危 平 李佳興

（中南大學(xué)商學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410083）

一、引言

隨著國家和公眾環(huán)境保護(hù)意識(shí)的增強(qiáng)，綠色技術(shù)創(chuàng)新受到越來越多的關(guān)注，并被認(rèn)為是實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要途徑（Hall 和Wagner，2011）。在黨的十八屆五中全會(huì)上，“綠色”和“創(chuàng)新”同時(shí)被納入了國家的新發(fā)展理念。國家發(fā)展改革委與科技部于2019年共同頒布《關(guān)于構(gòu)建市場(chǎng)導(dǎo)向的綠色技術(shù)創(chuàng)新體系的指導(dǎo)意見》，明確了綠色創(chuàng)新體系是有效治理環(huán)境問題、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)平穩(wěn)有序增長(zhǎng)的關(guān)鍵要素。為更好地響應(yīng)國際上共同應(yīng)對(duì)氣候變化的號(hào)召，也為了更堅(jiān)決地推進(jìn)經(jīng)濟(jì)綠色低碳轉(zhuǎn)型，我國政府在2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上提出了“碳達(dá)峰”“碳中和”的工作目標(biāo)，并多次強(qiáng)調(diào)要加快部署和推進(jìn)綠色低碳技術(shù)的發(fā)展，建立和完善綠色低碳技術(shù)評(píng)估體系和交易平臺(tái)。近十年來，在中央政府的領(lǐng)導(dǎo)下，通過各級(jí)地方政府的協(xié)調(diào)、配合和推動(dòng)，我國以技術(shù)創(chuàng)新為驅(qū)動(dòng)力推動(dòng)綠色發(fā)展的步伐從未停滯。

環(huán)境污染主體的主動(dòng)應(yīng)對(duì)是綠色發(fā)展理念轉(zhuǎn)化為政策紅利的關(guān)鍵（張琦等，2019；劉傳哲等，2019）。但生態(tài)環(huán)境的公共屬性使得企業(yè)從事綠色技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的主動(dòng)性不足，主要原因有以下三點(diǎn)：第一，綠色技術(shù)創(chuàng)新具有典型的雙重外部性（Rennings，1998），其私人回報(bào)小于私人成本，以經(jīng)濟(jì)利益為導(dǎo)向的企業(yè)沒有動(dòng)機(jī)改善環(huán)境條件（張娟等，2019）。第二，綠色技術(shù)創(chuàng)新在研發(fā)、商業(yè)化階段均具有較大的不確定性。第三，相比于傳統(tǒng)項(xiàng)目，綠色項(xiàng)目投資回報(bào)周期更長(zhǎng)，投資者往往不會(huì)優(yōu)先選擇。因此，推動(dòng)企業(yè)主動(dòng)從事綠色技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的關(guān)鍵在于解決綠色技術(shù)創(chuàng)新的外部性、加大政府扶持以及資本市場(chǎng)的正向激勵(lì)。已有研究證明，在環(huán)境治理相對(duì)薄弱的發(fā)展中國家，環(huán)境政策很難引導(dǎo)投資者關(guān)注企業(yè)的環(huán)境友好行為（Greenstone 和Hanna，2014），因?yàn)檎扇〉沫h(huán)境規(guī)制和財(cái)稅補(bǔ)貼手段的引導(dǎo)作用有限，具有擠出效應(yīng)和尋租風(fēng)險(xiǎn)（Greenstone，2002；張杰等，2015）。而資本市場(chǎng)能夠充分通過其融資功能和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能激勵(lì)企業(yè)自發(fā)開展綠色技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)（齊紹洲等，2018）。資本市場(chǎng)的反應(yīng)被認(rèn)為可以有效抑制企業(yè)的環(huán)境污染行為。

