梁畢明（教授），徐曉東

一、引言

截至2021 年12 月31 日，4697 家A 股上市公司中有2517 家存在股權(quán)質(zhì)押的情形，質(zhì)押總市值達(dá)到4.18萬(wàn)億元，質(zhì)押總筆數(shù)為1.96萬(wàn)筆。涉及質(zhì)押業(yè)務(wù)的股票中，有242 股的整體質(zhì)押比例在30%以上，有33股的整體質(zhì)押比例在50%以上，質(zhì)押股票已達(dá)平倉(cāng)線的為5351 筆，已達(dá)預(yù)警線未達(dá)平倉(cāng)線的為1137 筆。一旦公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)或爆出負(fù)面事件而引發(fā)公司股價(jià)大幅下跌時(shí)，大股東高比例股權(quán)質(zhì)押行為將成為一顆定時(shí)炸彈，危及公司經(jīng)營(yíng)及發(fā)展。

關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)，現(xiàn)有研究主要從兩方面進(jìn)行討論：一方面是善意動(dòng)機(jī)，認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押是一種有效的融資手段；另一方面是惡意動(dòng)機(jī)，認(rèn)為大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的目的是侵占上市公司利益進(jìn)而損害中小股東權(quán)益。針對(duì)不同的動(dòng)機(jī)，學(xué)者們研究的出發(fā)點(diǎn)存在差異。部分研究認(rèn)為，大股東之所以青睞股權(quán)質(zhì)押這一融資手段，是因?yàn)槠洳粌H能在獲取融資的同時(shí)保持控制權(quán)，而且能夠通過(guò)股權(quán)質(zhì)押將賬面的靜態(tài)股權(quán)轉(zhuǎn)移成動(dòng)態(tài)的可用資本[1]。另外，股票價(jià)格與信貸政策也成為大股東股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)的雙重影響因素[2]。大股東在獲取質(zhì)押款后，不同的資金用途也體現(xiàn)了大股東股權(quán)質(zhì)押的不同動(dòng)機(jī)，當(dāng)質(zhì)押資金用于股東自身或第三方時(shí)，股權(quán)質(zhì)押可能成為大股東掏空公司的手段[3]。

動(dòng)機(jī)不同，股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果也存在差異。一方面是正面影響。大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，為防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移，會(huì)加強(qiáng)管理，提升資本運(yùn)行效率，進(jìn)而對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生積極影響[4，5]；通過(guò)分析大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值影響的直接路徑與間接路徑，可發(fā)現(xiàn)大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值具有正面效應(yīng)[6]。另一方面是負(fù)面影響。股權(quán)質(zhì)押作為一種債務(wù)融資手段，會(huì)加劇公司的代理問(wèn)題，進(jìn)而對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響[7]；采取股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資往往意味著上市公司財(cái)務(wù)狀況可能存在問(wèn)題，進(jìn)而導(dǎo)致公司價(jià)值下降[8]；隨著股權(quán)質(zhì)押比例的提高和質(zhì)押規(guī)模的擴(kuò)大，公司會(huì)面臨更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[9]，股權(quán)質(zhì)押作為融資手段，會(huì)增加公司的權(quán)益資本成本[10]；為了降低股權(quán)質(zhì)押所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，大股東可能采取信息操縱、盈余管理以及稅收規(guī)避等手段來(lái)影響股價(jià)[11]。

二、案例分析

吉藥控股集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“吉藥控股”，股票代碼為300108）原名為通化雙龍股份有限公司（簡(jiǎn)稱“雙龍股份”），成立于2000 年，于2010年在深交所上市，2017年完成對(duì)吉林省金寶藥業(yè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“金寶藥業(yè)”）100%的股權(quán)收購(gòu)而更名為吉藥控股，是一家以醫(yī)藥工業(yè)、醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)藥零售、醫(yī)療醫(yī)養(yǎng)等醫(yī)藥大健康產(chǎn)業(yè)為核心，輔以化工產(chǎn)業(yè)的集團(tuán)化企業(yè)。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，公司醫(yī)藥業(yè)務(wù)在全國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)中占據(jù)一定地位。

