徐玉德（博士生導(dǎo)師），李昌振，2（副教授）

黨的十九大以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心動(dòng)力正從單純依靠要素投入的規(guī)模擴(kuò)張向依靠創(chuàng)新引領(lǐng)的效率提升轉(zhuǎn)變。在創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論中，研發(fā)和創(chuàng)新是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和技術(shù)進(jìn)步的核心因素，創(chuàng)新不僅能夠推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、引導(dǎo)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，而且有利于提升我國(guó)企業(yè)自主創(chuàng)新能力和國(guó)家綜合競(jìng)爭(zhēng)能力。黨的十九屆五中全會(huì)提出，“堅(jiān)持創(chuàng)新在我國(guó)現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位，把科技自立自強(qiáng)作為國(guó)家發(fā)展的戰(zhàn)略支撐”?？萍紕?chuàng)新具有投入大、周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn)，離不開長(zhǎng)期資本的引領(lǐng)和催化。資本市場(chǎng)作為推動(dòng)科技、資本和實(shí)體經(jīng)濟(jì)高水平循環(huán)的重要樞紐，能夠高效引導(dǎo)社會(huì)資源配置，對(duì)于科技創(chuàng)新具有重要的支撐和促進(jìn)作用[1]。國(guó)外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的科技發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，一個(gè)強(qiáng)大、高效的資本市場(chǎng)對(duì)促進(jìn)科技創(chuàng)新具有重大引領(lǐng)、推動(dòng)作用，并與科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)發(fā)展實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。田軒[2]利用32個(gè)發(fā)達(dá)和發(fā)展中國(guó)家的跨國(guó)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，金融市場(chǎng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有重要影響，資本市場(chǎng)越發(fā)達(dá)的國(guó)家，企業(yè)創(chuàng)新情況就越好；信貸市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，企業(yè)創(chuàng)新情況反而越不好，尤其是依賴外部資本的行業(yè)和高科技行業(yè)更明顯。我國(guó)資本市場(chǎng)較國(guó)外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體起步晚，且基礎(chǔ)制度體系建設(shè)尚不完善，長(zhǎng)期以來以間接融資為主的金融市場(chǎng)也對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展形成制約，致使科創(chuàng)企業(yè)融資困難和資本投入不足。在全面實(shí)施以注冊(cè)制為導(dǎo)向的資本市場(chǎng)深化改革的背景下，深入分析并厘清資本市場(chǎng)促進(jìn)科技創(chuàng)新的邏輯機(jī)理，對(duì)加快金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、提高資本市場(chǎng)服務(wù)科技創(chuàng)新發(fā)展效能，進(jìn)而暢通科技、資本和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的循環(huán)機(jī)制具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

一、經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展視角下資本市場(chǎng)支持科技創(chuàng)新的理論分析

科技創(chuàng)新是一個(gè)國(guó)家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心動(dòng)力，但經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)因的認(rèn)識(shí)尤其是對(duì)科技創(chuàng)新影響的認(rèn)識(shí)，卻經(jīng)歷了一個(gè)較長(zhǎng)歷史時(shí)期的探索。從以亞當(dāng)·斯密為代表的西方古典學(xué)派開始，資本積累和技術(shù)進(jìn)步就被視為對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有積極影響的因素。但是，古典學(xué)派沒有將技術(shù)進(jìn)步納入經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分析框架中，而是主要從社會(huì)分工角度探討技術(shù)進(jìn)步對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的積極影響，即認(rèn)為社會(huì)分工有利于提升勞動(dòng)者的勞動(dòng)技能和熟練程度，從而促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步，提高勞動(dòng)力水平[3]。因此，古典學(xué)派中的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)僅被視為是由資本、勞動(dòng)和土地等要素投入數(shù)量增長(zhǎng)及其比例調(diào)整的結(jié)果。新古典學(xué)派重視并深入探討了技術(shù)進(jìn)步對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)作用和影響路徑，哈羅德-多馬模型、索洛模型等彌補(bǔ)了古典學(xué)派對(duì)技術(shù)進(jìn)步作用認(rèn)識(shí)不足的局限。這些理論不僅深入分析了資本積累對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要性，而且將影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因素拓展到技術(shù)進(jìn)步。新古典學(xué)派進(jìn)一步將技術(shù)進(jìn)步內(nèi)生化，從索洛模型的外生變量轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟(jì)分析的內(nèi)生變量，將技術(shù)進(jìn)步作為獨(dú)立因素納入經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分析框架中，探討技術(shù)進(jìn)步對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的機(jī)理路徑。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，技術(shù)進(jìn)步對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有決定性作用，而現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論則在批判繼承新古典經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論的基礎(chǔ)上，將技術(shù)進(jìn)步內(nèi)化到自身經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型，并深刻闡述人力資本、知識(shí)等因素對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)作用。熊彼特作為第一個(gè)提出創(chuàng)新概念的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展有別于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)只是數(shù)量和規(guī)模的擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)發(fā)展則是經(jīng)濟(jì)要素通過新的組合實(shí)現(xiàn)質(zhì)的改變，創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)發(fā)展最本質(zhì)的屬性。在現(xiàn)代西方經(jīng)濟(jì)學(xué)增長(zhǎng)理論的影響下，西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體基于國(guó)家發(fā)展和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略高度，從法律制度、財(cái)稅政策、資本市場(chǎng)等方面給予科技創(chuàng)新企業(yè)全方位支持，因而在愈演愈烈的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中通過專利技術(shù)壁壘等保持科技競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

