孟 丹

(長(zhǎng)安大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西 西安 710061)

1 引言

近年來(lái)，隨著藥政改革的推進(jìn)、投資環(huán)境的改善以及技術(shù)和人才的支持，我國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)迎來(lái)較好的發(fā)展時(shí)機(jī)?？苿?chuàng)板為創(chuàng)新藥公司融資提供了新的市場(chǎng)，企業(yè)公開(kāi)發(fā)行上市科創(chuàng)板的核心關(guān)注點(diǎn)是預(yù)計(jì)市值，即發(fā)行后股本總數(shù)乘以發(fā)行價(jià)格，IPO定價(jià)是由公司估值和合適的發(fā)售機(jī)制共同決定的，科創(chuàng)板全面實(shí)行市場(chǎng)化的詢價(jià)定價(jià)方式，所以如何客觀合理地估計(jì)創(chuàng)新藥企業(yè)價(jià)值直接影響到IPO定價(jià)是否合理。

創(chuàng)新藥企業(yè)投入高、研發(fā)周期長(zhǎng)、短期難以盈利等特征對(duì)傳統(tǒng)估值方法提出挑戰(zhàn)，創(chuàng)新藥估值體系與傳統(tǒng)醫(yī)藥估值體系有很大的差別，合理估值科創(chuàng)板創(chuàng)新藥公司是當(dāng)前急需解決的難題?；诖?，本文結(jié)合創(chuàng)新藥企業(yè)特點(diǎn)，修正傳統(tǒng)估值方法，以期能更加合理客觀地反映科創(chuàng)板創(chuàng)新藥公司價(jià)值，為科創(chuàng)板創(chuàng)新藥公司估值提供一個(gè)新的視角。

2 傳統(tǒng)估值方法遇到挑戰(zhàn)

絕大多數(shù)在科創(chuàng)板申請(qǐng)上市的創(chuàng)新藥公司研發(fā)投入、無(wú)形資產(chǎn)等比重較大，且這些公司尚處于成長(zhǎng)期，短期內(nèi)無(wú)法創(chuàng)造收益，風(fēng)險(xiǎn)巨大，收益情況極不穩(wěn)定，由此使得傳統(tǒng)的估值方法對(duì)于科創(chuàng)板創(chuàng)新藥公司估值的適用度不高。

2.1 相對(duì)估值法指標(biāo)失靈

相對(duì)估值法是尋找同行業(yè)可比公司，通過(guò)PE、PB、PEG、EV/EBITDA、PS等指標(biāo)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行估值，不同指標(biāo)側(cè)重點(diǎn)不同，主要應(yīng)用于成熟期企業(yè)，對(duì)于估值創(chuàng)新藥企業(yè)存在以下缺陷。

(1)國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥公司發(fā)展時(shí)間較短，由于各自的特異性在A股市場(chǎng)很難找到類(lèi)似的可比公司，同時(shí)由于其經(jīng)營(yíng)期限較短可以參考的歷史數(shù)據(jù)有限，導(dǎo)致參照公司選取的難度進(jìn)一步增大；海外大藥企大多處于利潤(rùn)穩(wěn)定期，對(duì)中國(guó)現(xiàn)階段高速發(fā)展、由仿到創(chuàng)轉(zhuǎn)型中的醫(yī)藥企業(yè)不具有指導(dǎo)性和參考性。

(2)由于創(chuàng)新藥公司研發(fā)投入高、研發(fā)時(shí)間長(zhǎng)、不確定因素較多的特點(diǎn)，易受到研發(fā)速度、并購(gòu)等信息沖擊的重大影響，導(dǎo)致PE等指標(biāo)失靈。

2.2 資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估法低估創(chuàng)新藥公司價(jià)值

資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估法是以公司的歷史成本為依據(jù)進(jìn)行公司估值，公司的各項(xiàng)資產(chǎn)分別估價(jià)后再相加，這種操作雖然簡(jiǎn)單、便捷，但是忽視了公司作為一個(gè)整體創(chuàng)造價(jià)值帶來(lái)的收益。

