趙洪春，徐承志

（1.華東政法大學(xué) 經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，上海 201620；2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 法學(xué)院，上海 200433）

一、引言

科技創(chuàng)新已成為國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)和戰(zhàn)略博弈的主戰(zhàn)場(chǎng)?！笆奈濉币?guī)劃提出要“堅(jiān)持創(chuàng)新在我國(guó)現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位，把科技自立自強(qiáng)作為國(guó)家發(fā)展的戰(zhàn)略支撐”?？萍紕?chuàng)新具有高投入、高產(chǎn)出、高風(fēng)險(xiǎn)、高技術(shù)密集型等典型特征，從技術(shù)研發(fā)到成果應(yīng)用，科技創(chuàng)新每個(gè)階段都需要大量資金支持，離不開金融的助力。從美國(guó)、英國(guó)等國(guó)家科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，大力發(fā)展直接融資特別是鼓勵(lì)科技創(chuàng)新企業(yè)走向資本市場(chǎng)上市融資，是支持企業(yè)進(jìn)行科技創(chuàng)新的有效路徑。資本市場(chǎng)具有風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享的功能，既能滿足科技創(chuàng)新企業(yè)的融資需求，還可以使風(fēng)險(xiǎn)偏好高的投資者分享高收益，有助于激發(fā)市場(chǎng)創(chuàng)新活力和提升市場(chǎng)創(chuàng)新能力，推動(dòng)真正符合國(guó)家戰(zhàn)略、具有關(guān)鍵核心技術(shù)和科技創(chuàng)新能力的企業(yè)快速成長(zhǎng)。

生物醫(yī)藥企業(yè)是科技創(chuàng)新企業(yè)的典型代表，具有科技創(chuàng)新的高投入、高產(chǎn)出、高風(fēng)險(xiǎn)、高技術(shù)密集型等鮮明特征，一直是資本市場(chǎng)的焦點(diǎn)和“寵兒”。生物醫(yī)藥企業(yè)對(duì)于資本市場(chǎng)發(fā)行上市制度的選擇，一定程度上反映了科技創(chuàng)新企業(yè)的共性需求，具有較強(qiáng)的示范和引領(lǐng)作用。近三年來(lái)，境內(nèi)一批知名生物醫(yī)藥企業(yè)先后到香港證券交易所（簡(jiǎn)稱“港交所”）上市融資，已成為港交所生物醫(yī)藥板塊上市公司的中堅(jiān)力量，并呈現(xiàn)出以下三方面特征。

第一，上市數(shù)量顯著增加。2019 年至2021 年，先后有76 家生物醫(yī)藥公司在港交所上市，其中九成以上公司是境內(nèi)公司。對(duì)比科創(chuàng)板，作為“硬科技”公司在境內(nèi)上市的首選地，自2019 年科創(chuàng)板開板以來(lái)，截至2021 年年末，科創(chuàng)板已上市生物醫(yī)藥公司總計(jì)83 家，上市數(shù)量與港交所相當(dāng)。具體情況詳見表1。

表1 2019年至2021年，港交所和科創(chuàng)板生物醫(yī)藥公司上市數(shù)量

第二，募集資金規(guī)模大。募集資金規(guī)模是衡量公司上市成功與否的重要標(biāo)志。2019年至2021年，76 家在港交所上市的生物醫(yī)藥公司首發(fā)上市總計(jì)募集資金1776 億元①以人民幣作為計(jì)量單位，按照2021年12月31日港幣對(duì)人民幣匯率（0.8169）進(jìn)行換算，后同。，單一公司募集資金超過(guò)百億元的有京東健康和泰格醫(yī)藥2 家，超過(guò)50 億元的總計(jì)有6 家。相較于同期科創(chuàng)板，無(wú)論是募集資金總額還是單一公司募集資金的規(guī)模，港交所都處于領(lǐng)先地位。具體詳見表2。

第三，行業(yè)龍頭企業(yè)上市意愿明顯。市值是上市公司綜合實(shí)力的重要表征。從市值來(lái)看，自2018年港交所允許未盈利生物科技公司上市以來(lái)，截至2021年年末，1000億元以上市值的公司共有6家，分別為藥明康德、百濟(jì)神州、京東健康、凱萊英、康龍化成、泰格醫(yī)藥；500 億至1000 億元市值的公司有4家，分別為翰森制藥、信達(dá)生物、君實(shí)生物、康希諾。對(duì)比科創(chuàng)板上市公司來(lái)看，截至2021 年年末，1000億元市值以上的生物醫(yī)藥公司僅百濟(jì)神州②百濟(jì)神州為納斯達(dá)克、港交所和科創(chuàng)板三地上市的公司，2016 年2 月該公司在納斯達(dá)克主板上市，2018 年8 月該公司在港交所主板上市，2021年12月該公司在科創(chuàng)板上市。1 家，500 億至1000 億元市值之間的公司共有4 家，分別為凱賽生物、華熙生物、君實(shí)生物、康希諾。具體情況詳見表3。

表2 2019年至2021年，港交所和科創(chuàng)板生物醫(yī)藥公司募集資金情況單位：億元

表3 港交所和科創(chuàng)板生物醫(yī)藥公司市值情況單位：億元

港交所對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)的“虹吸效應(yīng)”不容小覷。近年來(lái)，除生物醫(yī)藥行業(yè)較為集中地選擇在港交所上市外，在其他科技領(lǐng)域還包括諸如阿里巴巴、網(wǎng)易、小鵬汽車、海爾智家、理想汽車、商湯科技等知名科技公司先后在港交所上市。這樣一批成立于境內(nèi)、成長(zhǎng)于境內(nèi)、服務(wù)于境內(nèi)的科技創(chuàng)新公司選擇港交所上市，可能說(shuō)明境內(nèi)股票發(fā)行上市制度對(duì)優(yōu)質(zhì)科技創(chuàng)新企業(yè)產(chǎn)生了較為明顯的“制度擠出效應(yīng)”[1]。這可能會(huì)導(dǎo)致境內(nèi)投資者難以享受企業(yè)成長(zhǎng)帶來(lái)的“紅利”，同時(shí)還將影響境內(nèi)資本市場(chǎng)功能的發(fā)揮，最終喪失資本市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)。

