郝碩博 王曉成

內(nèi)容提要 中國(guó)證券監(jiān)督管理部門明確禁止上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員在定期報(bào)告公布前30日內(nèi)交易，但是仍有部分高管視規(guī)定不見(jiàn)，在敏感期交易，損害投資者利益。從A股市場(chǎng)來(lái)看，自2010年至2020年共有248家上市公司的高管在敏感期交易。選取這248家上市公司在這10年里全部?jī)?nèi)部人交易信息為研究樣本，通過(guò)建立面板Logit 模型研究高管違規(guī)交易行為與高管違規(guī)潛在收益之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：第一，定期報(bào)告的基本每股收益和每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率均顯著影響高管敏感期交易概率。不同的是，基本每股收益負(fù)向顯著影響高管敏感期交易概率，每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率正向顯著影響高管敏感期交易概率。第二，上市公司高管薪酬水平對(duì)高管敏感期交易的概率有反向顯著影響。上市公司高管的薪酬水平越低，其在敏感期交易股票的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。第三，上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)高管敏感期交易的概率也具有顯著影響，相比于非國(guó)有上市公司，國(guó)有上市公司高管在敏感期交易股票的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。

一、引言

近年來(lái)，上市公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員（以下簡(jiǎn)稱“高管”或“內(nèi)部人”）[1]在文獻(xiàn)中，董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員通常統(tǒng)稱為公司“內(nèi)部人”，而在我國(guó)民間被習(xí)慣性統(tǒng)稱為“高管”，在文中，如若沒(méi)有特殊說(shuō)明，則“高管”與“內(nèi)部人”均包括董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員。違規(guī)交易股票、違規(guī)套現(xiàn)的報(bào)道屢見(jiàn)不鮮。內(nèi)部人交易（指內(nèi)部人買賣本公司股票）行為引起了證券監(jiān)管部門的高度重視。證監(jiān)會(huì)明確規(guī)定了定期報(bào)告公布前30日內(nèi)為交易窗口期，禁止上市公司高管在信息敏感期進(jìn)行交易。在敏感期（以下敏感期是指上市公司定期報(bào)告發(fā)布前30日內(nèi)）公司內(nèi)部擁有“重要的非公開(kāi)信息”，“重要”是指一旦該信息披露，則會(huì)對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生重要影響，“非公開(kāi)”是指這些信息主要是由公司高管掌握。如果公司高管在上述敏感期進(jìn)行交易，則很大可能是利用自身掌握的信息優(yōu)勢(shì)謀取超額收益，損害投資者利益。為提高高管買賣上市公司股票的透明度，上海證券交易所、深圳證券交易所先后在交易所網(wǎng)站披露上市公司高管交易信息。即便在這樣相對(duì)透明公開(kāi)的背景下，仍有部分高管無(wú)視規(guī)定，依舊在敏感期交易，損害投資者利益。

從我國(guó)A股市場(chǎng)來(lái)看，自2010年至2020年共有248家上市公司的高管在敏感期交易。本文選取上述248家公司在這10年里全部?jī)?nèi)部人交易信息為研究樣本，構(gòu)建Logit計(jì)量模型，同時(shí)控制年份固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)：第一，上市公司預(yù)披露定期報(bào)告的基本每股收益對(duì)高管在敏感期交易股票的概率產(chǎn)生負(fù)向顯著影響。如果基本每股收益較高，則高管更可能繼續(xù)持有自家股票，而不是在敏感期交易股票；如果預(yù)披露定期報(bào)告的基本每股收益較低，則高管更可能會(huì)在市場(chǎng)還未知曉企業(yè)現(xiàn)階段每股收益水平的情況下，利用自身的信息優(yōu)勢(shì)，在敏感期交易，以謀取超額利益。第二，上市公司預(yù)披露定期報(bào)告的每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率對(duì)高管在敏感期交易的概率產(chǎn)生正向顯著影響。若每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率較高，則高管在敏感期交易的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)；反之，如果每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率較低，則高管在敏感期內(nèi)交易的動(dòng)機(jī)較弱。第三，上市公司高管在報(bào)告期內(nèi)的薪酬水平對(duì)高管在敏感期交易的概率產(chǎn)生負(fù)向顯著影響。高管在報(bào)告期內(nèi)的薪酬水平如果處于整個(gè)高管團(tuán)隊(duì)較高的位置，則在敏感期交易股票的動(dòng)機(jī)較弱；如果薪酬水平處于整個(gè)高管團(tuán)隊(duì)較低的位置，則更可能在敏感期交易，利用信息優(yōu)勢(shì)賺取超額收益來(lái)彌補(bǔ)相對(duì)較低的收入。第四，上市公司在報(bào)告期內(nèi)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)高管在敏感期交易股票的概率也具有顯著影響，如果上市公司為國(guó)有企業(yè)，則高管在敏感期交易的動(dòng)機(jī)會(huì)相對(duì)較強(qiáng)。

