許 芳，何 劍

（1.新疆財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，新疆 烏魯木齊 830012；2.新疆財(cái)經(jīng)大學(xué) 絲路經(jīng)濟(jì)與管理研究院，新疆 烏魯木齊 830012）

一、引言

《中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》（簡(jiǎn)稱“十四五”規(guī)劃）指出，發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，推進(jìn)數(shù)字產(chǎn)業(yè)化和產(chǎn)業(yè)數(shù)字化，推動(dòng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合，打造具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的數(shù)字產(chǎn)業(yè)集群。數(shù)字化助力企業(yè)找尋新的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)與開(kāi)拓創(chuàng)新的發(fā)展模式，實(shí)現(xiàn)企業(yè)蛻變。越來(lái)越多企業(yè)想通過(guò)數(shù)字化提升自身能力，實(shí)現(xiàn)“彎道超車”。而企業(yè)在產(chǎn)業(yè)數(shù)字化進(jìn)程中，面臨數(shù)字化改造成本偏高而自身資金儲(chǔ)備不足的問(wèn)題，數(shù)字金融利用數(shù)字技術(shù)實(shí)現(xiàn)支付、融資、投資和其他新型金融業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新（黃益平和黃卓，2018）[1]，有效解決此問(wèn)題。數(shù)字金融在傳統(tǒng)金融的基礎(chǔ)上，通過(guò)科學(xué)技術(shù)重新塑造金融體系，逐步改善我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難、融資貴的困境（汪亞楠等，2020）[2]。因此，隨著數(shù)字金融這一新興業(yè)態(tài)的不斷發(fā)展，不僅彌補(bǔ)了傳統(tǒng)金融的不足，而且提高了金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，也對(duì)實(shí)體企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展產(chǎn)生重要影響。

學(xué)者們對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力關(guān)注度不高，已有文獻(xiàn)探討微觀企業(yè)層面的內(nèi)容不多，主要研究減稅、董事特征、董事長(zhǎng)社會(huì)知名度、出口等對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的影響。企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，不同的風(fēng)險(xiǎn)選擇對(duì)企業(yè)發(fā)展具有不同的影響（余明桂等，2013）[3]。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力越強(qiáng)的企業(yè)更具長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，可以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)（John 和Yeung，2008）[4]；而過(guò)度抑制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力將導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展?jié)摿Σ蛔?，失去活力（徐雋翊等，2020）[5]。因此，如何提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力具有重要意義。

已有文獻(xiàn)對(duì)數(shù)字金融發(fā)展與實(shí)體企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的研究仍存在一定空白，而中國(guó)金融體系融資成本高、流動(dòng)性約束仍然明顯（周弘等，2020）[6]，實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”問(wèn)題曾一度凸顯（彭俞超等，2018）[7]，均制約著實(shí)體企業(yè)的發(fā)展。隨著數(shù)字技術(shù)和金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，最終成果會(huì)反映到企業(yè)融資渠道多元化、融資方式多樣化以及融資“降成本”中（阮堅(jiān)等，2020）[8]。然而，數(shù)字金融助力企業(yè)發(fā)展的同時(shí)，也會(huì)帶來(lái)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。如何改善實(shí)體企業(yè)日益突出的問(wèn)題，提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，尚未得到有效關(guān)注。在外部經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加大和數(shù)字金融有助于降低企業(yè)融資成本情況下，出現(xiàn)大量非金融企業(yè)金融化現(xiàn)象（李志軍和楊秋萍，2021）[9]。數(shù)字金融借助數(shù)字技術(shù)，改善了金融服務(wù)實(shí)體企業(yè)的效率，提升了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力（劉園等，2018）[10]，促使企業(yè)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資，最終減少“脫實(shí)向虛”（辛大楞，2021）[11]。因此，數(shù)字金融發(fā)展、企業(yè)金融化與實(shí)體企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力之間的關(guān)系是一個(gè)亟待厘清的問(wèn)題。