科技創(chuàng)新是新時(shí)代推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)力。經(jīng)濟(jì)學(xué)理論研究和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的科技發(fā)展實(shí)踐均表明，科技創(chuàng)新是綜合國(guó)力競(jìng)爭(zhēng)的核心和國(guó)家可持續(xù)發(fā)展的不竭動(dòng)力。我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段以來，發(fā)展動(dòng)力已從主要依靠資源和低成本勞動(dòng)力等要素投入向科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變。從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論分析看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力來源主要表現(xiàn)在供給側(cè)和需求側(cè)，而供給側(cè)的動(dòng)力則主要是資本、技術(shù)等要素驅(qū)動(dòng)。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，增長(zhǎng)動(dòng)力要求從要素驅(qū)動(dòng)、投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，高質(zhì)量發(fā)展則要求進(jìn)一步在供給側(cè)塑造創(chuàng)新動(dòng)力，并通過動(dòng)力變革、效率變革和質(zhì)量變革來全面提高要素生產(chǎn)率。從資源配置效率的視角看，科技創(chuàng)新有利于提升全要素生產(chǎn)率水平[4]?？萍紕?chuàng)新通過優(yōu)化生產(chǎn)要素的組合方式，深化社會(huì)分工以推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，并通過加快技術(shù)創(chuàng)新轉(zhuǎn)換速度淘汰落后產(chǎn)能，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)資源向先進(jìn)技術(shù)企業(yè)轉(zhuǎn)移。因此，科技創(chuàng)新有助于提升我國(guó)全要素生產(chǎn)率，并在供給側(cè)重塑經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展。

資本市場(chǎng)是實(shí)現(xiàn)科技創(chuàng)新技術(shù)等要素市場(chǎng)化配置的重要通道?？萍紕?chuàng)新推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵在于優(yōu)化資源配置、提升全要素生產(chǎn)率[4]。從資源配置視角看，資本市場(chǎng)是推動(dòng)資本、技術(shù)等各項(xiàng)要素實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化配置、發(fā)揮市場(chǎng)決定資源配置作用的重要通道。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中實(shí)現(xiàn)要素的市場(chǎng)化配置，一方面取決于要素流動(dòng)沒有任何人為障礙、市場(chǎng)壟斷和行政限制，另一方面取決于便利要素自由流動(dòng)的金融通道[5]。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的加速器，在要素的市場(chǎng)化配置中，金融市場(chǎng)具有技術(shù)和制度優(yōu)勢(shì)，將要素資源商品化、產(chǎn)權(quán)證券化，推動(dòng)各要素資源實(shí)現(xiàn)商品化定價(jià)，利用市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制引導(dǎo)各項(xiàng)要素的自由流動(dòng)，推動(dòng)創(chuàng)新資源的優(yōu)化配置。資本市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的重要組成部分，在金融運(yùn)行中具有“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的作用?，F(xiàn)代生產(chǎn)要素理論中，資本對(duì)其他要素有促進(jìn)作用，資本要素和技術(shù)等要素深度融合可以更好地支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和發(fā)展；資本的有效配置能夠在一定程度上推動(dòng)勞動(dòng)力、技術(shù)、土地、數(shù)據(jù)等生產(chǎn)要素的市場(chǎng)化進(jìn)程[6]。科技創(chuàng)新作為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的驅(qū)動(dòng)力和核心要素投入，是一項(xiàng)高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高度不確定的投資活動(dòng)，在傳統(tǒng)的金融系統(tǒng)中難以滿足信貸資金和債權(quán)資金的低風(fēng)險(xiǎn)偏好要求。在加快金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下，積極構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)體系并完善基礎(chǔ)制度體系，有助于提高我國(guó)科技創(chuàng)新水平，切實(shí)增強(qiáng)資本市場(chǎng)服務(wù)科技創(chuàng)新的效能。

