慎政策指數(shù)、貸款價值比對全國性銀行和地方性銀行的風(fēng)險承擔(dān)水平產(chǎn)生了顯著的負(fù)向影響。從宏觀審慎政策指數(shù)和貸款價值比的回歸系數(shù)來看，地方性銀行要大于全國性銀行，表明無論是宏觀審慎政策還是貸款價值比，其對本地銀行風(fēng)險承擔(dān)水平產(chǎn)生的負(fù)向效應(yīng)要大于全國性銀行。但法定存款準(zhǔn)備金率對不同類型的銀行產(chǎn)生了不同的效應(yīng)，表現(xiàn)出不同的特征。對地方性銀行風(fēng)險承擔(dān)水平產(chǎn)生了顯著的正向作用，這與表2 的結(jié)果類似，但對全國性銀行的風(fēng)險承擔(dān)水平產(chǎn)生了顯著的負(fù)向影響。出現(xiàn)這一情況的可能原因是，相較于全國性銀行，地方性銀行的經(jīng)營行為更容易激進(jìn)化，風(fēng)險偏好程度更高。在法定存款準(zhǔn)備金率提升時，地方性銀行迫于利潤壓力，更傾向于將有限的可貸資金投向高風(fēng)險高收益項目，導(dǎo)致其面臨較高的風(fēng)險承擔(dān)水平。而全國性銀行一般承擔(dān)著傳導(dǎo)監(jiān)管政策意圖的重要職責(zé)，在法定存款準(zhǔn)備金率提升導(dǎo)致可貸資金減少的情況下，相較于追求利潤收入，穩(wěn)健經(jīng)營并將風(fēng)險控制在合理范圍內(nèi)更應(yīng)成為全國性銀行的首要目標(biāo)。

表4 的回歸結(jié)果顯示，非上市銀行的宏觀審慎政策指數(shù)、貸款價值比的回歸系數(shù)要高于上市銀行，表明宏觀審慎政策的實施對非上市銀行風(fēng)險承擔(dān)水平產(chǎn)生的約束作用更大。類似于表3 中的回歸結(jié)果，法定存款準(zhǔn)備金率對上市銀行風(fēng)險承擔(dān)水平的影響并不顯著，但對非上市銀行風(fēng)險承擔(dān)水平產(chǎn)生了顯著的正向影響。產(chǎn)生上述情況的可能原因是上市公司經(jīng)營更加透明，需要定期詳細(xì)披露經(jīng)營信息，其自身對經(jīng)營穩(wěn)健性和可持續(xù)性的約束程度相對較強(qiáng)，大多維持較低的風(fēng)險承擔(dān)水平。因此，宏觀審慎政策對上市銀行風(fēng)險承擔(dān)水平的負(fù)向效應(yīng)相對偏弱，在法定存款準(zhǔn)備金率提升導(dǎo)致可貸資金減少的情況下，上市銀行對高風(fēng)險高收益領(lǐng)域的貸款投放相對審慎。

表3：宏觀審慎政策與銀行風(fēng)險承擔(dān)：全國性銀行與地方性銀行

表4：宏觀審慎政策與銀行風(fēng)險承擔(dān)：上市銀行與非上市銀行

五、進(jìn)一步分析：基于銀行杠桿率和貨幣政策視角

（一）杠桿率視角

銀行機(jī)構(gòu)的加杠桿行為是宏觀審慎政策關(guān)注的核心和重點，本文在引入商業(yè)銀行杠桿率的情況下，進(jìn)一步分析宏觀審慎政策如何影響銀行風(fēng)險承擔(dān)水平。本部分在銀行杠桿率的基礎(chǔ)上構(gòu)建杠桿水平的虛擬變量（Lev_d），當(dāng)銀行杠桿率大于90 分位數(shù)水平時取值為1，否則取值為0，同時構(gòu)建宏觀審慎政策指數(shù)、貸款價值比、法定存款準(zhǔn)備金率與杠桿水平虛擬變量的交互項。表5的回歸結(jié)果顯示，列（1）—（6）中，銀行杠桿水平回歸系數(shù)為正且均在1%的水平上通過了顯著性檢驗，表明杠桿水平越高的銀行機(jī)構(gòu)，其自身的風(fēng)險承擔(dān)水平也會越高。列（1）—（6）中宏觀審慎政策與杠桿水平的交互項系數(shù)在1%、5%或10%的水平下顯著為負(fù)。以列（2）為例，宏觀審慎政策指數(shù)每提高1%，其對低杠桿水平商業(yè)銀行風(fēng)險承擔(dān)水平的負(fù)向效應(yīng)為0.147%，而對高杠桿水平商業(yè)銀行風(fēng)險承擔(dān)水平的負(fù)向效應(yīng)達(dá)到0.382%。列（6）中存款準(zhǔn)備金率對高杠桿水平商業(yè)銀行風(fēng)險承擔(dān)的影響由正轉(zhuǎn)負(fù)，可能的原因是法定存款準(zhǔn)備金率的提高對高杠桿銀行的信貸擴(kuò)張能力產(chǎn)生更有力的抑制作用，能夠有效降低其經(jīng)營風(fēng)險。以上結(jié)果表明，宏觀審慎政策對高杠桿水平的商業(yè)銀行風(fēng)險承擔(dān)所產(chǎn)生的作用效應(yīng)更大、約束作用更強(qiáng)。