本文基于對(duì)生物醫(yī)藥公司選擇港交所上市的觀察，通過(guò)梳理港交所上市制度尤其是生物醫(yī)藥公司適用的第十八A 章制度，厘清港交所發(fā)行上市制度對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)的吸引力，對(duì)比境內(nèi)科創(chuàng)板發(fā)行上市制度，進(jìn)一步提出政策建議。本文旨在為注冊(cè)制改革背景下的境內(nèi)企業(yè)發(fā)行上市制度完善提供新視角、新思路和新觀點(diǎn)，以進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)的支持為目的，最終助力科技自立自強(qiáng)。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于企業(yè)發(fā)行上市制度改革，已有多位學(xué)者展開研究，以注冊(cè)制改革是否落地為標(biāo)志，主要分為兩個(gè)階段。在注冊(cè)制改革落地以前，觀點(diǎn)可以概括為兩個(gè)方面。一方面是要穩(wěn)步推進(jìn)注冊(cè)制改革。呂紅兵和孫艷（2014）[2]指出，核準(zhǔn)制與市場(chǎng)化需求之間的矛盾愈發(fā)突出，已經(jīng)阻礙了資本市場(chǎng)供需之間的平衡，表現(xiàn)出弊大于利的特征，必須進(jìn)行注冊(cè)制改革。王嘯（2015）[3]認(rèn)為，注冊(cè)制改革必須注意制度的本土化問(wèn)題，堅(jiān)持求真務(wù)實(shí)的態(tài)度，穩(wěn)妥推進(jìn)我國(guó)股票注冊(cè)制改革。高敬忠和王媛媛（2018）[4]基于對(duì)我國(guó)IPO 制度演進(jìn)進(jìn)程的研究認(rèn)為，注冊(cè)制是我國(guó)IPO 制度改革的方向，應(yīng)當(dāng)加快推進(jìn)注冊(cè)制改革的步伐。另一方面是注冊(cè)制改革須建立若干基礎(chǔ)性的配套機(jī)制。湯欣（2014）[5]認(rèn)為，新股發(fā)行注冊(cè)制改革的成效與一國(guó)一地區(qū)資本市場(chǎng)成熟度乃至經(jīng)濟(jì)社會(huì)整體狀況密切相關(guān)，注冊(cè)制改革有賴于多重基礎(chǔ)性條件的完備，包括但不限于靈活有效的市場(chǎng)機(jī)制、成熟的市場(chǎng)參與者、高水準(zhǔn)的中介機(jī)構(gòu)、可靠的證券監(jiān)管執(zhí)法等。郭富青（2015）[6]認(rèn)為，注冊(cè)制改革過(guò)程中，必須要努力營(yíng)造注冊(cè)制運(yùn)行的良好環(huán)境，包括劃清政府與市場(chǎng)的邊界、重塑中介機(jī)構(gòu)的角色、培育合理的投資者結(jié)構(gòu)、健全投資者保護(hù)的懲罰和救濟(jì)機(jī)制等。注冊(cè)制改革落地之后，觀點(diǎn)主要集中在完善注冊(cè)制下的相關(guān)配套制度。李有星和潘政（2019）[7]認(rèn)為，注冊(cè)制改革背后的法律邏輯，并非僅是從實(shí)質(zhì)審核轉(zhuǎn)向形式審核，而是要從“審出一家好公司”轉(zhuǎn)向“審出一家真公司”，問(wèn)詢制度是實(shí)現(xiàn)科創(chuàng)板發(fā)行上市審核制度目標(biāo)的路徑。金鵬偉（2022）[8]認(rèn)為，中國(guó)發(fā)行審核制度可參考日本證券發(fā)行審核制度，加強(qiáng)以形式審查為主的審查方式，制定和實(shí)施更嚴(yán)格的信息披露制度，提高股票市場(chǎng)發(fā)行監(jiān)管效率。

關(guān)于港交所發(fā)行上市制度，總結(jié)現(xiàn)有文獻(xiàn)，研究主要關(guān)注以下兩方面。一是港交所2018 年實(shí)施的“新政”①2018年4月24日，港交所公布新規(guī)，在《主板上市規(guī)則》中新增三個(gè)章節(jié)，允許未能通過(guò)主板財(cái)務(wù)資格測(cè)試的生物科技公司上市，允許擁有不同股權(quán)架構(gòu)的公司上市，為尋求在香港作第二上市地的公司設(shè)立便利渠道。這是港交所25 年來(lái)最大的政策調(diào)整，也讓新經(jīng)濟(jì)公司成為香港資本市場(chǎng)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。?duì)資本市場(chǎng)帶來(lái)的巨大影響。呂錦明（2018）[9]認(rèn)為，港交所在適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)發(fā)展需求和保障投資者權(quán)益之間找到了最佳平衡點(diǎn)，為新經(jīng)濟(jì)企業(yè)登陸資本市場(chǎng)提供了新的路徑選擇。巴晴和巴曙松（2018）[10]認(rèn)為，港交所上市規(guī)則的修改，為沒有營(yíng)收或盈利的生物科技公司開辟了新的上市路徑，推動(dòng)了一批大型創(chuàng)新型生物科技企業(yè)的涌現(xiàn)。二是港交所“新政”對(duì)境內(nèi)資本市場(chǎng)改革的啟示。魯桐（2018）[11]認(rèn)為，在新經(jīng)濟(jì)條件下，境內(nèi)資本市場(chǎng)的改革，應(yīng)當(dāng)在保持市場(chǎng)效率和投資者保護(hù)方面尋求必要的平衡，為“獨(dú)角獸”企業(yè)上市做好準(zhǔn)備。蔣輝宇和章道潤(rùn)（2019）[12]認(rèn)為，港交所規(guī)則修訂體現(xiàn)出法律監(jiān)管的平衡藝術(shù)、類型化規(guī)則制定路徑、具有針對(duì)性和有效性的信息披露要求等，對(duì)于境內(nèi)上市制度完善具有重要的參考價(jià)值。

綜合現(xiàn)有的文獻(xiàn)來(lái)看，推動(dòng)境內(nèi)發(fā)行上市制度改革，以更好地適應(yīng)科技創(chuàng)新企業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)的融資需求，具有現(xiàn)實(shí)意義和可行性?，F(xiàn)有文獻(xiàn)的不足主要體現(xiàn)在：一是以發(fā)行上市的理論研究為主，缺乏具體的案例和數(shù)據(jù)研究；二是研究對(duì)象較為宏觀，以改革方向?yàn)橹?，缺乏完善制度的具體舉措?；谏鲜鲅芯壳闆r，本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于：一是以生物醫(yī)藥企業(yè)對(duì)于發(fā)行上市制度的選擇作為觀察點(diǎn)，以小視角切入大主題，剖析科技創(chuàng)新企業(yè)對(duì)于資本市場(chǎng)的共性需求；二是以具體數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，闡述境內(nèi)資本市場(chǎng)面臨的“擠出效應(yīng)”，揭示現(xiàn)有制度的不足；三是以制度對(duì)比為抓手，提煉出不同上市路徑的特點(diǎn)及優(yōu)勢(shì)，提出具有針對(duì)性的建議，為后續(xù)注冊(cè)制改革提供借鑒參考；四是以轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念為目標(biāo)，強(qiáng)化對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值和創(chuàng)新能力的重視，弱化規(guī)范性的要求，借以更好地適應(yīng)科技創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展需求。