二、資本市場(chǎng)支持科技創(chuàng)新發(fā)展的內(nèi)在邏輯

市場(chǎng)是一種高效的資源配置方式，通過市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制、供求機(jī)制和競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制等，引導(dǎo)市場(chǎng)各類資源流動(dòng)并最終實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置?？萍紕?chuàng)新所形成的技術(shù)要素具有不同于一般商品的依附性和嵌入性特征，必須嵌入物質(zhì)載體并與具體的人、工藝、產(chǎn)品和服務(wù)相結(jié)合才能實(shí)現(xiàn)交易，實(shí)踐中進(jìn)一步表現(xiàn)為人的流動(dòng)、產(chǎn)品和服務(wù)的交易、組織的擴(kuò)展及股權(quán)的交易[7]。資本市場(chǎng)對(duì)科技創(chuàng)新發(fā)展的支撐作用突出表現(xiàn)為對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)的引領(lǐng)、支持和培育，通過市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制、投融資機(jī)制等引導(dǎo)資本向優(yōu)秀的科技企業(yè)聚集。一方面，資本市場(chǎng)通過價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制、投融資機(jī)制對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)予以價(jià)值量化，并通過市場(chǎng)估值變化引導(dǎo)資源優(yōu)化配置，防止資源配置過度行政化以及研發(fā)成果轉(zhuǎn)化效率低等問題。另一方面，資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制和激勵(lì)約束機(jī)制有助于化解技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)和人才給予市場(chǎng)化、長(zhǎng)期化的激勵(lì)，進(jìn)而促使資本市場(chǎng)和科技創(chuàng)新良性循環(huán)。資本市場(chǎng)支持科技創(chuàng)新發(fā)展的邏輯機(jī)理如圖1所示。

圖1 資本市場(chǎng)支持科技創(chuàng)新發(fā)展的邏輯機(jī)理

1. 價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制提升科技創(chuàng)新資源的配置效率。市場(chǎng)主體之間談判形成的價(jià)格符合雙方利益最大化原則，通過談判價(jià)格的變化可引導(dǎo)市場(chǎng)資源的流動(dòng)并優(yōu)化資源配置。資本市場(chǎng)促進(jìn)科技創(chuàng)新資源的優(yōu)化配置主要通過價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制來實(shí)現(xiàn)。價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制是市場(chǎng)交易雙方根據(jù)未來可能的價(jià)值變化趨勢(shì)談判協(xié)商確定企業(yè)價(jià)值，并通過價(jià)值變化這一信號(hào)機(jī)制引導(dǎo)資源的配置。價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制受到市場(chǎng)交易雙方的數(shù)量、風(fēng)險(xiǎn)偏好以及市場(chǎng)信息研判差異等多種因素的影響，交易雙方基于各自的信息研判、風(fēng)險(xiǎn)偏好等對(duì)科創(chuàng)資源進(jìn)行價(jià)值估計(jì)，在評(píng)估科創(chuàng)企業(yè)未來發(fā)展趨勢(shì)和價(jià)值的基礎(chǔ)上，以競(jìng)價(jià)交易方式達(dá)成市場(chǎng)交易，從而引導(dǎo)市場(chǎng)資源投向高估值科創(chuàng)企業(yè)。

資本市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制使得科創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值能夠及時(shí)得到反映，并引導(dǎo)市場(chǎng)交易雙方根據(jù)價(jià)值評(píng)估結(jié)果進(jìn)行決策。一方面，資本市場(chǎng)具有強(qiáng)大的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，有利于實(shí)現(xiàn)科技企業(yè)的價(jià)值評(píng)估并促成交易。在科技創(chuàng)新中技術(shù)要素具有很強(qiáng)的不確定性，因技術(shù)要素的專業(yè)性強(qiáng)、保密性高等因素導(dǎo)致信息不對(duì)稱而嚴(yán)重影響其價(jià)格確定。資本市場(chǎng)具有傳統(tǒng)信貸市場(chǎng)所不具備的風(fēng)險(xiǎn)偏好迥異的各類專業(yè)投資者，具備對(duì)科創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行估值判斷的專業(yè)優(yōu)勢(shì)；資本市場(chǎng)信息披露制度則保障了市場(chǎng)信息的透明度，減少了交易雙方因信息不對(duì)稱導(dǎo)致的交易成本，提高了市場(chǎng)交易的效率。資本市場(chǎng)各類投資資本充分利用資本市場(chǎng)信息披露和專業(yè)能力優(yōu)勢(shì)，對(duì)技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)進(jìn)行合理估值定價(jià)。資本市場(chǎng)通過價(jià)格機(jī)制引導(dǎo)資本要素向科技領(lǐng)域轉(zhuǎn)移，并引領(lǐng)和推動(dòng)土地、勞動(dòng)力、技術(shù)、數(shù)據(jù)等要素向核心技術(shù)環(huán)節(jié)和關(guān)鍵領(lǐng)域協(xié)同集聚，提高要素的市場(chǎng)化配置效率，更好地支持科技創(chuàng)新[8]。另一方面，現(xiàn)代資本市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制契合了科創(chuàng)企業(yè)復(fù)雜的發(fā)展特征?？萍紕?chuàng)新的獨(dú)特性、不確定性以及保密性等導(dǎo)致科技價(jià)值評(píng)估難。資本市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制促使市場(chǎng)交易各方不斷修正自身對(duì)交易標(biāo)的的價(jià)值判斷，促進(jìn)市場(chǎng)交易雙方通過連續(xù)競(jìng)價(jià)交易等方式，引導(dǎo)、推動(dòng)資源流向高市值、高成長(zhǎng)的科創(chuàng)企業(yè)。