綠色低碳發(fā)展已經(jīng)成為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主旋律。政府的重視使得企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值有著重要影響（Renneboog 等，2008；黎文靖和路曉燕，2015）。同時(shí)，企業(yè)的環(huán)境友好行為，可能會(huì)被投資者解讀為長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資回報(bào)（Baker 等，2018；朱俊明等，2020）。那么，我國資本市場(chǎng)在對(duì)環(huán)境友好型企業(yè)定價(jià)時(shí)，如何考慮其環(huán)境和社會(huì)效益呢？更特定地，我國的資本市場(chǎng)是否關(guān)注綠色技術(shù)創(chuàng)新？企業(yè)的內(nèi)部因素以及市場(chǎng)關(guān)注等外部性因素對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新市場(chǎng)反應(yīng)的影響如何呢？現(xiàn)有研究多聚焦于負(fù)面環(huán)境事件的市場(chǎng)反應(yīng)（王遙和李哲媛，2013；方穎和郭俊杰，2018；Wei 等，2020），或探討環(huán)境規(guī)制對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新的影響機(jī)制（李青原和肖澤華，2020；Du 等，2021），很少有學(xué)者深入探討企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新引起的短期市場(chǎng)反應(yīng)。因此，本文希望系統(tǒng)解析中國資本市場(chǎng)對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新的反應(yīng)及其影響因素。

本文的貢獻(xiàn)和創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，在國家深化生態(tài)文明體制改革的背景下，如何有效地發(fā)揮資本市場(chǎng)的環(huán)境治理作用意義重大。本文以綠色技術(shù)創(chuàng)新為主要研究對(duì)象，是對(duì)現(xiàn)有負(fù)面環(huán)境事件資本市場(chǎng)反應(yīng)研究的補(bǔ)充，有助于更全面地理解我國資本市場(chǎng)在環(huán)境治理方面扮演的角色。第二，近來已有學(xué)者關(guān)注到資本市場(chǎng)與綠色技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系，研究證明資本市場(chǎng)對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新能力強(qiáng)的企業(yè)具有激勵(lì)效應(yīng)，但他們的研究均基于長(zhǎng)期視角。而本文采用事件研究法，選擇關(guān)注短期事件窗口，檢驗(yàn)了市場(chǎng)對(duì)以企業(yè)綠色專利授權(quán)為代表的綠色技術(shù)創(chuàng)新事件的及時(shí)反應(yīng)，進(jìn)一步豐富了對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新資本市場(chǎng)定價(jià)的微觀層面研究。第三，本文通過企業(yè)內(nèi)部因素、機(jī)構(gòu)投資者和分析師關(guān)注等外部因素，構(gòu)建了內(nèi)外部雙重視角，揭示了綠色技術(shù)創(chuàng)新市場(chǎng)反應(yīng)的影響因素，從而為政府以及市場(chǎng)監(jiān)管者在激勵(lì)企業(yè)進(jìn)行綠色技術(shù)創(chuàng)新方面提供政策建議。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）綠色技術(shù)創(chuàng)新的概念及特征

20世紀(jì)90年代，Braun 和Wield（1994）提出綠色技術(shù)的概念，指出綠色技術(shù)是為減少環(huán)境污染、降低能源和原材料消耗從而達(dá)到環(huán)境改善目標(biāo)的創(chuàng)新活動(dòng)。其后學(xué)者普遍認(rèn)同，綠色技術(shù)創(chuàng)新是兼顧經(jīng)濟(jì)與生態(tài)、滿足人類可持續(xù)發(fā)展需求的創(chuàng)新模式（Klassen 和Whybark，1999；孫育紅和張春曉，2018）。

綠色技術(shù)創(chuàng)新作為技術(shù)創(chuàng)新的一個(gè)分支，既具備傳統(tǒng)技術(shù)創(chuàng)新的特征，包括聚集性、流動(dòng)性、多樣性（楊發(fā)庭，2014）；也具備獨(dú)有的特征，包括緊迫性、實(shí)用性、市場(chǎng)導(dǎo)向性及雙重外部性（汪明月等，2019）。從發(fā)展目標(biāo)看，傳統(tǒng)技術(shù)創(chuàng)新主要以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展或降低邊際成本為目的，而綠色技術(shù)創(chuàng)新將可持續(xù)發(fā)展理論和生態(tài)學(xué)理論納入考慮，以推動(dòng)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、生態(tài)的共同可持續(xù)發(fā)展為目標(biāo)（楊發(fā)庭，2014）。從產(chǎn)業(yè)層面看，相對(duì)于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，新興的綠色技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)具有前期投入大、周期長(zhǎng)和外部性等特征，面臨著較大的不確定性和特有風(fēng)險(xiǎn)（韓立巖等，2017；劉勇和白小瀅，2020），因此，必須輔以相應(yīng)的政府資金支持和資本市場(chǎng)激勵(lì)，進(jìn)行方向轉(zhuǎn)變性革新以解決綠色技術(shù)創(chuàng)新的路徑依賴和環(huán)境外部性問題（Huang 等，2019；徐佳和崔靜波，2020）。