與已有文獻(xiàn)相比，本研究的主要貢獻(xiàn)如下：（1）探討了數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的影響及作用機(jī)制，豐富了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的研究?jī)?nèi)容；（2）為以數(shù)字金融為代表的科技賦能產(chǎn)物對(duì)企業(yè)影響作用的相關(guān)研究提供了微觀層面的分析視角，是對(duì)已有研究在內(nèi)容上的豐富和延伸；（3）從企業(yè)金融化新視角入手，探究其對(duì)數(shù)字金融發(fā)展與實(shí)體企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力關(guān)系的影響，為數(shù)字金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、實(shí)體企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理以及防止實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”提供實(shí)證支持；（4）考慮到不同微觀主體的內(nèi)在特征差異對(duì)研究結(jié)果的影響，進(jìn)一步從產(chǎn)權(quán)屬性、企業(yè)規(guī)模兩個(gè)角度進(jìn)行異質(zhì)性分析，探究數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力影響的差異，并挖掘背后的深層次原因，有助于剖析數(shù)字金融發(fā)展與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的現(xiàn)實(shí)反饋機(jī)制。

后文結(jié)構(gòu)安排為：第二部分為理論分析與研究假設(shè)；第三部分為研究設(shè)計(jì)；第四部分為數(shù)字金融發(fā)展與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的實(shí)證分析，以及內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗(yàn)；第五部分為機(jī)制分析與拓展性檢驗(yàn)；第六部分為研究結(jié)論與政策啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

代理理論認(rèn)為動(dòng)機(jī)對(duì)決策行為有影響。出于獲利動(dòng)機(jī)，管理層通過(guò)理性分析，決策時(shí)選擇規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，不利于提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力（余明桂等，2013；何瑛等，2019）[3,12]。而數(shù)字金融憑借低成本的天然優(yōu)勢(shì)，借助低門(mén)檻的金融資源，降低了企業(yè)融資成本（陳廉等，2021）[13]，并發(fā)揮資金配置效應(yīng)及精準(zhǔn)和普惠的特性，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)金融的不足，使服務(wù)更加高效、便捷，覆蓋面更廣，提高融資可得性，緩解了流動(dòng)性約束（汪亞楠等，2020）[2]。低成本的融資優(yōu)勢(shì)，良好的資產(chǎn)流動(dòng)性，為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)提供充裕的資金，企業(yè)積極承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資項(xiàng)目，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力充足（沈俊和張仁慧，2018；程悅和李波，2021）[14-15]。