三、生物科技公司選擇港交所上市的路徑介紹

目前，企業(yè)選擇在港交所上市，共有主板和創(chuàng)業(yè)板（GEM）兩個(gè)板塊可供選擇。由于港交所創(chuàng)業(yè)板（GEM）不設(shè)最低盈利要求、上市要求較低、交投不活躍、上市后流動(dòng)性不足，實(shí)踐中選擇此板塊上市的公司較少。以2021 年全年為例，港交所創(chuàng)業(yè)板（GEM）僅上市1 家公司——裕程物流，截至2021 年年底，該公司市值0.75億元。因此，對(duì)于港交所創(chuàng)業(yè)板（GEM）的上市制度，不再贅述，本文主要關(guān)注港交所主板上市制度。

（一）港交所主板上市制度簡(jiǎn)析

港交所主板上市制度，以2018 年4 月港交所實(shí)施的“新政”為重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)，分為前后兩個(gè)階段。

在“新政”實(shí)施之前，生物科技公司選擇港交所上市需要擁有至少三年的營(yíng)業(yè)記錄（不少于三個(gè)會(huì)計(jì)年度）且符合下列其中一項(xiàng)測(cè)試。（1）關(guān)于盈利和市值的測(cè)試①港交所于2021 年5 月對(duì)主板上市條件進(jìn)行調(diào)整，調(diào)高《主板上市規(guī)則》第8.05(1)(a)條的最低盈利規(guī)定：就最近一個(gè)財(cái)政年度而言，由2000萬(wàn)港元調(diào)高至3500萬(wàn)港元；就前兩個(gè)財(cái)政年度累計(jì)而言，由3000萬(wàn)港元調(diào)高至4500萬(wàn)港元。上述規(guī)定自2022年1月1日生效。：最近一年股東應(yīng)占盈利不得低于3500 萬(wàn)港元且前兩年累計(jì)的股東應(yīng)占盈利不得低于4500 萬(wàn)港元，上市時(shí)預(yù)計(jì)市值不低于5 億港元。（2）關(guān)于收入、現(xiàn)金流和市值的測(cè)試：最近一個(gè)經(jīng)審計(jì)會(huì)計(jì)年度收入大于5 億港元，前三個(gè)會(huì)計(jì)年度來(lái)自運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的年現(xiàn)金流合計(jì)不低于1 億港元，上市時(shí)預(yù)計(jì)市值不低于20 億港元。（3）關(guān)于收入和市值的測(cè)試：最近一個(gè)經(jīng)審計(jì)會(huì)計(jì)年度收入大于5 億港元，上市時(shí)預(yù)計(jì)市值不低于40億港元。

在“新政”實(shí)施之后，港交所在《主板上市規(guī)則》中新增第十八A 章，專章針對(duì)生物科技公司②生物科技公司主要以創(chuàng)新藥物的研發(fā)為核心業(yè)務(wù)，一般不涉及產(chǎn)品上市后的生產(chǎn)與銷售環(huán)節(jié)。生物醫(yī)藥公司業(yè)務(wù)覆蓋研發(fā)、生產(chǎn)、產(chǎn)品商業(yè)化等各個(gè)一體化環(huán)節(jié)。因此，在概念范圍上，生物醫(yī)藥公司包含生物科技公司。第十八A章條款主要針對(duì)生物科技公司。考慮到選擇港交所上市的生物醫(yī)藥公司主要以生物科技公司為主，本文不做特別區(qū)分。（Biotech Companies）放松上市要求，不再要求生物科技公司有盈利或營(yíng)業(yè)收入，估值要求也下調(diào)至15 億港元，并在后續(xù)發(fā)布的《有關(guān)生物科技公司是否適合上市的指引信（GL92-18）》《有關(guān)生物科技公司上市文件披露的指引信（GL107-20）》等配套規(guī)則中明確具體的上市要求。

因此，目前生物科技公司選擇港交所上市，既可以選擇適用主板的一般上市規(guī)則，也可選擇適用第十八A章的特殊條款。

（二）第十八A章內(nèi)容概述

與港交所“新政”中的“同股不同權(quán)”③根據(jù)《主板上市規(guī)則》第十八A章的規(guī)定，適用“同股不同權(quán)”的相關(guān)規(guī)定，需有不同投票權(quán)的發(fā)行人架構(gòu)（WVR structure），且上市時(shí)市值不低于400億港元或者上市時(shí)市值不低于100 億港元及經(jīng)審計(jì)的最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度收益不少于10億港元。和“第二上市地選擇”④2021年11月19日，港交所發(fā)布了《優(yōu)化海外發(fā)行人上市制度的咨詢總結(jié)》，推出新的措施以降低第二上市和雙重主要上市的門檻和要求，并于2022 年1 月1 日生效。根據(jù)新的要求，對(duì)于已經(jīng)或?qū)で笤诟劢凰诙鲜械暮细癜l(fā)行人，上市滿兩個(gè)完整會(huì)計(jì)年度市值不低于100億港元或者上市滿五個(gè)會(huì)計(jì)年度市值不低于30億港元，可以在港交所上市。兩項(xiàng)制度不同，《主板上市規(guī)則》第十八A 章允許未盈利的生物科技公司上市，既不需要搭建特殊股權(quán)架構(gòu)，也不需要擁有已經(jīng)上市的身份角色，且市值要求更低，對(duì)于科技創(chuàng)新企業(yè)上市更具有參考意義，一定程度上解除了科技創(chuàng)新公司早期“商業(yè)化落地難”“上市難”的桎梏。自第十八A章推出以來(lái)，該規(guī)則很快得到了生物科技公司的認(rèn)可，港交所在不到兩年時(shí)間內(nèi)一躍成為全球第二大生物科技公司募資中心。因此，作為港交所“新政”的重點(diǎn)和亮點(diǎn)，有必要對(duì)第十八A章深入剖析。

根據(jù)《主板上市規(guī)則》第十八A 章的要求，生物科技公司上市要求包括以下幾個(gè)方面：（1）證明其符合生物科技公司的身份；（2）上市時(shí)預(yù)計(jì)市值不低于15 億港元；（3）管理層穩(wěn)定，上市前已經(jīng)營(yíng)現(xiàn)有業(yè)務(wù)至少兩個(gè)會(huì)計(jì)年度；（4）營(yíng)運(yùn)資金（包括首次上市所得款項(xiàng)）足以支持公司由上市文件刊發(fā)日期起至少12個(gè)月所需開支的125%。