對(duì)創(chuàng)新藥公司來(lái)說(shuō)，固定資產(chǎn)占比較小，企業(yè)價(jià)值更多地體現(xiàn)在研發(fā)能力和無(wú)形資產(chǎn)方面，其帶來(lái)的預(yù)期收益不是僅靠賬面價(jià)值或重置成本計(jì)算出成本價(jià)格就能得到，更多的是企業(yè)這個(gè)有機(jī)整體帶來(lái)的潛在收益。如果對(duì)創(chuàng)新藥公司采取資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估法，會(huì)導(dǎo)致估算出的企業(yè)價(jià)值嚴(yán)重失真。

2.3 期權(quán)定價(jià)法制約條件較多

期權(quán)定價(jià)模型的建立基于一系列的前提條件和基本假設(shè)，完全實(shí)現(xiàn)這些假設(shè)制約性很大。該模型是對(duì)現(xiàn)實(shí)的簡(jiǎn)化和抽象，盡可能相對(duì)地模擬實(shí)際狀況，但很難做到與實(shí)際情況完全一致。

基于研發(fā)投入高、周期長(zhǎng)、不確定性較大的特點(diǎn)，在這種情況下應(yīng)用期權(quán)定價(jià)模型估值創(chuàng)新藥公司，進(jìn)一步限制各種假設(shè)條件下得到的估值結(jié)果其真實(shí)性大打折扣。而且期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算復(fù)雜煩瑣，對(duì)于創(chuàng)新藥新興領(lǐng)域估值研究不具有參考性和指導(dǎo)性。

3 現(xiàn)金流折現(xiàn)法成為創(chuàng)新藥公司估值的新選擇

現(xiàn)金流貼現(xiàn)法根據(jù)歷史數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流，并對(duì)其進(jìn)行折現(xiàn)，從而對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行估算，是常用方法中預(yù)測(cè)能力較為準(zhǔn)確的方法。從理論上來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金流折現(xiàn)法適合估值任何類(lèi)型的公司?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)法主要有股利(DDM)、股權(quán)自由現(xiàn)金流(FCFE)和企業(yè)自由現(xiàn)金流(FCFF)三種貼現(xiàn)模型，其區(qū)別在于現(xiàn)金流的規(guī)定范圍不同。

在估值工作中，企業(yè)自由現(xiàn)金流量模型應(yīng)用最多。但是FCFF模型的搭建需要很多嚴(yán)格假設(shè)的支撐，一般預(yù)測(cè)周期較長(zhǎng)，測(cè)算的具體參數(shù)和指標(biāo)較多，輕微的數(shù)據(jù)偏差可能導(dǎo)致較大的估值差異。除了FCFF模型固有的估值困難，創(chuàng)新藥研發(fā)周期漫長(zhǎng)、上市概率難以預(yù)測(cè)、缺少同類(lèi)產(chǎn)品進(jìn)行參考等，這些都進(jìn)一步加大了參數(shù)估測(cè)的難度，直接影響到現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確程度，所以需要根據(jù)創(chuàng)新藥的特點(diǎn)調(diào)整參數(shù)及指標(biāo)的預(yù)測(cè)方法。

4 創(chuàng)新藥估值模型的改進(jìn)

若要更為準(zhǔn)確地評(píng)估科創(chuàng)板創(chuàng)新藥公司的價(jià)值，需從其自身的特殊性出發(fā)。因此，在估測(cè)科創(chuàng)板創(chuàng)新藥公司價(jià)值時(shí)必須考慮如何改進(jìn)FCFF模型以及修正相應(yīng)的評(píng)估參數(shù)。創(chuàng)新藥公司估值的重點(diǎn)是研發(fā)管線收入預(yù)測(cè)，5P估值法預(yù)測(cè)現(xiàn)有及在研產(chǎn)品未來(lái)收入時(shí)，綜合考慮患者池等創(chuàng)新藥公司特有估值因素，克服了傳統(tǒng)FCFF模型的局限性。

4.1 研發(fā)管線作為估值核心要素

創(chuàng)新藥研發(fā)經(jīng)歷環(huán)節(jié)多，所需周期久，新藥研發(fā)絕非易事，而且平均投入高達(dá)幾億甚至數(shù)十億美元，成功概率較低，不確定性較大。所以對(duì)于創(chuàng)新藥估值，研發(fā)管線未來(lái)可能創(chuàng)造的收益是核心關(guān)注點(diǎn)。