具體而言，一方面，融資成本高影響著企業(yè)的持續(xù)性經(jīng)營(yíng)和健康發(fā)展，低成本融資是企業(yè)追求的目標(biāo)。但資金供給者為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，往往將承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的成本轉(zhuǎn)移至企業(yè)，大大提高了企業(yè)融資成本。而隨著數(shù)字金融的迅速發(fā)展，一是形成規(guī)模效應(yīng)，數(shù)字金融的邊際成本趨于零，門(mén)檻越低參與度越高，降低了服務(wù)的平均成本；二是實(shí)現(xiàn)范圍經(jīng)濟(jì)，數(shù)字金融提供的多樣化產(chǎn)品與服務(wù)，降低單位成本；三是帶來(lái)經(jīng)濟(jì)外部性，企業(yè)可以獲取更多的外部資源，提高企業(yè)和用戶的參與度。由此，使金融資源以低門(mén)檻進(jìn)入企業(yè)，從而降低企業(yè)融資成本（陳廉等，2021）[13]。企業(yè)可利用節(jié)約的資金，通過(guò)合理配置資源、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新等方式帶來(lái)更好的成長(zhǎng)空間和經(jīng)營(yíng)效益，由此體現(xiàn)出更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。此外，企業(yè)以低成本獲取外源融資端的債務(wù)融資，提升了企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)性投資的資金獲取能力，在面臨較高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)可采取積極的處置措施，或企業(yè)愿意承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資項(xiàng)目（程悅和李波，2021）[15]，從而提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。另一方面，企業(yè)作為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能運(yùn)轉(zhuǎn)的主體，保持良好的資產(chǎn)流動(dòng)性是企業(yè)持續(xù)向好經(jīng)營(yíng)的要點(diǎn)，也是判斷企業(yè)是否具備足夠風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的關(guān)鍵。企業(yè)投資活動(dòng)面臨著風(fēng)險(xiǎn)，需要持有相當(dāng)規(guī)模流動(dòng)性資產(chǎn)維持投資的長(zhǎng)期穩(wěn)定（羅云峰等，2022）[16]，合理應(yīng)對(duì)投資活動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)，找尋前景廣闊的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會(huì)，是提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的直接途徑。數(shù)字金融通過(guò)數(shù)字技術(shù)與傳統(tǒng)金融有機(jī)融合，借助大數(shù)據(jù)和云計(jì)算等金融科技手段，一是實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)的迅速變現(xiàn)，企業(yè)通過(guò)偏好持有相當(dāng)規(guī)模的高收益及高回報(bào)的靈活資產(chǎn)以提升企業(yè)的流動(dòng)性水平；二是拓寬了企業(yè)獲取流動(dòng)性資金的渠道與方式，降低因資金鏈斷裂產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，改善資產(chǎn)流動(dòng)性限制（劉長(zhǎng)庚等，2022）[17]。企業(yè)運(yùn)用流動(dòng)性資金為高風(fēng)險(xiǎn)、高盈利投資項(xiàng)目提供充裕的流動(dòng)性資金支持，更好地服務(wù)風(fēng)險(xiǎn)性投資，提升了企業(yè)對(duì)投資機(jī)會(huì)的利用能力，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠緩解企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力不足的問(wèn)題（劉娥平等，2021）[18]?；谝陨戏治?，數(shù)字金融發(fā)展通過(guò)降低企業(yè)融資成本、改善企業(yè)流動(dòng)性限制兩個(gè)渠道，提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。綜上所述，提出如下假設(shè)。

H1：數(shù)字金融發(fā)展能夠提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。

H1a：數(shù)字金融發(fā)展通過(guò)降低企業(yè)融資成本提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。

H1b：數(shù)字金融發(fā)展通過(guò)改善企業(yè)流動(dòng)性限制提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。

數(shù)字金融發(fā)展提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的途徑如圖1所示。

圖1 研究框架圖

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2011—2020年A股上市公司作為初始樣本，并進(jìn)行如下處理：剔除金融行業(yè)企業(yè)、非正常上市狀態(tài)的企業(yè)，以及數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到19976個(gè)觀測(cè)樣本。上市公司數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），數(shù)字金融數(shù)據(jù)來(lái)自北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心課題組編制的《數(shù)字普惠金融指數(shù)（2011—2020年）》。

（二）相關(guān)變量的選擇

1.被解釋變量

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力（Risk）。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力指的是企業(yè)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力，企業(yè)投資高風(fēng)險(xiǎn)、高收益項(xiàng)目越多，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力也越強(qiáng)（張俊芝和谷杉杉，2020）[19]。借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者的方法，采用企業(yè)盈利波動(dòng)性對(duì)其進(jìn)行衡量（Faccio 等，2011；余明桂等，2013）[20,3]，以三年（t~t+2）作為一個(gè)觀測(cè)時(shí)段，滾動(dòng)計(jì)算經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的ROA 的標(biāo)準(zhǔn)差，具體計(jì)算公式如下：

其中，i 為企業(yè)，t 為觀測(cè)時(shí)段內(nèi)的年度（1~3），ROA為企業(yè)i相應(yīng)年度的息稅前利潤(rùn)（EBIT）/年末資產(chǎn)總額（Asset），調(diào)整后的ROA 為ROA 減年度行業(yè)均值，x為某行業(yè)的企業(yè)總數(shù)量，k為該行業(yè)的第k家企業(yè)。