為了避免市場(chǎng)對(duì)生物科技公司的身份認(rèn)定產(chǎn)生分歧，港交所發(fā)布《有關(guān)生物科技公司是否適合上市的指引信（GL92-18）》（以下簡(jiǎn)稱《指引信》）進(jìn)行了闡述，明確生物科技公司應(yīng)當(dāng)滿足以下要求。

（1）產(chǎn)品：最少有一只核心產(chǎn)品“已通過(guò)概念階段”。（2）研究及開發(fā)：上市一直從事核心產(chǎn)品研發(fā)的時(shí)間不少于12 個(gè)月。（3）募集資金：上市募集資金主要用于研發(fā)抑或?qū)⒑诵漠a(chǎn)品推向市場(chǎng)。（4）專利：擁有多項(xiàng)與核心產(chǎn)品有關(guān)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)。（5）資深投資者：在首次公開發(fā)行至少6 個(gè)月前已得到相當(dāng)數(shù)額的投資（不只是象征式投資），且至進(jìn)行首次公開發(fā)行時(shí)仍未撤回投資。

對(duì)于《指引信》中提到的“已通過(guò)概念階段”的具體含義，《指引信》3.3條款根據(jù)不同的產(chǎn)品類型及其所處的不同階段，分別進(jìn)行了說(shuō)明。具體詳見表4。

表4 關(guān)于“已通過(guò)概念階段”的認(rèn)定①具體內(nèi)容詳見港交所《有關(guān)生物科技公司是否適合上市的指引信（GL92-18）》。

對(duì)于資深投資者的認(rèn)定，港交所在《指引信》中也以“概況+舉例”的方式進(jìn)行了說(shuō)明，所考量的因素包括其凈資產(chǎn)或管理資產(chǎn)、相關(guān)投資經(jīng)驗(yàn)以及在相關(guān)領(lǐng)域的知識(shí)及專業(yè)技能等。對(duì)于常見的具體類型，港交所進(jìn)行了舉例說(shuō)明，一般會(huì)將下列類別的投資者視為資深投資者：（1）專業(yè)的醫(yī)療保健或生物科技基金，旗下有專門或側(cè)重于投資生物制藥領(lǐng)域的分支或部門的大型基金；（2）主要的制藥、醫(yī)療保健公司；（3）大型制藥公司、醫(yī)療保健公司的風(fēng)險(xiǎn)投資基金；（4）管理資產(chǎn)總值不少于10 億港元的投資者、投資基金或金融機(jī)構(gòu)。

對(duì)于資深投資者進(jìn)行了“相當(dāng)數(shù)額的投資”，考量要素包括投資的性質(zhì)、已投資的金額、投資份額的多少以及投資時(shí)機(jī)等因素。下列投資金額一般被視為“相當(dāng)數(shù)額的投資”：（1）就市值15 億港元至30 億港元的申請(qǐng)人，投資占申請(qǐng)人上市時(shí)已發(fā)行股本的比例不少于5%；（2）就市值30億港元至80億港元的申請(qǐng)人，投資占申請(qǐng)人上市時(shí)已發(fā)行股本的比例不少于3%；（3）就市值超過(guò)80 億港元的申請(qǐng)人，投資占申請(qǐng)人上市時(shí)已發(fā)行股本的比例不少于1%。

同時(shí)，對(duì)于生物醫(yī)藥行業(yè)常見的外購(gòu)許可（License-in）模式，是否屬于第十八A 章許可上市的范疇，2020 年4 月港交所在對(duì)《指引信》進(jìn)行更新時(shí)予以了回應(yīng)。新增條款明確規(guī)定，若核心產(chǎn)品是外購(gòu)許可技術(shù)或購(gòu)自其他公司，在外購(gòu)引進(jìn)或收購(gòu)以來(lái)，該核心產(chǎn)品要至少完成一項(xiàng)由有關(guān)主管當(dāng)局監(jiān)管的人體臨床試驗(yàn)；否則，港交所將評(píng)估尚未完成臨床試驗(yàn)原因，以及公司是否進(jìn)行了相當(dāng)于完成一項(xiàng)人體臨床試驗(yàn)的實(shí)質(zhì)性的研發(fā)工作和進(jìn)程。前述規(guī)定也表明，港交所將充分尊重生物醫(yī)藥的行業(yè)慣例，對(duì)于生物科技企業(yè)研發(fā)能力的判斷，并非簡(jiǎn)單采取“一刀切”，而是采取了更加靈活的處理方式。

此外，考慮到生物醫(yī)藥領(lǐng)域?qū)I(yè)化程度較高，為了便于投資者對(duì)生物科技公司作出投資價(jià)值判斷，港交所在《主板上市規(guī)則》第十八A 章以及配套的《有關(guān)生物科技公司上市文件披露的指引信（GL107-20）》中，詳細(xì)規(guī)定了生物科技公司信息披露要求，包括但不限于：核心產(chǎn)品目標(biāo)市場(chǎng)規(guī)模及競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品的名稱、價(jià)格、報(bào)銷保障、核心專利屆滿日期，與藥品主管當(dāng)局的重要溝通情況，產(chǎn)品是外購(gòu)還是內(nèi)部開發(fā)，上市前每輪融資的估值及重大變動(dòng)，在沒有上市募集資金的情況下利用現(xiàn)有資金結(jié)余維持其業(yè)務(wù)的資金消耗率，以及根據(jù)此資金消耗率預(yù)期下一輪融資的時(shí)間，等等。用充分的信息披露盡最大可能消除信息不對(duì)稱帶來(lái)的影響。具體詳見表5。