本文具有以下貢獻(xiàn)：①在以往文獻(xiàn)中，學(xué)者們主要聚焦于上市公司內(nèi)部人交易是否可以獲得超額回報(bào)、利用何種信息獲得超額回報(bào)以及影響內(nèi)部人交易的因素分析上，關(guān)于高管違規(guī)交易行為的研究相對(duì)較少?；谀壳暗奈墨I(xiàn)基礎(chǔ)，本文主要研究上市公司高管敏感期交易行為與違規(guī)潛在收益之間的問(wèn)題，拓展了對(duì)高管違規(guī)交易的研究。②相比于使用連續(xù)型變量，本文對(duì)高管薪酬水平的衡量主要采用0-1二值變量形式，可以更好地刻畫高管薪酬在整個(gè)高管團(tuán)隊(duì)中所處的相對(duì)水平。以相對(duì)水平來(lái)度量高管薪酬，研究薪酬對(duì)高管在敏感期交易概率的影響，可以充分展現(xiàn)低薪酬高管的收入補(bǔ)償動(dòng)機(jī)。③本文對(duì)企業(yè)現(xiàn)階段發(fā)展水平和未來(lái)發(fā)展?jié)摿Φ暮饬糠謩e采用的是基本每股收益和每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率。相比于實(shí)證研究中較多采用的ROA、ROE 等指標(biāo)來(lái)說(shuō)，基本每股收益和每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率更貼合投資者判斷企業(yè)發(fā)展能力和價(jià)值的視角。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

1.文獻(xiàn)回顧

關(guān)于內(nèi)部人交易與超額收益，大量文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人交易能夠獲得超額回報(bào)[1]Finnerty, J. E, "Insiders and Market Efficiency", The Journal of Finance, 1976, 31(4), pp.1141-1148; Rozeff, M. S.,Zaman, M. A., "Market Efficiency and Insider Trading: Newevidence", Journal of Business, 1988, 61(1), pp.25-44; Friederich,S., Gregory, A., Matatko, J., Tonks, I., "Short-run Returns Around the Trades of Corporate Insiders on the London Stock Exchange",European Financial Management,2002,8(1),pp.7-30;Fidrmuc,J.P.,Goergen,M.,Renneboog,L.,"Insidertrading,Newsreleases,and Ownership Concentration", The Journal of Finance,2006,61(6),pp.2931-2973；曾亞敏、張俊生：《上市公司高管違規(guī)短線交易行為研究》，《金融研究》2009年第11期；曾慶生、張耀中：《信息不對(duì)稱、交易窗口與上市公司內(nèi)部人交易回報(bào)》，《金融研究》2012年第12期。。不同的是，國(guó)外學(xué)者認(rèn)為內(nèi)部人買入股票相對(duì)可以獲得超額回報(bào)[2]Lakonishok,J.,Lee,I.,"Are Insider Trades Informative?",The Review of Financial Studies,2001,14(1),pp.79-111.，而國(guó)內(nèi)學(xué)者認(rèn)為內(nèi)部人賣出股票能更大程度上獲得超額回報(bào)[1]曾慶生：《公司內(nèi)部人具有交易時(shí)機(jī)的選擇能力嗎——來(lái)自中國(guó)上市公司內(nèi)部人賣出股票的證據(jù)》，《金融研究》2008年第10期。。內(nèi)部人交易可以獲得超額回報(bào)的前提是其獲得了“重要而非公開(kāi)”的信息，主要包括對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)有預(yù)測(cè)能力的信息、對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值可作出判斷的信息和未公開(kāi)的重大信息。在上述三種信息中，如果內(nèi)部人利用未公開(kāi)的重大信息進(jìn)行擇時(shí)交易，則涉嫌內(nèi)幕交易，內(nèi)部人將會(huì)受到證券監(jiān)管部門的嚴(yán)厲處罰。因此，內(nèi)部人通常利用對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)有預(yù)測(cè)能力的信息或?qū)緝?nèi)在價(jià)值可作出判斷的信息進(jìn)行擇時(shí)交易。具體來(lái)說(shuō)，內(nèi)部人在賣出股票時(shí)主要利用可判斷公司價(jià)值的信息優(yōu)勢(shì)，在買入股票時(shí)則主要利用可預(yù)測(cè)公司業(yè)績(jī)的信息優(yōu)勢(shì)[2]朱茶芬、姚錚、李志文：《高管交易能預(yù)測(cè)未來(lái)股票收益嗎？》，《管理世界》2011年第9期。。除了利用上述信息優(yōu)勢(shì)外，內(nèi)部人也會(huì)采取不同方式影響交易時(shí)的股價(jià)，以求增加其股票交易的收益。例如，李歡等研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)高管計(jì)劃買入股票時(shí)，為了降低自己的成交均價(jià)，所在公司發(fā)布的好消息的數(shù)量明顯少于壞消息；而當(dāng)高管計(jì)劃賣出股票時(shí)，為了抬高股價(jià)獲得超額收益，公司發(fā)布好消息的數(shù)量明顯多于壞消息[3]李歡、羅婷：《管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的機(jī)會(huì)主義行為——來(lái)自高管股票交易的證據(jù)》，《南開(kāi)管理評(píng)論》2016年第4期。。曾慶生等基于A股非金融公司2007年至2014年年報(bào)語(yǔ)調(diào)的文本分析，發(fā)現(xiàn)公司高管在買賣股票前存在操縱年報(bào)語(yǔ)調(diào)的嫌疑，如果編制年報(bào)的語(yǔ)調(diào)越積極，則高管更可能賣出更多的股票[4]曾慶生、周波、張程、陳信元：《年報(bào)語(yǔ)調(diào)與內(nèi)部人交易：“表里如一”還是“口是心非”？》，《管理世界》2018 年第9期。。

