張時坤 陳 帥 陳春春

1 引 言

黨中央、國務院高度重視制造業(yè)融資問題。在當前經(jīng)濟背景下，制造業(yè)是穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)預期、穩(wěn)投資工作中的關鍵一環(huán)，是金融服務實體經(jīng)濟的主戰(zhàn)場，也是金融支持實體經(jīng)濟的重要著力點。2019年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)，要“增加制造業(yè)中長期融資”；2020年《政府工作報告》提出，要“大幅增加制造業(yè)中長期貸款”。事實上，增加制造業(yè)中長期融資（貸款），也即在其研發(fā)創(chuàng)新、技術(shù)改造和設備升級等階段，匹配與之需求相適應的中長期信貸支持，穩(wěn)定實體經(jīng)濟的信心。黨的十九屆五中全會將“科技創(chuàng)新”提高到前所未有的高度，提出要把科技自立自強作為國家發(fā)展的戰(zhàn)略支撐，“加快建設科技強國”。特別地，2020年12月的中央經(jīng)濟工作會議上，在明確重點抓好的八項任務中，“強化國家戰(zhàn)略科技力量”已放在首位。這意味著，如何持續(xù)改進金融在支持制造業(yè)研發(fā)創(chuàng)新、提升制造業(yè)競爭優(yōu)勢中的作用，將成為下一階段金融工作的重中之重。

近年來，中國金融業(yè)對推動制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展發(fā)揮了重要作用。在不斷加大制造業(yè)中長期信貸資金供給的同時，如何提升制造業(yè)中長期資金的質(zhì)效，已成為當下理論研究的重點。本文基于此背景，通過計量模型對制造業(yè)中長期金融支持狀況和提質(zhì)增效進行了實證檢驗，同時根據(jù)研究結(jié)論，對“如何完善制造業(yè)行業(yè)金融服務”提出了有針對性的政策建議。

本文采用2005年-2018年中國省級面板數(shù)據(jù)，實證研究了銀行信貸期限結(jié)構(gòu)、企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新對制造業(yè)經(jīng)營績效的影響。除基準回歸、穩(wěn)健性檢驗、內(nèi)生性討論外，本文還就“信貸期限結(jié)構(gòu)促進技術(shù)密集型制造業(yè)行業(yè)經(jīng)營績效的內(nèi)在機制”進行了深度分析，并對這一機制的傳導渠道進行了檢驗。具體而言，我們試圖提供以下兩方面邊際貢獻：一是從選題上，本文緊跟政策背景，將供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中的關鍵議題——增加制造業(yè)中長期融資作為研究重點，探討了中長期信貸、研發(fā)創(chuàng)新與制造業(yè)經(jīng)營績效三者之間的關系；二是研究方法上，本文將定性與定量分析結(jié)合，不僅從實踐角度定性分析了當前傳統(tǒng)銀行體系在對制造業(yè)提供中長期信貸資金支持時存在的政策制約因素，同時還把研發(fā)創(chuàng)新作為中介變量納入回歸模型，定量考察了中長期信貸如何促進技術(shù)密集型制造業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新進而推動先進制造業(yè)的發(fā)展，為我國制造業(yè)行業(yè)維持高速增長提供了一條可行的決策路徑。

本文其余章節(jié)安排如下：第二部分為文獻綜述與研究假設；第三部分為實證模型與數(shù)據(jù)來源；第四部分為基準回歸結(jié)果與分析；第五部分為可行路徑探索，即對研發(fā)創(chuàng)新活動進行渠道檢驗；第六部分為研究結(jié)論與政策建議。

