王 碩，張 柴

(1.大連商品交易所，遼寧 大連 116023；2.大連醫(yī)科大學附屬第二醫(yī)院，遼寧 大連 116023)

1 現(xiàn)貨產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)狀解讀

1.1 產(chǎn)業(yè)鏈參與者情況

合成樹脂上游分為油基和煤基工藝。國內(nèi)煤制PE和PP占總產(chǎn)能比重為20%左右，占產(chǎn)能大多數(shù)的為油基。石油煉化企業(yè)具有兩個特點：一是進入門檻高，需要大規(guī)模的資本和資金投入；二是石油、天然氣資源的不可再生性，具有一定的壟斷色彩。合成樹脂中游市場參與主體眾多。由于合成樹脂產(chǎn)業(yè)具有多品種、應用廣泛的特征，貿(mào)易行業(yè)無法做到一家獨大，經(jīng)銷商和貿(mào)易已經(jīng)成為行業(yè)慣例。合成樹脂下游是以塑料制品為主營業(yè)務的輕工業(yè)，涵蓋了農(nóng)用薄膜、建材、家電、汽車零部件等子行業(yè)，塑料的細分種類多達幾百種，細分產(chǎn)業(yè)更為分散。

從上中下游來看，合成樹脂上游資源主體約50家，貿(mào)易商約2萬家，B2B電商也越來越多，下游各類消費企業(yè)約30萬家。從數(shù)據(jù)可以看出產(chǎn)業(yè)鏈上游強勢、中游競爭、下游分散的特點。

1.2 現(xiàn)貨貿(mào)易和定價模式

從上游來看，貿(mào)易模式大概分為三類：完全代理在線下開單、競拍加代理(一級經(jīng)銷商)、電商，三種模式都有一定的資質(zhì)要求。中游大概分為四類：從國外拿貨，作為一級分銷商從中石油、中石化和煤化工拿貨，從大貿(mào)易商處搬貨，新型電商及供應鏈金融。下游直接用美金核銷從國外拿貨，也有部分下游直接從上游拿貨，主要形式是從貿(mào)易商處拿貨。總體來看，上游具有較強貿(mào)易主動權，中游注重渠道建立。

1.3 現(xiàn)貨貿(mào)易定價模式

從定價模式來看，目前上游和貿(mào)易商之間大部分是簽訂長約。定價大部分采取即時一口價，部分采用基差定價等模式?？偨Y(jié)來看，上游是定價，中游是通過加價或基差制造一個新的價格，下游以議價為主。

2 現(xiàn)貨產(chǎn)業(yè)鏈風險管理需求分析

合成樹脂生產(chǎn)企業(yè)具有寡頭壟斷特征，掌握貨權和議價權，處于強勢地位。但隨著煤化工投產(chǎn)、進口增加、國有企業(yè)市場化等，石化行業(yè)逐步向民營和外資放開，生產(chǎn)企業(yè)話語權近年來也逐步減弱?？傮w來看，上游面臨著產(chǎn)成品價格、市場化創(chuàng)新管理需求。

合成樹脂中游有數(shù)萬家貿(mào)易商，屬于充分競爭。雖然有一些企業(yè)打開了上游采購渠道，但建立持續(xù)發(fā)展能力是關鍵。價格方面，期貨工具的引進、產(chǎn)能的迅速擴張、煤化工產(chǎn)品的介入，促使合成樹脂價格波動頻率加快。庫存方面，合成樹脂每個品種貿(mào)易商庫存20萬～30萬噸，庫存產(chǎn)品價格風險管理需求較大?？傮w來看，中游面臨著渠道、銷售價格、庫存管理需求。

合成樹脂的下游雖然細分明顯，用料分散，但是仍面臨著貨源、成本等方面的管理需求。

綜合來看，上中下游面臨著價格、貨物和渠道管理需求。于是，企業(yè)管理價格風險就要用期貨等衍生工具，用期貨的同時現(xiàn)貨端就要同步進行配套操作，期現(xiàn)同時操作的場景就出現(xiàn)了。在期現(xiàn)操作過程中，通過組合、優(yōu)化還可以達到減少對抗穩(wěn)定合作關系的效果。所以，企業(yè)陸續(xù)從傳統(tǒng)套期保值向期現(xiàn)結(jié)合操作轉(zhuǎn)型。

3 產(chǎn)業(yè)企業(yè)期現(xiàn)結(jié)合風險管理模式

根據(jù)對市場主體操作模式的總結(jié)以及自身研究，文章把期現(xiàn)結(jié)合操作總結(jié)為“期貨+現(xiàn)貨”“期權+現(xiàn)貨”“期貨+期權+現(xiàn)貨”及其他模式。