部分學(xué)者從信息層級(jí)的角度研究高管薪酬與內(nèi)部交易。根據(jù)信息層級(jí)假說(shuō)，上市公司高管接觸到有價(jià)值的信息越多，其層級(jí)越高，交易自家股票所獲得的超常回報(bào)也越高[5]Seyhun, H. N., "The Effectiveness of the Insider Trading Sanctions", Journal of Law and Economics, 1992, 35(1),pp.149-182.。上市公司的高管職位層級(jí)與薪酬水平相對(duì)應(yīng)，薪酬由職位層級(jí)的高低決定。所以，上市公司高管的薪酬水平越高，也就意味著其所處的職位層級(jí)越高。曾慶生等以上市公司高管薪酬排序的連續(xù)變量來(lái)刻畫高管所掌握的公司運(yùn)營(yíng)等信息的多寡，研究高管信息層級(jí)對(duì)交易回報(bào)的影響，發(fā)現(xiàn)高管薪酬的相對(duì)水平越高，其交易的主動(dòng)性越強(qiáng)，內(nèi)部交易的超常回報(bào)越高，越可能主動(dòng)交易[6]曾慶生、程博：《影響公司高管交易行為內(nèi)部差異的因素：“信息優(yōu)勢(shì)”還是“收入補(bǔ)償動(dòng)機(jī)”》，《南開(kāi)管理評(píng)論》2019年第6期。。部分學(xué)者從收入彌補(bǔ)的角度來(lái)研究高管薪酬與內(nèi)部交易。Noe通過(guò)建立理論模型研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易可以看作是一種薪酬激勵(lì)[7]Noe., T. H., "Insider Trading and the Problem of Corporate Agency", Journal of Law, Economics, and Organization,1997,13(2),pp.287-318.。郭雪萌等以CEO年薪與副總經(jīng)理薪酬均值的比值來(lái)衡量?jī)?nèi)部薪酬差距，以高管薪酬與行業(yè)高管薪酬平均值的比值來(lái)衡量外部薪酬差距，研究發(fā)現(xiàn)上市公司內(nèi)部薪酬差距的擴(kuò)大導(dǎo)致高管交易行為加劇，外部負(fù)向薪酬差距的擴(kuò)大也會(huì)導(dǎo)致高管交易行為加劇[8]郭雪萌、許嬰鵬：《薪酬差距能否激勵(lì)高管——基于高管交易行為的經(jīng)驗(yàn)研究》，《國(guó)際商務(wù)（對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)學(xué)報(bào)）》2016年第5期。。李心丹等通過(guò)建立內(nèi)幕交易動(dòng)機(jī)的模型，研究發(fā)現(xiàn)公司高管的期望收益和跟風(fēng)攀比加劇了內(nèi)幕交易[9]李心丹、宋素榮、盧斌、查曉磊：《證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易的行為動(dòng)機(jī)研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2008年第10期。。李源源將高管的薪酬差距分為內(nèi)部薪酬差距和高管與普通員工的薪酬差距，研究發(fā)現(xiàn)薪酬差距擴(kuò)大導(dǎo)致高管內(nèi)幕交易行為加劇[10]李源源：《股權(quán)結(jié)構(gòu)、薪酬制度與內(nèi)幕交易相關(guān)性分析》，《財(cái)會(huì)通訊》2017年第9期。。陳震等研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公司違規(guī)發(fā)生概率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，過(guò)低的薪酬會(huì)增加公司違規(guī)的概率[11]陳震、李艷輝：《上市公司違規(guī)動(dòng)因研究——基于管理層權(quán)力理論視角》，《中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2011 年第2期。。相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，國(guó)企高管內(nèi)部交易在“八項(xiàng)規(guī)定”之后會(huì)獲得更高的超額收益[1]劉磊、姚振曄、張永進(jìn)：《企業(yè)高管內(nèi)部人交易行為存在自我激勵(lì)效應(yīng)嗎？——基于“八項(xiàng)規(guī)定”出臺(tái)所構(gòu)建的外生事件》，《北京工商大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）》2019年第6期。。這也在一定程度上表明了內(nèi)部交易是收入彌補(bǔ)的一種手段。