2 文獻綜述和研究假設

既有的理論文獻及經(jīng)驗研究證據(jù)表明，一國金融體系的期限結(jié)構(gòu)特征會對微觀主體的投資決策以及宏觀層面的經(jīng)濟增長產(chǎn)生重要影響。尤其是在那些以銀行信貸為主的金融體系中，銀行信貸期限結(jié)構(gòu)對實體經(jīng)濟的影響更為顯著。理論上，早期經(jīng)典文獻（Greenwood和Jovanovic，1990［1］；Levine，1997［2］）在AK內(nèi)生增長模型中引入了金融中介和信貸市場，其中，金融部門通過信息收集、風險分散，促進儲蓄向投資轉(zhuǎn)化等，提高了資源配置效率，降低了由信息不對稱及流動性沖擊造成的市場失靈，從而促進了經(jīng)濟增長。實證方面，有學者發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)金融發(fā)展指標與人均GDP增長率呈顯著正相關（Zhang等，2012［3］）；不過也有部分研究認為，金融與經(jīng)濟增長之間存在非線性關系（楊友才，2014［4］；馬勇和陳雨露，2017［5］）。

近年來，基于創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的重要性，相關研究逐漸發(fā)展出一個重要分支，即金融體系如何通過企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新推動經(jīng)濟增長（King和Levine，1993［6］；Morales，2003［7］）。他們認為，信貸市場能夠顯著促進創(chuàng)新，且創(chuàng)新是金融支持經(jīng)濟增長的重要渠道（賈俊生等，2017［8］）。不僅如此，企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)理論也指出，企業(yè)債務期限應與資產(chǎn)期限相匹配，如此才能緩解企業(yè)面臨的期限錯配問題和流動性風險。考慮到企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新具有長周期特點，需要投入大量的中長期資金，只有增加這些中長期資金供給，企業(yè)才能把更多精力運用到設備更新、工藝改進和高新技術(shù)研發(fā)等創(chuàng)新活動中（吳堯和沈坤榮，2020［9］）。

當前，我國正處于“新興加轉(zhuǎn)型”的雙重制度特征時期，大量長期的外部資金支持是促進企業(yè)增加研發(fā)投入的關鍵，這也是提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率和推動經(jīng)濟增長的重要渠道（解維敏和方紅星，2011［10］）。若能獲取長期穩(wěn)定的銀行授信，企業(yè)參與研發(fā)的概率就會顯著增加（馬光榮等，2014［11］）；特別地，銀行信貸期限結(jié)構(gòu)的長期化也可促進企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新，進而拉動地區(qū)經(jīng)濟增長（沈立和倪鵬飛，2019［12］）。不過，由于信息不對稱問題，銀行在經(jīng)營策略上大多存在風險厭惡特征，其對企業(yè)投放信貸資金時趨于穩(wěn)健保守，所以這些資金多以中期甚至短期信貸為主，以適度規(guī)避流動性風險。

不過對企業(yè)而言，企業(yè)會把不同期限的借款用于不同用途：短期負債主要用于原材料采購和流動資金周轉(zhuǎn)，長期資金則用于設備更新改造、工藝改進及研發(fā)創(chuàng)新。如果企業(yè)難以從銀行系統(tǒng)獲取中長期信貸資金，那么就有可能把短期資金抽調(diào)來投放于研發(fā)創(chuàng)新等長周期的經(jīng)營活動，這會出現(xiàn)“短貸長投”問題并使企業(yè)面臨短期資金的償付壓力。一旦企業(yè)資金鏈斷裂，流動性風險就立刻暴露出來，這在一定程度上抑制了制造業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動。由此可見，提高中長期信貸比重可有效避免制造業(yè)企業(yè)“短貸長投”，這不僅降低了企業(yè)在研發(fā)創(chuàng)新中所受的流動性壓力，同時也對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生促進效應（鐘凱等，2016［13］）。