表5 第十八A章中關(guān)于信息披露的要求

四、科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)與港交所第十八A章的比較研究

科創(chuàng)板上市規(guī)則2019 年推出時(shí)，在一定程度上吸收和借鑒了港交所主板的上市規(guī)則，構(gòu)建了一套以“預(yù)計(jì)市值”為核心同時(shí)兼顧凈利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)收入、研發(fā)投入等指標(biāo)的上市規(guī)則。其中，科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)①《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》2.1.2 規(guī)定：發(fā)行人申請(qǐng)?jiān)诳苿?chuàng)板上市，市值及財(cái)務(wù)指標(biāo)應(yīng)當(dāng)至少符合下列標(biāo)準(zhǔn)中的一項(xiàng)，其中：（五）預(yù)計(jì)市值不低于人民幣40 億元，主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國(guó)家有關(guān)部門批準(zhǔn)，市場(chǎng)空間大，目前已取得階段性成果。醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需至少有一項(xiàng)核心產(chǎn)品獲準(zhǔn)開展二期臨床試驗(yàn)，其他符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)需具備明顯的技術(shù)優(yōu)勢(shì)并滿足相應(yīng)條件。，允許未盈利乃至沒有營(yíng)業(yè)收入的科技創(chuàng)新公司上市，并特別提及醫(yī)藥企業(yè)在至少有一項(xiàng)核心產(chǎn)品獲準(zhǔn)開展二期臨床試驗(yàn)的情況可以申報(bào)科創(chuàng)板，該規(guī)定透露的立法理念與港交所第十八A 章不謀而合。因此，以生物科技公司上市為視角，對(duì)比研究科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)與港交所第十八A章的異同及其市場(chǎng)影響，有助于對(duì)現(xiàn)有制度進(jìn)行思考和總結(jié)。

（一）主要規(guī)則比較

在服務(wù)行業(yè)上，科創(chuàng)板重點(diǎn)支持新一代信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、高端裝備、新能源、新材料、節(jié)能環(huán)保等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，盡管目前只有生物醫(yī)藥公司選擇適用第五套上市標(biāo)準(zhǔn)，但規(guī)則上并未對(duì)其他行業(yè)或領(lǐng)域選擇第五套上市標(biāo)準(zhǔn)作出限制。港交所第十八A章專門針對(duì)生物科技公司而制定，只有生物科技公司能選擇適用。

在適用對(duì)象上，科創(chuàng)板主要支持“硬科技”企業(yè)，并制定了《科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)指引（試行）》和《上海證券交易所科創(chuàng)板企業(yè)發(fā)行上市申報(bào)及推薦暫行規(guī)定》①滿足“硬科技”的認(rèn)定，原則上必須符合“4+5”的要求。2021年4月修訂《上海證券交易所科創(chuàng)板企業(yè)發(fā)行上市申報(bào)及推薦暫行規(guī)定》之后，還須按照“實(shí)質(zhì)重于形式”的要求進(jìn)行判斷。作為配套規(guī)則進(jìn)行指導(dǎo)判斷，生物醫(yī)藥企業(yè)選擇適用第五套上市標(biāo)準(zhǔn)，必須至少有一項(xiàng)核心產(chǎn)品獲準(zhǔn)開展二期臨床。相較于此，第十八A 章對(duì)于產(chǎn)品臨床所處階段要求較低，對(duì)于藥劑（小分子藥物）、生物制劑等，完成一期臨床且主管部門不反對(duì)開展二期（或其后階段）臨床試驗(yàn)即可。

在財(cái)務(wù)指標(biāo)上，科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)要求企業(yè)上市時(shí)預(yù)計(jì)市值不低于40 億元人民幣，第十八A章要求預(yù)計(jì)市值不低于15 億港元，即12.25 億元人民幣；第十八A 章要求營(yíng)運(yùn)資金足以支持至少12 個(gè)月所需開支的125%，科創(chuàng)板對(duì)此未作出要求。

在信息披露上，港交所于2020年4月發(fā)布了《有關(guān)生物科技公司上市文件披露的指引信（GL107-20）》，專門針對(duì)生物科技公司上市所需的信息披露工作提出了要求?？苿?chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)并沒有相關(guān)的配套制度，選擇第五套上市標(biāo)準(zhǔn)的公司在信息披露上適用一般公司的要求。

此外，港交所第十八A 章還根據(jù)生物科技公司產(chǎn)品（藥劑/生物制劑/醫(yī)療器械/其他）的不同類型，對(duì)生物科技公司進(jìn)行了區(qū)分要求，明確了生物科技公司上市必須要有資深投資者并給出了認(rèn)定要求，明確了授權(quán)引進(jìn)模式是否可行等。上述內(nèi)容，科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)尚未作出規(guī)定。具體詳見表6。

表6 港交所第十八A章與科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)的比較

續(xù)表

（二）市場(chǎng)影響及原因分析

科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)自推出以來(lái)，很快獲得了境內(nèi)生物醫(yī)藥企業(yè)的青睞，截至2021 年年末，先后有29家公司采用第五套上市標(biāo)準(zhǔn)申報(bào)，12家公司成功上市，其中最具代表性的公司包括君實(shí)生物、康希諾、澤璟制藥、艾力斯等。如上文所述，盡管科創(chuàng)板對(duì)于生物醫(yī)藥公司持開放態(tài)度，但在科創(chuàng)板推出后，仍有一批生物醫(yī)藥公司尤其是醫(yī)藥行業(yè)龍頭公司選擇去港交所上市。

境內(nèi)資本市場(chǎng)相對(duì)于港股具有明顯的優(yōu)勢(shì)。以AH 股溢價(jià)情況來(lái)看，AH 股價(jià)格比最高可達(dá)5 倍，在生物醫(yī)藥行業(yè)最高也達(dá)4.5 倍①以復(fù)旦張江為例，截至2021年12月31日，該公司港股3.85港元/股、科創(chuàng)板14.1元人民幣/股。，且境內(nèi)企業(yè)選擇港交所上市還存在監(jiān)管理念不一致、發(fā)行費(fèi)用較高、上市后維護(hù)成本過(guò)高等諸多問(wèn)題。因此，理應(yīng)選擇在境內(nèi)資本市場(chǎng)上市的生物醫(yī)藥公司選擇去港交所，深層次的原因值得深思。歸納起來(lái)，主要有以下三方面。

1.港交所上市條件更為包容

相較于科創(chuàng)板，港交所設(shè)定的生物科技公司上市條件更為包容，上市時(shí)預(yù)計(jì)市值不低于15 億港元，產(chǎn)品僅需通過(guò)第一階段臨床試驗(yàn)，這些要求相較于科創(chuàng)板都更低。同時(shí)，境內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)于公司上市的合規(guī)性要求和信息披露要求也更為嚴(yán)格。

比如，《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問(wèn)題解答》中關(guān)于資金流水的核查，要求發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高管等相關(guān)人員向中介機(jī)構(gòu)提供完整的銀行賬戶信息，配合中介機(jī)構(gòu)核查資金流水。上述規(guī)定無(wú)疑增加了企業(yè)上市的負(fù)擔(dān)，提升了上市難度。

