王昭茜

(長(zhǎng)安大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西 西安 700061)

1 引言

上市公司在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中扮演著重要的經(jīng)濟(jì)角色，其自身的發(fā)展進(jìn)步在一定程度上可以促進(jìn)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。一個(gè)公司能否擁有良好的發(fā)展前景及較高的成長(zhǎng)能力，與其資本結(jié)構(gòu)的設(shè)置有著十分重要的關(guān)系。上市公司的資本結(jié)構(gòu)包括債權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)，對(duì)比西方國(guó)家與我國(guó)，西方國(guó)家對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的重視較早，因此也經(jīng)歷了理論的不斷創(chuàng)新與突破。但無(wú)論是發(fā)展較好的西方國(guó)家，還是處于不斷發(fā)展階段的中國(guó)，公司資本結(jié)構(gòu)均在企業(yè)管理中發(fā)揮著重要作用。文章分別從三個(gè)層面分析資本結(jié)構(gòu)對(duì)成長(zhǎng)性的影響，分別是債務(wù)水平、債務(wù)來(lái)源以及股權(quán)集中度。首先，研究資本結(jié)構(gòu)對(duì)成長(zhǎng)性的影響對(duì)企業(yè)內(nèi)各方的利益相關(guān)者都有著十分重要的意義，并且可以為企業(yè)在成長(zhǎng)性角度上選擇合理的融資結(jié)構(gòu)。其次，能夠在一定程度上對(duì)管理者的決策提供依據(jù)。再次，站在投資者的角度，了解和掌握兩者之間的關(guān)系，可為投資者通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)分析測(cè)算一個(gè)企業(yè)的成長(zhǎng)性，從而做到更高效率的投資。最后，對(duì)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)成長(zhǎng)性關(guān)系的研究，在一定程度上能為政策制度提供一定的依據(jù)，這有著較為重要的現(xiàn)實(shí)意義。

2 資本結(jié)構(gòu)對(duì)成長(zhǎng)性影響的理論機(jī)制與研究假設(shè)

一個(gè)公司能否擁有良好的發(fā)展前景及較高的成長(zhǎng)能力，與其資本結(jié)構(gòu)的設(shè)置有著十分重要的關(guān)系。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也即企業(yè)在一定時(shí)期融資組合的結(jié)果，包括債權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)。文章分別從三個(gè)層面對(duì)資本結(jié)構(gòu)對(duì)成長(zhǎng)性的影響進(jìn)行分析。

2.1 債務(wù)水平層面

站在投資者的角度，決定是否對(duì)一個(gè)企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)，需要考慮該企業(yè)目前以及未來(lái)的經(jīng)營(yíng)情況與發(fā)展能力，這項(xiàng)資金是否做到了價(jià)值最大化并為投資者帶來(lái)預(yù)期的效益。一般情況下，一個(gè)企業(yè)具有相對(duì)較高的資產(chǎn)負(fù)債率，可以認(rèn)為該企業(yè)能夠合理運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，有著良好的發(fā)展機(jī)會(huì)，有較廣闊的成長(zhǎng)前景，投資者也更偏向于投資此類企業(yè)。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，當(dāng)管理者發(fā)現(xiàn)一個(gè)企業(yè)擁有著較大的發(fā)展?jié)摿r(shí)，其便會(huì)適當(dāng)增加債務(wù)比例。即在很大程度上能夠衡量該企業(yè)對(duì)外的借債水平的資產(chǎn)負(fù)債率，以達(dá)到向市場(chǎng)傳遞有助于自身發(fā)展的信號(hào)，在市場(chǎng)上形成一種對(duì)于企業(yè)的積極判斷，在這種正面的判斷背景下，投資者會(huì)認(rèn)為該企業(yè)當(dāng)下運(yùn)行良好且投資收益較高，接收到該企業(yè)具有成長(zhǎng)價(jià)值的信號(hào)。因此，企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中，適當(dāng)增加負(fù)債，向市場(chǎng)傳遞積極的信號(hào)，營(yíng)造企業(yè)健康發(fā)展的環(huán)境，以吸引投資者，從而促進(jìn)企業(yè)的成長(zhǎng)。由此提出以下假設(shè)：

H1：上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)的成長(zhǎng)性呈正相關(guān)關(guān)系。