基于上述邏輯，我們認為，在中國金融體系依然由銀行主導的大背景下，傳統(tǒng)銀行信貸模式對于制造業(yè)企業(yè)具有舉足輕重的影響。對于制造業(yè)企業(yè)來說，短期化的銀行信貸難以匹配其生產(chǎn)周期和回款周期，尤其是裝備制造業(yè)、高技術(shù)制造業(yè)，他們的研發(fā)周期長、資金投入大，更需要中長期信貸資金的支持。提高制造業(yè)的中長期信貸供給，一方面能有效解決“短貸長投”問題，降低企業(yè)“轉(zhuǎn)貸”、“續(xù)貸”等經(jīng)營成本，減少不必要的成本損耗，從而提升企業(yè)的生產(chǎn)積極性和經(jīng)營效率；另一方面，充足的制造業(yè)中長期信貸供給，增強了金融資本間接參與研發(fā)創(chuàng)新的穩(wěn)定性，有利于制造業(yè)對未來形成穩(wěn)定預期，引致他們將更多資源投向研發(fā)創(chuàng)新活動，最終提升制造業(yè)行業(yè)的勞動生產(chǎn)率和經(jīng)營績效。因此，本文提出待驗證假說：提高中長期信貸比重有助于激勵制造業(yè)研發(fā)創(chuàng)新，而研發(fā)創(chuàng)新活動又進一步改善了制造業(yè)企業(yè)的經(jīng)營績效。

3 模型設定與數(shù)據(jù)來源

為檢驗信貸期限結(jié)構(gòu)的變化對制造業(yè)經(jīng)營績效的影響，我們借鑒Barro和Martin（1995）［14］、張杰和居楊雯（2017）［15］等學者的經(jīng)濟增長理論框架，同時充分考慮中國經(jīng)濟的實際情況，引入省級金融體系的信貸期限結(jié)構(gòu)作為解釋變量，面板數(shù)據(jù)模型設定如下：

這里，lnsalesit為被解釋變量，也即省份i在年度t的制造業(yè)經(jīng)營績效，我們以規(guī)上工業(yè)銷售產(chǎn)值（salesit）的對數(shù)來衡量。特別地，考慮到通貨膨脹的影響，這里用價格指數(shù)對名義規(guī)上工業(yè)銷售產(chǎn)值進行了平減。此外，作為可替代的被解釋變量，我們還使用了規(guī)上工業(yè)主營業(yè)務收入這一指標進行穩(wěn)健性檢驗。

loanit為核心解釋變量，也即省份在年度的信貸期限結(jié)構(gòu)，我們以中長期貸款與短期貸款的比值來反映。同時，作為可替代的核心解釋變量，我們還使用了各省中長期貸款與就業(yè)總量的比值（制造業(yè)人均中長期貸款）進行穩(wěn)健性檢驗。根據(jù)上文的理論假設，核心解釋變量（信貸期限結(jié)構(gòu)）應與被解釋變量（制造業(yè)經(jīng)營績效）正相關。

Zit為控制變量，參考現(xiàn)有文獻，這里控制了各省的要素稟賦差異、經(jīng)濟開放度（opennessit）以及政府干預度（gov_intervit）等。其中，要素稟賦差異主要表現(xiàn)在資本和勞動力兩個層面，對于資本層面的稟賦差異，我們以新增固定資產(chǎn)投資增長率（cap_endow_it）來衡量；對于勞動力力層面的稟賦差異，我們用勞動就業(yè)人口增長率（emp_endowit）來進行反映。至于經(jīng)濟開放度和政府干預度，前者等于各省進出口總額占地區(qū)生產(chǎn)總值的比重，后者則為政府消費性支出水平，也即政府消費性支出占地區(qū)生產(chǎn)總值的比重。此外，我們還控制了地區(qū)固定效應和年份固定效應，εit為模型的隨機擾動誤差。

本文所有數(shù)據(jù)來源于2005年至2018年的《中國統(tǒng)計年鑒》和《中國金融統(tǒng)計年鑒》，主要變量的描述性統(tǒng)計如表1所示。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計

