郭文偉，唐 靖，朱洪進(jìn)，馬曉文

（廣東財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，廣東 廣州 510320）

一、引言

2008 年全球金融危機(jī)后，多國(guó)政府開始通過(guò)實(shí)施寬松貨幣政策來(lái)刺激本國(guó)經(jīng)濟(jì)，在流動(dòng)性日趨充裕與大宗商品需求萎縮的雙重沖擊下，大宗商品市場(chǎng)先是經(jīng)歷了半年下跌，隨后又持續(xù)了兩年上漲，直至2011 年上半年，代表國(guó)際大宗商品價(jià)格水平的CRB 商品指數(shù)創(chuàng)下新高，之后又快速開啟了下跌周期。全球新冠肺炎疫情暴發(fā)后，國(guó)內(nèi)外大宗商品（尤其是國(guó)際原油）價(jià)格可能受疫情管控措施帶來(lái)的消費(fèi)需求斷崖式下降沖擊、流動(dòng)性枯竭及全球供應(yīng)鏈?zhǔn)茏璧纫蛩赜绊懚霈F(xiàn)大幅下跌。2020 年4 月后，在全球主要經(jīng)濟(jì)體采取寬松的貨幣政策、供需關(guān)系短期調(diào)整及美元貶值等多因素交織作用下，大宗商品價(jià)格出現(xiàn)反彈；進(jìn)入2021 年以來(lái)，隨著多國(guó)復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)程的推進(jìn)，對(duì)各類大宗商品需求驟然大增，但對(duì)應(yīng)的商品庫(kù)存卻因之前的停工停產(chǎn)而嚴(yán)重不足，在產(chǎn)品短期供不應(yīng)求的情況下，部分大宗商品如國(guó)際原油、倫銅、國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤等價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲趨勢(shì)。在經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì)下，國(guó)內(nèi)外大宗商品市場(chǎng)間的價(jià)格波動(dòng)溢出效應(yīng)日漸顯著。這明顯會(huì)影響我國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈上下游，尤其是大宗商品漲價(jià)會(huì)加大中下游企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本，企業(yè)的利潤(rùn)空間受到擠壓，使得供給側(cè)和需求側(cè)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題進(jìn)一步凸顯。2021年4月8日，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)在召開的第五十次會(huì)議中提出，要保持物價(jià)基本穩(wěn)定，特別是關(guān)注大宗商品價(jià)格走勢(shì)。隨后在5 月份召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議中提到大宗商品漲價(jià)問(wèn)題，要求打擊囤積居奇、哄抬價(jià)格行為，部署做好大宗商品保供穩(wěn)價(jià)工作，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，努力防止大宗商品價(jià)格攀升向居民消費(fèi)價(jià)格傳導(dǎo)。

與此同時(shí)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布，2021年3—4月PPI分別同比上漲4.4%、6.8%，大幅超出了市場(chǎng)預(yù)期，而5 月PPI 更是同比上漲9.0%，創(chuàng)出近13 年的歷史新高；同月的CPI 同比上漲1.3%，PPI 與CPI 的剪刀差持續(xù)擴(kuò)大，存在PPI 向CPI 傳導(dǎo)的壓力。顯然，此輪大宗商品價(jià)格漲幅較大，不僅帶來(lái)了通貨膨脹壓力，而且也可能會(huì)擠占實(shí)體企業(yè)利潤(rùn)。同時(shí)，大宗商品價(jià)格過(guò)快上漲對(duì)我國(guó)形成一定的輸入性通貨膨脹壓力，甚至可能會(huì)影響貨幣政策實(shí)施效果，由此引發(fā)我國(guó)對(duì)國(guó)內(nèi)外大宗商品價(jià)格走勢(shì)的密切關(guān)注。在國(guó)內(nèi)外新冠肺炎疫情持續(xù)影響的背景下，國(guó)內(nèi)外大宗商品價(jià)格走勢(shì)依舊面臨較大的不確定性，有必要從理論和實(shí)證上分析國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的波動(dòng)（收益）溢出效應(yīng)及其對(duì)我國(guó)物價(jià)水平的影響效應(yīng)。

對(duì)這些問(wèn)題的研究在當(dāng)前背景下具有一定的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

一是基于波動(dòng)和收益的視角分析國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的溢出效應(yīng)，有助于明確大宗商品市場(chǎng)對(duì)我國(guó)物價(jià)的影響效應(yīng)，豐富了當(dāng)前大宗商品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域的研究?jī)?nèi)容。

二是通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)物價(jià)水平之間連通性網(wǎng)絡(luò)的刻畫，識(shí)別了各類商品市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)的溢出機(jī)制，并為相關(guān)部門進(jìn)一步制定政策來(lái)防范外部大宗商品市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)的波動(dòng)沖擊提供有力的實(shí)證支撐，有利于促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，同時(shí)也為投資者優(yōu)化自身投資組合提供有益的啟示和參考。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）大宗商品價(jià)格波動(dòng)及其影響因素研究

在20 世紀(jì)初，國(guó)外學(xué)者便開始了大宗商品的研究，由于當(dāng)時(shí)分析工具的局限性，大多學(xué)者只關(guān)注大宗商品價(jià)格的異常波動(dòng)及其影響因素，至今已取得了相當(dāng)豐富的研究成果。總體來(lái)看，具有以下幾類影響因素。一是市場(chǎng)供求因素。Dwyer 等（2011）[1]認(rèn)為金融投資者會(huì)對(duì)大宗商品的短期價(jià)格波動(dòng)造成影響，但供需基本面仍是影響價(jià)格水平及其長(zhǎng)期波動(dòng)的主要因素。趙姜等（2013）[2]指出我國(guó)鮮活農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)頻繁大幅波動(dòng)的原因主要是需求彈性相對(duì)較小，而供給彈性較大；流通領(lǐng)域的壟斷性加劇了鮮活農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)幅度等。朱信凱等（2012）[3]運(yùn)用EGARCH 模型研究發(fā)現(xiàn)不同屬性信息對(duì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)的影響顯著且呈現(xiàn)明顯的非對(duì)稱性，其中負(fù)向信息對(duì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)的影響大于正向信息的影響。譚小芬等（2014）[4]利用向量自回歸誤差修正模型對(duì)國(guó)際大宗商品價(jià)格波動(dòng)因素進(jìn)行研究，結(jié)果表明大宗商品價(jià)格波動(dòng)主要受到總需求的影響。二是實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素。韓立巖和尹力博（2012）[5]認(rèn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素是大宗商品價(jià)格上漲的原因之一。三是宏觀經(jīng)濟(jì)政策因素。Reicher 和Utlaut（2013）[6]利用商品供求動(dòng)態(tài)平衡模型模擬了貨幣政策對(duì)實(shí)際大宗商品價(jià)格的影響，并通過(guò)VAR 模型對(duì)其進(jìn)行估計(jì)，發(fā)現(xiàn)擴(kuò)張性貨幣政策會(huì)推動(dòng)大宗商品的價(jià)格和產(chǎn)出在短期內(nèi)大幅上升，貨幣政策對(duì)實(shí)際商品價(jià)格有著顯著的邊際貢獻(xiàn)。Harvey 等（2017）[7]利用向量自回歸模型（VAR）和格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)分析發(fā)現(xiàn)，利率與大宗商品價(jià)格具有顯著正相關(guān)關(guān)系，即寬松的貨幣政策可能會(huì)導(dǎo)致更高的商品價(jià)格。陳丹妮（2014）[8]認(rèn)為農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)會(huì)受到由貨幣政策調(diào)整帶來(lái)的貨幣供應(yīng)量變動(dòng)的影響。李敬輝和范志勇（2005）[9]認(rèn)為利率和通貨膨脹預(yù)期可能會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)主體的存貨需求造成影響，進(jìn)而引起大宗商品價(jià)格波動(dòng)，并使之波動(dòng)幅度超過(guò)通貨膨脹幅度，造成“超調(diào)”的現(xiàn)象。張程和范立夫（2017）[10]利用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）研究發(fā)現(xiàn)，石油價(jià)格與貨幣流動(dòng)性之間呈正相關(guān)性，即我國(guó)擴(kuò)張性貨幣政策與石油價(jià)格上升之間存在密切關(guān)系；在國(guó)際上，我國(guó)流動(dòng)性對(duì)原油真實(shí)價(jià)格的間接性影響在日益增強(qiáng)。