3.1 “期貨+現(xiàn)貨”模式

3.1.1 模式簡介

傳統(tǒng)的期貨和現(xiàn)貨結(jié)合以套期保值為主，而現(xiàn)在基差操作逐步普及。文章認為基差是傳統(tǒng)套期保值升級版?！盎?現(xiàn)貨價格-期貨價格”，根據(jù)數(shù)學符號來看，正號代表買、負號代表賣，基差的公式可簡單總結(jié)為“正基差等于正現(xiàn)貨負期貨”，所以“買基差”就是“買現(xiàn)貨賣期貨”，“賣基差”就是“賣現(xiàn)貨買期貨”。例如，企業(yè)買50的基差就是和別人簽了一個價格為6500元的現(xiàn)貨買入合同，然后再以6450元的價格賣出期貨；賣100基差同理(見表1)。

表1 買賣基差示意 單位：元

基差貿(mào)易，就是把公式反過來看，“現(xiàn)貨價格=期貨價格+基差”，依據(jù)期貨價格加減一個正或負基差來進行現(xiàn)貨買賣。而基差交易，可以理解為把基差作為交易標的，低買高賣的獲利行為。

3.1.2 應用案例

假如賣方貿(mào)易商手里有現(xiàn)貨，可以先買好基差再加一定固定利潤來高賣基差，買方點價后，賣方即可獲得固定利潤。具體分為三步：第一步，貿(mào)易商7000元買入現(xiàn)貨PP，6900元賣出PP2009期貨合約，即買入基差100元；第二步，貿(mào)易商計算自己的貿(mào)易成本和要實現(xiàn)的固定利潤總計約50元，即確定銷售基差為100元+50元=150元，于是與下游買方簽訂基差合同，以“PP2009期貨合約+150元”銷售PP；第三步，PP2009期貨合約價格上漲至6950元，下游買方在6950元處點價，貿(mào)易商以“6950+150元”價格賣出了現(xiàn)貨，同時在6950元買入期貨平倉，即賣出基差，分別計算期貨和現(xiàn)貨盈虧，貿(mào)易商賺50；如果PP2009期貨合約價格下跌至6700元，下游買方點價，貿(mào)易商以“6700+150元”賣出現(xiàn)貨，6700元買入期貨平倉，同樣賣出基差，期貨和現(xiàn)貨合計仍然賺50元；所以，不管期貨價格如何變化，賣方都會賺50元的固定利潤。對于買方來說不僅有機會獲得低價，還能掌握點價主動權。

上述模式為先低買再高賣，如果企業(yè)對基差走勢有判斷，認為基差會走低，也可以先高賣再低買，即博弈基差大小?？傮w來看，可以把基差貿(mào)易典型模式總結(jié)為三步：第一步買現(xiàn)貨、賣期貨、買基差；第二步算成本、加利潤、報基差、簽合同；第三步對方點、賣現(xiàn)貨、買期貨、賣基差、得利潤、鎖遠期。

基差貿(mào)易還有很多模式，參與者可以靈活選擇和處理。傳統(tǒng)貿(mào)易中，貿(mào)易雙方在價格博弈上是對立關系，價高價低總有一方利益受損。在價格劇烈波動的過程中，價格跌時下游不愿意拿貨，貨少時上游不愿意發(fā)貨。而基差貿(mào)易是以期貨價格為軸心，共同認可，約定未來以該價格加多少減多少錢。這樣，不僅可以配合套保操作，還把物流和價格流分離了，潤滑了上下游的關系?；钯Q(mào)易一定程度上緩解了上下游定價矛盾，有利于產(chǎn)業(yè)和諧，平滑行業(yè)利潤曲線。

3.2 “期權+現(xiàn)貨”模式

近年，將場外期權或場內(nèi)期權與現(xiàn)貨交易相結(jié)合的模式逐漸被企業(yè)所使用，也就是文章所總結(jié)的“期權+現(xiàn)貨”模式。

文章以“現(xiàn)貨(單邊看漲)+場外期權”模式為例。假如9月份PVC(SG-5型號)現(xiàn)貨下跌到5500元，這時貿(mào)易商如果對PVC現(xiàn)貨單邊看漲，會在5500元的時候買入煤化工現(xiàn)貨并持有。但是貿(mào)易商也面臨著一旦價格大幅下跌的系統(tǒng)性風險。在這種情形下，貿(mào)易商可以買入看跌期權。如果期貨上漲，現(xiàn)貨上漲，貿(mào)易商不選擇行權，付出250元權利金，但現(xiàn)貨盈利1000元，總盈利相當于1000-250=750元。這是現(xiàn)貨價格在低位，企業(yè)預期價格上漲、又怕大幅下跌時可參考的方案。如果現(xiàn)貨價格在6500元相對高位，企業(yè)又不確定漲跌時，也可以買入6500元的現(xiàn)貨和一個看跌期權,假如現(xiàn)貨下跌到6000元，現(xiàn)貨銷售虧損500元，期貨下跌至5800元，行權會盈利700元，扣除權利金后還盈利500元，和現(xiàn)貨盈虧相抵(見表2)。企業(yè)做現(xiàn)貨的同時買賣期權，實際上等同于購買保險，需要考量出險與不出險時分別會出現(xiàn)什么情形。