2. 投融資機(jī)制契合科創(chuàng)企業(yè)差異化的投融資需求。資本市場(chǎng)契合了科創(chuàng)企業(yè)差異化的融資需求。科技創(chuàng)新活動(dòng)所具有的高投入、長(zhǎng)周期、高風(fēng)險(xiǎn)等特征，決定了科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的復(fù)雜性，其發(fā)展離不開長(zhǎng)期資本的引領(lǐng)和催化?？苿?chuàng)企業(yè)往往要經(jīng)歷種子期、成長(zhǎng)期、成熟期等不同發(fā)展階段，在不同發(fā)展階段因創(chuàng)新進(jìn)度、產(chǎn)業(yè)化程度等因素差異而面臨差異化的融資需求。在初創(chuàng)期，科創(chuàng)企業(yè)對(duì)技術(shù)研發(fā)、市場(chǎng)開拓等具有較大的資本需求，資本市場(chǎng)的天使投資、種子基金和創(chuàng)投資本等偏好風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)業(yè)資本可以為此階段具有較高風(fēng)險(xiǎn)但擁有核心技術(shù)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)的企業(yè)提供支持。在成長(zhǎng)期，隨著科創(chuàng)企業(yè)的快速成長(zhǎng)，資本市場(chǎng)的各類風(fēng)險(xiǎn)投資和戰(zhàn)略投資逐步調(diào)整其投資領(lǐng)域，滿足成長(zhǎng)期科創(chuàng)企業(yè)的資本、管理等資源需求，推動(dòng)科創(chuàng)企業(yè)規(guī)范發(fā)展并實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。在成熟期，資本市場(chǎng)對(duì)符合條件的科創(chuàng)企業(yè)提供多元化上市標(biāo)準(zhǔn)體系，允許并鼓勵(lì)科創(chuàng)企業(yè)自行選擇上市標(biāo)準(zhǔn)，通過IPO等方式從資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)更大規(guī)模的長(zhǎng)期資本融資，滿足企業(yè)持續(xù)發(fā)展需要。在衰退期，資本市場(chǎng)的并購(gòu)重組等機(jī)制推動(dòng)了科技資源的重組整合，也成為各類風(fēng)險(xiǎn)投資資本多元化的退出渠道之一，進(jìn)一步提高了市場(chǎng)資源的配置效率。

資本市場(chǎng)也為市場(chǎng)各類投資者提供了多元化的投資渠道和投資對(duì)象。資本市場(chǎng)各類投資資本以股權(quán)投資為主，具有風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)、投資期限長(zhǎng)、規(guī)模大等特征?？苿?chuàng)企業(yè)由于所處發(fā)展階段不同，融資需求差異顯著，從而為資本市場(chǎng)各類投資資本提供了豐富的投資對(duì)象。在科創(chuàng)企業(yè)融資差異化需求的推動(dòng)下，資本市場(chǎng)的天使投資、種子基金、風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)投資等各類具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資資本得以不斷發(fā)展壯大，并通過不同方式深度參與公司治理，促進(jìn)了科創(chuàng)企業(yè)的規(guī)范發(fā)展。資本市場(chǎng)為投資者尤其是境外投資者提供了多元化投資渠道。現(xiàn)行的滬港通、深港通、滬倫通以及合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）等機(jī)制，已成為境外投資者投資境內(nèi)資本市場(chǎng)的重要渠道。對(duì)于已經(jīng)實(shí)現(xiàn)上市的科創(chuàng)企業(yè)而言，資本市場(chǎng)再融資及并購(gòu)重組等制度設(shè)計(jì)也進(jìn)一步優(yōu)化了市場(chǎng)投融資機(jī)制。上市公司可以通過股權(quán)、協(xié)議等多種方式進(jìn)行參股、控股、并購(gòu)、重組，通過產(chǎn)業(yè)橫向并購(gòu)高效整合市場(chǎng)資源，進(jìn)而推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和升級(jí)。資本市場(chǎng)契合科技創(chuàng)新需求的投融資機(jī)制，既為各類投資者提供了高效的資源交易平臺(tái)，也為科創(chuàng)企業(yè)突破信貸融資約束創(chuàng)造了條件，推動(dòng)了資本與科技的融合發(fā)展。

3. 風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制可以有效化解科技創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)?？萍紕?chuàng)新的高風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)周期對(duì)科創(chuàng)企業(yè)及其投資者都是巨大挑戰(zhàn)。不同的上市公司、公司的不同發(fā)展階段所具有的不同風(fēng)險(xiǎn)和收益特征決定了其估值的差異。這些風(fēng)險(xiǎn)特征客觀上要求市場(chǎng)主體具有較高的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，以最大限度地降低投融資風(fēng)險(xiǎn)。資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制主要表現(xiàn)在資本市場(chǎng)體系及其制度設(shè)計(jì)和具體的投融資交易。從資本市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)看，多層次資本市場(chǎng)體系的構(gòu)建、不同層次市場(chǎng)差異化的上市標(biāo)準(zhǔn)以及投資者投資門檻要求等制度設(shè)計(jì)，均體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)管理的理念并在實(shí)踐中有利于降低市場(chǎng)主體風(fēng)險(xiǎn)，一定程度上有助于化解科創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)。例如，多層次資本市場(chǎng)體系對(duì)于不同上市企業(yè)以及不同投資者的要求，均是將不同風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)及其投資者限制在不同的市場(chǎng)板塊內(nèi)，以區(qū)別于其他板塊市場(chǎng)，從而最大限度地降低市場(chǎng)交易風(fēng)險(xiǎn)。強(qiáng)制性披露制度的不斷完善以及及時(shí)、高效的信息傳遞則進(jìn)一步緩解了市場(chǎng)主體間的信息不對(duì)稱，有利于市場(chǎng)主體及時(shí)識(shí)別與管控市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