（二）大宗商品價(jià)格波動(dòng)對(duì)物價(jià)水平的影響研究

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)大宗商品價(jià)格波動(dòng)與物價(jià)水平之間的關(guān)系已有了廣泛的研究。Bloch 和Sapsford（2004）[11]通過(guò)研究指出，以CRB 指數(shù)為代表的國(guó)際大宗商品價(jià)格與美元匯率一直存在均衡關(guān)系，同時(shí)會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)產(chǎn)生較大影響。Joshi 和Acharya（2011）[12]研究發(fā)現(xiàn)國(guó)際大宗商品價(jià)格指數(shù)與通貨膨脹之間有較強(qiáng)的協(xié)整關(guān)系。Gospodinov 和Ng（2013）[13]運(yùn)用主成分分析法對(duì)多個(gè)國(guó)際大宗商品價(jià)格指數(shù)研究后發(fā)現(xiàn)，玉米、棉花、燃油、大豆等的價(jià)格對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)物價(jià)影響較強(qiáng)。

國(guó)內(nèi)也有不少學(xué)者研究大宗商品市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)對(duì)物價(jià)水平的影響效應(yīng)。我國(guó)學(xué)者范志勇和向弟海（2006）[14]、常清等（2010）[15]、譚晶榮等（2012）[16]、張翔等（2017）[17]、丁秀英等（2017）[18]通過(guò)分析均驗(yàn)證了CRB 指數(shù)會(huì)影響國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)和生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)。在研究大宗商品價(jià)格對(duì)各國(guó)物價(jià)水平的影響效果時(shí)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者一般采用兩種方法來(lái)研究其傳導(dǎo)效應(yīng)。

一是建立在新凱恩斯—菲利普斯曲線的理論框架下的實(shí)證模型。Hooker（2002）[19]運(yùn)用菲利普斯曲線為理論框架進(jìn)行實(shí)證建模，發(fā)現(xiàn)G7國(guó)家的石油價(jià)格與通貨膨脹存在明顯非對(duì)稱性。李洪凱等（2006）[20]、李卓和邢宏洋（2011）[21]通過(guò)實(shí)證指出，短期內(nèi)國(guó)際石油價(jià)格對(duì)我國(guó)的通貨膨脹影響明顯，但長(zhǎng)期影響不顯著。蘇明政和張慶君（2011）[22]研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)通貨膨脹與國(guó)際大宗商品價(jià)格波動(dòng)間存在較明顯的正相關(guān)性。

二是以向量自回歸模型（VAR）及其改進(jìn)模式為主來(lái)研究大宗商品價(jià)格與物價(jià)水平的關(guān)系。Garner（1989）[23]證明了大宗商品價(jià)格能夠在一定程度上解釋短期通貨膨脹率。Blomberg 和Harris（1995）[24]的研究發(fā)現(xiàn)，綜合考慮美元匯率、貨幣變量等因素后，國(guó)際大宗商品價(jià)格波動(dòng)對(duì)一國(guó)CPI 的影響將有所減弱。Yalcin等（2015）[25]使用SVAR 模型，研究國(guó)際原油價(jià)格對(duì)土耳其各經(jīng)濟(jì)變量的非對(duì)稱影響。肖爭(zhēng)艷等（2009）[26]通過(guò)建立BVAR 模型，分析指出國(guó)際大宗商品價(jià)格對(duì)我國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格具有一定滯后性影響。高東勝（2011）[27]認(rèn)為國(guó)際石油價(jià)格的變動(dòng)不僅對(duì)我國(guó)物價(jià)水平的沖擊具有總體效應(yīng)，而且還會(huì)造成結(jié)構(gòu)性通貨膨脹效應(yīng)。呂志平（2017）[28]研究了以大宗商品價(jià)格為代表的外部市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)在開放經(jīng)濟(jì)條件下對(duì)我國(guó)貨幣政策實(shí)施效果的影響。

三、溢出指數(shù)模型與連通性網(wǎng)絡(luò)模型的構(gòu)建與說(shuō)明

（一）溢出指數(shù)模型

本文參考Diebold 和Yilmaz（2014）[29]基于廣義方差分解提出的溢出指數(shù)法，測(cè)度了國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)和收益溢出效應(yīng)。主要通過(guò)以下三個(gè)步驟構(gòu)建模型：

一是構(gòu)建一個(gè)N 維p 階VAR 模型；二是對(duì)該模型進(jìn)行廣義方差分解；三是建立大宗商品市場(chǎng)波動(dòng)率和收益率的總體波動(dòng)溢出指數(shù)及方向性溢出指數(shù)。

式（5）為總體溢出指數(shù)，該指數(shù)可以衡量國(guó)內(nèi)外大宗商品市場(chǎng)總體波動(dòng)（收益）的溢出情況，該值的大小與大宗商品市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出程度有關(guān)，值越大，風(fēng)險(xiǎn)溢出越高。式（6）和式（7）為方向性溢出指數(shù)，分別用來(lái)衡量市場(chǎng)i受到來(lái)自所有其他市場(chǎng)波動(dòng)（收益）的溢出效應(yīng)及其向其他市場(chǎng)傳遞的溢出效應(yīng)，從而對(duì)各市場(chǎng)間的溢出強(qiáng)度和溢出方向進(jìn)行全面的刻畫。

（二）連通性測(cè)度模型

非對(duì)角線元素的行加總（from）定義為從其他所有變量（others）到i的總溢入連通性，用于測(cè)度市場(chǎng)i受到來(lái)自其余大宗商品市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)（收益）的總體溢入連通性，可由以下公式表示：

每個(gè)矩陣只有一個(gè)總的波動(dòng)（收益）連通性測(cè)度結(jié)果。

四、大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)與我國(guó)物價(jià)之間的傳導(dǎo)機(jī)制分析

（一）大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)的選取說(shuō)明及其描述性統(tǒng)計(jì)