（一）吉藥控股前十大股東變動(dòng)情況

通過(guò)分析吉藥控股前十大股東信息披露情況發(fā)現(xiàn)，大股東高比例股權(quán)質(zhì)押行為較為頻繁，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大變化，2020年公司控股股東以及實(shí)際控制人突然發(fā)生改變，但總體來(lái)看大股東持股比例變動(dòng)不大。

1. 前十大股東中自然人超過(guò)一半。吉藥控股前十大股東中，有7 位是自然人，前三大股東分別是孫軍、盧忠奎、黃克鳳，三人長(zhǎng)期持有公司較高比例的股份（共持有公司總股份的40.47%）。前十大股東中機(jī)構(gòu)投資者共3位，分別是吉林省本草匯醫(yī)藥科技有限公司（簡(jiǎn)稱“本草匯醫(yī)藥”）、吉林省現(xiàn)代農(nóng)業(yè)新興產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司以及匯安基金-浦發(fā)銀行-江海證券有限公司，共持有公司總股份的8.81%。另外，盧忠奎和黃克鳳為夫妻關(guān)系，二者均為本草匯醫(yī)藥的一致行動(dòng)人。

2. 2020 年公司控股股東及實(shí)際控制人發(fā)生改變。自公司2010 年上市至2020 年，公司的控股股東和實(shí)際控制人為盧忠奎及其一致行動(dòng)人黃克鳳，2020年11月13 日盧忠奎和黃克鳳與本草匯醫(yī)藥簽署“一致行動(dòng)協(xié)議”和“股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議”。盧忠奎將其持有的占公司總股本5.00%的股份轉(zhuǎn)讓給本草匯醫(yī)藥，并將剩余19.08%的股權(quán)對(duì)應(yīng)的表決權(quán)不可撤銷(xiāo)地委托本草匯醫(yī)藥行使。交易完成后，本草匯醫(yī)藥擁有吉藥控股24.23%的股份及其對(duì)應(yīng)的表決權(quán)，公司控股股東也因此變更為本草匯醫(yī)藥，實(shí)際控制人變更為劉舒。

（二）吉藥控股運(yùn)營(yíng)狀況

基于吉藥控股近十年的財(cái)務(wù)要素分析（圖1）可以發(fā)現(xiàn)，公司實(shí)施外延式發(fā)展戰(zhàn)略以來(lái)面臨償債壓力、流動(dòng)性危機(jī)增大以及運(yùn)營(yíng)效率低下等問(wèn)題，在此背景下大股東高比例進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，必然造成股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，危及公司發(fā)展。

圖1 吉藥控股財(cái)務(wù)四要素分析

1. 長(zhǎng)短期借款達(dá)到上市以來(lái)峰值。2014 年2月，吉藥控股前身雙龍股份購(gòu)買(mǎi)金寶藥業(yè)97.7%的股份，2017年8月吉藥控股收購(gòu)金寶藥業(yè)剩余2.3%的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)對(duì)金寶藥業(yè)100%控股。隨后吉藥控股開(kāi)始大舉并購(gòu)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)之路，大量并購(gòu)使得資產(chǎn)規(guī)模急劇上升，從2014年的21.68億元增長(zhǎng)到2018年的48.53億元，達(dá)到上市以來(lái)最大值。同時(shí)，溢價(jià)并購(gòu)所帶來(lái)的大額商譽(yù)也為后續(xù)的資產(chǎn)減值及其所導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)驟降埋下隱患，成為公司巨額虧損的導(dǎo)火索。

吉藥控股在資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大的同時(shí)負(fù)債也開(kāi)始增加，如圖1所示，負(fù)債自2014年的6.48億元增長(zhǎng)到2019 年的上市以來(lái)最大值28.27 億元，特別是2017 ～2018 年，負(fù)債規(guī)模從12 億元增長(zhǎng)到26 億元，包括長(zhǎng)期借款與短期借款。伴隨銀行貸款增加而來(lái)的是高額利息，僅2018 ～2019年增加的財(cái)務(wù)費(fèi)用超過(guò)了2017年全年的財(cái)務(wù)費(fèi)用。與此同時(shí)，從盈利狀況來(lái)看，2018 年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.1 億元，而公司開(kāi)展投資的現(xiàn)金流出高達(dá)5.23 億元，僅2018 年產(chǎn)生的資金缺口就高達(dá)3.13億元，凈利潤(rùn)根本不足以支持公司開(kāi)展大規(guī)模的對(duì)外投資活動(dòng)，因此公司資產(chǎn)增長(zhǎng)主要依靠負(fù)債拉動(dòng)，通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)大合并報(bào)表的資產(chǎn)規(guī)模。