綜合上述文獻(xiàn)，大量學(xué)者一致認(rèn)為內(nèi)部人交易能夠獲得超額收益?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于內(nèi)部人交易收益以及影響因素分析有了一定的研究，但是對(duì)于內(nèi)部人在敏感期交易的問(wèn)題鮮有研究。是什么因素導(dǎo)致上市公司高管在敏感期違規(guī)交易呢？本文主要就這一問(wèn)題進(jìn)行實(shí)證分析。

2.研究假設(shè)

內(nèi)部交易人和市場(chǎng)投資者在一定程度上通過(guò)對(duì)定期報(bào)告中披露的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析來(lái)判斷目前以及未來(lái)上市公司的業(yè)績(jī)、企業(yè)價(jià)值和股價(jià)走勢(shì)。在定期報(bào)告的諸多財(cái)務(wù)指標(biāo)中，內(nèi)部交易人和普通投資者更多會(huì)從投資收益的角度出發(fā)著重關(guān)注基于每股信息的指標(biāo)，尤其是基本每股收益和每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率這兩個(gè)指標(biāo)?；久抗墒找孑^為直接地體現(xiàn)了目前股東權(quán)益的升值空間，是上市公司盈利能力的體現(xiàn)；每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率則較為直接地體現(xiàn)了未來(lái)上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的趨勢(shì)。上述兩個(gè)指標(biāo)所傳遞的信息均會(huì)一定程度上造成股價(jià)短期的波動(dòng)。具體來(lái)說(shuō)，如果基本每股收益較大，那么說(shuō)明目前這一階段上市公司的盈利能力較好，這一利好或許在資本市場(chǎng)已經(jīng)有所體現(xiàn)，所以在該指標(biāo)公布之后，所引起的積極市場(chǎng)反應(yīng)較為溫和，股價(jià)波動(dòng)也相對(duì)較小。高管在敏感期交易或者在市場(chǎng)已經(jīng)作出反應(yīng)后交易，其成交均價(jià)不會(huì)有顯著的差異，所以在敏感期交易的動(dòng)機(jī)會(huì)較弱。反之，如果基本每股收益較小，則上市公司在這一階段盈利能力越弱，對(duì)于這樣明顯的負(fù)面信息，資本市場(chǎng)會(huì)據(jù)此作出較大反應(yīng)，股價(jià)很可能會(huì)有大幅度下跌勢(shì)頭，高管在敏感期及時(shí)交易，則可以在很大程度上規(guī)避股價(jià)下跌帶來(lái)的損失。如果每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率較高，則預(yù)示未來(lái)一段時(shí)間公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間較大，由于定期報(bào)告的財(cái)務(wù)信息在敏感期是非公開(kāi)的，那么利好信息所帶來(lái)的市場(chǎng)反應(yīng)還沒(méi)到來(lái)，在敏感期交易或者在市場(chǎng)已經(jīng)作出反應(yīng)后交易，其成交均價(jià)會(huì)有顯著差異，所以在敏感期內(nèi)交易的動(dòng)機(jī)較為強(qiáng)烈。反之，如果每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率較低，則說(shuō)明企業(yè)未來(lái)一段時(shí)間公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)趨勢(shì)并不明顯，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間相對(duì)較小，市場(chǎng)對(duì)于這樣不是明顯利好，也不是明顯利空消息的反應(yīng)相對(duì)來(lái)說(shuō)會(huì)比較緩和，所以股價(jià)會(huì)相對(duì)小幅度波動(dòng)。內(nèi)部人選擇在敏感期交易還是選擇在非敏感期交易，其成交均價(jià)不會(huì)產(chǎn)生顯著差異，所以在敏感期交易的動(dòng)機(jī)也會(huì)相對(duì)較弱。因此，提出以下假設(shè)：在預(yù)公開(kāi)披露的定期報(bào)告中，基本每股收益越高，內(nèi)部人在敏感期交易的動(dòng)機(jī)越弱；反之，基本每股收益越低，內(nèi)部人在敏感期交易的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。在預(yù)公開(kāi)披露的定期報(bào)告中，每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率越高，內(nèi)部人在敏感期內(nèi)交易的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)；反之，每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率越低，內(nèi)部人在敏感期交易的動(dòng)機(jī)越弱。