（二）資本市場(chǎng)與綠色技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系

綠色發(fā)展已經(jīng)被提升到國家戰(zhàn)略高度，在這一背景下，從事“綠色”相關(guān)的活動(dòng)，會(huì)吸引投資者的關(guān)注并被認(rèn)為具有長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資回報(bào)率，因此，資本市場(chǎng)對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新有正向溢價(jià)反應(yīng)。比如，企業(yè)可以通過綠色技術(shù)創(chuàng)新獲得更大的市場(chǎng)份額、更好的社會(huì)聲譽(yù)以及較好的財(cái)務(wù)績(jī)效。沈紅波等（2012）運(yùn)用事件研究法探究紫金礦業(yè)污染事件的市場(chǎng)效應(yīng)，指出投資者在一定程度上將公司的環(huán)?？?jī)效納入了投資決策，A 股市場(chǎng)的投資者更多關(guān)注與企業(yè)業(yè)績(jī)相關(guān)的環(huán)境信息。進(jìn)一步地，方先明和那晉領(lǐng)（2020）利用創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的綠色專利申請(qǐng)量和授權(quán)量數(shù)據(jù)，論證了創(chuàng)業(yè)板具有綠色創(chuàng)新溢酬，即綠色專利的申請(qǐng)和授權(quán)數(shù)量與創(chuàng)業(yè)板公司股票超額收益率呈正相關(guān)關(guān)系。

然而也有學(xué)者指出，與成熟的資本市場(chǎng)不同，我國的資本市場(chǎng)更注重短期收益，因而投資者對(duì)綠色效益的關(guān)注依舊有限。危平和舒浩（2018）以綠色基金為研究對(duì)象，研究指出我國的投資者對(duì)綠色基金收益的變化并不敏感，綠色基金尚未體現(xiàn)出“綠色”優(yōu)勢(shì)。方穎和郭俊杰（2018）通過考察A 股市場(chǎng)對(duì)環(huán)境處罰信息的反應(yīng)，指出我國的環(huán)境信息披露政策在金融市場(chǎng)途徑上暫時(shí)是失效的。Ferrell 等（2016）也認(rèn)為環(huán)保項(xiàng)目對(duì)具有短期投資眼光的投資者沒有吸引力，企業(yè)仍然考慮自身的利益最大化。綠色技術(shù)創(chuàng)新具有長(zhǎng)期性，初期的綠色技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)具有侵占效應(yīng)，在短期內(nèi)并不會(huì)提高企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效，而股權(quán)投資者往往會(huì)回避投資成本過高以及投資回收期過長(zhǎng)的股票。