2.港交所上市預(yù)期更為明確

以2021年全年為例②詳情參見港交所官網(wǎng)：https://www2.hkexnews.hk/New-Listings/Progress-Report-for-New-Listing-Applications/Main-Board?sc_lang=zh-HK。，港交所全年申報(bào)公司372家，僅1 家被拒絕、4 家撤回、正在處理中132 家、處于失效狀態(tài)165家③對(duì)于失效行為，屬于港股IPO 的正常機(jī)制，并不代表公司IPO 終止或失敗，在招股書失效后三個(gè)月以內(nèi)發(fā)行人可以進(jìn)行“續(xù)表”，更新相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和資料重新申請(qǐng)，再次上傳招股書“激活”上市程序，港交所將繼續(xù)招股書審核及聆訊過(guò)程，并不會(huì)影響公司IPO的后續(xù)進(jìn)度。。同期，境內(nèi)資本市場(chǎng)能否成功通過(guò)審核/注冊(cè)不確定性高，2021年境內(nèi)資本市場(chǎng)共有29 家公司未通過(guò)審核、10 家公司取消審核、21 家公司暫緩表決。具體詳見表7。

數(shù)據(jù)來(lái)源：港交所官網(wǎng)

3.港交所國(guó)際化程度更高

香港作為重要的國(guó)際金融中心，國(guó)際知名度和關(guān)注度較高，對(duì)于生物醫(yī)藥公司開展國(guó)際業(yè)務(wù)具有戰(zhàn)略支撐作用，不少定位于全球化戰(zhàn)略布局的生物醫(yī)藥公司有意愿在港交所上市，便于在全球開展臨床試驗(yàn)、進(jìn)行產(chǎn)品布局、擴(kuò)大市場(chǎng)銷售。此外，部分生物醫(yī)藥公司的投資機(jī)構(gòu)為美元基金，選擇在港交所上市，有利于其在上市后獲利退出。

（三）經(jīng)驗(yàn)總結(jié)

分析港交所第十八A章規(guī)則以及生物醫(yī)藥公司選擇港交所上市的原因，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)如下。

1.兼顧效率與安全的合理平衡

在回應(yīng)允許未盈利生物科技公司上市的必要性時(shí)，時(shí)任港交所總裁的李小加曾表示，生物科技行業(yè)面臨巨大發(fā)展前景與龐大資本需求，資本市場(chǎng)應(yīng)及時(shí)把握這天時(shí)、地利、人和的契機(jī)，充分回應(yīng)生物科技企業(yè)的上市需求。具有高成長(zhǎng)性的生物科技公司上市，既能滿足企業(yè)的融資需求，也給投資者提供了更多樣的投資機(jī)會(huì)，如同“鯰魚”攪動(dòng)，使港交所市場(chǎng)注入了新鮮血液和活力。在制定第十八A 章時(shí)，港交所已清楚地知曉未盈利生物科技公司上市可能給港交所市場(chǎng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，并為此做了最大化努力，包括“產(chǎn)品需主管部門批準(zhǔn)”“需資深投資者進(jìn)行相當(dāng)數(shù)額的投資”“詳細(xì)的信息披露要求”“特有的股票代碼標(biāo)識(shí)”等。港交所努力在效率與安全監(jiān)管目標(biāo)之間實(shí)現(xiàn)平衡。從運(yùn)行效果來(lái)看，第十八A 章取得了不錯(cuò)的成績(jī)。

2.注重上市規(guī)則的專業(yè)化設(shè)計(jì)

港交所制定的第十八A 章規(guī)則，并非針對(duì)全部科技創(chuàng)新公司，而是為生物醫(yī)藥公司量身定做，相關(guān)要求遍及核心產(chǎn)品類型、研發(fā)階段、研發(fā)投入、募集資金使用、主管部門的審批、外部資深投資者認(rèn)可、管理層運(yùn)行時(shí)限、預(yù)計(jì)市值等，目標(biāo)精準(zhǔn)而有的放矢。上述規(guī)則的專業(yè)化設(shè)計(jì)，內(nèi)容豐富而具體、可操作性強(qiáng)，不僅有助于判斷生物科技公司的真實(shí)科技含量和發(fā)展前景，攔住一批“濫竽充數(shù)”的“偽生物科技公司”，而且其“類型化”設(shè)計(jì)理念，也為未來(lái)港交所規(guī)則的擴(kuò)展探索出一條有益道路，即針對(duì)特殊行業(yè)以單獨(dú)章節(jié)模式制定上市規(guī)則，可以及時(shí)回應(yīng)新興行業(yè)的上市需求。此外，在立法技術(shù)上，針對(duì)授權(quán)引進(jìn)模式是否可行、資深投資者的認(rèn)定要求等，相關(guān)規(guī)則都及時(shí)進(jìn)行回應(yīng)，有效確保了規(guī)則在應(yīng)用上的閉環(huán)。

3.強(qiáng)調(diào)信息披露的有效性和充分性

考慮到生物醫(yī)藥行業(yè)專業(yè)化程度較高，提高投資者對(duì)生物科技公司價(jià)值的判斷能力，港交所除要求生物科技公司提供一般的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況等基礎(chǔ)信息外，在第十八A 章中專門對(duì)信息披露的內(nèi)容作出要求，包括公司的戰(zhàn)略目標(biāo)、核心產(chǎn)品詳情、管理層研發(fā)經(jīng)驗(yàn)、核心技術(shù)人員、訴訟風(fēng)險(xiǎn)等。同時(shí)，專門制定《有關(guān)生物科技公司上市文件披露的指引信（GL107-20）》，作為第十八A 章的配套制度，指導(dǎo)生物科技公司做好信息披露。信息披露上的充分要求，得以克服專業(yè)壁壘和信息上的不對(duì)稱，幫助投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行有效判斷。

4.注重上市審核的可預(yù)期性

如前文所述，得益于一套明確規(guī)范的程序，企業(yè)申報(bào)港交所一般在6—12 個(gè)月可以完成整個(gè)上市流程，審核通過(guò)率高，對(duì)于能否通過(guò)審核企業(yè)預(yù)期性較強(qiáng)，有助于提前對(duì)公司后續(xù)資本運(yùn)作作出安排。港交所上市的難點(diǎn)不在于審核，而在于公司股票是否能成功發(fā)行，這也恰恰反映出以市場(chǎng)為核心的價(jià)值理念。值得一提的是，港交所設(shè)置了由生物科技行業(yè)內(nèi)的經(jīng)驗(yàn)人士組成的生物科技咨詢小組（Biotech Advisory Panel），港交所、上市委員或香港證監(jiān)會(huì)認(rèn)為“有需要時(shí)”可向其咨詢個(gè)別成員意見，公司在申報(bào)前可以就重大疑難或無(wú)先例問(wèn)題提請(qǐng)溝通，便于公司在申報(bào)前就重大事項(xiàng)提前作出預(yù)判。