為了能夠準(zhǔn)確、全面地反映國(guó)內(nèi)外各類大宗商品市場(chǎng)的價(jià)格趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)大宗商品現(xiàn)貨市場(chǎng)狀況（ZGXH）采用我國(guó)商務(wù)部編制的中國(guó)大宗商品價(jià)格指數(shù)（CCPI）來(lái)衡量；該指數(shù)涵蓋了能源類、有色金屬類、牲畜類等9 大類指數(shù)，包含了26 種大宗商品，是我國(guó)目前最具代表性的大宗商品現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)。同時(shí)，選用南華期貨研究所提出的南華商品指數(shù)來(lái)衡量國(guó)內(nèi)大宗商品期貨市場(chǎng)狀況（ZGQH），該指數(shù)包括四大類商品期貨價(jià)格指數(shù)（工業(yè)品期貨、金屬期貨、能化期貨、農(nóng)產(chǎn)品期貨、貴金屬期貨），共涵蓋41種商品期貨。分別采用具有代表性的路透杰富瑞商品期貨指數(shù)（RJ/CRB 指數(shù)）和CRB 現(xiàn)貨指數(shù)來(lái)衡量國(guó)外大宗商品期貨市場(chǎng)狀況（GWQH）與國(guó)外大宗商品現(xiàn)貨市場(chǎng)狀況（GWXH）。本文研究的樣本區(qū)間為2006 年6 月至2021 年2 月。以上數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)，來(lái)源于Choice數(shù)據(jù)庫(kù)。

國(guó)內(nèi)外商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)總體價(jià)格變化率和國(guó)內(nèi)物價(jià)變化率的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1 所示。國(guó)內(nèi)外四個(gè)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)率從大到小依次為：國(guó)外期貨市場(chǎng)＞國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)＞國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)＞國(guó)外現(xiàn)貨市場(chǎng)。總體上，期貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)水平明顯大于現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)水平。從偏度和峰度來(lái)看，無(wú)論是現(xiàn)貨市場(chǎng)還是期貨市場(chǎng)均表現(xiàn)出“左偏”的非正態(tài)分布特征。

表1 國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格收益率描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)與我國(guó)物價(jià)之間的傳導(dǎo)機(jī)制

國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)和國(guó)內(nèi)物價(jià)指數(shù)（CPI、PPI）的走勢(shì)如圖1 所示。從圖1 可知，國(guó)內(nèi)商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)較為類似，而且與國(guó)外商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)也基本同步，顯示出高度的聯(lián)動(dòng)性。國(guó)內(nèi)CPI 指數(shù)與PPI 指數(shù)存在明顯差異，尤其是2020年主要表現(xiàn)為CPI指數(shù)持續(xù)上升，而PPI 指數(shù)持續(xù)下降。2021 年1 月—2021 年2 月則表現(xiàn)為CPI指數(shù)持續(xù)回落，而PPI指數(shù)開始加速上升。

圖1 國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)及國(guó)內(nèi)物價(jià)水平指數(shù)走勢(shì)

為了厘清不同價(jià)格之間的傳導(dǎo)機(jī)制，本文基于VAR 模型采用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)法對(duì)各個(gè)價(jià)格之間的因果關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。

主要步驟為：

首先，采用ADF 單位根檢驗(yàn)法對(duì)各個(gè)價(jià)格收益率序列進(jìn)行分析，結(jié)果顯示各序列均是平穩(wěn)的；

其次，構(gòu)建各序列兩兩之間的二元向量自回歸模型，并根據(jù)最小赤池信息準(zhǔn)則確定模型的最優(yōu)滯后階數(shù)；

再次，對(duì)各變量進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，具體檢驗(yàn)結(jié)果見表2。

同時(shí)，根據(jù)表2 的檢驗(yàn)結(jié)果，本文繪制了國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)物價(jià)之間的價(jià)格傳導(dǎo)示意圖（見圖2），并總結(jié)得到其傳導(dǎo)路徑的基本特征。

在國(guó)內(nèi)物價(jià)的價(jià)格傳導(dǎo)中，CPI 的變動(dòng)不僅受到國(guó)內(nèi)外大宗商品市場(chǎng)的影響，還受到PPI 變動(dòng)的影響，其中，受到國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響最小，而PPI的變動(dòng)則主要受到國(guó)內(nèi)期貨和國(guó)外商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響。在大宗商品市場(chǎng)中，國(guó)內(nèi)期貨、國(guó)外現(xiàn)貨、國(guó)外期貨以及國(guó)內(nèi)生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)的變動(dòng)會(huì)影響國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格。結(jié)果表明國(guó)內(nèi)期貨、國(guó)外現(xiàn)貨、國(guó)外期貨對(duì)CPI和PPI均有顯著的傳導(dǎo)作用，即國(guó)外大宗商品指數(shù)的波動(dòng)會(huì)傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)，影響國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈中產(chǎn)品的價(jià)格變動(dòng)，進(jìn)而帶動(dòng)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平變化。

表2 物價(jià)指數(shù)與國(guó)內(nèi)外大宗商品市場(chǎng)的格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

圖2 國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)物價(jià)之間的價(jià)格傳導(dǎo)示意圖

五、大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)我國(guó)物價(jià)溢出效應(yīng)的實(shí)證分析

（一）邊緣分布模型估計(jì)結(jié)果

由于本文研究的時(shí)間序列均呈“尖峰、厚尾”的非正態(tài)分布特征，為了能夠更加合理地刻畫大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)的時(shí)變波動(dòng)率特征，本文采用邊緣分布為GJR(1,1)-Gauss 的DCC 模型對(duì)各序列進(jìn)行建模分析。邊緣分布估計(jì)結(jié)果如表3 所示。從表3 中可以看出，大部分α 參數(shù)和β 參數(shù)均在10%的置信水平上顯著，且二者之和均接近于1，這表明國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)具有明顯的持續(xù)性。除了國(guó)內(nèi)大宗商品現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)存在較為顯著的“杠桿效應(yīng)”外，其他三個(gè)大宗商品市場(chǎng)均不存在明顯的“杠桿效應(yīng)”。與此同時(shí)，各個(gè)序列的參數(shù)估計(jì)均滿足DCC模型的約束條件，說(shuō)明本文采用了合適的邊緣分布模型。

（二）國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)物價(jià)之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性

從各序列在整個(gè)研究時(shí)期內(nèi)的時(shí)變波動(dòng)率均值來(lái)看，從大到小依次是國(guó)外期貨市場(chǎng)（5.41）、國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)（4.40）、國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)（2.95）、國(guó)外現(xiàn)貨市場(chǎng)（2.92）、國(guó)內(nèi)PPI 指數(shù)（0.58）、國(guó)內(nèi)CPI 指數(shù)（0.54）。從各序列波動(dòng)率走勢(shì)來(lái)看，國(guó)內(nèi)商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)均在2008—2009 年和2020 年上半年出現(xiàn)較大的波動(dòng)特征。

從國(guó)內(nèi)外商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性來(lái)看，從大到小依次為國(guó)外期貨市場(chǎng)—國(guó)外現(xiàn)貨市場(chǎng)（0.68）、國(guó)外期貨市場(chǎng)—國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)（0.60）、國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)—國(guó)外現(xiàn)貨市場(chǎng)（0.57）、國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)—國(guó)外期貨市場(chǎng)（0.26）、國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)—國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)（0.25）、國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)—國(guó)外現(xiàn)貨市場(chǎng)（0.22）。

顯然，國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)與國(guó)外商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的相關(guān)性較高，而國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)與國(guó)外商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的相關(guān)性較低；同時(shí)，國(guó)內(nèi)商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的相關(guān)性明顯低于國(guó)外商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的相關(guān)性，這說(shuō)明國(guó)內(nèi)商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的價(jià)格聯(lián)動(dòng)性較弱，在價(jià)格波動(dòng)信息傳導(dǎo)上并不完全同步。