2.解釋變量

數(shù)字金融發(fā)展（Index）。借助《數(shù)字普惠金融指數(shù)（2011—2020 年）》進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理后，作為數(shù)字金融發(fā)展的代理變量。該指數(shù)從三個(gè)維度對(duì)中國(guó)數(shù)字金融發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行刻畫(huà)，是對(duì)企業(yè)自身具備金融科技實(shí)力、遭受互聯(lián)網(wǎng)金融沖擊以及數(shù)字技術(shù)助力金融發(fā)展總體變化趨勢(shì)的一種實(shí)時(shí)反映（郭峰等，2020）[21]，近年來(lái)已廣泛應(yīng)用于中國(guó)數(shù)字金融的研究（唐松等，2020）[22]。

3.控制變量

借鑒已有研究，選擇表1 所列的變量作為企業(yè)層面的控制變量，同時(shí)，控制年度與行業(yè)啞變量。具體的變量定義如表1所示。

表1 變量定義

續(xù)表

（三）模型設(shè)定

本文為驗(yàn)證假設(shè)H1，構(gòu)建如下模型：

其中，Risk 表示企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力；DF 表示數(shù)字金融發(fā)展指數(shù)，包括數(shù)字金融總指數(shù)（Index）、覆蓋廣度指數(shù)（Coverage）、使用深度指數(shù)（Usage）以及數(shù)字化程度指數(shù)（Digital）；Control 表示除年份與行業(yè)外的控制變量；Year、Ind分別表示年度、行業(yè)啞變量；ε為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。如表2所示，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力（Risk）最大值為62.845，最小值為0.000，標(biāo)準(zhǔn)差為0.797，表明我國(guó)實(shí)體企業(yè)間的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力存在差異；數(shù)字金融發(fā)展（Index）均值為2.188，標(biāo)準(zhǔn)差為0.870，表明數(shù)字金融在不同地區(qū)的發(fā)展程度存在差異。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸結(jié)果及分析

表3 為模型（1）的回歸結(jié)果，探究數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的影響。如表3 所示，數(shù)字金融發(fā)展（Index）與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力（Risk）在1%的顯著性水平上正相關(guān)，H1 得到驗(yàn)證，即數(shù)字金融發(fā)展能夠顯著提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。進(jìn)一步探究數(shù)字金融的三個(gè)維度，包括覆蓋廣度（Coverage）、使用深度（Usage）和數(shù)字化程度（Digital）可能對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力產(chǎn)生的異質(zhì)性影響。結(jié)果表明，覆蓋廣度和使用深度均顯著提升了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，而數(shù)字化程度的提升效果不明顯。原因是覆蓋廣度刻畫(huà)了賬戶的覆蓋率，體現(xiàn)了數(shù)字金融服務(wù)的低成本和低門(mén)檻，使用深度為企業(yè)提供支付業(yè)務(wù)等各項(xiàng)金融業(yè)務(wù)，覆蓋廣度和使用深度發(fā)揮了降低融資成本和改善信息不對(duì)稱的作用，從而提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力；數(shù)字化程度體現(xiàn)金融的便利性，而中國(guó)實(shí)體企業(yè)正處于數(shù)字化轉(zhuǎn)型階段，數(shù)字化程度仍有待提高，因此可能難以達(dá)到提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的效果。

表3 數(shù)字金融與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力

續(xù)表

（三）內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.變量滯后

本文采用變量滯后的方法，緩解數(shù)字金融發(fā)展與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力關(guān)系問(wèn)題研究中可能存在潛在內(nèi)生性問(wèn)題帶來(lái)的干擾。如表4 所示，第二列中數(shù)字金融發(fā)展滯后一期（Indexlag）系數(shù)與模型（1）回歸結(jié)果一致，說(shuō)明研究結(jié)果是穩(wěn)健可靠的。

2.工具變量法

本文借鑒張勛等（2020）[23]的研究，以家庭所在地區(qū)與杭州的球面距離作為工具變量，擬定杭州為數(shù)字金融發(fā)展中心，距離杭州越近，數(shù)字金融的發(fā)展程度就越好。如表4 所示，第三列中家庭所在地區(qū)與杭州的球面距離（Index_m_ds）系數(shù)顯著為正，表明距離數(shù)字金融發(fā)展中心杭州越近，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力越強(qiáng)。該結(jié)果與模型（1）的回歸結(jié)果一致，說(shuō)明研究結(jié)果是穩(wěn)健可靠的。