2.2 債務(wù)來(lái)源層面

債務(wù)來(lái)源在很大程度上能夠決定企業(yè)的治理主體，債務(wù)的來(lái)源不同，導(dǎo)致各相關(guān)利益主體的矛盾也就不同。而銀行作為官方的借貸機(jī)構(gòu)，不僅有著較為嚴(yán)格的借貸條件，并且對(duì)債務(wù)人的約束力也并不小。在經(jīng)濟(jì)環(huán)境飛速發(fā)展的當(dāng)下時(shí)代，從銀行取得貸款的難度系數(shù)越來(lái)越大，企業(yè)為綜合地降低籌資的成本，便會(huì)利用成本相對(duì)較低的商業(yè)信用進(jìn)行外源融資，引入債務(wù)。運(yùn)用商業(yè)信用借款無(wú)須資產(chǎn)抵押或利息費(fèi)用，能夠節(jié)約成本，使得企業(yè)運(yùn)用資金的靈活度加大，從而促進(jìn)企業(yè)的其他各方面發(fā)展。另外，正是由于商業(yè)信用借款的便利性，債務(wù)人更加珍惜其商業(yè)信用，從而在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中努力維持企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值與良好的外在形象，在減輕資金壓力的條件下促進(jìn)企業(yè)的成長(zhǎng)與發(fā)展。綜上所述，提出以下假設(shè)：

H2：上市公司商業(yè)信用比率與企業(yè)的成長(zhǎng)性呈正相關(guān)關(guān)系。

2.3 股權(quán)集中度層面

站在股東的角度，在股東權(quán)益最大化的企業(yè)目標(biāo)下，股東要求管理者根據(jù)企業(yè)的當(dāng)前發(fā)展現(xiàn)狀，選擇合適的資本結(jié)構(gòu)，以使自己的利益最大化。根據(jù)代理成本，相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)在一定程度上可以有效節(jié)約代理成本。在代理成本的理論指導(dǎo)下，一個(gè)較為集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)與較為分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，前者可在一定可控范圍內(nèi)節(jié)約代理成本。而在后者的情況下，各個(gè)股東的持股比例都相對(duì)較小且相差無(wú)幾，股東們?cè)诎l(fā)揮監(jiān)督作用時(shí)，會(huì)衡量自己的成本與收益，當(dāng)前者大于后者時(shí)，在“理性經(jīng)濟(jì)人”的思考下便會(huì)產(chǎn)生“搭便車(chē)”的心理，對(duì)公司的治理置之度外，最終影響公司的健康發(fā)展，不利于其成長(zhǎng)。而當(dāng)股權(quán)較為集中時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況與股東的自身利益密切關(guān)聯(lián)，且此時(shí)監(jiān)督收益高于監(jiān)督成本，因此為了自己切身利益，股東們更愿意發(fā)揮監(jiān)督作用，積極參與到公司治理中去，從而促進(jìn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展。在文章中用前十大股東持股比例來(lái)衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)的股權(quán)集中度，由此提出以下假設(shè)：

H3：上市公司前十大股東比例與企業(yè)的成長(zhǎng)性呈正相關(guān)關(guān)系。

3 資本結(jié)構(gòu)對(duì)成長(zhǎng)性影響的模型設(shè)計(jì)

多元線性回歸是探尋因變量與多個(gè)自變量之間線性關(guān)系的一種方法。

根據(jù)前文的H1，其線性回歸模型為:

(1)

根據(jù)前文的H2，其線性回歸模型為:

(2)

根據(jù)前文的H3，其線性回歸模型為:

(3)

4 資本結(jié)構(gòu)對(duì)成長(zhǎng)性影響的實(shí)證分析

文章使用Stata15.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理分析，在進(jìn)行回歸分析之前，為驗(yàn)證是否存在多重共線性，文章參考了方差膨脹因子的系數(shù)大小，最終得出VIF值等于1.45，小于10，因此樣本數(shù)據(jù)存在多重共線性的問(wèn)題可予以排除。在對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸之后，確定結(jié)果之前，通過(guò)懷特檢驗(yàn)(White)進(jìn)行異方差的檢驗(yàn)，結(jié)果顯示p值等于0，因此拒絕同方差的原假設(shè)，認(rèn)為存在異方差。故在修正異方差時(shí)，文章在采用混合普通最小二乘法OLS的基礎(chǔ)上，在進(jìn)行統(tǒng)計(jì)推斷時(shí)加入了穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。回歸分析結(jié)果如表1所示。

表1 解釋變量與公司成長(zhǎng)性的回歸分析結(jié)果

根據(jù)回歸結(jié)果，模型的調(diào)整R為0.245，表明模型的擬合程度可以予以肯定。同時(shí)F檢驗(yàn)值是193.7，說(shuō)明方程整體的顯著性較好。