4 實證結(jié)果及其分析

4.1 基準回歸結(jié)果

為檢驗信貸期限結(jié)構(gòu)對制造業(yè)經(jīng)營績效的影響，這里以規(guī)上工業(yè)銷售產(chǎn)值作為被解釋變量，以信貸期限結(jié)構(gòu)（或人均中長期貸款）為核心解釋變量，根據(jù)公式（1）并借助OLS估計得到基準回歸結(jié)果如表2所示。

表2 信貸期限結(jié)構(gòu)對制造業(yè)經(jīng)營績效的影響（以規(guī)上工業(yè)銷售產(chǎn)值為被解釋變量）

上表中，列（1）單純考察信貸期限結(jié)構(gòu)（loan）對被解釋變量的作用，而固定效應項和地區(qū)異質(zhì)性均未控制；列（2）則在（1）的基礎上控制了地區(qū)固定效應項和年份固定效應項；而列（3）又在列（2）的基礎上控制了地區(qū)異質(zhì)性，包括資本要素稟賦、勞動要素稟賦、經(jīng)濟開放度、政府干預度等。結(jié)果顯示，信貸期限結(jié)構(gòu)與制造業(yè)經(jīng)營績效顯著正相關，中長期信貸比重的提升有助于促進制造業(yè)經(jīng)營績效的增長。具體而言，信貸期限結(jié)構(gòu)每增加1單位標準差，制造業(yè)經(jīng)營績效將上升0.17（=0.0774×2.299）個百分點。此外，我們還嘗試將列（3）中的核心解釋變量——信貸期限結(jié)構(gòu)（loan）替換成了列（4）中的人均中長期貸款（loan_per），結(jié)果顯示，核心解釋變量的系數(shù)顯著且正負方向與前述一致。

進一步地，我們還考察了被解釋變量的穩(wěn)健性。這里，我們將被解釋變量的測算由規(guī)上工業(yè)銷售產(chǎn)值（sales）調(diào)整為規(guī)上工業(yè)主營業(yè)務收入（revenue），對表2各列重新回歸后結(jié)果如表3所示。不難看出，核心解釋變量（信貸期限結(jié)構(gòu)及人均中長期貸款）對被解釋變量（制造業(yè)經(jīng)營績效）依然存在顯著的正向作用。如此，本文假說得以驗證。

表3 信貸期限結(jié)構(gòu)對制造業(yè)經(jīng)營績效的影響（以規(guī)上工業(yè)主營業(yè)務收入為被解釋變量）

4.2 內(nèi)生性檢驗結(jié)果

盡管上文已就信貸期限結(jié)構(gòu)與制造業(yè)經(jīng)營績效的關系進行了驗證，但實證過程是否受內(nèi)生性問題的影響，到目前為止我們?nèi)圆坏枚?。一方面，我們雖然選用了多個指標來反映地區(qū)差異，不過變量遺漏在所難免，這可能導致內(nèi)生性；另一方面，中國各省信貸期限結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)發(fā)展、經(jīng)濟增長之間的聯(lián)系密不可分，如果兩兩之間存在雙向因果，那么內(nèi)生性問題也就不容忽視了。

考慮到，基準回歸中所使用的OLS方法不能很好地處理內(nèi)生性問題，于是我們采用Arellano和Bond（1991）［16］提出的廣義矩估計（GMM）予以解決，估計結(jié)果如表4所示。這里需要說明的是：列（1）和（2）的被解釋變量均由規(guī)上工業(yè)銷售產(chǎn)值測算，而在列（3）和（4）中，我們將其替換為規(guī)上工業(yè)主營業(yè)務收入；同時，我們把列（1）和（3）的核心解釋變量設定為信貸期限結(jié)構(gòu)（loan），而在列（2）和（4）中，核心解釋變量則調(diào)整為人均中長期貸款（loan_per）。

由表4不難看出，中長期信貸確實顯著改善了制造業(yè)的經(jīng)營績效，上文結(jié)論再次得到證實。特別地，從GMM的估計效果來看，實證方程的隨機擾動項一階序列相關、二階序列不相關，且Hansen檢驗不能拒絕工具變量有效的原假設，這意味著當前模型設定合理，OLS基準回歸結(jié)果的有效性得以保證。