從具體投融資交易看，資本市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)偏好迥異的各類專業(yè)投資者綜合運(yùn)用各種金融工具契合了科創(chuàng)企業(yè)差異化融資需求，而差異化、多元化的融資渠道則降低了科創(chuàng)企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)。從投資者角度看，資本市場(chǎng)提供了不同證券投資組合，投資者可采用投資組合的方式防范和化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)科技創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)具有較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的風(fēng)險(xiǎn)投資，在實(shí)踐中通過采取多次、分階段投資科創(chuàng)企業(yè)以及分散化投資等機(jī)制，有效降低投資失敗風(fēng)險(xiǎn)。資本市場(chǎng)的創(chuàng)新試錯(cuò)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制降低了風(fēng)險(xiǎn)投資的投資風(fēng)險(xiǎn)，部分化解了科技創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)。從融資者角度看，以直接融資為主的多層次資本市場(chǎng)，因社會(huì)投資者眾多、資金來源廣泛，更適合科技創(chuàng)新的融資要求。具有科技創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)的企業(yè)可以借助資本市場(chǎng)，根據(jù)自身融資需求選擇股權(quán)出讓、知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押等方式實(shí)現(xiàn)融資渠道多元化，從而降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

4. 激勵(lì)約束機(jī)制能夠激發(fā)科技人才創(chuàng)新動(dòng)力?？萍紕?chuàng)新的源動(dòng)力是科技人才，不斷激發(fā)科技人才的創(chuàng)造力是科技創(chuàng)新的前提。創(chuàng)新型人力資本是實(shí)現(xiàn)科技創(chuàng)新最重要的資本，也是最稀缺的高端生產(chǎn)要素。科技創(chuàng)新具有長(zhǎng)期性、人力資本密集等特殊屬性，意味著創(chuàng)新型人力資本不同于一般的人力資本，因傳統(tǒng)的工資報(bào)酬等短期物質(zhì)激勵(lì)對(duì)科技人才的激勵(lì)效果有限，客觀要求新的激勵(lì)機(jī)制以適應(yīng)科技人才的激勵(lì)需要。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體科技發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，科技創(chuàng)新高度依賴創(chuàng)新型人力資本，構(gòu)建符合創(chuàng)新型人力資本特征的激勵(lì)制度，激發(fā)創(chuàng)新型人才的積極性和創(chuàng)造性，才可能推動(dòng)科技創(chuàng)新的持續(xù)發(fā)展。根據(jù)制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，一旦被賦予明晰的產(chǎn)權(quán)，人們就有動(dòng)機(jī)對(duì)人力資源進(jìn)行投資或采取更先進(jìn)的技術(shù)。相關(guān)利益主體通過股票期權(quán)等方式取得公司股權(quán)，就可以作為公司的股東享有明晰的產(chǎn)權(quán)，不僅可以有效分配資源，而且能夠建立有效的激勵(lì)機(jī)制[9]。

基于科技創(chuàng)新的長(zhǎng)期性和對(duì)科技人才的高度依賴，資本市場(chǎng)激勵(lì)約束機(jī)制適應(yīng)了科技創(chuàng)新人力資本激勵(lì)約束的特殊要求。一方面，現(xiàn)代資本市場(chǎng)為科技人才提供了滿足科技創(chuàng)新要求的長(zhǎng)期性激勵(lì)工具。除傳統(tǒng)短期物質(zhì)激勵(lì)外，上市企業(yè)還可以通過實(shí)施員工持股計(jì)劃，采用限制性股票、股票增值權(quán)、期權(quán)等多樣化工具，緩解科技創(chuàng)新人才個(gè)人目標(biāo)與企業(yè)目標(biāo)的激勵(lì)相容問題。另一方面，資本市場(chǎng)的信息披露制度及嚴(yán)格的監(jiān)管制度保障了激勵(lì)約束機(jī)制的實(shí)現(xiàn)。在公開公平的激勵(lì)約束機(jī)制下，創(chuàng)新水平高、競(jìng)爭(zhēng)能力強(qiáng)、業(yè)績(jī)質(zhì)量好的企業(yè)更容易受到資本市場(chǎng)的青睞，市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制也會(huì)引導(dǎo)各類資源向高價(jià)值的科創(chuàng)企業(yè)聚集，激勵(lì)科技創(chuàng)新人才的創(chuàng)新投入。資本市場(chǎng)特有的激勵(lì)約束機(jī)制將科技創(chuàng)新人才的激勵(lì)貫穿于科技創(chuàng)新全過程，從而激勵(lì)科技人才長(zhǎng)期、持續(xù)地投入到研發(fā)創(chuàng)新中，不斷地促進(jìn)企業(yè)研發(fā)水平的提高。

