廖 昕，游宗赫，程心怡

（上海理工大學(xué) 管理學(xué)院，上海 200093）

一、引言

債券市場作為資本市場的重要組成部分，是公司企業(yè)債務(wù)融資的重要渠道。隨著我國債券市場的高速發(fā)展，公司債券的市場規(guī)模也迅速擴大。截至2021 年4 月，我國債券市場托管余額為121.1 萬億元，其中，公司信用類債券托管余額為29 萬億元。但是，近年來貿(mào)易摩擦劇增和新冠肺炎疫情等一系列外部沖擊增加了我國企業(yè)經(jīng)營外部環(huán)境的不確定性。面對經(jīng)濟增速回落，國內(nèi)外風(fēng)險挑戰(zhàn)明顯上升的復(fù)雜局面，部分企業(yè)投資經(jīng)營決策激進、公司績效不佳等問題也集中浮現(xiàn)，我國公司債券市場出現(xiàn)了一輪又一輪的違約潮，一再引發(fā)了市場對公司債券風(fēng)險的關(guān)注。Wind 數(shù)據(jù)顯示，我國公司債券違約數(shù)量從2014 年的6 支激增至2021 年8 月的108支，違約債券余額為1 064.29 億元。在信用分化成為必然趨勢[1]的情況下，降低企業(yè)信用風(fēng)險，降低債券發(fā)行利差對減少企業(yè)融資成本，增強企業(yè)市場競爭力，促進企業(yè)可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。正因為如此，有關(guān)債券發(fā)行利差影響因素的研究引起了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注[1]。

現(xiàn)有文獻發(fā)現(xiàn)，宏觀因素，如東道國風(fēng)險（劉昌陽等，2020）[2]，當(dāng)?shù)卣物L(fēng)險（Bradley 等，2016）[3]，經(jīng)濟政策不確定性（楊媛杰等，2020）[4]，貨幣政策（王雄元等，2015）[5]；微觀因素，如公司治理（林晚發(fā)等，2018；Shuto 和Kitagawa，2011）[6-7]，財務(wù)特征（高曉燕和紀(jì)文鵬，2018；Shim 和Zhu，2014）[8-9]，獨立董事宏觀視野（竇超等，2020）[10]，都會對債券發(fā)行利差產(chǎn)生影響。然而，這些影響因素的研究，均未考慮到管理者是異質(zhì)性群體。高層梯隊理論指出，管理者的年齡、受教育水平等個人背景特征決定了個人偏好和價值觀，進而產(chǎn)生不同的戰(zhàn)略決策。與英美等國家由總經(jīng)理掌握公司控制權(quán)的公司不同，我國上市公司主要由大股東所控制[11]。董事長作為股東利益的最高代表以及公司的第一責(zé)任人，是影響公司決策的關(guān)鍵人物。在我國，考察董事長個人特征對公司戰(zhàn)略決策的影響可能是更有意義的研究課題。相關(guān)研究表明，董事長的年齡、學(xué)歷、任期等個人特征對公司績效（潘永明和郭瑩，2019；于靜和李文博，2021）[12-13]、融資效率（田曉麗和張玲，2020）[14]、研發(fā)投入（魏彥杰等，2021）[15]、內(nèi)部控制（陳漢文和王韋程，2014）[16]方面有顯著影響。而公司績效、融資效率、研發(fā)投入、內(nèi)部控制都與其經(jīng)營狀況息息相關(guān)，影響著投資者對公司破產(chǎn)概率和財務(wù)困境概率的預(yù)期，即影響著債券發(fā)行利差。因此，本文認(rèn)為，董事長個人特征與公司債券發(fā)行利差之間存在一定的聯(lián)系，而公司績效作為公司經(jīng)營狀況的直接反映，在其作用機制中扮演了重要角色。