資產(chǎn)負(fù)債率()與被解釋變量()呈正相關(guān)的關(guān)系，并且在1%的水平上顯著，由表第四行第二列可知，兩者回歸系數(shù)為0.114，由此可以肯定H1。當(dāng)一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率變動(dòng)1個(gè)單位時(shí)，相應(yīng)的其成長(zhǎng)性也會(huì)進(jìn)行0.114個(gè)單位的變動(dòng)，并且變動(dòng)方向是一致的。當(dāng)企業(yè)引入債務(wù)，負(fù)債籌資相對(duì)于權(quán)益籌資，在取得同樣投資利潤(rùn)的情況下，負(fù)債在發(fā)揮了其資金融通的作用下，到期只需返還固定利息與本金，利用債務(wù)資金在公司運(yùn)營(yíng)過(guò)程中所產(chǎn)生的這部分利潤(rùn)歸于企業(yè)的所有者，進(jìn)而增加企業(yè)的價(jià)值，從而可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用。并且其確實(shí)可以在一定程度上向市場(chǎng)傳遞積極的信號(hào)，從而吸引更多的投資者，并促進(jìn)企業(yè)的成長(zhǎng)。另外，增加資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)比例，會(huì)對(duì)管理者產(chǎn)生一定的運(yùn)營(yíng)壓力，使其能夠更加嚴(yán)格要求，以促進(jìn)企業(yè)的健康以及長(zhǎng)久發(fā)展。

自變量商業(yè)信用比率()與因變量成長(zhǎng)性綜合得分()在1%的水平上顯著正相關(guān)，且由表第五行第三列可知回歸系數(shù)為0.664，回歸結(jié)果較好，由此可肯定前文的H2。隨著商業(yè)信用比率的提高，說(shuō)明企業(yè)借其良好的商業(yè)信用為企業(yè)帶來(lái)了更大的資金靈活度，從而將資金投入合適的項(xiàng)目中，以較好地發(fā)揮其效用價(jià)值，從而增加企業(yè)的價(jià)值。前十大股東持股比例(10)與成長(zhǎng)性綜合得分()之間在1%的顯著性水平上呈正相關(guān)，由表第六行第四列可知回歸系數(shù)為0.138，結(jié)果與H3相同，支持原假設(shè)。根據(jù)回歸結(jié)果，當(dāng)10提高1個(gè)單位時(shí)，公司的成長(zhǎng)價(jià)值也同步地增加0.138個(gè)單位。根據(jù)代理成本，相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，股東們保持著較高的利益同步，從而對(duì)管理者的要求也保持著一致，股東們更愿意發(fā)揮監(jiān)督作用，積極參與到公司治理中去，在一定程度上避免了管理者的利己行為。在保護(hù)自己利益的同時(shí)，更有利于企業(yè)做出合理的決策，從而促進(jìn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展。

5 結(jié)論

文章以2010—2019年所有A股上市公司，在剔除了ST公司以及金融、保險(xiǎn)行業(yè)情況下的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本數(shù)據(jù)，以資產(chǎn)負(fù)債率、商業(yè)信用比率、前十大股東持股比例這三個(gè)指標(biāo)分別為解釋變量，以成長(zhǎng)性綜合得分作為被解釋變量，將公司規(guī)模、期間費(fèi)用率及資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值作為控制變量，再加入時(shí)間和行業(yè)作為虛擬變量，在這樣的條件下進(jìn)行混合OLS穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤回歸，最終得出以下結(jié)論：資產(chǎn)負(fù)債率、商業(yè)信用比率及前十大股東持股比例三者均與公司成長(zhǎng)性呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

因此，企業(yè)在日常的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)中，要合理規(guī)劃資本結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮好杠桿效應(yīng)。提高資產(chǎn)負(fù)債率，經(jīng)營(yíng)者因?yàn)槠髽I(yè)引入債務(wù)而感受到一定的壓力，從而提高對(duì)企業(yè)管理的積極性，更加嚴(yán)格要求自身，恪盡職守，為公司的健康成長(zhǎng)而不斷努力，這對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展是十分有利的；運(yùn)用商業(yè)信用進(jìn)行借款無(wú)須資產(chǎn)抵押或利息費(fèi)用，能夠節(jié)約成本，使得企業(yè)運(yùn)用資金的靈活度加大，從而促進(jìn)企業(yè)的其他各方面發(fā)展；維持良好的股權(quán)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)公司核心監(jiān)督力量，從文中可以看出股權(quán)較為集中時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況與股東的自身利益密切關(guān)聯(lián)，有利于企業(yè)做出合理的決策，以促進(jìn)公司的健康發(fā)展。