表4 內(nèi)生性檢驗結(jié)果

4.3 不同要素密集度的回歸結(jié)果

上文已證實了信貸期限結(jié)構(gòu)與制造業(yè)經(jīng)營績效間的影響關系，然而該影響在不同的要素密集度下是否存在差異？為進一步分析這個問題，我們將制造業(yè)按要素密集度劃分為勞動密集型制造業(yè)、資本密集型制造業(yè)和技術(shù)密集型制造業(yè)，并就三類行業(yè)逐一檢驗信貸期限結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效的作用，結(jié)果如表5所示。

表5 不同要素密集度的回歸結(jié)果

從不同要素密集度的回歸結(jié)果不難看出：對勞動密集型和資本密集型制造業(yè)而言，信貸期限結(jié)構(gòu)的影響系數(shù)分別為0.12和0.14，為正且分別在10%和5%的水平下顯著；但是，對技術(shù)密集型制造業(yè)而言，信貸期限結(jié)構(gòu)的影響系數(shù)為0.06，為正但不顯著?？梢?，由于要素密集度的差異，信貸期限結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效的影響也有所不同。具體來說，在勞動密集型和資本密集型制造業(yè)中，提高中長期信貸的比重有助于改善這些行業(yè)的經(jīng)營績效；但是，對技術(shù)密集型制造業(yè)，中長期信貸的增加卻難以使該行業(yè)獲得更好的經(jīng)營績效。這意味著，中長期信貸在支持技術(shù)密集型制造業(yè)（先進制造業(yè)）的發(fā)展上效果不佳，存在梗阻。

4.4 結(jié)果分析

中長期信貸比重的提升對技術(shù)密集型制造業(yè)（先進制造業(yè)）經(jīng)營績效的影響不佳，我們認為主要有以下幾方面的原因：

第一，商業(yè)銀行的內(nèi)部機制不適應先進制造業(yè)的融資特點。一方面，商業(yè)銀行的風險偏好與先進制造業(yè)所面臨的不確定性存在沖突。通常，商業(yè)銀行青睞于對“規(guī)模大、風險低”的企業(yè)進行融資，然而先進制造業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新卻存在很大的不確定性，同時其投資收益的實現(xiàn)也需要耗費較長時間，所以商業(yè)銀行對先進制造業(yè)的融資意愿不強。另一方面，信息不對稱導致銀行授信審批趨于謹慎。應當承認，先進制造業(yè)具有較強的專業(yè)屬性，進入門檻高；而且，先進制造業(yè)發(fā)展迅速，其業(yè)態(tài)和模式常換常新，趨勢不好把握。反觀現(xiàn)階段的商業(yè)銀行，其對先進制造業(yè)的經(jīng)營業(yè)態(tài)、商業(yè)模式、發(fā)展趨勢等大都缺乏清晰認識，風險把控能力較弱，因此在中長期信貸審批方面，商業(yè)銀行存有“惜貸”情緒，不僅收縮權(quán)限，且過度強化不良追責，這也對先進制造業(yè)造成了不利影響。①例如國內(nèi)某股份制銀行，其對先進制造業(yè)的短期貸款以及3年以內(nèi)的中長期流動資金貸款，金額在4000萬元（含）以內(nèi)的由二級分行審批；而項目貸款、技改貸款、超過3年的中長期流動資金貸款以及金額超過4000萬元的貸款，均需上報至一級分行甚至總行審批。此外，商業(yè)銀行全面落實“盡職免責”的難度較大。誠然，商業(yè)銀行對先進制造業(yè)企業(yè)的授信設立了相對較高的不良容忍度，而且就先進制造業(yè)企業(yè)而言他們也曾提出過要落實“盡職免責”；但在具體的實施過程中，信貸員究竟是“盡職”還是“失職”卻很難界定。特別地，就科技金融業(yè)務本身來說，目前也缺乏統(tǒng)一的可操作標準。正因為此，信貸員在對先進制造業(yè)授信審批時仍保持較為審慎的態(tài)度。