2. 長(zhǎng)短期資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率低下。吉藥控股2010 ～2018年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度并不顯著，但2014 ～2019年?duì)I業(yè)收入?yún)s呈現(xiàn)連年遞增的趨勢(shì)；公司營(yíng)收規(guī)模不斷擴(kuò)大，但并未拉動(dòng)凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)，僅產(chǎn)生資產(chǎn)的規(guī)模收益，主要原因在于長(zhǎng)短期資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率低下。2014 ～2018年公司營(yíng)業(yè)收入雖增長(zhǎng)了176.47%，但應(yīng)收賬款也增長(zhǎng)了197.47%，應(yīng)收賬款的增長(zhǎng)幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)幅度，而應(yīng)收賬款回款速度慢、周轉(zhuǎn)效率低、周轉(zhuǎn)天數(shù)長(zhǎng)，與同為吉林地區(qū)的醫(yī)藥企業(yè)吉林敖東相比，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)相比吉林敖東多出120多天，可見(jiàn)公司存在嚴(yán)重的資產(chǎn)運(yùn)行效率低下問(wèn)題。

3. 巨額減值導(dǎo)致資產(chǎn)縮水嚴(yán)重。吉藥控股2019年?duì)I業(yè)收入雖達(dá)到上市以來(lái)的最大值，但利潤(rùn)總額為-17.47 億元，比上年同期減少715.89%，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為-17.72億元，比上年同期減少917.78%。與此同時(shí)，吉藥控股資產(chǎn)出現(xiàn)大幅縮水現(xiàn)象，從2018 年的上市以來(lái)最大值48.53億元縮減到2019 年的32.38 億元，縮水比例高達(dá)33.28%。巨額虧損及大規(guī)模資產(chǎn)縮水的原因是公司在當(dāng)年分別對(duì)商譽(yù)（并購(gòu)產(chǎn)生商譽(yù)8.54 億元，相當(dāng)于公司2018年凈利潤(rùn)的4倍左右）、應(yīng)收賬款、存貨、固定資產(chǎn)以及在建工程計(jì)提了減值，金額高達(dá)11.09 億元，占2019 年全年凈利潤(rùn)虧損總額的62.58%，占資產(chǎn)縮減規(guī)模的69.1%。

（三）吉藥控股大股東股權(quán)質(zhì)押具體情況

1. 吉藥控股大股東頻繁進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押。吉藥控股大股東股權(quán)質(zhì)押開(kāi)始于2014 年，這一年公司開(kāi)始實(shí)施外延式發(fā)展戰(zhàn)略，先后收購(gòu)多家子公司，轉(zhuǎn)變主營(yíng)業(yè)務(wù)模式進(jìn)軍醫(yī)藥行業(yè)。在公司資金需求較大的情況下，控股股東盧忠奎及持股5%以上的大股東孫軍在2014 ～2021 年先后進(jìn)行多次股權(quán)質(zhì)押，具體質(zhì)押情況見(jiàn)表1。

吉藥控股大股東盧忠奎在2014 ～2020 年進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押和補(bǔ)充質(zhì)押共計(jì)51 次，盧忠奎及其一致行動(dòng)人黃克鳳累計(jì)質(zhì)押股數(shù)占其所持股份的99.29%，占公司總股本的24.06%，大股東孫軍在此期間共進(jìn)行18 次股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押股份占其所持股份的99.25%，占公司總股本的18.98%。吉藥控股大股東頻繁進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的行為暗含著公司面臨著嚴(yán)重的現(xiàn)金流危機(jī)，2019年公司發(fā)生巨額虧損，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的股東人數(shù)也相應(yīng)增加，同時(shí)前期質(zhì)押股權(quán)即將到期，面臨巨大的到期贖回壓力。