表5：宏觀審慎政策、杠桿率與銀行風(fēng)險承擔(dān)

（二）貨幣政策視角

表6 的回歸結(jié)果顯示，數(shù)量型（M2rate）貨幣政策工具同銀行風(fēng)險承擔(dān)之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明在我國由貨幣政策數(shù)量型工具向價格型工具轉(zhuǎn)型的大背景下，通過降低貨幣供給來控制經(jīng)濟(jì)體系信貸供給、維持金融系統(tǒng)穩(wěn)定性仍是重要的貨幣政策調(diào)控傳導(dǎo)途徑。而顯著的正向關(guān)系也表明，數(shù)量型工具在增加貨幣供應(yīng)量、保持流動性充裕的同時，容易造成商業(yè)銀行放寬貸款準(zhǔn)入條件，從而導(dǎo)致銀行風(fēng)險承擔(dān)水平的上升。價格型（Shibor 90）貨幣政策工具同銀行風(fēng)險承擔(dān)之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明價格型工具可有效穩(wěn)定通脹（張龍等，2020），通過追逐收益效應(yīng)和估值效應(yīng)來熨平經(jīng)濟(jì)波動（張金娣，2020）。利率水平的降低可顯著降低融資成本，這可能會助長投資者的投機(jī)行為，造成銀行不良貸款率上升，同時市場的風(fēng)險偏好導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫加劇，金融系統(tǒng)穩(wěn)定性受到影響，從而導(dǎo)致銀行風(fēng)險承擔(dān)水平的上升。從宏觀審慎政策與數(shù)量型或價格型貨幣政策工具的交互項來看，雖然均在1%的水平下通過了顯著性檢驗，但其對應(yīng)的交互項系數(shù)符號與宏觀審慎政策指數(shù)、貸款價值比、法定存款準(zhǔn)備金率的系數(shù)符號均呈相反的特征。具體而言，貨幣政策與宏觀審慎政策形成的“雙支柱”調(diào)控（即交互項）的回歸系數(shù)均顯著為正，說明當(dāng)采取緊縮的數(shù)量型貨幣政策時，“雙支柱”調(diào)控發(fā)揮了良好的調(diào)節(jié)作用，能夠較為明顯地抑制商業(yè)銀行風(fēng)險承擔(dān)水平；當(dāng)采取寬松的數(shù)量型貨幣政策時，宏觀審慎政策對銀行風(fēng)險的抑制作用被削弱；當(dāng)采取寬松的價格型貨幣政策時，寬松的貨幣政策立場會使風(fēng)險提高，但在“雙支柱”調(diào)節(jié)下，風(fēng)險得到一定程度的降低；當(dāng)采取緊縮的價格型貨幣政策時，“雙支柱”調(diào)控反而削弱了貨幣政策與宏觀審慎政策分別對商業(yè)銀行風(fēng)險承擔(dān)的負(fù)向影響。以上結(jié)果表明，“雙支柱”調(diào)控在實施過程中可能存在一定的沖突，兩者的運行機(jī)制和傳導(dǎo)渠道存在交叉性可能是造成沖突的潛在原因。值得注意的是，較高的法定存款準(zhǔn)備金率與寬松的貨幣政策均會提高銀行風(fēng)險承擔(dān)水平，但在實行寬松的數(shù)量型貨幣政策時，二者的共同作用使得他們對銀行風(fēng)險承擔(dān)水平的正向影響稍有下降，說明寬松的貨幣政策若與適當(dāng)?shù)暮暧^審慎手段相配合，能夠同時達(dá)到向市場注入活力和穩(wěn)定金融市場風(fēng)險的目的。

表6：宏觀審慎政策、貨幣政策與銀行風(fēng)險承擔(dān)