表3 整個(gè)時(shí)期內(nèi)的邊緣分布估計(jì)結(jié)果

從國(guó)內(nèi)外商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)CPI 指數(shù)和PPI 指數(shù)之間的相關(guān)性均值來(lái)看，從大到小依次為：國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)—PPI 指數(shù)（0.36）、國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)—PPI 指數(shù)（0.28）、國(guó)外現(xiàn)貨市場(chǎng)—PPI 指數(shù)（0.24）、國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)—CPI 指數(shù)（0.20）、國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)—CPI指數(shù)（0.19）、國(guó)外現(xiàn)貨市場(chǎng)—CPI 指數(shù)（0.15）、國(guó)外期貨市場(chǎng)—CPI指數(shù)（0.15）。由此可見，國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)PPI 指數(shù)之間的相關(guān)性要明顯大于國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)與CPI 指數(shù)的相關(guān)性。從各動(dòng)態(tài)相關(guān)性的走勢(shì)來(lái)看（如圖3 所示），自2020 年初新冠肺炎疫情暴發(fā)以來(lái)，國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)PPI 指數(shù)之間的相關(guān)性一直呈震蕩上升趨勢(shì)，而與國(guó)內(nèi)CPI 指數(shù)之間的相關(guān)性則呈震蕩下降趨勢(shì)。進(jìn)入2021 年以來(lái)，在諸多因素的共同沖擊下，各類原材料價(jià)格全面大幅上漲，這表現(xiàn)為國(guó)內(nèi)PPI 指數(shù)與國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)出現(xiàn)共同上漲趨勢(shì)，使得兩者之間的聯(lián)動(dòng)性不斷增強(qiáng)。

從CPI 指數(shù)與PPI 指數(shù)之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性均值（0.26）來(lái)看，兩者之間存在正向弱相關(guān)性；從兩者之間動(dòng)態(tài)相關(guān)性的走勢(shì)來(lái)看，在2010 年2 月，CPI 與PPI之間的相關(guān)性達(dá)到最高峰（0.32），隨后出現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢(shì)，直到2017 年8 月達(dá)到谷底（0.21）。從2017 年9 月開始又出現(xiàn)一定的上升趨勢(shì)，但上升幅度有限，主要在0.23至0.27的區(qū)間波動(dòng)。

圖3 國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)物價(jià)之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性

（三）國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)和收益溢出效應(yīng)

本文采用溢出指數(shù)的方法對(duì)國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)在整個(gè)研究時(shí)期內(nèi)的波動(dòng)溢出效應(yīng)和收益溢出效應(yīng)進(jìn)行測(cè)度。根據(jù)最小AIC 值確定波動(dòng)溢出效應(yīng)和收益溢出效應(yīng)的VAR 模型最佳滯后階數(shù)分別為1和2，將方差分解的期數(shù)均設(shè)為10。整個(gè)研究時(shí)期內(nèi)國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)物價(jià)之間波動(dòng)溢出矩陣和收益溢出矩陣如表4所示①受文章篇幅限制，本文僅列出整個(gè)研究時(shí)期內(nèi)各股市之間的波動(dòng)溢入溢出矩陣，而不再列出各股市歷年的波動(dòng)溢入溢出矩陣，進(jìn)而采用文字進(jìn)行介紹。對(duì)其他結(jié)果感興趣的讀者可聯(lián)系作者索取。。

在整個(gè)研究時(shí)期內(nèi)，國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)物價(jià)之間的總體波動(dòng)溢出指數(shù)和總體收益溢出指數(shù)分別為41.10%、49.57%，說(shuō)明總體上的波動(dòng)（收益）溢出效應(yīng)是比較明顯的，大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)（收益）更多受自身前期波動(dòng)（收益）的影響，同時(shí)外部市場(chǎng)的波動(dòng)也會(huì)對(duì)其產(chǎn)生明顯的沖擊。

在波動(dòng)溢出方面，國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)對(duì)外的波動(dòng)溢出效應(yīng)最大（13.58%），然后依次是國(guó)外期貨市場(chǎng)（12.57%）、國(guó)外現(xiàn)貨市場(chǎng)（7.38%）、國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)（3.13%）。在波動(dòng)溢入方面，各市場(chǎng)面臨的外部波動(dòng)溢入效應(yīng)差別不大，分別為：國(guó)外期貨市場(chǎng)（8.26%）、國(guó)外現(xiàn)貨市場(chǎng)（6.57%）、國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)（8.22%）、國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)（7.92%）。從國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的相互影響來(lái)看，國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)外期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)的溢出效應(yīng)分別為24.33%、18.23%，而國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)外商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)分別為9.63%、0.14%；相比之下，國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)外商品市場(chǎng)的影響程度遠(yuǎn)大于國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)外商品市場(chǎng)的影響程度。國(guó)外期貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)分別為23.53%、23.83%，國(guó)外現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)分別為2.46%、16.49%。顯然，國(guó)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)對(duì)我國(guó)大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響要大于我國(guó)對(duì)其的影響。

表4 國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)物價(jià)水平之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)和收益溢出效應(yīng)

在收益溢出方面，國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)的收益溢出效應(yīng)從大到小依次為：國(guó)外期貨市場(chǎng)（15.23%）、國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)（13.66%）、國(guó)外現(xiàn)貨市場(chǎng)（12.89%）、國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)（2.57%）。在收益溢入方面，國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)面臨的收益溢入效應(yīng)較為接近，均在9%左右。從國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)之間的相互影響來(lái)看，國(guó)外商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)我國(guó)商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)的收益溢出效應(yīng)（74.87%）明顯大于我國(guó)商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)外商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)的收益溢出效應(yīng)（50.16%）。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)外商品期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的收益溢出效應(yīng)（86.12%）明顯大于商品現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)期貨市場(chǎng)的收益溢出效應(yīng)（39.94%）。

（四）國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的總體波動(dòng)（收益）溢出效應(yīng)

由于在任何給定的時(shí)間點(diǎn)，收益和波動(dòng)的溢出效應(yīng)可能存在顯著差異，因此，在靜態(tài)全樣本分析之后，本文通過(guò)采取滾動(dòng)窗口的方法來(lái)獲取整個(gè)研究周期內(nèi)國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的波動(dòng)（收益）總溢出指數(shù)，以此來(lái)度量全球大宗商品市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)波動(dòng)（收益）溢出效應(yīng)。本文以24 個(gè)月作為滾動(dòng)窗口長(zhǎng)度，滾動(dòng)步長(zhǎng)為1 個(gè)月，最終測(cè)度結(jié)果如圖4所示。圖4 顯示，總體波動(dòng)溢出指數(shù)值在整個(gè)研究周期內(nèi)處于30%至70%之間波動(dòng)。在2008 年金融危機(jī)期間處于波動(dòng)溢出的最高峰，隨后開始大幅下降，到2011 年達(dá)到歷史低位。隨后保持多年的底部橫盤震蕩走勢(shì)，而在2020 年1 月至2021 年2 月期間出現(xiàn)持續(xù)震蕩上升的趨勢(shì)。這說(shuō)明國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)會(huì)受到全球重大事件（2008 年金融危機(jī)、2020 年疫情危機(jī)）沖擊而出現(xiàn)明顯波動(dòng)（收益）溢出效應(yīng)。同樣，總體收益溢出指數(shù)走勢(shì)與總體波動(dòng)溢出指數(shù)走勢(shì)基本類似，但其波動(dòng)幅度更大。收益溢出指數(shù)從2008 年開始快速上升至2009 年9 月的最高峰（64.36%）后出現(xiàn)快速震蕩下跌走勢(shì)，到2011年12月出現(xiàn)了歷史低點(diǎn)（29.01%），隨后主要呈現(xiàn)橫盤震蕩趨勢(shì)，一直到2020 年1 月份開始又重新出現(xiàn)一輪新的上漲趨勢(shì)。