（三）綠色技術(shù)創(chuàng)新的內(nèi)部特質(zhì)因素

在相對(duì)成熟的歐美股票市場(chǎng)，Roll（1988）研究指出個(gè)股的股票收益率通常是由企業(yè)的特質(zhì)信息影響的。許多學(xué)者也表明企業(yè)的行業(yè)屬性、所有權(quán)性質(zhì)、規(guī)模、政治聯(lián)系與技術(shù)創(chuàng)新之間有密不可分的關(guān)系。在行業(yè)屬性方面，Nguyen 和Phan（2020）研究指出重污染行業(yè)的股票價(jià)格對(duì)《京都協(xié)議書》宣布呈現(xiàn)顯著的負(fù)面反應(yīng)，即環(huán)境規(guī)制越強(qiáng)，重污染行業(yè)越容易遭受碳風(fēng)險(xiǎn)。徐佳和崔靜波（2020）研究表明低碳城市試點(diǎn)政策對(duì)高碳行業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新激勵(lì)效應(yīng)更為明顯。在企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)方面，Pfeffer（1972）研究指出，相比非國有企業(yè)來說，國有企業(yè)具有更強(qiáng)的資金、資源以及人才優(yōu)勢(shì)，可以削弱技術(shù)創(chuàng)新中面臨的政策不確定性等風(fēng)險(xiǎn)。鐘優(yōu)慧和楊志江（2021）指出不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在綠色技術(shù)創(chuàng)新主動(dòng)性上具有異質(zhì)性，國有企業(yè)具有更強(qiáng)的綠色技術(shù)創(chuàng)新意愿和更高的綠色技術(shù)創(chuàng)新程度。在規(guī)模方面，大規(guī)模企業(yè)擁有雄厚的資金、良好的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)以及優(yōu)秀的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，能保證綠色技術(shù)創(chuàng)新的持續(xù)投入和價(jià)值轉(zhuǎn)化。王旭和褚旭（2019）研究指出，企業(yè)規(guī)模包含著企業(yè)的績(jī)效水平、資源以及內(nèi)控等多方面的信息，在一定程度上可以反映出企業(yè)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的控制和駕馭能力，因此，成為投資者和政府進(jìn)行綠色技術(shù)創(chuàng)新決策的參考。在政治聯(lián)系方面，方穎和郭俊杰（2018）指出政府在引導(dǎo)中國經(jīng)濟(jì)綠色低碳發(fā)展方面發(fā)揮著十分重要的作用，政治聯(lián)系作為一種資源，能夠幫助企業(yè)獲得更多的財(cái)政補(bǔ)助、更低的稅率和稅收優(yōu)惠；并且，具有較強(qiáng)政治聯(lián)系的企業(yè)，投資者的預(yù)期環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)更低。Chen 等（2011）研究指出隨著環(huán)境監(jiān)管的增強(qiáng)，許多新興經(jīng)濟(jì)體開始尋求政治聯(lián)系以抵消市場(chǎng)監(jiān)管的壓力，而非主動(dòng)加強(qiáng)綠色技術(shù)創(chuàng)新。

（四）市場(chǎng)關(guān)注因素對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的影響

投資者的關(guān)注可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)產(chǎn)生至關(guān)重要的影響。一方面，受注意力限制的投資者可能會(huì)錯(cuò)過重要信息，從而導(dǎo)致對(duì)相關(guān)信息的反應(yīng)不足（Hirshleifer 等，2009）。另一方面，高度關(guān)注會(huì)加劇投資者對(duì)無關(guān)信息或私人信息的過度反應(yīng)，從而產(chǎn)生更為明顯的異常收益（Barber 和Odean，2013）。黎文靖和路曉燕（2015）研究指出，較好的企業(yè)環(huán)境績(jī)效能吸引長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注，而機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注能帶來更高的股票收益。Guo 和Platikanov（2019）研究指出機(jī)構(gòu)投資者會(huì)關(guān)注企業(yè)創(chuàng)新情況，這種關(guān)注會(huì)形成企業(yè)的外部壓力。方先明和那晉領(lǐng)（2020）研究指出由于綠色專利信息具有較高的搜尋成本，相比普通投資者，機(jī)構(gòu)投資者具有專業(yè)優(yōu)勢(shì)，對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)注會(huì)產(chǎn)生正向溢價(jià)，從而帶來綠色創(chuàng)新溢酬。Wei 等（2020）指出機(jī)構(gòu)投資者會(huì)關(guān)注企業(yè)的負(fù)面環(huán)境事件，并能利用股價(jià)的變動(dòng)獲得超額收益。同時(shí)，作為專業(yè)的信息解讀者，分析師在資本市場(chǎng)中的作用和價(jià)值一直都是一個(gè)熱門的研究領(lǐng)域。已有研究表明，分析師發(fā)布的研究報(bào)告和分析預(yù)測(cè)具有顯著的信息含量（曹勝和朱紅軍，2011），分析師的跟蹤能增強(qiáng)個(gè)人投資者的市場(chǎng)反應(yīng)，有助于提升市場(chǎng)效率（程新生等，2020）。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文基于1990—2019年中國A 股上市公司綠色專利授權(quán)數(shù)據(jù)，探究中國資本市場(chǎng)是否關(guān)注綠色技術(shù)創(chuàng)新。其中，綠色專利的界定以世界產(chǎn)權(quán)組織（World Intellectual Property Organization，WIPO）“國際專利分類綠色清單”里的綠色專利IPC 分類號(hào)及綠色專利種類為準(zhǔn)。綠色專利數(shù)據(jù)來源于中國專利數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)智慧芽數(shù)據(jù)庫，包括所有綠色專利的標(biāo)題、申請(qǐng)日、公告日、授權(quán)日、當(dāng)前申請(qǐng)人、IPC 分類號(hào)等相關(guān)信息。以往的研究多采用專利申請(qǐng)來衡量公司的研發(fā)能力（徐佳和崔靜波，2020；黎文靖和鄭曼妮，2016），但在國家知識(shí)產(chǎn)權(quán)網(wǎng)站上，綠色專利的申請(qǐng)信息不會(huì)被及時(shí)披露，只有當(dāng)企業(yè)的綠色專利進(jìn)行了授權(quán)后才會(huì)公布該綠色專利的申請(qǐng)日等信息。因此，投資者一般依賴綠色專利的授權(quán)信息來衡量企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新情況（方先明和那晉領(lǐng)，2020），基于此，本文選取綠色專利的授權(quán)日作為事件日。

