鐘 勁

（貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)大數(shù)據(jù)應(yīng)用與經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

一、引言

法定存款準(zhǔn)備金率是我國(guó)中央銀行執(zhí)行常規(guī)貨幣政策的“三大法寶”之一，其對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和股市都有影響。央行公布的資料顯示，我國(guó)的法定存款準(zhǔn)備金率一直處于下降的狀態(tài)，近年，根據(jù)中國(guó)人民銀行官網(wǎng)公布的數(shù)據(jù)，法定存款準(zhǔn)備金率的平均數(shù)已經(jīng)由兩位數(shù)下降到個(gè)位數(shù)，只有8.1%。從2008年由美國(guó)開(kāi)始的金融危暴發(fā)及其波及全球以后，面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，我國(guó)提高資金流動(dòng)性的主要渠道還是以調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率為主，通過(guò)降準(zhǔn)來(lái)釋放流動(dòng)性，達(dá)到穩(wěn)定和發(fā)展經(jīng)濟(jì)的目的。與此同時(shí)，我國(guó)資本市場(chǎng)逐步實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，尤其是推行全面注冊(cè)制改革以來(lái)，資本市場(chǎng)活力進(jìn)一步提升，從經(jīng)濟(jì)理論的角度來(lái)看，央行調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率會(huì)對(duì)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的資本市場(chǎng)（主要是指股票市場(chǎng)）有所影響，那么，央行調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率對(duì)于股票市場(chǎng)的影響如何以及是否具有相關(guān)性？基于此背景下，帶著這些問(wèn)題，本文對(duì)法定存款準(zhǔn)備金率與股票市場(chǎng)之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于法定存款準(zhǔn)備金率與股票市場(chǎng)之間的關(guān)系，早在2009年，以上證綜指為對(duì)象，左俊義與王瑋兩人發(fā)表文章，從信息效應(yīng)的角度出發(fā)，提出法定存款準(zhǔn)備金調(diào)整公布的消息具有政策宣告效應(yīng)，從而導(dǎo)致股票指數(shù)有所波動(dòng)。而在資本市場(chǎng)方面，申航（2017）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，在資本市場(chǎng)內(nèi)外部環(huán)境比較穩(wěn)定時(shí)，貨幣政策調(diào)整會(huì)影響股票市場(chǎng)，其中影響較大的是貨幣供應(yīng)量，其次是利率。朱小能與周磊（2018）從媒體數(shù)據(jù)的視角出發(fā)，實(shí)證研究了股市和貨幣政策的關(guān)系，認(rèn)為未預(yù)期的貨幣政策與股市有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，降準(zhǔn)會(huì)引起上證綜指和深證成指上升。曾華和肖雪等學(xué)者（2019）研究發(fā)現(xiàn)，存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整與股市的價(jià)格波動(dòng)存在一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

本文在梳理各位學(xué)者的研究成果的過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，很少有最新的文獻(xiàn)對(duì)最新的法定存款準(zhǔn)備金的變動(dòng)進(jìn)行研究，因此，選取2015年以來(lái)法定存款準(zhǔn)備金率的變化情況和滬深300指數(shù)，通過(guò)近八年的實(shí)證研究與分析，檢驗(yàn)法定存款準(zhǔn)備金率與股票市場(chǎng)之間的因果關(guān)系，為央行和資本市場(chǎng)合理制定行之有效的貨幣政策和推進(jìn)我國(guó)的股票市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展，提供一定的參考和啟發(fā)。

三、理論分析

（一）有效市場(chǎng)假說(shuō)

1970年，尤金·法瑪（Eugene·Fama）提出了有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH），豐富了金融經(jīng)濟(jì)理論，為我們提供了一個(gè)很好的思考框架。其主要含義是指證券的市場(chǎng)價(jià)格可以反映可得信息并可以反映到市場(chǎng)狀況里。根據(jù)我國(guó)的資本市場(chǎng)特點(diǎn)，本文以弱勢(shì)有效市場(chǎng)來(lái)定義我國(guó)的股市，根據(jù)弱式有效市場(chǎng)的特點(diǎn)，央行調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率，其釋放資金容量的利好消息會(huì)立即通過(guò)股市表現(xiàn)出來(lái)，所以從理論上，降低法定存款準(zhǔn)備金率會(huì)引起股市一定的上漲。

（二）貨幣理論

根據(jù)傳統(tǒng)的貨幣供給基本方程式，存款準(zhǔn)備金率的變化會(huì)讓貨幣乘數(shù)m發(fā)生變化。首先，貨幣乘數(shù)會(huì)使貨幣供應(yīng)量發(fā)生變化。其次，隨著銀行體系擁有的超額存款準(zhǔn)備金不斷增多，則可以放貸出去的資金就變多，使得社會(huì)公眾層面的流動(dòng)性增強(qiáng)，由于這部分資金流入了資本市場(chǎng)，公眾或者投資者對(duì)股市的需求增加，根據(jù)供需理論，由此導(dǎo)致股市上升與繁榮，推動(dòng)股票價(jià)格上升。