圖4 整個(gè)研究周期的國(guó)內(nèi)外商品市場(chǎng)波動(dòng)溢出指數(shù)和收益溢出指數(shù)

（五）國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)物價(jià)之間的連通網(wǎng)絡(luò)特征

在基于波動(dòng)的連通網(wǎng)絡(luò)方面，受文章篇幅限制，這里僅給出整個(gè)研究周期的國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)物價(jià)之間的連通網(wǎng)絡(luò)（見圖5）。從圖5（1）可以看出，國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)對(duì)外連通性最強(qiáng)，分別連通了PPI 指數(shù)（連通性指數(shù)為69.02%）、國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)（連通性指數(shù)為47.71%）和國(guó)外現(xiàn)貨市場(chǎng)（連通性指數(shù)為56.26%），而國(guó)外期貨市場(chǎng)則僅連通了CPI指數(shù)（連通性指數(shù)為63.04%）。連通性指數(shù)越大，兩者之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)就越大。由此說(shuō)明，國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)重點(diǎn)會(huì)對(duì)PPI 指數(shù)產(chǎn)生較大的波動(dòng)影響，而國(guó)外期貨市場(chǎng)重點(diǎn)會(huì)對(duì)CPI 指數(shù)產(chǎn)生較大的波動(dòng)影響。

在基于收益的連通網(wǎng)絡(luò)方面，從圖5（2）可以看出，國(guó)外期貨市場(chǎng)對(duì)外連通性最強(qiáng)，分別連通了CPI指數(shù)（連通性指數(shù)為52.46%）、PPI 指數(shù)（連通性指數(shù)為44.49%）、國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)（連通性指數(shù)為48.06%），而國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)則重點(diǎn)連通了PPI 指數(shù)（連通性指數(shù)為40.57%）。由此說(shuō)明，國(guó)內(nèi)PPI指數(shù)會(huì)同時(shí)受到國(guó)內(nèi)外期貨市場(chǎng)的收益溢出影響，而國(guó)內(nèi)CPI 指數(shù)會(huì)重點(diǎn)受到國(guó)外期貨市場(chǎng)的收益溢出影響。這與上述收益溢出效應(yīng)和波動(dòng)溢出效應(yīng)的分析結(jié)論相一致。

圖5 基于波動(dòng)溢出和收益溢出的連通網(wǎng)絡(luò)圖

（六）國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)的靜態(tài)、動(dòng)態(tài)波動(dòng)（收益）溢出效應(yīng)

如表4 所示，在靜態(tài)波動(dòng)溢出方面，國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)PPI 指數(shù)的波動(dòng)溢出效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對(duì)CPI 指數(shù)的波動(dòng)溢出效應(yīng)。具體來(lái)看，各市場(chǎng)對(duì)PPI 指數(shù)的波動(dòng)溢出效應(yīng)從大到小依次為：國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)（23.58%）、國(guó)外期貨市場(chǎng)（13.53%）、國(guó)外現(xiàn)貨市場(chǎng)（13.03%）、國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)（5.39%）。由此說(shuō)明我國(guó)PPI 指數(shù)只是貢獻(xiàn)了自身波動(dòng)的44.20%，而有55.80%的波動(dòng)是來(lái)自國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)溢入。其中，國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)的波動(dòng)溢入占比最大。各市場(chǎng)對(duì)CPI 的波動(dòng)溢出效應(yīng)較為接近，均處于較低水平：國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)為1.06%，國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)為1.08%，國(guó)外期貨市場(chǎng)為1.52%，國(guó)外現(xiàn)貨市場(chǎng)為1.07%。從CPI 與PPI 之間的相互影響來(lái)看，PPI 對(duì)CPI 的波動(dòng)溢出效應(yīng)（0.26%）與CPI 對(duì)PPI的波動(dòng)溢出效應(yīng)（0.27%）較為接近，均處于較低水平。

在靜態(tài)收益溢出方面，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)CPI 指數(shù)和PPI 指數(shù)的收益溢出效應(yīng)較為微弱；而國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)對(duì)PPI 指數(shù)的收益溢出效應(yīng)較為明顯，達(dá)到23.10%。同樣，國(guó)外期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)CPI 指數(shù)、PPI 指數(shù)都有明顯的收益溢出效應(yīng)，其中對(duì)PPI指數(shù)的影響（14.26%、16.05%）遠(yuǎn)大于對(duì)CPI 指數(shù)的影響（6.74%、5.50%）。這說(shuō)明國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)、國(guó)外商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格變化均會(huì)對(duì)我國(guó)物價(jià)水平產(chǎn)生重要影響?？傮w上，無(wú)論是波動(dòng)溢出還是收益溢出層面，國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)和國(guó)外商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)均對(duì)我國(guó)物價(jià)水平產(chǎn)生明顯的溢出效應(yīng)。

從CPI 與PPI 之間的相互影響來(lái)看，PPI 對(duì)CPI的收益溢出效應(yīng)（6.28%）明顯大于CPI對(duì)PPI的收益溢出效應(yīng)（2.33%），這說(shuō)明PPI 指數(shù)漲跌會(huì)對(duì)CPI 指數(shù)漲跌產(chǎn)生一定的帶動(dòng)作用。從自身貢獻(xiàn)率來(lái)看，PPI 指數(shù)自身對(duì)其收益溢出效應(yīng)貢獻(xiàn)了43.31%，而CPI 指數(shù)自身對(duì)其收益溢出效應(yīng)貢獻(xiàn)了77.39%，這進(jìn)一步說(shuō)明了PPI指數(shù)對(duì)外的收益溢出效應(yīng)更為強(qiáng)烈。

在動(dòng)態(tài)波動(dòng)溢出方面，由圖6 可知，國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)CPI、PPI 指數(shù)的波動(dòng)溢出效應(yīng)是時(shí)變的，且走勢(shì)各異。從溢出峰值發(fā)生時(shí)點(diǎn)來(lái)看，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)CPI 指數(shù)的波動(dòng)溢出峰值主要發(fā)生在2009年5月（29.81%）、2011年12月（37.33%）、2012 年12 月（29.63%）、2018 年1 月（34.17%）、2020年6月（38.08%）；國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)PPI指數(shù)的波動(dòng)溢出峰值主要發(fā)生在2008 年8 月（38.32%）、2010 年10月（33.78%）、2012 年5 月（31.52%）、2020 年11 月（27.23%）；國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)對(duì)CPI 指數(shù)的波動(dòng)溢出峰值主要發(fā)生在2008 年8 月（38.32%）、2010 年10 月（33.78%）、2012年5月（31.52%）、2020年11月（27.23%）；國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)對(duì)CPI 指數(shù)的波動(dòng)溢出效應(yīng)比較大的時(shí)期主要發(fā)生在2013年10月—2015年1月、2020年7 月—2021 年2 月。國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)對(duì)PPI 指數(shù)的波動(dòng)溢出效應(yīng)比較大的時(shí)期主要發(fā)生在2008年11月—2010 年5 月、2019 年10 月—2020 年7 月。國(guó)外期貨市場(chǎng)對(duì)PPI 指數(shù)的波動(dòng)溢出效應(yīng)比較大的時(shí)期主要發(fā)生在2009 年1 月（41.27%）、2014 年9 月（47.71%）、2020 年3 月（34.59%）。國(guó)外期貨市場(chǎng)對(duì)CPI 指數(shù)的波動(dòng)溢出效應(yīng)比較大的時(shí)期主要發(fā)生在2015年9月（26.71%）、2019年12月（27.26%）。國(guó)外現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)PPI 指數(shù)的波動(dòng)溢出效應(yīng)比較大的時(shí)期主要發(fā)生在2011 年2 月（29.33%）、2012 年11 月（32.85%）、2016年5 月（33.98%）、2018 年10 月（32.56%）。國(guó)外現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)CPI 指數(shù)的波動(dòng)溢出效應(yīng)比較大的時(shí)期主要發(fā)生在2009年1月（32.15%）、2011年2月（38.08%）。