假設(shè)1：在預(yù)公開(kāi)披露的定期報(bào)告中，基本每股收益越高，內(nèi)部人在敏感期內(nèi)交易的動(dòng)機(jī)越弱；反之，基本每股收益越低，內(nèi)部人在敏感期交易的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈。

假設(shè)2：在預(yù)公開(kāi)披露的定期報(bào)告中，每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率越高，內(nèi)部人在敏感期內(nèi)交易的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)；反之，每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率越低，內(nèi)部人在敏感期交易的動(dòng)機(jī)越弱。

一般來(lái)說(shuō)，上市公司高管的職位層級(jí)與薪酬是直接掛鉤的，高管的薪酬一定程度上反映了高管的職位層級(jí)。如果說(shuō)高管自身的薪酬水平位于整個(gè)高管團(tuán)隊(duì)的上層，那么也很大程度上意味著其職位層級(jí)位于整個(gè)高管團(tuán)隊(duì)的上層。對(duì)于這一部分高管來(lái)說(shuō)，在敏感期交易很可能會(huì)“得不償失”。從目前看來(lái)，雖然在敏感期交易不會(huì)受到證券監(jiān)管部門的嚴(yán)厲處罰，但是依然會(huì)收到來(lái)自上市公司內(nèi)部的批評(píng)或責(zé)令改正的公告。這種公告對(duì)于職位較高的高管來(lái)說(shuō)，很有可能會(huì)影響其聲譽(yù)。即便考慮到預(yù)披露定期報(bào)告所引起的市場(chǎng)反應(yīng)會(huì)給自己的投資收益帶來(lái)一定的萎縮，這部分高管也會(huì)在考慮自身聲譽(yù)等因素的情況下謹(jǐn)慎交易，所以薪酬較高的高管在敏感期交易的動(dòng)機(jī)較弱。對(duì)于薪酬處于整個(gè)高管團(tuán)隊(duì)的低層來(lái)說(shuō)，他們可能會(huì)有更強(qiáng)烈的通過(guò)交易來(lái)謀求超額收益，以緩解自己低薪酬的不利處境的動(dòng)機(jī)。這一部分高管可能也考慮在敏感期交易是否會(huì)影響自己的聲譽(yù)以及職位升遷等問(wèn)題，但是對(duì)這些考慮因素賦予的權(quán)重會(huì)相對(duì)較低，他們更傾向于采取其他手段或措施來(lái)提升自己的收入，而不是僅僅領(lǐng)取相對(duì)較低的薪酬。另外，上市公司的高管職位越高，獲取公司財(cái)務(wù)信息的時(shí)間會(huì)越提前，獲取財(cái)務(wù)信息的內(nèi)容也會(huì)越全面。如果職位較高的高管想通過(guò)內(nèi)部人交易來(lái)謀取超額利益，可能會(huì)早于定期報(bào)告公布前30天就已經(jīng)完成了交易，不必拖到敏感期進(jìn)行交易。職位較低的高管，其獲得公司財(cái)務(wù)信息相對(duì)片面，時(shí)間上也相對(duì)滯后，甚至獲得預(yù)披露定期報(bào)告的時(shí)間就已經(jīng)處于敏感期，如果還想利用獲得的信息優(yōu)勢(shì)謀取超額利益的話，就只能在敏感期完成交易。因此，提出以下假設(shè)：上市公司高管團(tuán)隊(duì)中，如果高管的薪酬相對(duì)較高，則在敏感期交易的動(dòng)機(jī)較低，如果高管的薪酬相對(duì)較低，則在敏感期交易的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)。

假設(shè)3：上市公司高管團(tuán)隊(duì)中，如果高管的薪酬相對(duì)較高，則在敏感期交易的動(dòng)機(jī)較弱；反之，如果高管的薪酬相對(duì)較低，則在敏感期交易的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)。