五、結(jié)論與建議

借鑒港交所第十八A章對(duì)于生物科技公司上市的特殊制度安排，針對(duì)注冊(cè)制下境內(nèi)發(fā)行上市制度改革，提出如下完善建議。

（一）強(qiáng)化對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值和創(chuàng)新能力的重視

過(guò)去，受市場(chǎng)投機(jī)氛圍較濃、中介機(jī)構(gòu)專業(yè)性不強(qiáng)、監(jiān)管制度不健全、投資者結(jié)構(gòu)不合理以及市場(chǎng)參與者整體素質(zhì)較低等多重因素影響，境內(nèi)資本市場(chǎng)監(jiān)管呈現(xiàn)出明顯的“保姆式”特征，發(fā)行上市制度設(shè)計(jì)相對(duì)保守，制度規(guī)則較為嚴(yán)格，總體上以維護(hù)證券市場(chǎng)秩序及保護(hù)投資者權(quán)益為主旨[13]。但這也給政府監(jiān)管組織提出了手段、經(jīng)驗(yàn)和能力方面的挑戰(zhàn)。

當(dāng)前，我國(guó)境內(nèi)資本市場(chǎng)歷經(jīng)30 多年探索發(fā)展已經(jīng)逐步完善，在研判市場(chǎng)安全與效率的關(guān)系上應(yīng)當(dāng)做出適當(dāng)調(diào)整，轉(zhuǎn)變過(guò)去“保姆式”的監(jiān)管理念?？v觀世界各國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的歷程和經(jīng)驗(yàn)，無(wú)不是以發(fā)展市場(chǎng)、服務(wù)經(jīng)濟(jì)作為根本目標(biāo)。只注重市場(chǎng)安全而忽視市場(chǎng)效率，勢(shì)必會(huì)使金融市場(chǎng)活力受到嚴(yán)重影響。在效率與安全的平衡中，應(yīng)當(dāng)明確效率是優(yōu)先品、安全是必需品的結(jié)構(gòu)性定位[14]。

因此，有必要調(diào)整監(jiān)管理念和制度設(shè)計(jì)思路，在堅(jiān)持必要的安全觀、規(guī)范觀的基礎(chǔ)上，強(qiáng)化對(duì)擬上市公司市場(chǎng)價(jià)值和創(chuàng)新能力的判斷，讓真正符合國(guó)家戰(zhàn)略、有關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)前景廣闊的企業(yè)來(lái)到資本市場(chǎng)融資發(fā)展，避免因過(guò)度關(guān)注規(guī)范性問(wèn)題而將創(chuàng)新企業(yè)擋在門外。尤其是在注冊(cè)制改革的大背景下，應(yīng)當(dāng)充分貫徹以信息披露為核心的監(jiān)管理念，著力在信息披露、股東承諾以及事后持續(xù)監(jiān)管上下功夫，努力在上市過(guò)程中給企業(yè)“減負(fù)”“松綁”，支持科技創(chuàng)新企業(yè)在境內(nèi)上市。

（二）提升上市制度的包容性

縱觀港交所2018 年上市“新政”改革，最大亮點(diǎn)便是對(duì)新形勢(shì)下科技創(chuàng)新公司上市需求的契合。資本短期的逐利性與科技創(chuàng)新研發(fā)的長(zhǎng)周期性之間，具有天然的矛盾。資本市場(chǎng)的重要功能體現(xiàn)在為資金的需求方和供給方搭建橋梁，促使資本良性且高效循環(huán)。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革進(jìn)入深水區(qū)的今天，資本市場(chǎng)的調(diào)節(jié)作用日益加強(qiáng)，提高效率、促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)和資本形成是首要任務(wù)[15]。應(yīng)當(dāng)不拘一格吸引資本推動(dòng)科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展，促進(jìn)資本要素的充分流動(dòng)，只有這樣，才能在大國(guó)科技競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地。

在這一背景下，必須要提高境內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)的包容性。以科創(chuàng)板最具包容性的第五套上市標(biāo)準(zhǔn)為例，目前主要服務(wù)于創(chuàng)新醫(yī)藥公司，下一步可采取措施分步驟提高其適用空間：

第一步，可以先試點(diǎn)明確允許醫(yī)療器械企業(yè)適用第五套上市標(biāo)準(zhǔn)①截至2022 年3 月底，醫(yī)療器械公司尚無(wú)成功適用科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)上市的案例，僅有一家微創(chuàng)電生理處于通過(guò)上市委審核、待注冊(cè)階段。不少醫(yī)療器械公司對(duì)于能否適用第五套上市標(biāo)準(zhǔn)持懷疑態(tài)度，選擇到港交所上市，以2021 年為例，共有7家醫(yī)療器械公司申報(bào)港交所，其中不乏微創(chuàng)機(jī)器人-B、啟明醫(yī)療-B等知名公司。；

第二步，可研究探索人工智能、量子信息、空天科技、深地深海等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和前沿領(lǐng)域能否在未盈利情況下上市；

第三步，在投資者對(duì)注冊(cè)制理念有進(jìn)一步理解以及投資者保護(hù)措施進(jìn)一步強(qiáng)化的基礎(chǔ)上，可以借鑒港交所第十八A 章的規(guī)定，逐步降低對(duì)企業(yè)預(yù)計(jì)市值的要求，允許更多“小而精”創(chuàng)新企業(yè)上市融資，相較于第十八A 章15 億港元的門檻要求，科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)預(yù)計(jì)市值不低于40 億元人民幣，要求仍較高。

（三）制定更加有針對(duì)性的上市規(guī)則

信息的有效性是證券市場(chǎng)健康運(yùn)行的基本條件，差異化信息披露法律制度的構(gòu)建，需要突出有效性原則。境內(nèi)發(fā)行上市制度在進(jìn)一步完善時(shí)，可以參照港交所第十八A 章的立法技術(shù)，在對(duì)擬上市公司共性問(wèn)題做統(tǒng)一規(guī)定的基礎(chǔ)上，針對(duì)不同行業(yè)差異化特征作分章規(guī)定，提高規(guī)則的針對(duì)性和有效性。