2. 吉藥控股大股東股權(quán)質(zhì)押比例過(guò)高。如表1所示，大股東孫軍以及前控股股東盧忠奎在2019 ～2020年質(zhì)押股權(quán)比例基本達(dá)到其所持股份的90%以上，盧忠奎與孫軍合計(jì)持有公司42.22%的股份，大股東自身高比例質(zhì)押其所持股份導(dǎo)致公司大量股份處于質(zhì)押狀態(tài)，嚴(yán)重威脅到公司股權(quán)的穩(wěn)定性，頻繁且高比例質(zhì)押股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)一旦暴露，公司就會(huì)面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

表1 吉藥控股2014 ～2020年大股東股權(quán)質(zhì)押情況

三、吉藥控股股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)邏輯

在公司因大量并購(gòu)導(dǎo)致資金缺口巨大、高負(fù)債以及負(fù)面外媒信息形成融資壁壘的情況下，采取高效率、約束少的股權(quán)質(zhì)押融資方式突破暫時(shí)性融資約束，勢(shì)必成為吉藥控股大股東的融資首選。

同時(shí)在多重壓力下，大股東高比例股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)也隨之涌現(xiàn)。吉藥控股大股東高比例股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)邏輯如圖2所示。

圖2 高比例股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)邏輯

（一）負(fù)面外媒信息疊加致使股價(jià)下跌引發(fā)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)

1. 巨額虧損致使公司股價(jià)動(dòng)蕩。吉藥控股在營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)水平較低的情況下實(shí)施外延式發(fā)展戰(zhàn)略，通過(guò)自然人股東高頻率、高比例股權(quán)質(zhì)押的方式來(lái)籌措資金，填補(bǔ)因大量并購(gòu)造成的巨大資金缺口。但2019 年公司發(fā)生巨額虧損進(jìn)一步加劇了股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。自2020年1月公布2019年業(yè)績(jī)報(bào)告到2020 年7 月9 日正式公布年報(bào)期間，公司股價(jià)出現(xiàn)不同程度的下跌，從最高收盤(pán)價(jià)4.57元跌到最低收盤(pán)價(jià)2.65元，股票成交量也隨之下降。

2.“蛇吞象”戰(zhàn)略炒作失敗致使公司信譽(yù)受損。經(jīng)歷虧損后，吉藥控股試圖進(jìn)行戰(zhàn)略炒作以期在短時(shí)間內(nèi)提升公司股價(jià)，卻因“蛇吞象”收購(gòu)鬧劇引發(fā)股價(jià)大幅變動(dòng)進(jìn)而暴露信息披露與事實(shí)不符的問(wèn)題，遭到證監(jiān)會(huì)的立案調(diào)查和行政處罰。2019 年7月10 日，吉藥控股發(fā)布公告擬購(gòu)買(mǎi)修正藥業(yè)集團(tuán)股份有限公司100%股權(quán)；但僅半個(gè)月后，吉藥控股披露《關(guān)于終止重大資產(chǎn)重組暨公司股票復(fù)牌的公告》，聲明重組方案尚不具備實(shí)施條件，重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)面臨較多不確定因素，雙方一致同意解除“意向協(xié)議”。此次的“烏龍”鬧劇在二級(jí)市場(chǎng)上引起股價(jià)大幅波動(dòng)。2019年7月25日和26日，吉藥控股公布收購(gòu)方案后股票連續(xù)2日漲停，股價(jià)從5.40 元漲至6.53元，漲幅達(dá)20.93%，這兩天創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別上漲0.8%、下跌0.27%。但聲明終止收購(gòu)并連續(xù)兩次被深交所發(fā)問(wèn)詢函質(zhì)疑后，吉藥控股股價(jià)一路走低，10天暴跌36%，市值縮水近10億元。

3. 高比例股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致公司“易主”。兩宗事件均引起了股價(jià)大幅下跌，前期質(zhì)押的大量股份因股價(jià)大跌面臨質(zhì)押股份的補(bǔ)充質(zhì)押和強(qiáng)制平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，大股東盧忠奎、孫軍前期為彌補(bǔ)公司資金短缺而質(zhì)押股權(quán)的比例已經(jīng)占到所持股份的99%以上。在此情形下，大股東已無(wú)股份來(lái)補(bǔ)充質(zhì)押，同時(shí)又因自然人股東融資渠道有限、自身償債能力較弱，無(wú)法進(jìn)行補(bǔ)充質(zhì)押及應(yīng)對(duì)平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)而引發(fā)公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致2020 年吉藥控股的控股股東以及實(shí)際控制人發(fā)生變更。大股東孫軍也因股權(quán)質(zhì)押式證券回購(gòu)糾紛一案，股份全部遭到凍結(jié)，大部分股份被強(qiáng)制進(jìn)行司法拍賣(mài)。