基于此，本文選用2011—2018 年間我國發(fā)行的公司債券為研究對象，對董事長的年齡、學(xué)歷、是否有金融背景與公司債券發(fā)行利差之間的關(guān)系進行了實證研究，梳理出董事長會對公司債券發(fā)行利差產(chǎn)生顯著影響的特征。進一步，本文檢驗了公司績效在董事長個人特征與公司債券發(fā)行利差關(guān)系中的潛在中介作用。本文主要貢獻體現(xiàn)在以下幾方面：（1）現(xiàn)有文獻多在高層梯隊理論下，研究管理層個人特征對公司績效、融資效率等方面的影響，本文將視角延伸至公司債券信用利差的影響，拓展了高層梯隊理論的研究范圍；（2）結(jié)合我國特有的制度背景，研究董事長個人特征對公司債券發(fā)行利差的影響，并探討了公司績效的中介作用，為更好地解釋董事長個人特征對公司債券發(fā)行利差的影響提供了微觀解釋機制，豐富了公司債券發(fā)行利差影響因素的研究；（3）從實踐層面來看，本文的研究結(jié)果有助于公司選擇合適的董事長人選，確定更加適當(dāng)?shù)亩麻L培養(yǎng)方案以及公司戰(zhàn)略決策機制，有助于公司降低融資成本，提升價值，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

二、文獻回顧與理論假設(shè)

（一）董事長個人特征對公司債券發(fā)行利差的影響

董事長個人特征包括了年齡、學(xué)歷以及專業(yè)背景，這些特征直接影響了董事長認(rèn)知的形成（Hambrick和Mason，1984）[17]，其所做出的決策會使公司處于不同的風(fēng)險水平，從而影響公司債券的發(fā)行利差。本文將從這三方面來分析董事長個人特征對公司債券發(fā)行利差的影響。

1.董事長年齡與公司債券發(fā)行利差。管理者年齡的差異會使其有不同的人生經(jīng)歷，這會使其在性格、價值觀以及工作行為等方面產(chǎn)生不一樣的表現(xiàn)（Rhodes 和Susan，1983）[18]。具體而言，年輕管理者在其職業(yè)發(fā)展的開始階段，會對自己的職業(yè)期望更高，從而更加有動力去積極地選擇高風(fēng)險高收益的決策（Dechow 和Sloan，1991）[19]。趙秀芳和陳艷婷（2017）[20]也指出年輕的管理者面對新鮮事物會表現(xiàn)出濃厚的好奇心，更加有動機去選擇高風(fēng)險創(chuàng)新投資項目。隨著年齡的增長，一方面，管理者的認(rèn)知能力下降，其固有知識會跟不上時代的步伐（熊正德和李璨，2015）[21]；另一方面，隨著工作業(yè)績和經(jīng)驗的增加，管理者在公司中個人的聲譽以及地位都較高，通過選擇高風(fēng)險投資戰(zhàn)略來展示個人實力已不再是管理者的第一選擇（Hambrick，2007）[22]。這導(dǎo)致面臨決策選擇時，年齡大的管理者往往會為了職業(yè)保障而選擇低風(fēng)險戰(zhàn)略。因此，管理者年齡越大，越傾向于采取低風(fēng)險決策，公司債券的違約風(fēng)險越低，其發(fā)行利差也就越小。由此提出以下假設(shè)：

H1a：公司債券發(fā)行利差與董事長年齡負(fù)相關(guān)。

2.董事長受教育水平與公司債券發(fā)行利差。高學(xué)歷管理者過度自信程度普遍偏高，管理者的高學(xué)歷特點表明其受到了高層次的教育，具備較強的認(rèn)知能力與信息整合能力，這種能力會催生出過度自信的特點（余明貴等，2013）[23]。過度自信的管理者對自身能力的評估會高于實際水平（Larwood 和Whittaker，1977）[24]。黃海艷（2020）[25]指出，過度自信的管理者會認(rèn)為自己具有更好的風(fēng)險應(yīng)對能力，從而在決策時表現(xiàn)出強風(fēng)險偏好。Malmendier 和Tate（2008）[26]在研究公司并購時，發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者通常對所并購資產(chǎn)價值的評估高于其真實水平，這加劇了其并購的沖動。姜付秀等（2009）[27]則指出過度自信的管理者會刺激公司總投資水平，這會增加公司的財務(wù)風(fēng)險。因此，高學(xué)歷董事長所帶來的過度自信特點會增加公司的違約風(fēng)險，從而使其公司債券的發(fā)行利差也越大。由此提出以下假設(shè)：