以科創(chuàng)板為例，截至2021 年年末，科創(chuàng)板已上市集成電路公司42 家、生物醫(yī)藥公司82 家、高端裝備公司74 家，行業(yè)集聚效應(yīng)明顯，可以適時(shí)總結(jié)相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，參照第十八A章的經(jīng)驗(yàn)，分梯隊(duì)以監(jiān)管適用指引或者業(yè)務(wù)指南的方式對(duì)其上市要求、信息披露內(nèi)容進(jìn)行細(xì)化并發(fā)布。對(duì)于不同梯隊(duì)不同行業(yè)的科創(chuàng)公司，可結(jié)合其行業(yè)發(fā)展特征，在一般規(guī)則要求的基礎(chǔ)上為其設(shè)定一套專業(yè)化高且針對(duì)性強(qiáng)的上市細(xì)則[16]。考慮到生物醫(yī)藥、集成電路兩個(gè)行業(yè)專業(yè)性強(qiáng)、相對(duì)成熟、市場(chǎng)空間大、承載企業(yè)多等特征，建議第一階段先以生物醫(yī)藥、集成電路作為試點(diǎn)。

上述建議在監(jiān)管規(guī)則的制定上已有初步體現(xiàn)。2022 年1 月7 日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于就〈從事藥品及醫(yī)療器械業(yè)務(wù)的公司招股說(shuō)明書內(nèi)容與格式指引〉公開征求意見的通知》，在總結(jié)現(xiàn)有審核注冊(cè)案例基礎(chǔ)上，充分貫徹以信息披露為核心的注冊(cè)制理念，立足行業(yè)共性問(wèn)題，進(jìn)一步提出信息披露要求，提高招股說(shuō)明書的針對(duì)性和有效性。因此，下一步在監(jiān)管規(guī)則的制定過(guò)程中，可沿著上述工作思路進(jìn)一步擴(kuò)大成果。

（四）提高上市的可預(yù)期性

預(yù)期反映了公眾對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的理解和判斷[17]。在證券市場(chǎng)上，預(yù)期的重要性更是不言而喻，市場(chǎng)預(yù)期與事件本身的“正確”“合理”與否并沒有直接關(guān)系，當(dāng)市場(chǎng)形成“一致預(yù)期”時(shí)，這種預(yù)期將具有“反身性”變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。能否成功通過(guò)上市審核，是科技創(chuàng)新企業(yè)登陸資本市場(chǎng)首要關(guān)心的問(wèn)題。提高企業(yè)上市的可預(yù)期性，將是我國(guó)境內(nèi)發(fā)行上市制度改革的重要方向②2018 年11 月8 日，證監(jiān)會(huì)副主席方星海在出席第五屆世界互聯(lián)網(wǎng)大會(huì)金融資本與互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)創(chuàng)新論壇時(shí)表示，將繼續(xù)保持新股常態(tài)化發(fā)行，改革完善以信息披露為核心的股票發(fā)行制度，進(jìn)一步提高企業(yè)發(fā)行上市的可預(yù)期性。2019 年12 月13 日，證監(jiān)會(huì)副主席閻慶民在2019年央視財(cái)經(jīng)論壇上表示，將落實(shí)以信息披露為核心的證券發(fā)行注冊(cè)制，優(yōu)化發(fā)行條件，增強(qiáng)發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)的包容性和政策的可預(yù)測(cè)性。2021年12月30日，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿接受新華社記者采訪時(shí)表示，要堅(jiān)持通過(guò)深化改革激發(fā)市場(chǎng)活力與韌性，引導(dǎo)和穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，不斷夯實(shí)市場(chǎng)的內(nèi)生穩(wěn)定機(jī)制。。

近年來(lái)，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板上市流程和審核時(shí)限持續(xù)優(yōu)化，審核進(jìn)度的可預(yù)期性大為提高。但從審核/注冊(cè)通過(guò)率來(lái)看，仍有一定的不確定性。截至2021年年末，科創(chuàng)板累計(jì)受理企業(yè)709家，其中終止審核145 家；創(chuàng)業(yè)板累計(jì)受理企業(yè)833 家，其中終止審核134 家，終止審核企業(yè)占總的申報(bào)企業(yè)的比例分別為20.45%、16.09%。對(duì)比同期的港交所市場(chǎng)情況，三年累計(jì)受理987 家，其中被拒絕公司家數(shù)8家、被撤回16家，終止審核概率低，整體預(yù)期更為明確。

因此，在境內(nèi)發(fā)行上市制度發(fā)展完善過(guò)程中，須持續(xù)提高規(guī)則和流程的透明度，強(qiáng)化監(jiān)管與市場(chǎng)的溝通，增加企業(yè)上市的可預(yù)期性。近期，證監(jiān)會(huì)通過(guò)《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問(wèn)題解答》、滬深兩所通過(guò)《審核問(wèn)答》和《審核動(dòng)態(tài)》積極向市場(chǎng)傳遞信息，已作出有益嘗試，后續(xù)可在提升傳遞信息的及時(shí)性和內(nèi)容的有效性等方面做進(jìn)一步完善。此外，可著力拓寬溝通渠道，建立和完善申報(bào)前預(yù)溝通、終止后再溝通的機(jī)制，便于科技創(chuàng)新企業(yè)就重大疑難、無(wú)先例等事項(xiàng)與上市審核和注冊(cè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行解釋和溝通，增強(qiáng)上市的可預(yù)期性。

六、結(jié)語(yǔ)

經(jīng)過(guò)注冊(cè)制改革試點(diǎn)，我國(guó)境內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)行上市制度持續(xù)完善，對(duì)于科技創(chuàng)新企業(yè)的包容度大幅提升，以集成電路、生物醫(yī)藥、高端裝備等為代表的一批優(yōu)質(zhì)科技創(chuàng)新企業(yè)成功上市融資，注冊(cè)制改革成效顯著。但是，眾多生物醫(yī)藥公司尤其是行業(yè)龍頭公司選擇去港交所上市，也反映出境內(nèi)資本市場(chǎng)尚不能完全適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)發(fā)展需求的情況。

縱觀2018 年港交所“新政”改革成效，一大亮點(diǎn)在于其發(fā)行上市制度對(duì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)、新商業(yè)邏輯的充分適應(yīng)，在企業(yè)上市價(jià)值發(fā)掘與投資者安全保障之間作出了較好平衡，最終實(shí)現(xiàn)多方共贏。

當(dāng)前，我國(guó)正處于轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，發(fā)揮資本市場(chǎng)功能支持科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展，助力科技自立自強(qiáng)，是迫切需要著力的地方?？梢猿浞纸梃b港交所的上市制度亮點(diǎn)，強(qiáng)化對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值和創(chuàng)新能力的重視，提升上市制度的包容性，制定更加有針對(duì)性的上市規(guī)則，提高企業(yè)上市的可預(yù)期性，以更好地完善境內(nèi)發(fā)行上市制度，將更多優(yōu)質(zhì)科技創(chuàng)新企業(yè)留在境內(nèi)資本市場(chǎng)，使境內(nèi)投資者充分享受到科技發(fā)展“紅利”，助力中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。