三、資本市場(chǎng)支持科技創(chuàng)新發(fā)展的現(xiàn)實(shí)路徑

1. 加快多層次資本市場(chǎng)體系改革，完善多元化資源配置平臺(tái)。一個(gè)完善的資本市場(chǎng)體系是促進(jìn)各類投資資本與科創(chuàng)企業(yè)有機(jī)結(jié)合、決定資源市場(chǎng)化配置的基礎(chǔ)。在當(dāng)前資本市場(chǎng)全面深化改革的進(jìn)程中，科創(chuàng)板市場(chǎng)的設(shè)立以及北京證券交易所的成立，進(jìn)一步完善了我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系尤其是場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)體系，有力地推動(dòng)了科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展壯大。但與科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展要求相比，仍存在場(chǎng)外交易市場(chǎng)改革滯后等市場(chǎng)體系整體不協(xié)調(diào)等諸多問題。未來應(yīng)加快場(chǎng)內(nèi)滬深主板市場(chǎng)板塊改革，推動(dòng)各場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)板塊改革協(xié)調(diào)進(jìn)行。由于我國(guó)資本市場(chǎng)改革采取了增量市場(chǎng)建設(shè)和存量市場(chǎng)改革同步進(jìn)行的方式，一些創(chuàng)新的制度和改革措施主要集中在科創(chuàng)板、北交所等增量市場(chǎng)，較少涉及創(chuàng)業(yè)板等存量市場(chǎng)，尤其是滬深主板市場(chǎng)的改革與創(chuàng)新明顯滯后于其他市場(chǎng)板塊，影響和制約了市場(chǎng)資源在各層次市場(chǎng)板塊的高效流動(dòng)。因此，監(jiān)管部門應(yīng)在總結(jié)現(xiàn)有市場(chǎng)板塊注冊(cè)制改革的基礎(chǔ)上，加快主板市場(chǎng)改革，推動(dòng)各市場(chǎng)板塊改革的協(xié)調(diào)統(tǒng)一，以盡快形成統(tǒng)一高效的多層次資本市場(chǎng)體系。同時(shí)，應(yīng)支持并提升場(chǎng)外交易市場(chǎng)服務(wù)科創(chuàng)企業(yè)的培育服務(wù)力度。

由于科技創(chuàng)新周期長(zhǎng)，科創(chuàng)企業(yè)的不同發(fā)展階段面臨差異化的需求，尤其是科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展初期亟需資本市場(chǎng)的培育、支持。作為資本市場(chǎng)體系重要組成部分的新三板等場(chǎng)外交易市場(chǎng)，對(duì)培育和引領(lǐng)創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型的中小科技企業(yè)具有積極作用，越來越多的新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)也凸顯了場(chǎng)外市場(chǎng)對(duì)科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的重要培育功能。但是，場(chǎng)外交易市場(chǎng)如新三板市場(chǎng)仍然存在投融資失衡、流動(dòng)性缺乏等問題，影響和制約市場(chǎng)估值和融資功能的發(fā)揮。因此，監(jiān)管部門應(yīng)著力推動(dòng)新三板市場(chǎng)板塊和區(qū)域股權(quán)交易中心等場(chǎng)外交易市場(chǎng)的改革，完善場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌企業(yè)的后續(xù)服務(wù)機(jī)制，將場(chǎng)外交易市場(chǎng)打造為中小科技企業(yè)對(duì)接場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)的孵化器和平臺(tái)，從而使涵蓋場(chǎng)內(nèi)外交易市場(chǎng)的多層次資本市場(chǎng)體系更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