2009年以來(lái)國(guó)家出臺(tái)了一系列的央企高管限薪令，旨在強(qiáng)化央企高管的薪酬管制力度。國(guó)家在對(duì)央企高管的工資、福利進(jìn)行約束的同時(shí)，也提供了政治晉升和在職消費(fèi)等多種激勵(lì)方式，以達(dá)到激勵(lì)相容。但自“八項(xiàng)規(guī)定”實(shí)施以來(lái)，國(guó)企高管的在職消費(fèi)行為受到了嚴(yán)格的控制[1]梅潔：《國(guó)有控股公司管理層報(bào)酬的政策干預(yù)效果評(píng)估——基于“限薪令”和“八項(xiàng)規(guī)定”政策干預(yù)的擬自然實(shí)驗(yàn)》，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2015年第12期；楊蓉：《“八項(xiàng)規(guī)定”、高管控制權(quán)和在職消費(fèi)》，《華東師范大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版）》2016年第1期。。同時(shí)，由于更加注重承擔(dān)社會(huì)責(zé)任、回報(bào)投資者意愿較弱，國(guó)企并不傾向于采取股份回購(gòu)措施來(lái)擴(kuò)大投資收益[2]王國(guó)俊、王躍堂、周潔：《產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)股份回購(gòu)的影響研究》，《南通大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）》2021年第3期。。當(dāng)國(guó)企高管無(wú)法通過(guò)政治晉升、在職消費(fèi)及股份回購(gòu)等方式來(lái)緩解工資約束時(shí)，則會(huì)利用手中的權(quán)力為自己謀取額外利益。因此，在薪酬管制和強(qiáng)反腐的背景下，國(guó)有上市公司高管緩解薪酬約束的意愿更為強(qiáng)烈，在敏感期交易謀求額外收益的動(dòng)機(jī)也較為強(qiáng)烈。而非國(guó)有上市公司高管并不存在薪酬管制，從緩解薪酬約束的角度來(lái)說(shuō)，其敏感期交易的動(dòng)機(jī)較弱。因此，提出以下假設(shè)：上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也會(huì)對(duì)高管在敏感期交易的動(dòng)機(jī)造成顯著影響。

假設(shè)4：上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也會(huì)對(duì)高管在敏感期交易的動(dòng)機(jī)造成顯著影響。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

中國(guó)A 股市場(chǎng)在2010 年1 月1 日至2020 年12 月31 日內(nèi)共有248 家上市公司涉及高管敏感期交易問(wèn)題，本文選取這248家上市公司在上述時(shí)間段內(nèi)的所有內(nèi)部人交易為研究樣本，并對(duì)樣本數(shù)據(jù)做了如下處理：①刪除金融業(yè)上市公司的高管敏感期交易數(shù)據(jù)；②刪除存在有公司層面或內(nèi)部交易層面關(guān)鍵信息缺失的數(shù)據(jù)；③刪除研究時(shí)間區(qū)間內(nèi)被ST處理的公司。在對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行以上處理之后，共獲得上市公司10642個(gè)有效觀測(cè)值的面板數(shù)據(jù)。此外，本文對(duì)考慮的所有連續(xù)型變量進(jìn)行了1%水平的縮尾處理，目的是消除異常值的影響。文中高管敏感期交易事件、高管及上市公司特征信息和內(nèi)部人交易數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）、色諾分?jǐn)?shù)據(jù)庫(kù)（CCER），并結(jié)合銳思特?cái)?shù)據(jù)庫(kù)（RESSET）進(jìn)行核對(duì)。數(shù)據(jù)處理采用stata軟件。

2.主要變量

（1）被解釋變量——高管是否在定期報(bào)告披露前30日內(nèi)交易

若上市公司高管在定期報(bào)告披露前30日內(nèi)交易，則被解釋變量Vio取值為1；否則為0。

（2）解釋變量——基本每股收益（Eps）、每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率（Pbv）、高管薪酬（Sal）、上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）

其中，在對(duì)高管薪酬的刻畫上，本文在實(shí)證部分采取的是0-1二值變量。在各個(gè)上市公司內(nèi)，如果高管在報(bào)告期內(nèi)的薪酬高于高管團(tuán)隊(duì)薪酬的中位數(shù)，則取值為1，否則取值為0。

（3）控制變量

本文還對(duì)其他可能影響上市公司高管敏感期交易的因素進(jìn)行了控制，分別為公司層面的因素、行業(yè)因素和年份因素。表1列出了各個(gè)變量的具體定義。

表1 變量定義

3.研究方法與模型

為了檢驗(yàn)上述假設(shè)，本文構(gòu)建了Logit計(jì)量模型來(lái)檢驗(yàn)基本每股收益、每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、高管薪酬和上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)高管是否在敏感期交易的影響。