研發(fā)管線作為創(chuàng)新藥公司最核心的資產(chǎn)，未來(lái)具有變現(xiàn)的能力，研發(fā)管線相對(duì)獨(dú)立，研發(fā)流程嚴(yán)格清晰，擁有固定、規(guī)范的審批路徑，客戶群體具有剛性需求的特點(diǎn)，通過(guò)歷史研發(fā)計(jì)算的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)能保證較高的有效性，再結(jié)合專(zhuān)利保護(hù)期、產(chǎn)品使用數(shù)量，可以建立以研發(fā)管線為核心、FCFF估值為框架的適合創(chuàng)新藥特點(diǎn)的估值方法。

4.2 FCFF估值模型概述

FCFF估值模型是現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的常用模型之一，一般根據(jù)公司的自身發(fā)展情況選擇合適的估值模型類(lèi)型，文章選擇兩階段企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，其計(jì)算公式為：

(1)

式中，——公司整體價(jià)值；——第年的公司自由現(xiàn)金流；——公司的加權(quán)平均資本成本；——永續(xù)期固定增長(zhǎng)率。

企業(yè)自由現(xiàn)金流量是公司扣減了全部運(yùn)營(yíng)費(fèi)用以及投資了必需的固定資產(chǎn)與營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)后可以向所有權(quán)利要求者分派的稅后現(xiàn)金流量，其計(jì)算公式為：

FCFF=息稅前利潤(rùn)-所得稅+累計(jì)折舊與攤銷(xiāo)-資本性支出-追加營(yíng)運(yùn)資本

(2)

由公式(2)可知，息稅前利潤(rùn)是企業(yè)自由現(xiàn)金流量的測(cè)算基礎(chǔ)，而在眾多決定利潤(rùn)的因素中營(yíng)業(yè)收入和成本的影響至關(guān)重要，因此準(zhǔn)確合理估測(cè)被評(píng)估公司預(yù)測(cè)期內(nèi)營(yíng)業(yè)收入與成本直接關(guān)系到公司自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)結(jié)果，進(jìn)而影響估值的準(zhǔn)確性。

4.3 5P估值法預(yù)測(cè)創(chuàng)新藥公司營(yíng)業(yè)收入

針對(duì)創(chuàng)新藥獲批上市后才能創(chuàng)造收益的特點(diǎn)，采用5P估值法估算藥品未來(lái)營(yíng)業(yè)收入。5P是估值模型中的重要計(jì)算參數(shù)，包括患者池、滲透率、定價(jià)、上市概率、專(zhuān)利期五項(xiàng)估值因素，是FCFF估值模型應(yīng)用于創(chuàng)新藥領(lǐng)域的一種特化形式，其具體做法如下。

4.3.1 患者池(Patient Pool)的估算

患者池指某種疾病在一段時(shí)期內(nèi)的患病人數(shù)，是創(chuàng)新藥公司藥品的潛在需求指標(biāo)，計(jì)算公式為：患者池=人口基數(shù)×發(fā)病率。在對(duì)患者池指標(biāo)進(jìn)行估算時(shí)，應(yīng)結(jié)合疾病具體的特點(diǎn)和公司的銷(xiāo)售體系綜合考慮，確定人口基數(shù)，據(jù)此測(cè)算患者池人數(shù)。

4.3.2 滲透率(Penetration)的估算

滲透率是產(chǎn)品需求量指標(biāo)，其估測(cè)需綜合考慮相關(guān)產(chǎn)品的治療率及市場(chǎng)占有率，計(jì)算公式為：滲透率= 治療率×市場(chǎng)占有率。

4.3.3 判斷定價(jià)(Price)

根據(jù)新藥的療程、治愈的時(shí)間或者致死性疾病的無(wú)進(jìn)展生存期計(jì)算用藥時(shí)間，再結(jié)合公司披露的歷史價(jià)格數(shù)據(jù)與未來(lái)價(jià)格變化趨勢(shì)分析對(duì)藥品的單價(jià)進(jìn)行合理估測(cè)，最終計(jì)算出年用藥費(fèi)用。

4.3.4 判斷上市概率(Possibility Of Success)

上市概率也指產(chǎn)品研發(fā)成功概率，以Ⅰ～Ⅲ期臨床和申報(bào)的平均成功率作為參考，結(jié)合靶點(diǎn)選擇、作用機(jī)理、新穎程度、研發(fā)力量判斷研發(fā)成功率。

4.3.5 判斷專(zhuān)利期(Patents)