（二）質(zhì)押款滾動(dòng)償還債務(wù)及補(bǔ)充質(zhì)押誘發(fā)流動(dòng)性危機(jī)

1. 為子公司債務(wù)提供擔(dān)保導(dǎo)致母公司深陷債務(wù)泥潭。吉藥控股由于前期瘋狂并購(gòu)，在不良資產(chǎn)及非效率投資大量增加的同時(shí)，多家子公司債務(wù)逾期、遭到違約訴訟以及銀行賬戶凍結(jié)。截至2021年第四季度，吉藥控股及子公司債務(wù)逾期本金高達(dá)163.84億元，連續(xù)十二個(gè)月內(nèi)債務(wù)逾期涉及的訴訟金額合計(jì)約為167.18 億元，共計(jì)39 個(gè)銀行賬戶被凍結(jié)，被凍結(jié)銀行賬戶余額合計(jì)約為660.68萬(wàn)元。吉藥控股作為母公司為多家子公司提供了多項(xiàng)債務(wù)擔(dān)保，截至2021 年12 月，公司累計(jì)擔(dān)?？傤~超過(guò)146.5 億元，占公司凈資產(chǎn)的4654.91%。子公司身陷債務(wù)危機(jī)的同時(shí)，吉藥控股也深陷債務(wù)泥潭。

2. 大股東循環(huán)股權(quán)質(zhì)押誘發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。子公司涉及債務(wù)違約，吉藥控股作為擔(dān)保人承擔(dān)連帶責(zé)任，也會(huì)面臨支付相關(guān)滯納金和違約款等情況，在一定程度上不僅會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用及非經(jīng)常性損失，同時(shí)也會(huì)對(duì)當(dāng)期和以后期間的利潤(rùn)造成影響。前期負(fù)面事件早已使得質(zhì)押股份出現(xiàn)補(bǔ)充質(zhì)押及強(qiáng)制平倉(cāng)問(wèn)題，現(xiàn)在公司又面臨巨大的債務(wù)危機(jī)，在公司信譽(yù)受損、融資困難的情況下，大股東不斷用自身所持股份進(jìn)行質(zhì)押融資，取得的質(zhì)押款在償還前期債務(wù)的同時(shí)，又不斷進(jìn)行質(zhì)押回購(gòu)展期，并用質(zhì)押款項(xiàng)進(jìn)行補(bǔ)充質(zhì)押，步步緊逼的還款壓力以及質(zhì)押股份的到期壓力，使吉藥控股面臨巨大的流動(dòng)性危機(jī)。僅2019 年年末至2020 年年初吉藥控股大股東盧忠奎就補(bǔ)充質(zhì)押十余次，未來(lái)一年內(nèi)到期的質(zhì)押股份累計(jì)為158842575 股，占其所持股份的98.43%。

（三）大股東高比例股權(quán)質(zhì)押背后誘發(fā)風(fēng)險(xiǎn)分析

1. 高比例股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致非效率投資進(jìn)而降低公司價(jià)值。公司大股東為緩解資金短缺問(wèn)題，將手中所持大量股份質(zhì)押換取資金。在股份質(zhì)押期內(nèi)，公司管理層需要進(jìn)行大量的資本運(yùn)作去提升股價(jià)，以防止質(zhì)押股權(quán)因股價(jià)下跌而出現(xiàn)平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)及控制權(quán)轉(zhuǎn)移危機(jī)。而在股份質(zhì)押期內(nèi)大股東保有對(duì)公司的決策權(quán)，因此在這一過(guò)程中，管理層以及公司大股東在制定公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略時(shí)就會(huì)出現(xiàn)短視行為，以期通過(guò)資本運(yùn)作在短期內(nèi)拉升股價(jià)，防止平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。如吉藥控股在出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)引起股價(jià)暴跌前后進(jìn)行的非效率投資、盲目擴(kuò)張收購(gòu)以及“蛇吞象”式的收購(gòu)鬧劇。這些舉措短期來(lái)看會(huì)提升公司業(yè)績(jī)，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來(lái)講會(huì)損害公司價(jià)值。