在模型中，i表示上市公司，t表示年度。被解釋變量是高管是否在敏感期交易的0-1變量（Vio）。解釋變量是基本每股收益（Eps）、每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率（Pbv）、高管薪酬（Sal）和上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）。若假設(shè)1成立，則Eps的系數(shù)顯著為負(fù)。若假設(shè)2成立，則Pbv的系數(shù)顯著為正。若假設(shè)3成立，則Sal的系數(shù)顯著為負(fù)。若假設(shè)4成立，則State的系數(shù)顯著為正。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

1.高管交易特征及其描述性統(tǒng)計(jì)

表2對(duì)研究變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，可以看出：①59.74%的內(nèi)部人交易中，高管與股東為同一人，其余約40%的內(nèi)部人交易中高管與股東為親屬或其他關(guān)系。②大部分上市公司的女性董事數(shù)量非常少，均值才達(dá)到1.3830位，甚至，研究樣本中上市公司的女性高級(jí)管理人員的數(shù)量均值才達(dá)到0.8443 位。③從高管教育背景來(lái)看，32.15%的高管為研究生學(xué)歷。雖然研究生學(xué)歷在高管團(tuán)隊(duì)中并沒(méi)有普及，但是注重高學(xué)歷人才引進(jìn)是必然趨勢(shì)。

表2 各研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)

2.相關(guān)性分析

在回歸檢驗(yàn)前，對(duì)回歸模型中主要變量之間的Pearson 相關(guān)性進(jìn)行了檢驗(yàn)。實(shí)證部分中各個(gè)變量的相關(guān)關(guān)系絕對(duì)值基本都小于0.50，因此本文構(gòu)建的模型不存在嚴(yán)重的多重共線性。

3.實(shí)證結(jié)果分析

表3報(bào)告了本文模型的實(shí)證結(jié)果。第（1）列僅僅考慮了定期報(bào)告的基本每股收益、每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、高管薪酬與上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)這四項(xiàng)因素對(duì)高管是否在敏感期交易的影響,實(shí)證結(jié)果表明上述這四項(xiàng)因素均對(duì)高管敏感期交易行為產(chǎn)生顯著影響。第（3）列在加入上市公司規(guī)模、兩權(quán)分離度、股權(quán)集中度、女性高級(jí)管理人員數(shù)量、女性董事數(shù)量、高管教育背景、高管年齡等變量后，Eps的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明定期報(bào)告的基本每股收益越高，高管在敏感期內(nèi)交易的動(dòng)機(jī)越弱，反之，在敏感期交易的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，支持了假設(shè)1。Pbv的系數(shù)在1%水平上顯著為正，說(shuō)明定期報(bào)告的每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率越高，高管在敏感期內(nèi)交易的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，反之，在敏感期交易的動(dòng)機(jī)越弱，支持了假設(shè)2。Sal的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明報(bào)告期內(nèi)高管報(bào)酬較低，其在敏感期內(nèi)交易的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，反之，在敏感期交易的動(dòng)機(jī)較弱，支持了假設(shè)3。State的系數(shù)在1%水平上顯著為正，說(shuō)明上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國(guó)有時(shí)，高管在敏感期交易的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，支持了假設(shè)4。

表3 影響上市公司高管敏感期交易股票的實(shí)證結(jié)果

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證本文結(jié)論的可靠性和嚴(yán)謹(jǐn)性，本文分別采用稀釋每股收益（Diluted EPS）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）來(lái)代替基本每股收益，檢驗(yàn)稀釋每股收益、凈資產(chǎn)收益率分別對(duì)高管是否在敏感期交易的影響?；貧w結(jié)果如表4的第（1）列和第（2）列所示。同樣，本文采用以高管薪酬（Salary）的連續(xù)型變量來(lái)代替高管薪酬的0-1變量，檢驗(yàn)高管薪酬對(duì)高管是否在敏感期交易的影響，回歸結(jié)果如表4的第（3）列所示。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

本文還進(jìn)行了其他的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，例如在模型的基礎(chǔ)上分別加入高管在上市公司是否兼職（Z）和是否已超過(guò)退休年齡（Retired）等控制變量。其中，若高管在上市公司兼職，則Z取值為1，否則為0；若高管的年齡已經(jīng)超過(guò)法定退休年齡，則Retird取值為1，否則取值為0?；貧w結(jié)果如表4第（4）列和第（5）列所示，實(shí)證結(jié)果依舊穩(wěn)健。此外，本文還考慮了更多宏觀方面的因素，在Logit模型控制年份和行業(yè)的基礎(chǔ)上，分別又控制了地區(qū)和省份等可能影響高管違規(guī)交易的宏觀因素?；貧w結(jié)果如表4第（6）列和第（7）列所示，在分別考慮地區(qū)控制因素、省份控制因素的情況下，本文的實(shí)證結(jié)果依舊穩(wěn)健。