H1b：公司債券發(fā)行利差與董事長受教育水平正相關(guān)。

3.董事長專業(yè)背景與公司債券發(fā)行利差。基于“烙印理論”，具有金融背景的人對資金有著特殊的理解，加之金融行業(yè)競爭激烈，工作壓力和強度都很大，相較于其他經(jīng)歷，在金融行業(yè)的工作經(jīng)歷會給個體留下更深刻的“烙印”（杜勇等，2019）[28]。正因為有金融背景特征的管理者具有“金融的印記”，他們基于對金融專業(yè)知識的掌握和對金融行業(yè)的了解，更有動機將企業(yè)的流動資金轉(zhuǎn)向金融市場，從而實現(xiàn)實體企業(yè)的“金融化”?！敖鹑诨睍斐蓪嶓w投資的“擠占”，抑制公司的生產(chǎn)效率，使得企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險提高（王紅建等，2017）[29]?？梢?，有金融背景特征的董事長會加大所處公司的經(jīng)營風(fēng)險，從而提高了公司債券的違約風(fēng)險，增加了公司債券的發(fā)行利差。由此提出以下假設(shè)：

H1c：與非金融背景的董事長相比，具有金融背景的董事長對公司債券發(fā)行利差有正向影響。

（二）公司績效的中介作用

對于董事長以及管理者而言，提升公司績效是任職期間的重要使命。高層梯隊理論指出，董事長及管理者的個人特征對公司的經(jīng)營決策具有重要影響（Hambrick 和Mason，1984）[17]，而經(jīng)營決策又直接影響了公司績效。具體而言：在年齡方面，于靜和李文博（2021）[13]認(rèn)為，年輕的管理者創(chuàng)新意識更強，更能夠提高公司績效。也有更多學(xué)者得到了不同結(jié)果，認(rèn)為隨著管理者年齡的增長，雖然認(rèn)知能力所有下降，但是豐富的工作經(jīng)驗和人脈資源能夠幫助公司應(yīng)對內(nèi)外環(huán)境的變化，改善業(yè)績，增加公司的經(jīng)營績效（陸瑤等，2020）[30]。在學(xué)歷方面，佟愛琴等（2012）[31]研究發(fā)現(xiàn)，高學(xué)歷的管理者不但具有開闊的視野，豐富的知識儲備，還具有更強的認(rèn)知能力和溝通能力，這使其具備較高的信息處理能力，能夠更好地根據(jù)外界環(huán)境的變化制定出有利于提升公司績效的戰(zhàn)略。對于金融背景特征，具有金融背景特征的管理者具備金融方面的專業(yè)知識，在幫助公司察覺財務(wù)相關(guān)漏洞以穩(wěn)定業(yè)績（Armstrong 和Vashishtha，2012）[32]的同時，通過對金融行業(yè)的更多了解，能夠幫助公司順利完成融資活動，讓公司在金融投資活動中獲取更多的利潤，進而提升公司績效。

公司績效影響著債權(quán)人估計公司未來現(xiàn)金流量能否按期還本付息的可能性。公司績效越好，公司未來還本付息的可能性也就越大，公司債券發(fā)行利差則相應(yīng)越低。Merton（1974）[33]研究表明公司績效表現(xiàn)越好，債券違約風(fēng)險越小?？蔓悾?017）[34]則實證發(fā)現(xiàn)公司績效的持續(xù)性有助于降低公司的融資成本。綜上所述，本文認(rèn)為年齡越大，學(xué)歷越高，具有金融背景特征的董事長，能夠發(fā)揮其豐富的工作經(jīng)驗和專業(yè)知識，利用其人脈資源的優(yōu)勢，制定出有利于公司發(fā)展的戰(zhàn)略，提升公司績效，從而降低公司債券發(fā)行利差。由此提出以下假設(shè)：

H2：公司績效在董事長個人特征與公司債券發(fā)行利差的關(guān)系中具有中介作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文主要研究董事長的個人特征對公司債券發(fā)行利差的影響，選取2011—2018 年間我國發(fā)行的公司債券為樣本，并按照以下原則進行篩選：（1）剔除金融保險行業(yè)；（2）剔除ST、*ST 樣本；（3）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失樣本，考慮到一些公司的董事長與總經(jīng)理數(shù)據(jù)不可獲得，剔除董事長或總經(jīng)理數(shù)據(jù)缺失所對應(yīng)的公司債券。最終得到990 個樣本觀測值。其中，董事長個人特征數(shù)據(jù)來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫，部分缺失數(shù)據(jù)通過查詢“新浪財經(jīng)”補全。公司債券數(shù)據(jù)以及發(fā)債公司其他相關(guān)數(shù)據(jù)均來自WIND 數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選取與測量