專(zhuān)利期屬于無(wú)形資產(chǎn)，其收益期限的估測(cè)通常需要結(jié)合法定保護(hù)年限，因此應(yīng)注意公司創(chuàng)收產(chǎn)品是否自主研發(fā)形成，并判斷其法律保護(hù)期限，分析公司可能會(huì)遇到的專(zhuān)利風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)。

結(jié)合以上五項(xiàng)估值因素，可以得出5P估值法預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)收入的公式為：

銷(xiāo)售金額=患者池×滲透率×價(jià)格×上市概率

(3)

5 建議與總結(jié)

近年來(lái)我國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)蓬勃發(fā)展，然而創(chuàng)新藥的特點(diǎn)使得公司融資困難重重，科創(chuàng)板的推出為其上市提供契機(jī)?？苿?chuàng)板上市的核心關(guān)注點(diǎn)是公司的預(yù)計(jì)市值，而創(chuàng)新藥公司的特點(diǎn)使得傳統(tǒng)估值方法“失靈”，合理評(píng)估創(chuàng)新藥公司價(jià)值是成功上市科創(chuàng)板的基礎(chǔ)。文章對(duì)科創(chuàng)板創(chuàng)新藥估值提出以下建議。

5.1 科創(chuàng)板創(chuàng)新藥估值要結(jié)合公司具體情況

公司估值方法要根據(jù)企業(yè)所處領(lǐng)域進(jìn)行選擇，即使處于同一領(lǐng)域，不同細(xì)分行業(yè)的公司所面對(duì)的市場(chǎng)環(huán)境也有所不同，估值方法也存在差異。文章運(yùn)用5P估值法修正FCFF模型只是為創(chuàng)新藥公司估值提供了一個(gè)新的視角，并不代表這是唯一的估值方法，估值工作中應(yīng)注重估值模型與公司情況的匹配程度，針對(duì)具體情況，對(duì)現(xiàn)有的估值模型進(jìn)行合理的修正與調(diào)整，以確保估值模型的適用性。

5.2 科創(chuàng)板創(chuàng)新藥估值可以參考美股和港股市場(chǎng)

科創(chuàng)板有“中國(guó)納斯達(dá)克”之稱(chēng)，對(duì)于科創(chuàng)板創(chuàng)新藥公司估值理論的研究還處于探索階段，港股和美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)對(duì)于創(chuàng)新藥公司估值問(wèn)題已經(jīng)有較為成熟的研究，所以科創(chuàng)板創(chuàng)新藥公司估值可以參照港股和美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)，如在A股市場(chǎng)上找不到同類(lèi)公司時(shí)，可以尋找上市港股或NASDAQ市場(chǎng)的可比公司運(yùn)用相對(duì)估值法簡(jiǎn)單估值，其估值結(jié)果可以為修正的FCFF估值模型提供參考。

5.3 多種估值方法綜合應(yīng)用提高估值結(jié)果的準(zhǔn)確性

科創(chuàng)板創(chuàng)新藥公司估值體系的建立絕非一朝一夕之事，因?yàn)闆](méi)有任何一種估值方法是完美無(wú)缺的，不同估值方法有不同的適用性和局限性，所以創(chuàng)新藥公司估值應(yīng)該結(jié)合行業(yè)、企業(yè)所處發(fā)展階段及公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀等采用多種方法估值，使得估值結(jié)果更加準(zhǔn)確可靠、令人信服，有助于創(chuàng)新藥投資的價(jià)值發(fā)現(xiàn)。

文章的研究?jī)?nèi)容止步于此，但是對(duì)于科創(chuàng)板創(chuàng)新藥公司估值這一問(wèn)題的研究是一個(gè)長(zhǎng)期而復(fù)雜的工作，傳統(tǒng)估值方法對(duì)于科創(chuàng)板創(chuàng)新藥公司失效，所以重塑科創(chuàng)板創(chuàng)新藥公司估值體系，建立一個(gè)行之有效的估值理論框架是大家共同關(guān)注和亟須解決的問(wèn)題。受限于理論知識(shí)和自身能力的不足，文章的研究為科創(chuàng)板創(chuàng)新藥公司估值提供一個(gè)新的視角，希望在未來(lái)學(xué)習(xí)更多相關(guān)知識(shí)的基礎(chǔ)上，不斷關(guān)注科創(chuàng)板創(chuàng)新藥公司估值的研究，以期這一課題的研究成果能夠進(jìn)一步完善。