五、結(jié)論與啟示

為維護(hù)公平的金融秩序，證券監(jiān)管部門不斷出臺(tái)針對(duì)內(nèi)部人交易的監(jiān)管政策，明確規(guī)定交易的敏感期，并禁止高管在敏感期交易。但是在中國(guó)A 股市場(chǎng)上，仍然部分內(nèi)部人“明知故犯”，在定期報(bào)告發(fā)布前30 天內(nèi)交易以求獲得超額收益。究竟哪些因素讓這些違規(guī)的高管視規(guī)章制度如“無(wú)物”，依然選擇違規(guī)交易呢？本文發(fā)現(xiàn)，定期報(bào)告的基本每股收益和每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率對(duì)高管是否在敏感期交易具有顯著影響。與普通投資者一樣，上市公司高管在交易股票時(shí)也關(guān)注定期報(bào)告中的財(cái)務(wù)信息。但不同的是，上市公司高管利用自身的信息優(yōu)勢(shì)，可以較早地掌握這類信息。結(jié)果顯示，基本每股收益對(duì)高管敏感期交易有負(fù)向顯著影響，基本每股收益越高，高管在敏感期交易的概率越低，反之，越高。每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率對(duì)高管敏感期交易有正向顯著影響，每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率越高，高管敏感期交易的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈。此外，上市公司高管的薪酬和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也會(huì)對(duì)高管在敏感期交易行為產(chǎn)生顯著影響。薪酬相對(duì)較低的高管在敏感期交易的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，這可能是因?yàn)樾匠晗鄬?duì)較低的高管獲取信息相對(duì)較遲，正處于敏感期才掌握有關(guān)信息，或者薪酬相對(duì)較低的高管有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)在敏感期交易賺取超額收益以補(bǔ)償自己的低薪酬。同樣出于彌補(bǔ)薪酬的角度，國(guó)有上市公司高管在薪酬管制和強(qiáng)反腐的背景下違規(guī)交易的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，而民營(yíng)、外資等上市公司高管在敏感期交易的動(dòng)機(jī)較弱。

通過(guò)梳理中國(guó)A股市場(chǎng)2010年至2020年間上市公司高管在敏感期交易的案例，發(fā)現(xiàn)證券監(jiān)管部門對(duì)在敏感期交易的高管更多采取的是向相關(guān)的上市公司下發(fā)監(jiān)管函或監(jiān)管關(guān)注，而不是直接對(duì)違規(guī)高管進(jìn)行處罰。在上市公司內(nèi)部調(diào)查后，給予違規(guī)高管也更多是責(zé)令悔改、繼續(xù)加強(qiáng)法規(guī)學(xué)習(xí)、通報(bào)批評(píng)等處罰。這些處罰并沒(méi)有根本觸動(dòng)高管違規(guī)交易獲得的收益，所以在敏感期交易對(duì)于大部分高管來(lái)說(shuō)，需要考量的違規(guī)成本非常小。很顯然，這樣相對(duì)緩和的證券監(jiān)管處罰，并沒(méi)有對(duì)內(nèi)部人違規(guī)提供強(qiáng)有力的約束和震懾。為維護(hù)公平的市場(chǎng)秩序，證券監(jiān)管部門在出臺(tái)一系列針對(duì)內(nèi)部人交易監(jiān)管政策的同時(shí)，也應(yīng)該對(duì)違反監(jiān)管政策的行為給出明確的處罰措施，相對(duì)直接、嚴(yán)厲的處罰會(huì)增大內(nèi)部人違規(guī)交易的成本，這樣即便他們?cè)诿舾衅谟袕?qiáng)烈的需求去交易謀取超額回報(bào)，也得“三思而后行”。

上市公司需要充分考慮低薪酬高管補(bǔ)償收入的需求，并且加強(qiáng)對(duì)低薪酬高管交易的針對(duì)性監(jiān)管。上市公司高管團(tuán)隊(duì)中薪酬相對(duì)較低的高管補(bǔ)償收入的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)烈，公司內(nèi)部應(yīng)該完善內(nèi)部的職位晉升、績(jī)效獎(jiǎng)勵(lì)等體系，以多種方式來(lái)滿足低薪酬高管的需求。針對(duì)低薪酬高管違規(guī)交易的概率較大這一問(wèn)題，上市公司內(nèi)部也需要加強(qiáng)對(duì)這部分高管交易的監(jiān)管，并且明確規(guī)定處罰措施，增強(qiáng)監(jiān)管的有效性。