表4 內(nèi)生性檢驗(yàn)

（四）其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.更換被解釋變量

本文借鑒余明桂等（2013）[3]的研究，改變企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的計(jì)算方法，采用經(jīng)行業(yè)調(diào)整的ROA在滾動(dòng)窗口長(zhǎng)度內(nèi)的極差來(lái)衡量，記為Risk1。如表5 所示，第二列中數(shù)字金融發(fā)展（Index）系數(shù)與模型（1）回歸結(jié)果一致，說(shuō)明研究結(jié)果是穩(wěn)健可靠的。

2.平衡面板

在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，本文將非平衡面板數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。如表5 所示，第三列中數(shù)字金融發(fā)展系數(shù)（Index）與模型（1）回歸結(jié)果一致，說(shuō)明研究結(jié)果是穩(wěn)健可靠的。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、機(jī)制分析與拓展性檢驗(yàn)

（一）機(jī)制分析

前文分析了數(shù)字金融發(fā)展通過(guò)降低企業(yè)融資成本和改善企業(yè)流動(dòng)性限制對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力產(chǎn)生影響，但并未證實(shí)此觀點(diǎn)，故加入中介變量（企業(yè)融資成本、企業(yè)流動(dòng)性限制）探究數(shù)字金融發(fā)展提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的具體路徑。借鑒劉長(zhǎng)庚等（2022）[17]衡量企業(yè)融資成本Cost（財(cái)務(wù)費(fèi)用率=財(cái)務(wù)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入）、企業(yè)流動(dòng)性限制Fluidity（流動(dòng)資產(chǎn)占比=流動(dòng)資產(chǎn)/總資產(chǎn)）的方法，衡量企業(yè)融資成本以及資產(chǎn)流動(dòng)性，構(gòu)建如下中介效應(yīng)模型：

其中Channel表示中介變量，包括Cost和Fluidity。

表6 是“數(shù)字金融—融資成本—企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力”“數(shù)字金融—流動(dòng)性限制—企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力”的渠道回歸結(jié)果。如表6 所示，第二列、第三列中，數(shù)字金融發(fā)展（Index）與融資成本（Cost）的系數(shù)在1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，表明數(shù)字金融發(fā)展能顯著降低企業(yè)融資成本。中介變量融資成本（Cost）與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力（Risk）的系數(shù)在1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，表明融資成本的降低有利于企業(yè)提升風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。第四列、第五列中，數(shù)字金融發(fā)展（Index）與企業(yè)流動(dòng)性限制（Fluidity）的系數(shù)在1%的顯著性水平上正相關(guān)，表明數(shù)字金融發(fā)展能顯著增強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性。中介變量企業(yè)流動(dòng)性限制（Fluidity）與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力（Risk）的系數(shù)在1%的顯著性水平上正相關(guān)，表明資產(chǎn)流動(dòng)性越強(qiáng)越利于提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。并且，融資成本的降低和資產(chǎn)流動(dòng)性的增強(qiáng)充當(dāng)了“數(shù)字金融發(fā)展—企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力”之間的部分中介效應(yīng)，即數(shù)字金融發(fā)展通過(guò)降低企業(yè)融資成本、改善企業(yè)流動(dòng)性限制，從而提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。假設(shè)H1a和H1b成立。

表6 機(jī)制分析回歸結(jié)果

續(xù)表

（二）作用機(jī)制的進(jìn)一步檢驗(yàn)