1.被解釋變量。公司債券發(fā)行利差（Spread）：公司債券發(fā)行票面利率與相同或者相近到期期限的國債票面利率的差額。發(fā)行利差越大，則表明該公司的融資成本越高。

2.解釋變量。董事長年齡（Age）：董事長的出生日至公司債券發(fā)行日的實際年齡。董事長學(xué)歷（Degree）：當(dāng)董事長的學(xué)歷為大專以下（不包括大專），取值為1，大專取值為2，本科取值為3，碩士取值為4，博士取值為5。董事長金融背景特征（Finance）：當(dāng)董事長所學(xué)專業(yè)是財務(wù)、會計、金融等金融類專業(yè)或者在金融機構(gòu)工作過，將變量取值為1，否則為0。

3.中介變量?？傎Y產(chǎn)收益率（ROA）：已有研究表明總資產(chǎn)收益率能反映公司的收益、競爭、發(fā)展方面能力，是一個有代表性的、綜合性的指標(biāo)。因此本文選取總資產(chǎn)收益率以量化公司績效。

4.控制變量的選擇。綜合已有文獻的做法，分析了可能影響董事長個人特征對公司債券發(fā)行利差之間關(guān)系的其他外生變量，本文選取以下變量作為控制變量：債券發(fā)行總額（Issue_s）、債券期限（TMM）、債券發(fā)行時公司主體評級（Rating）、公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量與營業(yè)收入比值（CF）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、流動比率（LR）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（AT）、營業(yè)收入同比增長率（RGR）、是否為國企（SOE）、是否兩職兼任（DH），具體變量定義如表1 所示。

表1 變量界定與含義

（三）模型構(gòu)建

本文首先建立如下計量模型來檢驗董事長個人特征對公司債券發(fā)行利差的影響：

其次為檢驗公司績效的中介效應(yīng)，本文采用溫忠麟等（2004）[35]的中介效應(yīng)檢驗三步法。在模型（1）的基礎(chǔ)上，進一步構(gòu)建以下模型：

根據(jù)溫忠麟等（2004）[35]所完善的中介效應(yīng)檢驗步驟，本文將按照以下步驟來檢驗公司績效的中介作用：第一步，檢驗?zāi)Ｐ停?）中系數(shù)ai（i=0，1，2）是否顯著。第二步，檢驗?zāi)Ｐ停?）中bi（i=0，1，2）和模型（3）中c3（i=0，1，2）是否顯著，若均顯著，則進行第三步檢驗。第三步用Sobel 檢驗直接檢驗H0：bi*c3=0，i=0，1，2，如果顯著不為0，則繼續(xù)進行第四步檢驗，否則說明中介效應(yīng)不存在。第四步，檢驗ci（i=0，1，2）是否顯著，如果不顯著，表明公司績效具有完全中介效應(yīng)，反之，具有部分中介效應(yīng)。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

表2 列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從公司債券信用利差（Spread）來看，均值為2.248%，極小值和極大值分別為-3.164%和6.721%，這表明投資者對不同債券的風(fēng)險判斷是不同的，其索取的報酬率差別較大。從董事長個人特征來看，董事長實際年齡的最大值為75 歲，最小值為30 歲，均值為54.643 歲，說明樣本公司董事長的年齡跨度較大。董事長受教育水平平均為3.72，說明樣本中董事長平均學(xué)歷水平為本科以上。Finance 均值為0.125，說明具有金融背景特征的董事長只占樣本的少數(shù)?？刂谱兞糠矫?，我們統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)債券發(fā)行主體的信用評級（Rating）指標(biāo)的均值為2.5 左右，可以看出發(fā)行主體公司獲得的信用評級普遍中等偏上。資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）均值為66%左右，樣本公司的平均負(fù)債水平中等偏上。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