2. 高比例股權(quán)質(zhì)押使公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)加大。大股東在股份質(zhì)押期內(nèi)雖然會(huì)保有對(duì)公司的控制權(quán)，但控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)會(huì)因股權(quán)質(zhì)押而加大。股權(quán)質(zhì)押這一融資行為會(huì)向市場(chǎng)釋放出公司現(xiàn)金流緊張、資金短缺等信號(hào)，投資者如果對(duì)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)缺乏信心，公司股價(jià)會(huì)面臨下行壓力引發(fā)質(zhì)押股份的平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，高比例股權(quán)質(zhì)押一旦被強(qiáng)行平倉(cāng)，將導(dǎo)致上市公司控制權(quán)出現(xiàn)非正常轉(zhuǎn)移，上市公司會(huì)面臨實(shí)際控制人改變的現(xiàn)實(shí)，公司控制權(quán)存在“易主”的可能。如本例中吉藥控股大股東盧忠奎及其一致行動(dòng)人黃克鳳將所持股份對(duì)應(yīng)表決權(quán)轉(zhuǎn)移給本草匯醫(yī)藥，致使公司控股股東及實(shí)際控制人發(fā)生改變，公司控制人的改變必定會(huì)對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)造成影響，增加公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程所面臨的不確定性，繼而對(duì)公司發(fā)展產(chǎn)生影響。

3. 公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加大。從我國(guó)股權(quán)質(zhì)押的特點(diǎn)來(lái)看，質(zhì)押企業(yè)主要集中在創(chuàng)業(yè)板以及中小板的民營(yíng)企業(yè)，通過(guò)股權(quán)質(zhì)押使企業(yè)融資問(wèn)題得到緩解的同時(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況面臨的不確定性增加，抵抗外來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的能力降低。而大多數(shù)上市公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的行為本身就暗含著公司的經(jīng)營(yíng)狀況不佳，一旦資本運(yùn)作不暢就會(huì)出現(xiàn)質(zhì)押股份到期無(wú)法贖回以及償還利息的問(wèn)題，繼而使得公司面臨流動(dòng)性危機(jī)。危機(jī)出現(xiàn)后，在公司償債能力較弱、現(xiàn)金流短缺的情況下，大股東往往會(huì)反復(fù)進(jìn)行質(zhì)押操作以期獲得更多質(zhì)押款以緩解公司流動(dòng)性危機(jī)，使得質(zhì)押率不斷提高的同時(shí)股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)也加大，若股價(jià)跌至警戒線就會(huì)導(dǎo)致質(zhì)押股份需要贖回或被迫平倉(cāng)。本例中吉藥控股通過(guò)股權(quán)質(zhì)押獲取現(xiàn)金流的同時(shí)，因公司經(jīng)營(yíng)效益不佳致使股價(jià)下跌引發(fā)平倉(cāng)危機(jī)，又因?yàn)闉樽庸咎峁?dān)保的大量債務(wù)臨期急需償還，從而大股東不斷質(zhì)押所持股份，以償還臨期債務(wù)以及不斷補(bǔ)充質(zhì)押，使質(zhì)押率接近100%，在增加融資成本的同時(shí)，公司流動(dòng)性危機(jī)加劇。

4. 大股東高比例股權(quán)質(zhì)押會(huì)引發(fā)第二類(lèi)代理風(fēng)險(xiǎn)。在股權(quán)質(zhì)押背景下，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度加大，大股東會(huì)利用自身的控制權(quán)控制董事會(huì)和管理層，甚至直接干預(yù)公司的經(jīng)營(yíng)決策，實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，由此加劇第二類(lèi)代理問(wèn)題。大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押不需要經(jīng)過(guò)所有股東的一致同意，中小股東缺少發(fā)言權(quán)，同時(shí)金融機(jī)構(gòu)以及市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)構(gòu)也不會(huì)對(duì)質(zhì)押款用途進(jìn)行過(guò)多的干涉及監(jiān)管，雖然證監(jiān)會(huì)要求公司在股權(quán)質(zhì)押公告中披露相關(guān)資金用途，但由于后續(xù)具體資金用途監(jiān)管規(guī)則不完善，導(dǎo)致大股東以及管理層極易利用股權(quán)質(zhì)押資金進(jìn)行利益輸送，進(jìn)而掏空上市公司。