上文從數(shù)字金融發(fā)展降低企業(yè)融資成本、改善企業(yè)流動(dòng)性限制兩個(gè)渠道探討了數(shù)字金融發(fā)展如何提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，在很大程度上體現(xiàn)了數(shù)字金融發(fā)展通過(guò)緩解融資約束提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的路徑。故為保證文章作用機(jī)制的可靠性，從融資約束整體視角出發(fā)，探究“數(shù)字金融—融資約束—企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力”之間的聯(lián)系。借鑒Hadlock和Pierce（2010）[24]構(gòu)建的融資約束SA 指數(shù)（SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age，其中Size 表示企業(yè)規(guī)模，Age 表示企業(yè)年齡），并構(gòu)建數(shù)字金融發(fā)展與融資約束的交乘項(xiàng)（Index×SA）進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)。結(jié)果如表7 所示，數(shù)字金融發(fā)展與融資約束的交乘項(xiàng)（Index×SA）系數(shù)在1%的顯著性水平上正相關(guān)，表明數(shù)字金融發(fā)展可以通過(guò)緩解融資約束提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。該結(jié)論是對(duì)文章作用機(jī)制的精準(zhǔn)檢驗(yàn)。

表7 作用機(jī)制的進(jìn)一步檢驗(yàn)：緩解融資約束

續(xù)表

（三）拓展性檢驗(yàn)

1.基于企業(yè)金融化的調(diào)節(jié)效應(yīng)

數(shù)字金融發(fā)展對(duì)實(shí)體企業(yè)投資行為的影響一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)。實(shí)體企業(yè)追求高額收益，過(guò)度投資金融業(yè)的金融化行為屢見(jiàn)不鮮。數(shù)字金融的快速發(fā)展，也對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化行為產(chǎn)生重要影響。具體而言，數(shù)字金融發(fā)展可以有效降低企業(yè)融資成本，改善企業(yè)流動(dòng)性限制，為企業(yè)投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供資金支持，助力實(shí)體企業(yè)“脫虛向?qū)崱?。而?shí)體企業(yè)熱衷金融投資忽略實(shí)體投資的行為，也給企業(yè)帶來(lái)過(guò)度金融化的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題（許志勇等，2020）[25]。一方面，企業(yè)金融化導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部資源“脫實(shí)向虛”，容易落入多元化經(jīng)營(yíng)陷阱；另一方面，企業(yè)在短期高額收益的驅(qū)使下，大量投資高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的金融資產(chǎn)，盲目接觸高風(fēng)險(xiǎn)、高專業(yè)化的金融業(yè)務(wù)，一旦投資失敗，企業(yè)營(yíng)業(yè)收入驟降，增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（肖崎和廖鴻燕，2020）[26]。

在數(shù)字技術(shù)的支撐下，金融有效降低企業(yè)融資成本，改善企業(yè)流動(dòng)性限制，當(dāng)企業(yè)不存在融資缺口時(shí)，基于短期資金管理動(dòng)機(jī)，企業(yè)往往投資低風(fēng)險(xiǎn)、周期短、穩(wěn)定收益的投資項(xiàng)目，充分利用閑置資金，形成預(yù)防性儲(chǔ)備，金融化行為發(fā)揮“蓄水池”效應(yīng)，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力（楚曉光，2021）[27]。因此，當(dāng)實(shí)體企業(yè)的金融化行為是基于短期資金管理動(dòng)機(jī)時(shí)，數(shù)字金融的發(fā)展會(huì)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。

基于以上分析，企業(yè)金融化在數(shù)字金融發(fā)展影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的過(guò)程中發(fā)揮著調(diào)節(jié)作用。數(shù)字金融的發(fā)展提升了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，且企業(yè)金融化削弱了數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的促進(jìn)作用，降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。

為了驗(yàn)證上述分析，借鑒杜勇等（2017）[28]、朱方明和金健（2021）[29]的研究，以企業(yè)持有的金融資產(chǎn)比例表示金融化程度，構(gòu)建如下模型進(jìn)行驗(yàn)證：

其中，F(xiàn)inratio 表示企業(yè)金融化，為調(diào)節(jié)變量；Index×Finratio 表示數(shù)字金融發(fā)展與企業(yè)金融化交互項(xiàng)。