本文對(duì)樣本進(jìn)行以下處理：（1）剔除上市金融公司。（2）剔除ST 類公司。（3）剔除窗口期間存在違規(guī)的公司。（4）剔除事件日之后在事件窗口期交易間隙超過5日的樣本。（5）剔除事件前后窗口期內(nèi)發(fā)生并購重組或違規(guī)等對(duì)股價(jià)產(chǎn)生重大影響的事件的樣本。（6）剔除企業(yè)回報(bào)率數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到661個(gè)綠色專利授權(quán)事件，涉及142家企業(yè)。

（二）研究方法

Fama（1970）提出的有效市場(chǎng)假說指出，如果所有信息都能及時(shí)反映在股票價(jià)格內(nèi)，那么股票市場(chǎng)就是有效的。在這一基礎(chǔ)上，事件研究法被廣泛用來考察信息對(duì)股票市場(chǎng)的影響。隨著環(huán)境問題的日益突出，學(xué)者們也將這一方法用于環(huán)境政策的評(píng)估（Ramiah 等，2013；Zeng 等，2021）、環(huán)境負(fù)面事件的市場(chǎng)反應(yīng)研究（王遙和李哲媛，2013；Wei等，2020）、氣候風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系研究（Nguyen和Phan，2020）。

本文也采用事件研究法來比較分析綠色專利授權(quán)事件日前后的股票異常收益率，從而檢驗(yàn)綠色技術(shù)創(chuàng)新的市場(chǎng)有效性。事件日選取企業(yè)綠色專利的授權(quán)日，如果授權(quán)發(fā)生在股票休市日，則將開市的第一個(gè)交易日作為事件日。對(duì)于事件研究法窗口期的選取，現(xiàn)有研究并沒有嚴(yán)格限制和統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，但較長(zhǎng)的估計(jì)期會(huì)導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果的準(zhǔn)確性下降。本文參考方穎和郭俊杰（2018），選取事件發(fā)生前的190個(gè)交易日至事件發(fā)生前的11 個(gè)交易日作為估計(jì)期。考慮到綠色專利授權(quán)的信息可能會(huì)提前泄漏或投資者出現(xiàn)滯后反應(yīng)，本文參照朱俊明等（2020）選取事件日前后共3 個(gè)交易日作為事件的窗口期，即（-1，1）。本文選擇關(guān)注短事件窗口，以捕獲市場(chǎng)對(duì)消息的及時(shí)反應(yīng)，同時(shí)最大程度減少其他事件的潛在影響。

（三）模型設(shè)定

有學(xué)者指出，股票市場(chǎng)的β 值無法充分解釋股票收益率的差異性（Min，2019），因此，本文同時(shí)采用單因素市場(chǎng)模型、Fama-French 三因素模型以及Fama-French 五因素模型來檢驗(yàn)綠色專利授權(quán)的市場(chǎng)有效性，以期獲得更加穩(wěn)健的結(jié)論。Fama-French 三因素模型在單因素市場(chǎng)模型的基礎(chǔ)上，納入了公司的市值和賬面市值比，研究發(fā)現(xiàn)Fama-French 三因素模型比單因素市場(chǎng)模型具有更強(qiáng)的解釋力。Fama-French 五因素模型在Fama-French 三因素模型的基礎(chǔ)上又納入了投資模式和盈利能力兩個(gè)因子，能更好地解釋股票的橫截面收益率。

1.收益率計(jì)算模型。本文運(yùn)用單因素市場(chǎng)模型、Fama-French 三因素模型、Fama-French 五因素模型來估計(jì)綠色專利的授權(quán)對(duì)企業(yè)股價(jià)異常收益率的影響。在單因素市場(chǎng)模型下，根據(jù)估計(jì)期的個(gè)股收益率和市場(chǎng)收益率計(jì)算每只股票的和，單因素市場(chǎng)模型如公式（1）所示：