在進行多元回歸分析之前，本文先進行了相關(guān)性檢驗，檢驗結(jié)果顯示董事長的年齡、學(xué)歷分別與公司績效、公司債券發(fā)行利差顯著負(fù)相關(guān)，金融背景特征與公司債券發(fā)行利差顯著正相關(guān)，其中學(xué)歷與公司債券信用利差的負(fù)相關(guān)關(guān)系與假設(shè)H1b 不同，需要進一步的分析和檢驗。另外，解釋變量之間相關(guān)系數(shù)絕對值小于0.5。為進一步檢驗各解釋變量之間的多重共線性問題，我們計算了VIF 值，發(fā)現(xiàn)VIF 值均小于4。這說明主要解釋變量和控制變量之間不存在明顯的相關(guān)性，模型不存在嚴(yán)重的多重共線性。限于篇幅，相關(guān)性檢驗結(jié)果及VIF 值略，結(jié)果備索。

（二）回歸結(jié)果分析

表3 列示了董事長個人特征與公司債券發(fā)行利差的回歸結(jié)果。表3 第1 列為全樣本回歸結(jié)果，從中我們發(fā)現(xiàn)雖然董事長的年齡、受教育水平、金融背景特征與公司債券發(fā)行利差分別呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)、正相關(guān)、正相關(guān)關(guān)系，但均不顯著。為了進一步分析，參考文芳和胡玉明（2009）[36]，本文根據(jù)董事長年齡的中位數(shù)將樣本分為青年組（Age≤55）和高齡組（Age＞55）。表3 中第2 列和第3 列分別給出了青年組和高齡組樣本的回歸結(jié)果。表3 第2 列結(jié)果顯示，青年組董事長的年齡和受教育水平的系數(shù)均不顯著，只有金融背景特征的系數(shù)在5%的水平上顯著為正（回歸系數(shù)為0.213），假設(shè)H1c 成立。這說明，青年組董事長的金融背景特征對公司的金融化具有正向作用，公司的金融化加大了公司的違約風(fēng)險，從而增加了公司債券的發(fā)行利差。由表3 第3 列可知，高齡組董事長的金融背景特征系數(shù)不顯著，年齡特征與公司債券信用利差在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)（回歸系數(shù)為-0.034），受教育水平的系數(shù)在1%的水平上顯著為正（回歸系數(shù)為0.135）?？梢?，在高齡組董事長中，年齡越大，風(fēng)險規(guī)避的意識越強烈，公司債券發(fā)行利差也就越低，假設(shè)H1a 成立。另外，高齡組董事長的高學(xué)歷特征所帶來的過度自信特點會刺激其進行高風(fēng)險投資，增加了債券的違約風(fēng)險，假設(shè)H1b 成立。

表3 董事長個人特征對公司債券發(fā)行利差影響的回歸結(jié)果

通過以上分析，我們發(fā)現(xiàn)青年組和高齡組董事長個人特征對公司債券發(fā)行利差具有不同影響。這或許是因為相比于青年組董事長，高齡組董事長對公司所處的行業(yè)了解更深刻，更熟悉公司業(yè)務(wù)，在公司也具有更高的威望。從而使得高齡組董事長所做的戰(zhàn)略決策更容易得到董事會的支持。因此，高齡組董事長的年齡及受教育水平對公司債券發(fā)行利差的影響更顯著。在金融背景特征方面，正是由于青年組董事長對公司所處的行業(yè)了解不夠，對公司的業(yè)務(wù)不太熟悉，迫于來自股東對公司業(yè)績要求的壓力，有金融背景特征的青年組董事長更傾向于通過實體企業(yè)金融化，意圖在金融市場獲得利潤來改善公司業(yè)績，以應(yīng)對來自股東的壓力。而高齡組董事長完全有能力通過諸如改進產(chǎn)品生產(chǎn)線、處理好上下游企業(yè)之間的關(guān)系來降低采購成本或者增加銷售收入等方式來提升公司績效，并不依賴于實體企業(yè)金融化。所以，青年組董事長的金融背景特征對公司債券發(fā)行利差的正向影響更顯著。