四、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文以吉藥控股2010 ～2020 年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，探討了大股東高比例股權(quán)質(zhì)押背后的風(fēng)險(xiǎn)及經(jīng)濟(jì)后果，進(jìn)而分析了公司瘋狂并購(gòu)、“蛇吞象”收購(gòu)鬧劇的戰(zhàn)略炒作以及為子公司債務(wù)提供擔(dān)保產(chǎn)生的連帶效應(yīng)對(duì)大股東高比例股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)邏輯。

首先，股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司而言并不意味著總是負(fù)面消息。股權(quán)質(zhì)押有時(shí)是一種有效的融資手段，也代表著大股東的積極經(jīng)營(yíng)行為。但是投資者仍然需要警惕股權(quán)質(zhì)押的負(fù)面效應(yīng)，在市場(chǎng)波動(dòng)較大的情況下，尤其是當(dāng)法律監(jiān)管缺位、信息披露不充分時(shí)，股權(quán)質(zhì)押很可能是大股東侵占小股東利益、損害上市公司價(jià)值的一種信號(hào)。

其次，當(dāng)公司面臨風(fēng)險(xiǎn)事件引發(fā)股價(jià)變動(dòng)甚至嚴(yán)重下跌時(shí)，大股東高比例股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)引發(fā)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。股價(jià)下跌時(shí)質(zhì)押股份會(huì)出現(xiàn)需要補(bǔ)充質(zhì)押或者提前贖回的情況。大股東在進(jìn)行高比例股權(quán)質(zhì)押后，本身所持股份幾乎大部分都處于質(zhì)押狀態(tài)，又因自然人的身份而導(dǎo)致融資渠道受限，對(duì)質(zhì)押融資依賴性較強(qiáng)，滾動(dòng)質(zhì)押不僅會(huì)造成違約事件的發(fā)生，更可能因股價(jià)跌至平倉(cāng)線，質(zhì)押股份被迫平倉(cāng)引發(fā)公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

最后，當(dāng)公司面臨較大的債務(wù)壓力且還款能力較弱時(shí)，高比例股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)誘發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。前期大股東為填補(bǔ)資金缺口和償還債務(wù)，將自身所持股份進(jìn)行高比例股權(quán)質(zhì)押以獲取融資，后期當(dāng)大股東所質(zhì)押股份面臨到期回購(gòu)、公司大額到期債務(wù)面臨集中償付時(shí)，就會(huì)使得大股東陷入質(zhì)押式回購(gòu)違約，公司陷入流動(dòng)性危機(jī)。

（二）啟示

1. 完善公司股權(quán)制衡機(jī)制。上市公司應(yīng)不斷完善股東治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)股東制衡，以減少股權(quán)質(zhì)押所帶來(lái)的負(fù)面影響，同時(shí)抑制大股東侵害上市公司以及中小股東利益的動(dòng)機(jī)。一方面，要不斷完善股東治理結(jié)構(gòu)和上市公司治理機(jī)制，應(yīng)特別限制高比例股權(quán)質(zhì)押的大股東行使表決權(quán)，避免在股權(quán)質(zhì)押的特殊情況下出現(xiàn)“一股獨(dú)大”所帶來(lái)的公司治理問(wèn)題。另一方面，要優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，提升公司融資及抗風(fēng)險(xiǎn)能力。民營(yíng)企業(yè)中自然人大股東往往在償還債務(wù)以及籌措資金上能力較弱，又因其自然人身份導(dǎo)致融資渠道有限，因此要在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上合理確定公司股東性質(zhì)以及自然人與機(jī)構(gòu)投資者的持股比例，增強(qiáng)公司的償債能力及應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力。

本例中吉藥控股前十大股東中自然人持股比例偏高，自然人大量持股既會(huì)加大股權(quán)結(jié)構(gòu)的不確定性，也會(huì)弱化公司抵御外部風(fēng)險(xiǎn)的能力，在大股東高比例質(zhì)押股權(quán)的同時(shí)自然人股東融資能力有限，因此在股價(jià)下跌、公司債務(wù)壓力較大的情況下易發(fā)生質(zhì)押股權(quán)違約現(xiàn)象，加大控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