表8 為模型（4）的回歸結(jié)果，探究企業(yè)金融化在數(shù)字金融發(fā)展與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的關(guān)系中發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應(yīng)。如表8 所示，數(shù)字金融發(fā)展與企業(yè)金融化的交乘項(xiàng)（Index×Finratio）在1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，即企業(yè)金融化在數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的影響中發(fā)揮負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)，企業(yè)金融化削弱了數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的促進(jìn)作用，原因是當(dāng)企業(yè)基于短期資金管理動(dòng)機(jī)時(shí)，金融化行為發(fā)揮“蓄水池”效應(yīng)，盲目追求金融化難以發(fā)揮數(shù)字金融發(fā)展提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的作用。

2.異質(zhì)性分析

（1）企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性的異質(zhì)性。

在宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，國(guó)有企業(yè)融資優(yōu)勢(shì)突出，更容易獲得資金，而非國(guó)有企業(yè)融資成本高，面臨更強(qiáng)的流動(dòng)性限制。數(shù)字金融搭建的多元借貸平臺(tái)助力非國(guó)有企業(yè)應(yīng)對(duì)融資困局，打破信貸歧視，獲取額外的金融資源，使非國(guó)有企業(yè)對(duì)數(shù)字金融的依賴程度更高。根據(jù)政治觀和資源稟賦論，一是非國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者能實(shí)現(xiàn)剩余索取權(quán)和控制權(quán)的匹配，選擇凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會(huì)，二是非國(guó)有企業(yè)的資源稟賦、資源獲取可得性，二者均能提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力（劉錫良等，2018）[30]。并且，非國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力顯著高于國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力（余明桂等，2013）[3]。因此，在數(shù)字金融的浪潮下，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力更強(qiáng)。

表8 數(shù)字金融與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力：基于企業(yè)金融化的調(diào)節(jié)效應(yīng)

按照產(chǎn)權(quán)屬性將全樣本劃分為國(guó)有樣本組和非國(guó)有樣本組，對(duì)模型（1）進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表9所示。在非國(guó)有樣本中，數(shù)字金融發(fā)展（Index）與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力（Risk）的系數(shù)為0.0445 且在1%的顯著性水平上正相關(guān)，而國(guó)有樣本組系數(shù)為0.0157且在5%的顯著性水平上正相關(guān)，表明數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的促進(jìn)作用在非國(guó)有企業(yè)中更顯著。

（2）企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性。

根據(jù)SCP 理論，企業(yè)規(guī)模是構(gòu)成市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的一部分。大規(guī)模企業(yè)在市場(chǎng)中處于強(qiáng)勢(shì)地位，經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚，獲取資源渠道多元化，而小規(guī)模企業(yè)市場(chǎng)地位較弱，獲取資源的渠道有限（陳金波，2020）[31]，更容易面臨融資約束。數(shù)字金融能夠有效識(shí)別小規(guī)模企業(yè)的融資需求，解決其融資難、融資貴的問(wèn)題。相對(duì)于大規(guī)模企業(yè)，小規(guī)模企業(yè)擴(kuò)張速度慢，不會(huì)因?yàn)橐?guī)模擴(kuò)張導(dǎo)致高風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力更強(qiáng)。因此，借助數(shù)字金融的發(fā)展契機(jī)，相對(duì)于大規(guī)模企業(yè)，小規(guī)模企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力更強(qiáng)。

按照企業(yè)規(guī)模的大小將全樣本劃分為大規(guī)模樣本組和小規(guī)模樣本組，對(duì)模型（1）進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表9 所示。在小規(guī)模樣本中，數(shù)字金融發(fā)展（Index）與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力（Risk）的系數(shù)為0.0503，且在1%的顯著性水平上正相關(guān)，表明數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的促進(jìn)作用在小規(guī)模企業(yè)中更顯著。