圖6 國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的動(dòng)態(tài)波動(dòng)溢出效應(yīng)

在動(dòng)態(tài)收益溢出方面，由圖7 可知，國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)CPI、PPI 指數(shù)的收益溢出效應(yīng)也是時(shí)變的。

國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)CPI、PPI 指數(shù)的收益溢出效應(yīng)在整個(gè)時(shí)期內(nèi)的大部分時(shí)間均處于低位，僅在個(gè)別時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)較大峰值。比如，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)CPI 指數(shù)的收益溢出效應(yīng)在這些時(shí)點(diǎn)上出現(xiàn)較大峰值：2010年1月（18.37%）、2016年2月（19.11%）、2018 年4月（32.61%）。

國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)PPI 指數(shù)的收益溢出效應(yīng)在這些時(shí)點(diǎn)上出現(xiàn)較大峰值：2014年7月（19.72%）、2016年3 月（39.79%）、2018 年11 月（27.38%）。進(jìn)入2020年后，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)CPI指數(shù)和PPI指數(shù)的收益溢出效應(yīng)均呈現(xiàn)出快速上升趨勢(shì)，且較為同步。

圖7 國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的動(dòng)態(tài)收益溢出效應(yīng)

（七）不同時(shí)頻下國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)的波動(dòng)（收益）溢出效應(yīng)

為了更加全面地分析不同時(shí)頻下國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)的動(dòng)態(tài)波動(dòng)溢出效應(yīng)的變化規(guī)律，本文通過(guò)劃分頻率帶來(lái)研究國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格在短周期、中周期、長(zhǎng)周期上的波動(dòng)溢出。本文參照Baruník 和Kr?ehlík（2018）[31]的設(shè)置，設(shè)定[π/2,π]為高頻率帶，代表周期長(zhǎng)度為2 個(gè)月的短周期波段溢出；設(shè)定[π/6,π/2]為中頻率帶，代表周期長(zhǎng)度為6個(gè)月的中周期波段溢出；設(shè)定[0,π/6]為低頻率帶，代表周期為半年以上的長(zhǎng)周期波段溢出。方差分解譜表示法在理論上需要令預(yù)測(cè)步長(zhǎng)H趨于無(wú)窮，但在實(shí)際計(jì)算中只需將H 設(shè)置得足夠大即可，本文采用向前100 交易日的預(yù)測(cè)步長(zhǎng)。最終不同時(shí)頻下的國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)（收益）溢出效應(yīng)如表5所示。

在波動(dòng)溢出方面，在短周期頻率下國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)的波動(dòng)溢出效應(yīng)均較小。其中，國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)對(duì)PPI 指數(shù)的波動(dòng)溢出效應(yīng)最大（0.16%），而國(guó)外現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)CPI指數(shù)的波動(dòng)溢出效應(yīng)最大（0.31%）；同時(shí)在中周期頻率下國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的波動(dòng)溢出效應(yīng)不大。由結(jié)果可知，國(guó)外現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)CPI 指數(shù)的波動(dòng)溢出效應(yīng)最大（0.73%），而國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)對(duì)PPI 指數(shù)的波動(dòng)溢出效應(yīng)最大（1.21%）；對(duì)比可知，長(zhǎng)周期頻率下國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的波動(dòng)溢出效應(yīng)比較大。具體而言，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)CPI 指數(shù)的波動(dòng)溢出效應(yīng)最大（2.04%），而國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)對(duì)PPI 指數(shù)的波動(dòng)溢出效應(yīng)最大（19.77%）。收益溢出方面，在短周期頻率下，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)CPI 指數(shù)的收益溢出效應(yīng)最大（4.03%），然后是國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)對(duì)CPI指數(shù)的收益溢出效應(yīng)（1.08%），與之相比，國(guó)外商品期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)CPI 指數(shù)的收益溢出效應(yīng)較為微弱。同樣，國(guó)外期貨市場(chǎng)對(duì)PPI 指數(shù)的收益溢出效應(yīng)相對(duì)較大（3.95%），而其他三個(gè)市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)PPI 指數(shù)的收益溢出效應(yīng)相對(duì)較?。辉贑PI與PPI的相互影響方面，PPI 指數(shù)對(duì)CPI 指數(shù)的收益溢出為4.98%，CPI 指數(shù)對(duì)PPI 指數(shù)的收益溢出為5.37%。在中周期頻率下，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)CPI 指數(shù)的收益溢出效應(yīng)相對(duì)較大（2.93%），而其他三個(gè)市場(chǎng)對(duì)CPI指數(shù)的收益溢出效應(yīng)較小。國(guó)外期貨市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)PPI指數(shù)的收益溢出效應(yīng)相對(duì)較大，而其他兩個(gè)市場(chǎng)對(duì)PPI 指數(shù)的收益溢出效應(yīng)較小。在長(zhǎng)周期頻率下，各市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)指數(shù)（CPI、PPI）的收益溢出效應(yīng)進(jìn)一步減弱，其中，國(guó)外現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)CPI指數(shù)幾乎沒(méi)有影響。其中，除了國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)CPI指數(shù)、國(guó)外期貨市場(chǎng)對(duì)PPI 指數(shù)產(chǎn)生一定的收益溢出效應(yīng)外，其他市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)指數(shù)的收益效應(yīng)均較為微弱?？傮w上，在不同周期頻率下，國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)的波動(dòng)溢出效應(yīng)與收益溢出效應(yīng)表現(xiàn)為“此消彼長(zhǎng)”的變動(dòng)關(guān)系。在長(zhǎng)周期頻率下，國(guó)內(nèi)物價(jià)受到國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)溢出的影響更大。與之相反，在短周期頻率下，國(guó)內(nèi)物價(jià)受到國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)的收益溢出效應(yīng)的影響更為明顯。換言之，周期頻率越長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)物價(jià)的波動(dòng)溢出效應(yīng)就越大，而收益溢出效應(yīng)就越小。因此，收益溢出效應(yīng)主要體現(xiàn)在短期頻率中，這說(shuō)明國(guó)內(nèi)外大宗商品市場(chǎng)價(jià)格的短期變化會(huì)對(duì)我國(guó)物價(jià)產(chǎn)生明顯影響，且影響的時(shí)效性較強(qiáng)，持續(xù)時(shí)間較短。而波動(dòng)溢出效應(yīng)主要體現(xiàn)在中長(zhǎng)期頻率中，說(shuō)明從更長(zhǎng)的時(shí)期來(lái)看，國(guó)內(nèi)外大宗商品市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)程度會(huì)對(duì)我國(guó)物價(jià)產(chǎn)生更為持久的影響。