其中，下標(biāo)和分別表示個(gè)股和交易日，R表示考慮現(xiàn)金紅利再投資的個(gè)股收益率，R表示考慮現(xiàn)金紅利再投資的總市值加權(quán)平均法計(jì)算的市場(chǎng)收益率，為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。使用上文得到的和的估計(jì)值，在資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基礎(chǔ)上計(jì)算正常收益率(R)，計(jì)算方法如公式（2）所示：

每只股票的日異常收益率AR計(jì)算如公式（3），公式（4）為AAR的計(jì)算，其中是指樣本企業(yè)的數(shù)量：

Fama-French 三因素模型如公式（5）所示，超額收益AR的計(jì)算如公式（6）所示。我們以一年定期存款利率轉(zhuǎn)換的日收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率指標(biāo)，r和r分別表示無風(fēng)險(xiǎn)利率調(diào)整后的個(gè)股收益率和市場(chǎng)收益率。 SMB表示市值規(guī)模因素， HML表示賬面市值比因素，具體指標(biāo)計(jì)算參照Fama 和French（1993）。

Fama-French 五因素模型如公式（7）所示，超額收益AR的計(jì)算如公式（8）所示。其中， RMW表示盈利能力造成的股票收益率差額，CMA表示投資模式造成的股票收益率差額。

2.綠色專利授權(quán)事件與市場(chǎng)反應(yīng)的多元回歸模型。資本市場(chǎng)對(duì)綠色專利授權(quán)事件市場(chǎng)反應(yīng)的影響因素通常是多重的，單變量并沒有同時(shí)考慮影響投資者反應(yīng)的其他因素，因此，本文接下來進(jìn)行多變量的回歸分析，相應(yīng)的回歸檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿绻剑?）所示：

其中，各變量定義見表1。此外，公式（9）還控制了年份的固定效應(yīng)，未對(duì)行業(yè)固定效應(yīng)進(jìn)行控制是由于關(guān)鍵解釋變量需要考察行業(yè)的異質(zhì)性。表2提供了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。表3 展示了各變量的Pearson相關(guān)系數(shù)。

表1：變量定義

表2：樣本的描述性統(tǒng)計(jì)

表3：變量的相關(guān)性檢測(cè)

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）綠色專利授權(quán)事件的市場(chǎng)反應(yīng)

本文主要采用Boehmer 等（1991）提出的標(biāo)準(zhǔn)化橫截面檢驗(yàn)，即BMP 檢驗(yàn)來研究綠色專利授權(quán)事件的市場(chǎng)反應(yīng)。表4 表明，在單因素市場(chǎng)模型、Fama-French 三因素模型以及Fama-French 五因素模型下，綠色專利授權(quán)事件發(fā)生的當(dāng)天，公司股價(jià)明顯上升，異常收益率均由負(fù)轉(zhuǎn)正且BMP 統(tǒng)計(jì)量的絕對(duì)值增大。但事件窗口期（-1，1）內(nèi)的異常收益率都在統(tǒng)計(jì)上不顯著。以Fama-French 三因素模型為例，在綠色專利授權(quán)事件的前一日，異常收益率為-0.0004；綠色專利授權(quán)事件發(fā)生的當(dāng)天，異常收益率由負(fù)轉(zhuǎn)正為0.0006；在綠色專利授權(quán)事件發(fā)生的第二日，異常收益率為-0.0005，但三天的異常收益率在統(tǒng)計(jì)上均不顯著。這表明我國的資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)層面的綠色技術(shù)創(chuàng)新關(guān)注明顯不足，尚未很好地發(fā)揮價(jià)格引導(dǎo)和資源配置作用。這與朱俊明等（2020）研究結(jié)果較一致，綠色項(xiàng)目并沒有很好地吸引投資者的關(guān)注，相關(guān)政策支持未有效發(fā)揮促進(jìn)綠色發(fā)展的作用。Endrikat（2016）研究表明資本市場(chǎng)對(duì)負(fù)面環(huán)境事件的關(guān)注和反應(yīng)程度更強(qiáng)烈，對(duì)正面環(huán)境事件的關(guān)注和激勵(lì)更弱。還有一個(gè)可能的解釋是，與西方成熟的資本市場(chǎng)不同，我國A股市場(chǎng)的環(huán)境有效性較弱（方穎和郭俊杰，2018），投資者大多是短期的投機(jī)者，而非長(zhǎng)期的價(jià)值投資者，以短期利益為導(dǎo)向（權(quán)小鋒等，2015），“綠色”標(biāo)簽對(duì)資本市場(chǎng)投資者缺乏吸引力的問題可能更加突出。