（三）股利折現(xiàn)模型

根據(jù)戈登增長(zhǎng)模型，考慮股利D保持不變，增長(zhǎng)率為g，當(dāng)降低法定存款準(zhǔn)備金率的時(shí)候，銀行流動(dòng)性增強(qiáng)，使折現(xiàn)率的數(shù)值減小，導(dǎo)致模型中的分母變小，從而導(dǎo)致股價(jià)上升，所以，從簡(jiǎn)化的股利折現(xiàn)模型中也可以推出：如果央行降低法定存款準(zhǔn)備金率，從理論上分析，股價(jià)應(yīng)該會(huì)有所上升。

四、實(shí)證分析

（一）選取數(shù)據(jù)樣本

本文選取了中國(guó)A股市場(chǎng)上具有代表性的滬深300指數(shù)，并將其當(dāng)日收盤(pán)價(jià)作為研究樣本，分析2015—2022年的15次調(diào)整存款準(zhǔn)備金率事件（其中2019年1月4日這一次分兩次執(zhí)行）。選擇2015—2022年的滬深300指數(shù)為股市的代理變量，之所以選擇滬深300指數(shù)（以下簡(jiǎn)稱HS300），是因?yàn)槠浞从车氖俏覈?guó)A股市場(chǎng)中300家大型企業(yè)的股票交易活躍度，能夠較好地體現(xiàn)我國(guó)兩大股票市場(chǎng)滬深市場(chǎng)中具有很好的代表性和流動(dòng)性的上市公司，具有很重要的參考意義。除此之外，還收集了自2015年以來(lái)央行歷次調(diào)整的法定存款準(zhǔn)備金率，由于我國(guó)是以銀行為主的融資體系，尤其是以大型銀行為主導(dǎo)，因此選擇大型銀行的法定存款準(zhǔn)備金率為對(duì)象。為了了解法定存款準(zhǔn)備金率變動(dòng)對(duì)股市的影響，按照存款準(zhǔn)備金率的公布日情況將HS300的指數(shù)價(jià)格分為15個(gè)區(qū)間，每個(gè)區(qū)間表示法定存款準(zhǔn)備金率變化當(dāng)天及10個(gè)交易日的股票價(jià)格指數(shù)的收盤(pán)價(jià)，再對(duì)每個(gè)區(qū)間的11天的指數(shù)價(jià)格求出加權(quán)平均值。將滬深300指數(shù)表示為HS300，存款準(zhǔn)備金率表示為RATE（下同），具體的數(shù)據(jù)變動(dòng)如表1所示。

表1 2015—2022年中央銀行歷次調(diào)整存款準(zhǔn)備金率 （大型銀行）及滬深300指數(shù)變化表

（二）ADF檢驗(yàn)

首先，對(duì)所有的子區(qū)間的平均值及法定存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行對(duì)數(shù)處理，并通過(guò)Eviews10處理軟件得到一階差分后的結(jié)果。在一階差分后，發(fā)現(xiàn)HS300和RATE都存在一定的截距，在進(jìn)行ADF檢驗(yàn)時(shí)需加入常數(shù)項(xiàng)。同時(shí)從兩個(gè)一階差分的時(shí)間序列圖中看出，HS300和RATE都是不平穩(wěn)的，還需要進(jìn)一步處理以保證數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性。

因此，將這兩個(gè)變量用軟件Eviews10繼續(xù)進(jìn)行二階差分處理，而進(jìn)行二階差分后，兩個(gè)變量趨于平穩(wěn)，可以進(jìn)行下一步操作。兩個(gè)變量HS300和RATE的單位根檢驗(yàn)的結(jié)果如表2所示。

表2 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

（三）Granger因果檢驗(yàn)

利用VAR模型估計(jì)HS300和RATE變量，對(duì)RATE與HS300兩個(gè)要素進(jìn)行Granger分析，相關(guān)結(jié)果如表3所示，在滯后期為1時(shí)，拒絕原假設(shè)，所以RATE是Granger引起HS300的原因。然后，對(duì)于HS300不能Granger引起RATE的原假設(shè)，則接受，說(shuō)明股市波動(dòng)與法定存款準(zhǔn)備金率的變動(dòng)不構(gòu)成因果關(guān)系。

表3 變量RATE、HS300基于VAR（1）的Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

（四）脈沖響應(yīng)分析

從滬深300指數(shù)和法定存款準(zhǔn)備金率分別對(duì)對(duì)方和自身變動(dòng)的脈沖響應(yīng)分析得出：當(dāng)在本期給存款準(zhǔn)備金率一個(gè)正沖擊后，滬深300指數(shù)在前5期波動(dòng)較大，在第9期之后逐漸消失，表明存款準(zhǔn)備金率下降，在短期內(nèi)會(huì)造成股市的上升，之后隨著時(shí)間的推移，對(duì)股市的影響逐漸消失。