表5 不同時(shí)頻下國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)的靜態(tài)波動(dòng)溢出結(jié)果

六、國(guó)內(nèi)外大宗商品市場(chǎng)總體溢出效應(yīng)以及國(guó)內(nèi)物價(jià)的影響因素分析

在借鑒現(xiàn)有相關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，本文將進(jìn)一步分析全球大宗商品供需情況、國(guó)內(nèi)貨幣政策、企業(yè)景氣指數(shù)、國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)率等因素對(duì)總體波動(dòng)（收益）溢出效應(yīng)和國(guó)內(nèi)物價(jià)的影響程度。模型因變量分別為總體波動(dòng)（收益）溢出效應(yīng)和國(guó)內(nèi)物價(jià)同比增速；核心自變量是國(guó)內(nèi)商品現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)率ZGXH_V、國(guó)內(nèi)商品期貨市場(chǎng)波動(dòng)率ZGQH_V、國(guó)外商品現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)率GWXH_V、國(guó)外商品期貨市場(chǎng)波動(dòng)率GWQH_V；控制變量為貨幣政策工具（我國(guó)的數(shù)量型貨幣政策用廣義貨幣M2同比來(lái)衡量，價(jià)格型貨幣政策用實(shí)際一年期貸款利率LL來(lái)衡量）、經(jīng)濟(jì)景氣狀況（用我國(guó)企業(yè)景氣指數(shù)QYJQZS 來(lái)衡量）、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)（采用全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)GPR、中國(guó)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)GPRC 來(lái)衡量）①數(shù)據(jù)來(lái)源于：https://www.matteoiacoviello.com/gpr.htm.、全球大宗商品供需指數(shù)GXZS（該指數(shù)值等于0 就表示供需平衡，大于0 表示供不應(yīng)求，小于0表示供過(guò)于求）。除地緣政治風(fēng)險(xiǎn)外的變量均采取百分比形式。同時(shí)采用虛擬變量COVID 來(lái)衡量2020 年以來(lái)全球新冠肺炎疫情對(duì)全球大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)總體波動(dòng)溢出效應(yīng)和收益溢出效應(yīng)的影響，該虛擬變量從2020年起取值為1，之前時(shí)期均取值為0。研究的樣本區(qū)間為2011 年1 月至2021 年2月，共122 個(gè)樣本，數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)，除地緣政治風(fēng)險(xiǎn)外的原始數(shù)據(jù)均來(lái)源于Choice數(shù)據(jù)庫(kù)。最終分析結(jié)果如表6所示。

表6 全球大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)總體波動(dòng)（收益）溢出效應(yīng)及物價(jià)的影響因素

從估計(jì)結(jié)果可知，國(guó)外商品期貨市場(chǎng)僅對(duì)總體波動(dòng)溢出效應(yīng)具有顯著促進(jìn)作用，而對(duì)總體收益溢出效應(yīng)沒(méi)有明顯影響。同樣，國(guó)外商品現(xiàn)貨市場(chǎng)僅對(duì)總體收益溢出效應(yīng)產(chǎn)生顯著的促進(jìn)作用，而對(duì)總體波動(dòng)溢出效應(yīng)沒(méi)有明顯影響。我國(guó)企業(yè)景氣狀況的恢復(fù)會(huì)顯著地抑制全球大宗商品市場(chǎng)總體收益溢出效應(yīng)，而對(duì)總體波動(dòng)溢出效應(yīng)沒(méi)有明顯影響。從貨幣政策影響來(lái)看，廣義貨幣增速會(huì)抑制全球大宗商品市場(chǎng)總體收益溢出效應(yīng)，而一年期銀行貸款實(shí)際利率則會(huì)加劇總體波動(dòng)（收益）溢出效應(yīng)。另外，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在一定程度上加劇總體波動(dòng)溢出效應(yīng)，同時(shí)抑制總體收益溢出效應(yīng)。新冠肺炎疫情事件發(fā)生前后對(duì)總體波動(dòng)溢出效應(yīng)的影響有顯著差異，新冠肺炎疫情暴發(fā)后加劇了全球大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)的總體波動(dòng)溢出效應(yīng)。

在對(duì)國(guó)內(nèi)CPI 的影響方面，國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)CPI 無(wú)明顯影響。全球大宗商品市場(chǎng)供求失衡將會(huì)抑制我國(guó)CPI 的上升速度。企業(yè)越景氣，對(duì)大宗商品需求就越大，也會(huì)在一定程度上促進(jìn)CPI 上升。2020 年新冠肺炎疫情的暴發(fā)可能會(huì)對(duì)我國(guó)CPI 產(chǎn)生一定的抑制作用。在貨幣政策方面，廣義貨幣增速能夠顯著促進(jìn)CPI 增長(zhǎng)，而實(shí)際貸款利率水平對(duì)CPI增速具有明顯的抑制作用，其中，后者的影響更大。由此說(shuō)明，要治理通貨膨脹，穩(wěn)定物價(jià)水平，采用價(jià)格型貨幣政策比數(shù)量型貨幣政策更為有效。

在對(duì)國(guó)內(nèi)PPI 的影響方面，國(guó)內(nèi)商品現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)PPI 沒(méi)有明顯影響，而國(guó)內(nèi)商品期貨市場(chǎng)波動(dòng)會(huì)加劇PPI 的上升速度。國(guó)外商品現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)PPI 的正向促進(jìn)作用較大，而國(guó)外商品期貨市場(chǎng)波動(dòng)則會(huì)對(duì)PPI 產(chǎn)生一定的抑制作用。橫向比較來(lái)看，國(guó)外商品現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)PPI 的正向促進(jìn)作用最大。這說(shuō)明，我國(guó)PPI 指數(shù)明顯受到國(guó)內(nèi)商品期貨和國(guó)外商品現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響，且國(guó)外商品現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響遠(yuǎn)大于國(guó)內(nèi)商品期貨市場(chǎng)。全球大宗商品供需失衡將會(huì)顯著加劇PPI 的上升。同樣，企業(yè)越景氣，對(duì)生產(chǎn)資料的需求也將大增，從而進(jìn)一步提升PPI 水平。在貨幣政策方面，廣義貨幣增速和實(shí)際貸款利率均會(huì)顯著抑制PPI 的上升。這說(shuō)明，在抑制PPI 過(guò)快上漲方面，組合型的貨幣政策比單一型貨幣政策更有效，就當(dāng)前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)而言，實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策能更加有效地抑制我國(guó)PPI 指數(shù)的過(guò)快上漲，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的沖擊會(huì)對(duì)PPI 指數(shù)產(chǎn)生一定的抑制作用，這主要是因?yàn)榈鼐壵物L(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響進(jìn)出口貿(mào)易、外匯市場(chǎng)、宏觀經(jīng)濟(jì)政策等，導(dǎo)致石油等大宗商品價(jià)格上漲，給中下游行業(yè)帶來(lái)較大的成本上升壓力，使得對(duì)工業(yè)原材料的需求出現(xiàn)下降，短時(shí)間內(nèi)可能會(huì)出現(xiàn)供過(guò)于求的局面，從而會(huì)對(duì)PPI增速產(chǎn)生負(fù)面影響。