（三）穩(wěn)健性檢驗

本文通過三種方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗：一是將被解釋變量不良貸款率用Z 值得分進(jìn)行替代。結(jié)果顯示，宏觀審慎政策指數(shù)對銀行Z 值得分具有顯著的正向作用，能夠顯著降低銀行的破產(chǎn)風(fēng)險，由于Z 值得分與不良貸款率互為反向衡量指標(biāo)，因此，其實證結(jié)果意義與顯著降低銀行不良貸款率在本質(zhì)上是相同的。二是剔除不良貸款率上下1%的樣本，利用子樣本再次實證檢驗宏觀審慎政策指數(shù)對銀行風(fēng)險承擔(dān)水平的影響，結(jié)果與前文基本一致。三是考慮99%、95%、75%、50%杠桿率分位數(shù)水平下宏觀審慎政策指數(shù)對銀行風(fēng)險承擔(dān)水平的影響，結(jié)果與前文基本一致。因此，本文的實證結(jié)果和得到的結(jié)論較為穩(wěn)健。

六、結(jié)論和政策啟示

本文利用2007—2019年我國276 家商業(yè)銀行的非平衡面板數(shù)據(jù)，采用固定效應(yīng)模型和GMM 廣義矩估計實證檢驗了宏觀審慎政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)水平的影響，并從杠桿水平和貨幣政策兩個維度進(jìn)一步分析了潛在的作用機(jī)理和影響機(jī)制。實證研究發(fā)現(xiàn)：以宏觀審慎政策指數(shù)、貸款價值比為衡量指標(biāo)的宏觀審慎政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)具有顯著的負(fù)向效應(yīng)，這在非上市銀行和地方性銀行中表現(xiàn)得更為明顯，而用法定存款準(zhǔn)備金率衡量的宏觀審慎政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)產(chǎn)生了顯著正向影響。宏觀審慎政策對高杠桿水平商業(yè)銀行風(fēng)險承擔(dān)的負(fù)向效應(yīng)更大，產(chǎn)生的約束作用更強(qiáng)。數(shù)量型貨幣政策仍是控制經(jīng)濟(jì)體系信貸供給和維護(hù)金融體系穩(wěn)定性的重要工具，價格型貨幣政策可通過追逐收益效應(yīng)和估值效應(yīng)來熨平經(jīng)濟(jì)波動。另外，“雙支柱”調(diào)控在實施過程中存在一定沖突，適度的宏觀審慎政策會緩解貨幣政策立場對風(fēng)險承擔(dān)的沖擊。

基于上述結(jié)論，本文得出如下政策啟示：一是強(qiáng)化“雙支柱”調(diào)控框架的協(xié)調(diào)配合，推動貨幣政策調(diào)控框架從數(shù)量型調(diào)控為主向價格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)變，增強(qiáng)貨幣政策操作的規(guī)則性和透明度，利用貨幣政策和宏觀審慎管理工具的互補關(guān)系，減少政策沖突問題。二是進(jìn)一步健全宏觀審慎框架，根據(jù)銀行機(jī)構(gòu)異質(zhì)性特征對宏觀審慎政策傳導(dǎo)產(chǎn)生的不同影響，中央銀行可有針對性地創(chuàng)設(shè)、實施差異化的政策工具，避免宏觀審慎管理中的“一刀切”。三是重點關(guān)注商業(yè)銀行杠桿率對其風(fēng)險承擔(dān)水平的顯著影響，將杠桿率作為宏觀審慎管理的重要關(guān)注點，適時對宏觀審慎政策進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)。

①IMF 調(diào)查數(shù)據(jù)庫中采用的宏觀審慎政策工具主要包括13 種：一般逆周期資本緩沖/要求、杠桿率、時變/動態(tài)貸款損失準(zhǔn)備金、貸款價值比、債務(wù)收入比、本幣貸款限額、外幣貸款限額、差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機(jī)制及其升級版宏觀審慎評估體系、對金融機(jī)構(gòu)征稅、系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)額外資本要求、資產(chǎn)負(fù)債表集中度限制、外匯流動和跨境資金流動宏觀審慎政策框架、流動性要求。

②具體指數(shù)編制規(guī)則如下：如果我國在相應(yīng)年份采用了某一宏觀審慎政策工具，則將實施變量記為1，否則記為0。根據(jù)我國2014—2019年的政策實施情況，將可能選取的13種審慎工具及最低資本要求、撥備覆蓋要求等2 種工具的實施變量進(jìn)行加總，得出我國2014—2019年的宏觀審慎政策指數(shù)。

③276 家商業(yè)銀行機(jī)構(gòu)包括：國有大型銀行（5家）、股份制商業(yè)銀行（11 家）、城市商業(yè)銀行（105家）、農(nóng)村商業(yè)銀行（146家）、外資銀行（9家）。

④限于篇幅，本文未列出穩(wěn)健性檢驗結(jié)果，作者備索。