第二，傳統(tǒng)金融服務模式無法有效滿足先進制造業(yè)企業(yè)的融資需求。傳統(tǒng)金融服務模式重資產(chǎn)、重抵押、重財務報表，但是以高新技術(shù)為特征的先進制造業(yè)企業(yè)往往“資產(chǎn)輕、抵押少”，在這些企業(yè)中，專利及其它知識產(chǎn)權(quán)等“軟資產(chǎn)”的占比較大，而土地、房產(chǎn)及其它固定資產(chǎn)等“硬資產(chǎn)”的占比相對較少，所以在傳統(tǒng)金融服務模式下，這些企業(yè)的融資需求很難得到有效滿足。同時，由于我國知識產(chǎn)權(quán)市場在價值評估、交易轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押登記等方面尚有諸多不完善之處，專利等知識產(chǎn)權(quán)押品的價值存在較大的不確定性，而且圍繞知識產(chǎn)權(quán)所產(chǎn)生的抵押貸款其流動性也令人堪憂。一旦企業(yè)違約，金融機構(gòu)在處置完押品后仍可能遭受損失，即使將貸款證券化也不易對接到理想的承接方，所以其開展知識產(chǎn)權(quán)融資業(yè)務的意愿不足。

第三，科技金融創(chuàng)新的風險與收益不平衡。近年來，商業(yè)銀行積極探索投貸聯(lián)動業(yè)務，多舉措進行“選擇權(quán)貸款”、“銀投聯(lián)貸”等模式的創(chuàng)新，嘗試在風險可控的條件下分享先進制造業(yè)企業(yè)在高速成長期的部分股權(quán)增值。但是，受制于《商業(yè)銀行法》中關于金融機構(gòu)投資企業(yè)股權(quán)的相關條款，銀行為初創(chuàng)型先進制造業(yè)企業(yè)提供高風險信貸時，其憑借股權(quán)在未來所產(chǎn)生的或有收益有限，無疑，這會挫傷銀行對先進制造業(yè)信貸支持的積極性。

第四，地方政府的支持體系不健全。首先，風險分擔體系不夠健全。目前，全國大部分省份已初步建立起涵蓋風險補償、貸款貼息、信保基金等較為完善的科技金融財政支持體系，但普遍存在一些問題：財政資金投入力度不足、支持覆蓋面較窄、考核問責過于嚴苛、審批流程繁瑣等，這嚴重影響了財政資金支持先進制造業(yè)的杠桿效率。其次，面向先進制造業(yè)企業(yè)的信用體系建設較為薄弱。先進制造業(yè)企業(yè)（尤其是初創(chuàng)的先進制造業(yè)企業(yè)），其科技屬性的相關信息認證不透明、跟新不及時、共享不全面，這給金融機構(gòu)有效甄別客戶帶來困難。再次，地方政府投資引導基金的支持力度不夠且存在非市場化運作問題，部分項目的返投比例過高，擠占了市場化創(chuàng)投機構(gòu)的份額。

5 可行路徑探索：研發(fā)創(chuàng)新在提升技術(shù)密集型制造業(yè)經(jīng)營績效中的作用

考慮到信貸期限結(jié)構(gòu)對技術(shù)密集型制造業(yè)經(jīng)營績效的影響效果不佳，傳導存在梗阻，我們將企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動作為中介變量納入回歸方程，分析信貸期限結(jié)構(gòu)、研發(fā)創(chuàng)新與經(jīng)營績效三者間的關系，檢驗“中長期信貸是否能通過研發(fā)創(chuàng)新提升技術(shù)密集型制造業(yè)的經(jīng)營績效”，為金融支持制造業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展探索出可行路徑。如圖1所示。