七、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

采用改變滾動(dòng)窗口的方法替換因變量中的總體溢出指數(shù)，將滾動(dòng)窗口由24 個(gè)月改為36 個(gè)月，得到新的總體波動(dòng)溢出指數(shù)N 和總體收益溢出指數(shù)N。另外，用城市PPI1 和CPI1 替代因變量中的國(guó)內(nèi)PPI和CPI，同時(shí)采取面板回歸進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表7。結(jié)果表明，通過(guò)改變滾動(dòng)窗口對(duì)溢出效應(yīng)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)以及考慮城市物價(jià)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，得到的結(jié)果與上文無(wú)明顯差異。因此，本文實(shí)證結(jié)果是可靠的。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

八、結(jié)論與建議

本文以國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)為研究對(duì)象，結(jié)合各市場(chǎng)在2006 年6 月—2021 年2 月的月度數(shù)據(jù)，首先采用基于廣義方差分解的動(dòng)態(tài)溢出指數(shù)方法來(lái)測(cè)度國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)的總體波動(dòng)溢出效應(yīng)和收益溢出效應(yīng)。同時(shí)，分析國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平（CPI、PPI）的溢出效應(yīng)及其傳導(dǎo)網(wǎng)絡(luò)，然后從宏微觀層面揭示影響國(guó)內(nèi)物價(jià)變化的驅(qū)動(dòng)因素。最終研究結(jié)論及建議如下。

第一，國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)存在時(shí)變波動(dòng)（收益）溢出效應(yīng)，其中來(lái)源于自身波動(dòng)（收益）的影響是主要的驅(qū)動(dòng)因素。總體上，國(guó)外大宗商品期貨市場(chǎng)對(duì)我國(guó)大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響要大于我國(guó)大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)外大宗商品市場(chǎng)的影響。橫向來(lái)看，國(guó)內(nèi)大宗商品期貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)（收益）溢出效應(yīng)要明顯大于國(guó)內(nèi)大宗商品現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響。國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)會(huì)深受全球重大事件（2008 年金融危機(jī)、2020 年疫情危機(jī)）沖擊而出現(xiàn)明顯波動(dòng)（收益）溢出峰值。因此，對(duì)于相關(guān)部門來(lái)說(shuō)，要積極關(guān)注國(guó)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)特別是期貨市場(chǎng)對(duì)我國(guó)大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)的溢出效應(yīng)，及時(shí)化解重大危機(jī)事件對(duì)我國(guó)大宗商品市場(chǎng)的影響，防止大宗商品價(jià)格的大幅波動(dòng)影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。

第二，國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)在波動(dòng)溢出和收益溢出層面上對(duì)我國(guó)物價(jià)（CPI、PPI）形成不同的連通網(wǎng)絡(luò)。在基于波動(dòng)溢出的連通網(wǎng)絡(luò)中，國(guó)內(nèi)商品期貨市場(chǎng)處于中心地位，會(huì)重點(diǎn)對(duì)PPI 指數(shù)、國(guó)內(nèi)商品現(xiàn)貨市場(chǎng)和國(guó)外商品現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生較大的波動(dòng)溢出影響，國(guó)外商品期貨市場(chǎng)重點(diǎn)對(duì)CPI 指數(shù)產(chǎn)生較大的波動(dòng)溢出影響。在基于收益溢出的連通網(wǎng)絡(luò)中，國(guó)外商品期貨市場(chǎng)處于中心地位，會(huì)重點(diǎn)對(duì)CPI 指數(shù)、PPI 指數(shù)、國(guó)內(nèi)商品現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生較大的收益溢出影響。國(guó)內(nèi)商品期貨市場(chǎng)重點(diǎn)對(duì)PPI 指數(shù)產(chǎn)生較大的收益溢出影響。因此，為了更有效地防范國(guó)內(nèi)外商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)的極端溢出風(fēng)險(xiǎn)，需要基于波動(dòng)溢出和收益溢出的視角建立全球大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)的溢出風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)，通過(guò)該監(jiān)測(cè)指標(biāo)來(lái)對(duì)全球大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)的溢出效應(yīng)及其演化趨勢(shì)進(jìn)行動(dòng)態(tài)測(cè)度和跟蹤，及時(shí)掌握居于核心地位的溢出風(fēng)險(xiǎn)傳染源，遏制國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨價(jià)格極端波動(dòng)及向我國(guó)物價(jià)水平的傳導(dǎo)，從而控制傳染源頭，切斷傳導(dǎo)路徑，為制定更精準(zhǔn)化的調(diào)控政策提供有力的指導(dǎo)。

第三，國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)我國(guó)物價(jià)水平的溢出效應(yīng)存在非對(duì)稱性。在波動(dòng)溢出方面，國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)PPI 指數(shù)的波動(dòng)溢出效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對(duì)CPI 指數(shù)的波動(dòng)溢出效應(yīng)。在收益溢出方面，國(guó)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)大宗商品期貨市場(chǎng)均會(huì)對(duì)CPI 指數(shù)和PPI 指數(shù)產(chǎn)生明顯的收益溢出效應(yīng)，而國(guó)內(nèi)大宗商品現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)CPI 指數(shù)和PPI 指數(shù)的收益溢出效應(yīng)較為微弱。橫向比較來(lái)看，國(guó)內(nèi)外大宗商品期貨市場(chǎng)對(duì)PPI 指數(shù)的溢出影響遠(yuǎn)大于對(duì)CPI 指數(shù)的溢出影響。從CPI 與PPI之間的相互影響來(lái)看，PPI對(duì)CPI的收益溢出效應(yīng)明顯大于CPI 對(duì)PPI 的收益溢出效應(yīng)，這說(shuō)明PPI 指數(shù)漲跌會(huì)對(duì)CPI 指數(shù)漲跌產(chǎn)生一定的帶動(dòng)作用。不同時(shí)頻下國(guó)內(nèi)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)我國(guó)物價(jià)水平的溢出效應(yīng)存在顯著差異。國(guó)內(nèi)外大宗商品市場(chǎng)價(jià)格的短期變化會(huì)對(duì)我國(guó)物價(jià)產(chǎn)生明顯影響；從更長(zhǎng)的時(shí)期來(lái)看，國(guó)內(nèi)外大宗商品市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)程度會(huì)對(duì)我國(guó)物價(jià)產(chǎn)生更為持久的顯著影響?；诖?，相關(guān)部門在制定物價(jià)調(diào)控措施時(shí)，不僅要關(guān)注國(guó)內(nèi)原材料價(jià)格對(duì)物價(jià)的影響，更要重點(diǎn)關(guān)注國(guó)外大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)大宗商品期貨市場(chǎng)價(jià)格變化對(duì)我國(guó)物價(jià)水平（特別是PPI指數(shù)）的傳導(dǎo)效應(yīng)。

第四，在影響我國(guó)物價(jià)變化的驅(qū)動(dòng)因素方面，全球大宗商品供求失衡雖然短期能抑制我國(guó)CPI 上升，但會(huì)加劇PPI 上升；企業(yè)越景氣，對(duì)生產(chǎn)資料的需求也將大增，從而長(zhǎng)期提升CPI 和PPI 水平；在貨幣政策方面，廣義貨幣增速和實(shí)際貸款利率均會(huì)顯著抑制PPI上升；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的沖擊會(huì)對(duì)PPI增速產(chǎn)生抑制作用。因此，在治理通貨膨脹、維持物價(jià)穩(wěn)定方面，國(guó)內(nèi)可能需要重點(diǎn)關(guān)注抑制PPI 過(guò)快上漲并向CPI 傳導(dǎo)的環(huán)節(jié)，建議繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策。