2. 健全注冊(cè)制導(dǎo)向的基礎(chǔ)制度體系，完善市場(chǎng)決定資源配置的機(jī)制。資本市場(chǎng)決定資源配置的功能離不開完善的運(yùn)行機(jī)制?，F(xiàn)代資本市場(chǎng)作為一個(gè)高度信用化的市場(chǎng)，完善的市場(chǎng)基礎(chǔ)制度體系、明確的市場(chǎng)交易規(guī)則是破除資源配置障礙、夯實(shí)資本市場(chǎng)高效運(yùn)行的基礎(chǔ)[10]。首先，需加快推進(jìn)全市場(chǎng)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，統(tǒng)一市場(chǎng)股票發(fā)行制度，破除影響資源配置效率的制度障礙。股票發(fā)行注冊(cè)制作為一種高度市場(chǎng)化的發(fā)行制度，有利于資本市場(chǎng)充分發(fā)揮資源配置的決定性作用，并已在我國(guó)科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成功實(shí)踐，但我國(guó)資本市場(chǎng)目前尚未統(tǒng)一股票發(fā)行制度，滬深主板市場(chǎng)仍在實(shí)施核準(zhǔn)制的發(fā)行制度。股票發(fā)行制度影響和制約市場(chǎng)其他基礎(chǔ)制度的實(shí)施，不僅影響不同層次市場(chǎng)板塊的定價(jià)機(jī)制，而且可能會(huì)損害不同市場(chǎng)板塊投資的公平性和市場(chǎng)配置資源的效率。在總結(jié)現(xiàn)有注冊(cè)制改革經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，加快推進(jìn)涵蓋主板市場(chǎng)的全面注冊(cè)制改革，以減少主板市場(chǎng)和科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在市場(chǎng)定價(jià)等方面的差異，提升整個(gè)資本市場(chǎng)資源配置效率。其次，應(yīng)進(jìn)一步完善多層次資本市場(chǎng)體系轉(zhuǎn)板機(jī)制。完善的轉(zhuǎn)板機(jī)制是聯(lián)系整個(gè)多層次資本市場(chǎng)體系的紐帶。重視并加強(qiáng)現(xiàn)有轉(zhuǎn)板機(jī)制改革，在完善科創(chuàng)企業(yè)從場(chǎng)外市場(chǎng)轉(zhuǎn)向場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的轉(zhuǎn)板機(jī)制的同時(shí)，也應(yīng)為企業(yè)建立暢通的退出機(jī)制以幫助其穩(wěn)妥地退出市場(chǎng)。最后，應(yīng)建立完善注冊(cè)制導(dǎo)向的上市、發(fā)行及退市等基礎(chǔ)制度體系。在上市標(biāo)準(zhǔn)方面，應(yīng)結(jié)合科創(chuàng)企業(yè)特點(diǎn)淡化盈利方面的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求，進(jìn)一步細(xì)化多元化指標(biāo)體系，切實(shí)增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的靈活性、包容性。在發(fā)行定價(jià)方面，應(yīng)積極引入做市商制度以約束規(guī)范發(fā)行定價(jià)，并加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)的常態(tài)化監(jiān)督，以充分發(fā)揮價(jià)格機(jī)制在資源配置中的信號(hào)作用。在退市制度方面，進(jìn)一步完善能夠與各市場(chǎng)板塊上市標(biāo)準(zhǔn)相匹配的多元退市制度，確保應(yīng)退盡退，引導(dǎo)市場(chǎng)資源流向優(yōu)秀的科創(chuàng)企業(yè)，從而真正發(fā)揮市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的功能。

3. 充分發(fā)揮政府監(jiān)管作用，提升資源配置效率。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律要求市場(chǎng)決定資源的配置，但是資本市場(chǎng)的壟斷、信息不對(duì)稱及外部性等問題容易導(dǎo)致市場(chǎng)失靈，也亟待政府監(jiān)管以彌補(bǔ)市場(chǎng)缺陷。政府監(jiān)管部門在做好多層次資本市場(chǎng)體系的頂層設(shè)計(jì)和完善市場(chǎng)基礎(chǔ)制度體系的同時(shí)，還應(yīng)加強(qiáng)對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管，以保障市場(chǎng)資源配置效率的提升[11]。首先，堅(jiān)持市場(chǎng)化理念，加快監(jiān)管機(jī)構(gòu)角色轉(zhuǎn)變，推動(dòng)監(jiān)管轉(zhuǎn)型。在我國(guó)資本市場(chǎng)全面注冊(cè)制改革的背景下，政府監(jiān)管部門尤其是證監(jiān)會(huì)的角色正在發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，審核方式由原來的實(shí)質(zhì)性審核轉(zhuǎn)變?yōu)樾问叫詫徍?，亟待監(jiān)管轉(zhuǎn)型。因此，證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)深化“放管服”改革，推動(dòng)監(jiān)管職能由事前監(jiān)管向事后監(jiān)管轉(zhuǎn)型，充分放權(quán)市場(chǎng)發(fā)揮決定性作用，以適應(yīng)全面注冊(cè)制改革的監(jiān)管要求。其次，樹立強(qiáng)化“投資者導(dǎo)向”的信息披露理念，提高市場(chǎng)信息透明度以保障投資者的合法權(quán)益。信息披露制度是資本市場(chǎng)注冊(cè)制順利實(shí)施的核心制度之一，充分的信息披露有利于緩解市場(chǎng)主體間的信息不對(duì)稱，促進(jìn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制等市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮作用。在核準(zhǔn)制下，信息披露理念因受強(qiáng)制性約束，主要目標(biāo)是符合監(jiān)管要求，企業(yè)自愿披露的信息動(dòng)機(jī)不強(qiáng)；而在注冊(cè)制下，信息披露的質(zhì)量要求則以滿足使用者決策為導(dǎo)向，為投資者決策服務(wù)。因此，應(yīng)轉(zhuǎn)變信息披露制度建設(shè)理念，由服務(wù)監(jiān)管部門的信息披露理念轉(zhuǎn)變?yōu)榉?wù)投資者，完善信息披露制度以引導(dǎo)、鼓勵(lì)企業(yè)提高信息披露的主動(dòng)性，嚴(yán)厲打擊信息披露違規(guī)行為，不斷提高披露信息質(zhì)量，切實(shí)保障投資者信息知情權(quán)。最后，整合市場(chǎng)監(jiān)管力量，強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)管，提高監(jiān)管的綜合效能。一是整合市場(chǎng)監(jiān)管力量，形成監(jiān)管合力。加強(qiáng)會(huì)計(jì)行業(yè)監(jiān)管（側(cè)重會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及會(huì)計(jì)信息質(zhì)量）、證監(jiān)會(huì)監(jiān)管及司法監(jiān)管等力量的協(xié)調(diào)，制定統(tǒng)一的信息披露監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，盡快形成監(jiān)管合力，從而增強(qiáng)應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng)復(fù)雜問題的監(jiān)管能力。二是合理引導(dǎo)資本投向，防范資本無序競(jìng)爭(zhēng)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)通過制度設(shè)計(jì)等措施，引導(dǎo)、鼓勵(lì)資本投向符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策要求的領(lǐng)域，防范資本的無序競(jìng)爭(zhēng)。三是嚴(yán)格市場(chǎng)監(jiān)管，切實(shí)保護(hù)投資者的合法權(quán)益。結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)和司法建設(shè)發(fā)展現(xiàn)狀，加快構(gòu)建涵蓋行政執(zhí)法、民事追償和刑事懲戒相互銜接、相互支持的追責(zé)體系，嚴(yán)懲資本市場(chǎng)犯罪行為，保護(hù)投資者合法權(quán)益，增強(qiáng)各類投資者對(duì)市場(chǎng)的信心。