（五）方差分解

經(jīng)過(guò)方差分解，HS300對(duì)其自身的貢獻(xiàn)度達(dá)到90%以上，存款準(zhǔn)備金率對(duì)滬深300指數(shù)的貢獻(xiàn)度在15%左右。由此可見(jiàn)，存款準(zhǔn)備金率的變動(dòng)會(huì)使股市產(chǎn)生一定的波動(dòng)，具體的波動(dòng)需要根據(jù)法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的幅度和市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)確定。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

從上述分析中看出，法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)于股票市場(chǎng)有一定的影響，但是其影響是有限的，該效應(yīng)過(guò)一段時(shí)間后產(chǎn)生的作用會(huì)逐步衰減。綜上得出以下結(jié)論：在較短時(shí)期內(nèi)（如一個(gè)月內(nèi)），央行降準(zhǔn)與股市有一定負(fù)相關(guān)關(guān)系，即下調(diào)存款準(zhǔn)備金率會(huì)導(dǎo)致股市價(jià)格上升。因此，除了其他原因，比如新冠疫情的突發(fā)影響，導(dǎo)致股票市場(chǎng)的預(yù)期降低，在短期內(nèi)，法定存款準(zhǔn)備金率下降會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)傾向于繁榮，股市價(jià)格指數(shù)上升。產(chǎn)生這個(gè)現(xiàn)象的主要原因是法定存款準(zhǔn)備金率的變動(dòng)，一方面，央行的這個(gè)變動(dòng)具有政策公告效應(yīng)，貨幣當(dāng)局發(fā)布的政策利好或者不利的消息會(huì)使市場(chǎng)在短期內(nèi)的反應(yīng)有所波動(dòng)，從而反映在股市的價(jià)格水平上。另一方面，法定存款準(zhǔn)備金率是人民銀行調(diào)控市場(chǎng)流動(dòng)性的重要工具之一，從貨幣的供給來(lái)看，法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整會(huì)影響貨幣乘數(shù)，在基礎(chǔ)貨幣保持不變的情況下，會(huì)導(dǎo)致貨幣的供應(yīng)量發(fā)生變化，從供需的角度來(lái)看，則會(huì)影響價(jià)格水平，因此反映在股票市場(chǎng)中。

（二）建議

本文從貨幣政策工具“家族”中央行最常用的工具——法定存款準(zhǔn)備金率的視角出發(fā)，實(shí)證檢驗(yàn)2015—2022年近八年共計(jì)15次法定存款準(zhǔn)備金率變動(dòng)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的影響。根據(jù)央行公布的法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整情況，在三大貨幣政策工具中，除了公開(kāi)市場(chǎng)操作和再貼現(xiàn)政策兩個(gè)工具外，法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整是央行最常用的一種手段，一方面是因?yàn)檠胄芯哂兄鲗?dǎo)權(quán)，能夠直接影響市場(chǎng)的流動(dòng)性，從而滿足其貨幣政策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的要求。另一方面，相對(duì)于其他的貨幣政策工具，法定存款準(zhǔn)備金率的時(shí)滯相對(duì)于其他工具要更短一些，作用明顯，能夠快速到達(dá)社會(huì)公眾層面，并通過(guò)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和政策公告效應(yīng)來(lái)實(shí)現(xiàn)央行既定的貨幣政策目標(biāo)。但是，也會(huì)帶來(lái)一些負(fù)面影響，例如，由于該項(xiàng)工具過(guò)于猛烈，市場(chǎng)反應(yīng)過(guò)度以及過(guò)度依賴“降準(zhǔn)”來(lái)實(shí)施其貨幣政策。

綜合以上分析，筆者提出一些建議以供參考，希望對(duì)政策制定者和執(zhí)行者有一定的啟示。

第一，隨著我國(guó)逐步完善市場(chǎng)體系，尤其是完善我國(guó)資本市場(chǎng)的制度和措施、手段，應(yīng)該使用多層次、多樣性的貨幣政策工具，降低對(duì)法定存款準(zhǔn)備金率的依賴程度，在傳統(tǒng)的數(shù)量型貨幣政策工具調(diào)控外（如調(diào)控貨幣供應(yīng)量），也可以適當(dāng)采用一些價(jià)格型貨幣政策調(diào)控手段，如利率調(diào)整等，從而豐富貨幣政策調(diào)控手段。

第二，根據(jù)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)的指示，要加強(qiáng)我國(guó)資本市場(chǎng)的有效建設(shè)。我國(guó)資本市場(chǎng)目前還處在完善階段，為了保證貨幣政策有效作用于股市，進(jìn)而疏通市場(chǎng)主體的融資渠道，要保障貨幣政策傳導(dǎo)渠道的有效傳遞和暢通無(wú)阻，從而避免貨幣政策傳導(dǎo)的不順暢帶來(lái)的一系列問(wèn)題，真正實(shí)現(xiàn)貨幣政策工具的可持續(xù)性運(yùn)用。

責(zé)編：險(xiǎn)峰