圖1 信貸期限結(jié)構(gòu)、研發(fā)創(chuàng)新與技術(shù)密集型制造業(yè)經(jīng)營績效

5.1 模型設定

國際經(jīng)驗表明，無論是傳統(tǒng)制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，還是先進制造業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，其核心都在于是否擁有足夠的資金運用于研發(fā)創(chuàng)新，而這又依賴于金融體系能否高效運轉(zhuǎn)，為制造業(yè)提供源源不斷的資金支持。制造業(yè)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新是個動態(tài)過程，內(nèi)嵌于企業(yè)技術(shù)研究、產(chǎn)品開發(fā)、中期測試、規(guī)模量產(chǎn)、改進更新、成熟發(fā)展等價值鏈的各個環(huán)節(jié)，而在不同的階段，企業(yè)可能存在差異化的資金需求。根據(jù)Hansen和Birkinshaw（2007）［17］的創(chuàng)新價值鏈理論，我們將制造業(yè)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新過程劃分為知識創(chuàng)造、技術(shù)吸收和成果轉(zhuǎn)化三階段，深入分析不同階段下信貸期限結(jié)構(gòu)對制造業(yè)經(jīng)營績效的影響，計量模型設定如下：

這里與上文一致，salesit、loanit仍舊分別表示制造業(yè)經(jīng)營績效和信貸期限結(jié)構(gòu)。innovationit為創(chuàng)新階段指標，用于區(qū)分制造業(yè)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的三個階段：1）對于知識創(chuàng)造階段（也即研發(fā)投入階段），我們以人均規(guī)上工業(yè)企業(yè)內(nèi)部研發(fā)支出為代理變量（rd）；2）對于技術(shù)吸收階段（也即技術(shù)專利產(chǎn)出階段），我們以人均規(guī)上工業(yè)企業(yè)專利申請數(shù)量為代理變量（pt）；3）對于成果轉(zhuǎn)化階段（也即新產(chǎn)品投產(chǎn)銷售階段），我們以人均規(guī)上工業(yè)企業(yè)新產(chǎn)品數(shù)量為代理變量（np）。所有新增數(shù)據(jù)均來自于《中國科技統(tǒng)計年鑒》。此外，本文還根據(jù)要素密集度進一步細分了制造業(yè)的行業(yè)亞型，以考察不同要素密集度下（勞動密集、資本密集和技術(shù)密集）信貸期限結(jié)構(gòu)對制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營績效的異質(zhì)化作用。

5.2 回歸結(jié)果及其分析

分創(chuàng)新階段、分要素密集度的回歸結(jié)果如表6所示。其中，列（1）為全樣本回歸結(jié)果，結(jié)果顯示：在信貸期限結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新階段指標的交叉項中，技術(shù)吸收階段的回歸系數(shù)（0.02）不顯著，但知識創(chuàng)造和成果轉(zhuǎn)化階段的回歸系數(shù)為正（0.04和0.05），且分別在10%和5%的水平下顯著。在列（2）、（3）和（4）中，我們按要素密集度將全樣本進一步劃分為勞動密集型、資本密集型和技術(shù)密集型行業(yè)，結(jié)果表明：在勞動密集型和資本密集型行業(yè)，知識創(chuàng)造和技術(shù)吸收階段的回歸系數(shù)均不顯著，也即中長期信貸的支持效果不佳；但是在成果轉(zhuǎn)化階段，交叉項的回歸系數(shù)顯著為正，這意味著中長期信貸在此階段充分發(fā)揮了作用。這里需要特別注意的是，在技術(shù)密集型行業(yè)，交叉項的回歸系數(shù)在知識創(chuàng)造（0.11）、技術(shù)吸收（0.10）和成果轉(zhuǎn)化（0.15）三個階段均顯著為正。