表4：A股市場(chǎng)對(duì)綠色專利授權(quán)事件的反應(yīng)

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.估計(jì)期替換。已有研究表明，選取不同估計(jì)期會(huì)影響累積異常收益的計(jì)算。因此，本文以30 個(gè)交易日為間隔將估計(jì)期縮短到[-130，-11]、[-160，-11]或延長(zhǎng)到[-220，-11]進(jìn)行重新估計(jì)，結(jié)果如表5 所示。在三種新的估計(jì)期下，異常收益率在綠色專利授權(quán)事件當(dāng)天均由負(fù)轉(zhuǎn)正，但統(tǒng)計(jì)上均不顯著。在（-1，1）窗口期的累積異常收益率也未通過顯著性檢驗(yàn)，表明我國的資本市場(chǎng)未關(guān)注到企業(yè)層面的綠色技術(shù)創(chuàng)新，實(shí)證結(jié)果與前文一致。

表5：不同估計(jì)期下的模型BMP檢驗(yàn)結(jié)果

2.窗口期替換。本文同時(shí)增加了（-3，3）和（-5，5）兩個(gè)對(duì)稱窗口期，探究綠色專利授權(quán)事件前后7天和前后11天的異常收益率，結(jié)果如表6所示，單因素市場(chǎng)模型、Fama-French 三因素模型和Fama-French五因素模型下的異常收益率均為負(fù)，也均不具有統(tǒng)計(jì)意義。

表6：不同窗口期下的模型BMP檢驗(yàn)結(jié)果

3.檢驗(yàn)方法替換。采用t 檢驗(yàn)的結(jié)果如表7 所示，與BMP 檢驗(yàn)結(jié)果幾乎一致：事件發(fā)生前一日的異常收益率為負(fù)，事件發(fā)生當(dāng)日異常收益率由負(fù)轉(zhuǎn)正，事件發(fā)生的第二天異常收益率由正轉(zhuǎn)負(fù)，但結(jié)果都不具有統(tǒng)計(jì)意義，證實(shí)研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表7：模型的t檢驗(yàn)結(jié)果

4.樣本區(qū)間替換。鑒于2015 后我國綠色金融發(fā)展相關(guān)政策大幅增加，本文截取2015年起的樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表8 所示。在三種模型下，綠色專利授權(quán)事件窗口期（-1，1）內(nèi)以及事件發(fā)生的前一天、當(dāng)天、第二天異常收益率都不具備統(tǒng)計(jì)顯著性，與表4結(jié)論一致。

表8：更換樣本區(qū)間的模型BMP檢驗(yàn)結(jié)果

在更換估計(jì)期、窗口期、檢驗(yàn)方法以及樣本區(qū)間等穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，結(jié)論仍然十分穩(wěn)健，即綠色專利授權(quán)事件造成的平均異常收益率在所選的交易日均不顯著，說明我國的資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)層面的綠色技術(shù)創(chuàng)新關(guān)注明顯不足，尚未很好地發(fā)揮價(jià)格引導(dǎo)和資源配置作用。