表2 “期權+現(xiàn)貨”模式操作案例示意 單位：元

同樣，“現(xiàn)貨(單邊看跌)+期權”模式中，企業(yè)可以考慮賣空遠期現(xiàn)貨的同時買入看漲期權，結(jié)合自身的判斷和持有現(xiàn)貨情況進行科學處理。

3.3 “期貨+期權+現(xiàn)貨”模式

3.3.1 模式簡介

期現(xiàn)結(jié)合模式中較為復雜的模式就是“期貨+期權+現(xiàn)貨”模式，也就是市場上常說的含權貿(mào)易。近幾年，隨著期現(xiàn)公司業(yè)務發(fā)展，含權貿(mào)易模式逐漸被推廣開來。文章將含權貿(mào)易總結(jié)為“基差貿(mào)易/一口價貿(mào)易+買/賣場外期權”，通過含權貿(mào)易可以達到鎖定最低售價、最高買價等效果。

假如兩家企業(yè)之間簽訂了基差合同，最終購銷價格=期貨點價價格+約定基差。如果上游賣方想等更高的期貨價格點價，但是又怕期貨價格會下跌；或者下游買方想等更低的期貨價格點價，但是又怕期貨價格上漲；或者中游貿(mào)易商通過買賣基差鎖定固定利潤，還想再降低貿(mào)易成本，這些目標都可以通過該模式實現(xiàn)。

3.3.2 應用案例

文章舉三個貿(mào)易應用場景：第一個應用，上游賣方想等待更高價格，但又怕跌想鎖定最低售價，那么就可以在“期貨價格+約定基差”的基礎上再少收貿(mào)易商部分資金，買方貿(mào)易商給上游賣方保證一個最低售價后，拿這部分資金作為權利金買個看跌期權來分散這部分風險；第二個應用，下游買方想等待更低價格，但又怕漲想鎖定最高買價，那么就可以在“期貨價格+約定基差”的基礎上再多付貿(mào)易商部分資金，貿(mào)易商拿這部分資金作為權利金買個看漲期權來分散這部分風險；第三個應用，中游貿(mào)易商根據(jù)判斷賣期權降成本，假如一家貿(mào)易商和上游簽訂了基差貿(mào)易采購合同“PP2101合約+100”，貿(mào)易商預計未來PP價格會上漲，但是漲幅不大，而且有回調(diào)可能，希望降低點價成本或等價格下降了再點價，這時貿(mào)易商就可以賣出一個執(zhí)行價格和現(xiàn)在期貨價格相同的看跌期權，如果期貨價格上漲幅度沒超過權利金，那企業(yè)就因為獲得了權利金，降低了點價成本；如果期貨價格下跌，貿(mào)易商也鎖定了6750元的采購成本，當然這個成本一般是貿(mào)易商計算過的優(yōu)勢成本(見表3)。

表3 貿(mào)易商應用含權貿(mào)易降成本示意 單位：元

上述應用是企業(yè)常用模式，目前市場主體將現(xiàn)貨端、期貨端和其他配套端進行多種組合，不僅可以實現(xiàn)鎖定最低價銷售、最高價采購，還能夠達到價格風險管理、鎖定利潤等效果，全產(chǎn)業(yè)鏈綜合應用“期貨+期權+現(xiàn)貨”等工具。

4 市場展望

近年來，隨著國內(nèi)外形勢日趨復雜，實體企業(yè)面臨著現(xiàn)貨流通、金融配套、信用建設、技術變革等難題。針對大宗商品市場需求和痛點，不同主體，包括產(chǎn)業(yè)企業(yè)、銀行、科技公司等都在積極進行探索。市場各方通過整合資源、跨界融合、提供綜合服務等形式進行布局。在這樣的發(fā)展趨勢下，建議具有天然優(yōu)勢的期貨交易所以場外市場建設為切入點，以期現(xiàn)結(jié)合為抓手，結(jié)合新技術，大力推廣期現(xiàn)業(yè)務，同時配套產(chǎn)業(yè)鏈多種服務，率先部署產(chǎn)業(yè)底層創(chuàng)新鏈，打造大宗商品生態(tài)圈，為促進大宗商品行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展積極探索。