4. 加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)主體的培育和引領(lǐng)，持續(xù)提升服務(wù)科技創(chuàng)新效能。資本市場(chǎng)上的科創(chuàng)企業(yè)及其各類投資者是最重要的市場(chǎng)主體。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的資本市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)總是離不開優(yōu)秀的科創(chuàng)企業(yè)參與，并通過這些優(yōu)秀企業(yè)吸引全球各類投資者，從而實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)和科創(chuàng)企業(yè)融合發(fā)展的良性循環(huán)。從我國(guó)資本市場(chǎng)改革實(shí)踐來看，需要從法律保障、政策支持等方面，加強(qiáng)科創(chuàng)企業(yè)的培育并推動(dòng)其發(fā)展壯大；加強(qiáng)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期投資者建設(shè)及其結(jié)構(gòu)改善，為市場(chǎng)提供穩(wěn)定的長(zhǎng)期資本來源。一方面，加大科創(chuàng)企業(yè)支持力度，提高科創(chuàng)企業(yè)培育服務(wù)水平。建立健全支持科技創(chuàng)新發(fā)展的配套法律制度體系，落實(shí)各項(xiàng)法律，提升支持科技創(chuàng)新的配套制度完善，為科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展奠定法律基礎(chǔ)。與此同時(shí)，政府應(yīng)通過財(cái)稅政策、國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資等方式，引領(lǐng)社會(huì)資源向中小科技企業(yè)傾斜，并給予其融資、研發(fā)、市場(chǎng)等全方位培育服務(wù)；重視并尊重企業(yè)家創(chuàng)新精神，培育并保護(hù)創(chuàng)新者和企業(yè)家，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新舊動(dòng)力的轉(zhuǎn)換，在全社會(huì)營(yíng)造尊重企業(yè)家精神的法律環(huán)境，并從法律上保障企業(yè)家的創(chuàng)新收益，以激發(fā)企業(yè)家精神，從而更好地引領(lǐng)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。另一方面，亟須優(yōu)化資本市場(chǎng)長(zhǎng)期投資者結(jié)構(gòu)，滿足科技創(chuàng)新對(duì)長(zhǎng)期資本的需求。一是進(jìn)一步理順社?；稹y行理財(cái)、保險(xiǎn)等各類機(jī)構(gòu)投資者的投資渠道，適當(dāng)放寬投資比例限制等，壯大長(zhǎng)期投資規(guī)模，為科創(chuàng)企業(yè)提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的資本來源；二是利用稅收優(yōu)惠給予投資免稅等激勵(lì)措施，在鼓勵(lì)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的同時(shí)積極拓展風(fēng)險(xiǎn)投資的資本來源，鼓勵(lì)和引導(dǎo)天使投資、私募基金等風(fēng)險(xiǎn)投資“投早、投小、投新”，壯大風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模，更好地支持中小科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展；三是穩(wěn)步推進(jìn)資本市場(chǎng)對(duì)外開放，統(tǒng)一或簡(jiǎn)化外資參與我國(guó)資本市場(chǎng)的渠道和方式，拓寬外資投資渠道，推動(dòng)滬倫通等機(jī)制擴(kuò)容，依法合規(guī)提高合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）的投資額度，為外商投資國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)創(chuàng)造更為便利的條件。

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