（三）綠色專利授權(quán)事件與市場(chǎng)反應(yīng)的多元回歸分析

表9 結(jié)果顯示，在單因素市場(chǎng)模型和Fama-French 五因素模型下，行業(yè)性質(zhì)（Polluted）系數(shù)顯著為負(fù)，表明如果一個(gè)企業(yè)處于環(huán)境敏感型行業(yè)，投資者并不看好其綠色技術(shù)創(chuàng)新，其綠色專利授權(quán)事件帶來的異常收益率比非敏感型行業(yè)更小，這與方先明和那晉領(lǐng)（2020）研究發(fā)現(xiàn)污染型行業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新本應(yīng)更具價(jià)值但卻不被市場(chǎng)青睞的結(jié)論一致。在Fama-French五因素模型下，政治關(guān)聯(lián)（Political）系數(shù)顯著為負(fù)，表明若企業(yè)具有較高的政治關(guān)聯(lián)度，投資者對(duì)綠色專利授權(quán)的激勵(lì)作用更弱。企業(yè)規(guī)模（LnSize）在10%的水平上顯著為正，表明企業(yè)的規(guī)模對(duì)異常收益具有正向影響，這可能是因?yàn)槠髽I(yè)規(guī)模效應(yīng)提高了外部投資者的信息有效性。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）系數(shù)顯著為負(fù)，表明市場(chǎng)不看好高負(fù)債率企業(yè)進(jìn)行綠色技術(shù)創(chuàng)新。企業(yè)性質(zhì)（SOE）在三種模型中均不顯著，表明企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)不會(huì)影響綠色專利授權(quán)的市場(chǎng)反應(yīng)。機(jī)構(gòu)投資占比（Institution）和分析師關(guān)注（LnAnalyst）的系數(shù)為正，但是在三種模型下都沒有呈現(xiàn)出統(tǒng)計(jì)上的顯著性，反映出具有專業(yè)優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)投資者和具有分析優(yōu)勢(shì)的分析師對(duì)企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新還未給予充分的關(guān)注。

表9：綠色專利授權(quán)事件與市場(chǎng)反應(yīng)的多元回歸分析結(jié)果

五、結(jié)論與政策啟示

本文通過事件研究法檢驗(yàn)了中國資本市場(chǎng)對(duì)綠色專利授權(quán)事件的反應(yīng)，提供了綠色技術(shù)創(chuàng)新資本市場(chǎng)定價(jià)的實(shí)證證據(jù)，并從企業(yè)內(nèi)外部視角對(duì)其市場(chǎng)反應(yīng)的影響因素進(jìn)行了進(jìn)一步的分析。研究結(jié)果表明：我國資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)層面以綠色專利授權(quán)為代表的綠色技術(shù)創(chuàng)新事件關(guān)注不足，未能提供有效的激勵(lì)作用。企業(yè)內(nèi)部的異質(zhì)性因素影響了資本市場(chǎng)對(duì)綠色專利授權(quán)事件的反應(yīng)，表現(xiàn)在：對(duì)于環(huán)境敏感型行業(yè)和高政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，資本市場(chǎng)對(duì)綠色專利授權(quán)事件的激勵(lì)作用更弱；企業(yè)規(guī)模越大，投資者對(duì)綠色專利授權(quán)事件的激勵(lì)越強(qiáng)；企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)不會(huì)影響綠色專利授權(quán)的市場(chǎng)反應(yīng)。在外部關(guān)注層面，在本文選擇的樣本期，作為“理性”代表的機(jī)構(gòu)投資者和分析師還沒有給予企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新顯著的關(guān)注。

本文的政策啟示如下：（1）加強(qiáng)投資者教育，發(fā)揮資本市場(chǎng)的環(huán)境治理作用。理想情況下，綠色專利授權(quán)事件具有積極的環(huán)境效益，資本市場(chǎng)對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新應(yīng)表現(xiàn)出必要的關(guān)注，并通過融資功能和價(jià)格引導(dǎo)功能發(fā)揮激勵(lì)作用，這能成為政府環(huán)境監(jiān)管的補(bǔ)充機(jī)制。因此，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)投資者的綠色理念教育，引導(dǎo)其關(guān)注企業(yè)的環(huán)境友好表現(xiàn)，注重價(jià)值投資，“用錢投票”發(fā)揮資本的引導(dǎo)作用。（2）推動(dòng)構(gòu)建多樣化的綠色技術(shù)創(chuàng)新信息披露渠道。目前綠色專利的披露渠道過于單一，查詢綠色專利唯一的方式，是根據(jù)“國際專利分類綠色清單”所列IPC 分類號(hào)在國家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局的中國及多國專利審查信息查詢網(wǎng)進(jìn)行專利的檢索比對(duì)。這種查詢方式流程比較復(fù)雜且難以批量獲取信息，信息技術(shù)性強(qiáng)且不夠直接，對(duì)普通投資者造成了一定的信息壁壘，從而導(dǎo)致關(guān)注度不足。因此，建議簡(jiǎn)化綠色專利信息的披露方式以及拓寬多平臺(tái)的綠色專利信息披露渠道。