表6 分創(chuàng)新階段、分要素密集度的回歸結(jié)果① 這里分別以全樣本、勞動密集型、資本密集型和技術(shù)密集型行業(yè)的經(jīng)營績效為被解釋變量，并以知識創(chuàng)造、技術(shù)吸收、成果轉(zhuǎn)化與信貸期限結(jié)構(gòu)的交互項為解釋變量，進行了12次回歸分析。所有方程均采用面板數(shù)據(jù)模型，同時還控制了前文所涉及的控制變量、地區(qū)固定效應和時間固定效應。限于篇幅，這里僅展示了交叉項的回歸系數(shù)，其它結(jié)果有興趣的讀者可向作者索取。

根據(jù)上述回歸結(jié)果，我們得出如下結(jié)論：第一，從全樣本回歸結(jié)果來看，提高中長期信貸比重能夠促進制造業(yè)企業(yè)開展研發(fā)創(chuàng)新活動，而研發(fā)創(chuàng)新又進一步推動了制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營績效的增長，不過這一推動作用僅表現(xiàn)在知識創(chuàng)造和成果轉(zhuǎn)化階段，對于技術(shù)吸收階段并不顯著。第二，區(qū)分行業(yè)的要素密集度后我們發(fā)現(xiàn)，中長期信貸供給對技術(shù)密集型制造業(yè)（先進制造業(yè)）而言更為重要，具體來說，中長期信貸的正向激勵貫穿了先進制造業(yè)創(chuàng)新價值鏈的整個生命周期（知識創(chuàng)造、技術(shù)吸收、成果轉(zhuǎn)化），而研發(fā)創(chuàng)新水平的提高又為先進制造業(yè)經(jīng)營績效的改善創(chuàng)造了積極條件。

6 研究結(jié)論與政策建議

本文利用2005年-2018年中國省級面板數(shù)據(jù)，實證檢驗了銀行信貸期限結(jié)構(gòu)對制造業(yè)經(jīng)營績效的影響。研究發(fā)現(xiàn)：從總體上看，加大中長期信貸比重有助于提升制造業(yè)的經(jīng)營績效，但對不同要素密集度的制造業(yè)行業(yè)，上述影響則呈現(xiàn)出差異化，具體而言：該影響僅存在于勞動密集型和資本密集型制造業(yè)，而對技術(shù)密集型制造業(yè)并不顯著。隨后，通過可行路徑探索我們發(fā)現(xiàn)，研發(fā)創(chuàng)新在銀行信貸期限結(jié)構(gòu)與制造業(yè)經(jīng)營績效的關系中扮演著中介角色，提高中長期信貸的占比能促進技術(shù)密集型制造業(yè)（先進制造業(yè)）開展研發(fā)創(chuàng)新活動，從而對其經(jīng)營績效的改善產(chǎn)生積極影響。

本文研究結(jié)論對我國制造業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展具有重要的理論和現(xiàn)實意義。大幅增加制造業(yè)中長期信貸的投入，尤其是對其研發(fā)創(chuàng)新領域的中長期資金投入，有助于我國制造業(yè)核心競爭力的提升及經(jīng)營績效的改善。事實上，在金融體系不斷完善和健全的過程中，科技領域中長期信貸的持續(xù)增加與制造業(yè)創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的內(nèi)在需求是一致的。一方面，政府應持續(xù)深化科技金融服務保障，強化財政政策與金融政策協(xié)同，推動完善風險分擔機制，建立健全科技企業(yè)信用體系建設，引導金融機構(gòu)持續(xù)加大對制造業(yè)（尤其是先進制造業(yè)）的中長期信貸支持。另一方面，金融機構(gòu)也應進一步完善科技信貸服務機制，提升科技專營機構(gòu)的服務水平，創(chuàng)新項目貸款、技改貸款等中長期信貸產(chǎn)品和服務，全面落實科技信貸盡職免責制度，這樣才有利于銀行體系提高對制造業(yè)中長期信貸投放的積極性，同時銀行也能大幅改善中長期信貸資金的使用效率。