六、研究結(jié)論和政策啟示

本文利用2011—2020 年A 股非金融上市公司數(shù)據(jù)，匹配省級(jí)層面的數(shù)字金融指數(shù)，檢驗(yàn)數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的影響及作用機(jī)制；并從企業(yè)金融化新視角入手，考察企業(yè)金融化對(duì)數(shù)字金融發(fā)展與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的調(diào)節(jié)效應(yīng)；進(jìn)一步從產(chǎn)權(quán)屬性、企業(yè)規(guī)模兩個(gè)角度進(jìn)行異質(zhì)性分析，探究數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力影響的差異，并挖掘背后的深層次原因，得出以下結(jié)論。第一，數(shù)字金融發(fā)展能夠提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，并通過(guò)降低融資成本、改善流動(dòng)性限制兩個(gè)渠道間接提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力；從三個(gè)維度來(lái)看，覆蓋廣度、使用深度均能提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，而數(shù)字化程度提升效果不明顯。第二，企業(yè)金融化在數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的影響中發(fā)揮負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)，即企業(yè)金融化削弱了數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的促進(jìn)作用。第三，通過(guò)異質(zhì)性分析表明，數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的促進(jìn)作用在非國(guó)有、小規(guī)模企業(yè)中更顯著。

表9 基于產(chǎn)權(quán)屬性、企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性檢驗(yàn)

基于以上研究結(jié)論，帶來(lái)的政策啟示主要有以下三點(diǎn)。

第一，深化數(shù)字金融發(fā)展，助力服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。數(shù)字金融助力企業(yè)在金融市場(chǎng)中獲取有效資源，將金融資源精準(zhǔn)下沉到實(shí)體企業(yè)。因此，應(yīng)加強(qiáng)數(shù)字金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，搭建數(shù)字金融渠道，優(yōu)化數(shù)字金融覆蓋廣度、使用深度以及數(shù)字化程度，促進(jìn)數(shù)字中國(guó)建設(shè)，強(qiáng)化數(shù)字技術(shù)在實(shí)體企業(yè)的運(yùn)用，提高數(shù)字金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，為數(shù)字金融全方位協(xié)同提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力提供有效保障，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

第二，強(qiáng)化企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理，提升風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。在當(dāng)前新冠肺炎疫情形勢(shì)依然嚴(yán)峻、金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的良性循環(huán)亟須加強(qiáng)的背景下，企業(yè)利用數(shù)字金融可以緩解融資約束、降低融資成本、改善流動(dòng)性限制的優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。因此，應(yīng)加強(qiáng)實(shí)體企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理，提高整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力，通過(guò)完善企業(yè)內(nèi)部控制、提高信息披露透明度等路徑來(lái)發(fā)揮作用，以達(dá)到企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的目標(biāo)。

第三，加強(qiáng)金融創(chuàng)新監(jiān)管，予以適宜政策支持。一方面，政府應(yīng)加強(qiáng)金融創(chuàng)新監(jiān)管，建立風(fēng)險(xiǎn)防范保障機(jī)制，構(gòu)建現(xiàn)代化金融監(jiān)管框架，有效防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)。定期評(píng)估和預(yù)測(cè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)施與數(shù)字金融相關(guān)的事前、事中和事后監(jiān)管措施，避免數(shù)字金融發(fā)展過(guò)程中的違規(guī)行為，減少企業(yè)投機(jī)套利，引導(dǎo)金融市場(chǎng)有序、健康發(fā)展，發(fā)揮數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的有利作用。另一方面，也應(yīng)順應(yīng)數(shù)字技術(shù)高速發(fā)展的浪潮，對(duì)數(shù)字金融給予針對(duì)性、適當(dāng)?shù)恼咧С?，避免“一刀切”現(xiàn)象。在守住風(fēng)險(xiǎn)的底線下，可以給予金融和科技深度融合的支持政策，據(jù)實(shí)制定持續(xù)性、重點(diǎn)性的防止實(shí)體企業(yè)出現(xiàn)“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象的相關(guān)政策，引導(dǎo)實(shí)體企業(yè)“脫虛向?qū)崱薄４送?，由于非?guó)有、小規(guī)模企業(yè)受到的外部金融環(huán)境限制較多，應(yīng)暢通其融資路徑，緩解金融資源錯(cuò)配，在已有政策的基礎(chǔ)上，給予更加精準(zhǔn)、持續(xù)的政策支持。