2. 減少非效率投資，抑制管理層短視行為。吉藥控股為實(shí)施外延式發(fā)展戰(zhàn)略，進(jìn)行大量并購(gòu)以提升市場(chǎng)占有率，進(jìn)而為了彌補(bǔ)并購(gòu)所帶來(lái)的巨大資金缺口，大股東采取高比例股權(quán)質(zhì)押的方式進(jìn)行融資。前期開(kāi)展的大量并購(gòu)并未給公司帶來(lái)經(jīng)濟(jì)效益的實(shí)質(zhì)性提升，反而因應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率低下、瘋狂并購(gòu)產(chǎn)生的高溢價(jià)商譽(yù)減值及不良資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率低下給公司造成巨額虧損，后期開(kāi)展大量非效率投資以期通過(guò)短期資本運(yùn)作提升公司股價(jià)，致使公司不僅股價(jià)未得到提高，反而產(chǎn)生“血虧”。我國(guó)資本市場(chǎng)正處于轉(zhuǎn)型期，外部經(jīng)理人市場(chǎng)以及公司治理機(jī)制并不完善，管理層機(jī)會(huì)主義行為較為常見(jiàn)，在股權(quán)質(zhì)押的特殊情形下，大股東常會(huì)利用自身對(duì)于公司的控制權(quán)來(lái)影響管理層決策，做出短視行為。因此一方面要減少公司的非效率投資，合理規(guī)劃戰(zhàn)略，立足提高公司資產(chǎn)配置效率、長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值及公司流動(dòng)性的同時(shí)，改善公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)以及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。另一方面要采取股權(quán)激勵(lì)及優(yōu)化公司決策機(jī)制等手段，減少公司代理問(wèn)題，使管理者目標(biāo)利益與公司發(fā)展相一致，抑制管理層短視行為，促進(jìn)企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。

3. 完善公司內(nèi)部監(jiān)督體系。由于內(nèi)部人機(jī)會(huì)主義行為的存在，大股東往往會(huì)產(chǎn)生掏空動(dòng)機(jī)和盈余操縱動(dòng)機(jī)，而良好的內(nèi)部控制能夠在一定程度上抑制上述行為的發(fā)生。吉藥控股內(nèi)部監(jiān)督體系不完善，才會(huì)造成大股東多頻次、高比例地質(zhì)押股份，誘發(fā)后續(xù)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)及流動(dòng)性危機(jī)。因此公司要建立起一套完善的內(nèi)部監(jiān)督控制體系，賦予董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)更多職能，同時(shí)完善公司獨(dú)立董事制度，適當(dāng)?shù)卦鰪?qiáng)獨(dú)立董事的專(zhuān)業(yè)勝任能力和獨(dú)立性，發(fā)揮其監(jiān)督功能，形成約束機(jī)制，從而實(shí)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押利弊的良好平衡，提升企業(yè)價(jià)值。

4. 加大外部監(jiān)督處罰力度。目前我國(guó)資本市場(chǎng)股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)較為普遍，因高比例股權(quán)質(zhì)押而暴露的風(fēng)險(xiǎn)事件也極為常見(jiàn)。究其原因，很重要的一個(gè)方面是監(jiān)督處罰力度小、違規(guī)成本低。因此，首先，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)對(duì)上市公司股權(quán)質(zhì)押行為進(jìn)行持續(xù)監(jiān)管，按照股權(quán)質(zhì)押比率、股價(jià)與預(yù)警線的偏離度等指標(biāo)，對(duì)開(kāi)展股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的上市公司進(jìn)行分類(lèi)監(jiān)管。尤其要加強(qiáng)對(duì)上市公司信息披露行為的監(jiān)督，在控股股東或者大股東股權(quán)質(zhì)押比例達(dá)到一定程度以后，對(duì)其進(jìn)行相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)提示。其次，在公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后要求其加強(qiáng)相關(guān)信息披露，如披露資金使用目的以及具體資金流向，進(jìn)而保護(hù)中小股東以及利益相關(guān)者的利益。最后，加大對(duì)股權(quán)質(zhì)押違規(guī)行為的處罰力度，提高違規(guī)成本，正確引導(dǎo)上市公司開(kāi)展融資，維護(hù)資本市場(chǎng)的繁榮和穩(wěn)定。

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