（三）中介效應(yīng)檢驗

表4 中第1 列和第3 列是檢驗董事長個人特征對公司績效的影響。結(jié)果顯示，在年齡特征方面，只有青年組董事長的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)（回歸系數(shù)為-0.068）?？梢?，在青年組董事長中，年齡的增長伴隨著認(rèn)知能力的下降，越難做出快速及時的反應(yīng)，不利于公司績效的提升。高齡組董事長則因為從業(yè)時間較長，具有豐富的工作經(jīng)驗，可以彌補年齡增長所帶來的認(rèn)知能力下降，從而對公司績效的影響不顯著。對于學(xué)歷特征，只有高齡組董事長對公司績效有顯著影響，在10%的水平上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系（回歸系數(shù)為-0.202），這與已有結(jié)論不同。已有研究認(rèn)為，高學(xué)歷管理者具備較強的認(rèn)知能力以及溝通能力，這種能力有利于提升公司的經(jīng)營績效（佟愛琴等，2012）[31]。但公司績效不僅包含經(jīng)營績效，還包含投資績效。而高學(xué)歷管理者過度自信特點會帶來公司投資的低效率（謝眾和孔令翔，2018）[37]。相較于經(jīng)營績效，投資績效對公司績效的影響可能更大。另外，如前文所述，相比于青年組董事長，高齡組董事長所作的決策更容易得到董事會的支持，因此高齡組董事長學(xué)歷對公司績效的影響顯著為負(fù)。在金融背景特征上，兩組樣本的金融背景特征系數(shù)均未通過顯著性檢驗。這或許是因為相較于公司的主營業(yè)務(wù)，公司涉足金融行業(yè)的比重較小，公司金融化程度較低，對公司績效的影響較弱。

表4 第2 列和第4 列為加入公司績效這一中介變量后的董事長個人特征與公司債券發(fā)行利差的回歸結(jié)果。其中公司績效與公司債券發(fā)行利差呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這證實了Merton（1974）[33]的研究結(jié)論。根據(jù)溫忠麟等（2004）[35]的中介效應(yīng)檢驗流程，表4 顯示，公司績效在高齡組董事長的學(xué)歷特征對公司債券發(fā)行利差的影響中具有部分中介效應(yīng)，中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例為0.13。另外，需要對青年組董事長的金融背景特征以及高齡組董事長的年齡特征進行Sobel 檢驗，經(jīng)檢驗Sobel 統(tǒng)計量值分別為-0.004 以及0.001，均未通過顯著性檢驗?？梢姡究冃г谇嗄杲M董事長金融背景特征以及高齡組董事長年齡特征對公司債券發(fā)行利差的影響中不存在中介效應(yīng)。這表明，與其他特征相比，學(xué)歷可能是最能反映一個人綜合素質(zhì)能力的特征，學(xué)歷的高低不僅可以反映董事長的風(fēng)險偏好水平，影響公司債券發(fā)行利差，還可以更加顯著地影響公司績效，進而通過公司績效來影響公司債券發(fā)行利差，這可能導(dǎo)致了公司績效只在董事長學(xué)歷背景特征對公司債券發(fā)行利差的影響中起到中介作用。另外，由于影響公司債券違約風(fēng)險的事項往往屬于公司重大事項，需要經(jīng)過董事會決議，高齡組董事長因其具有更大的話語權(quán)，所以其學(xué)歷背景特征通過影響公司績效進而來影響公司債券發(fā)行利差的作用更為明顯。

表4 公司績效的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了保證所得結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進行了以下幾項穩(wěn)健性測試：（1）替換公司債券發(fā)行利差的衡量指標(biāo)。以公司債券票面利率減去一年期銀行定期存款利率作為公司債券發(fā)行利差的衡量指標(biāo)。（2）替換公司績效的衡量指標(biāo)。采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）替代總資產(chǎn)凈利率（ROA）衡量公司績效，檢驗中介作用。（3）替換學(xué)歷特征的衡量指標(biāo)。將學(xué)歷為本科及本科以上作為高學(xué)歷，設(shè)置為1；低于本科為低學(xué)歷，設(shè)置為0。

表5 給出了穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果，表明董事長個人特征與公司債券信用利差的回歸結(jié)果與前文的研究結(jié)論基本一致，即：具有金融背景特征的青年組董事長對公司債券信用利差有顯著的正向作用，而高齡組董事長的年齡與公司債券信用利差存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，學(xué)歷則為顯著的正相關(guān)關(guān)系。結(jié)合中介效應(yīng)檢驗和Sobel 檢驗后，發(fā)現(xiàn)依然只有在高齡組中，公司績效在董事長學(xué)歷對公司債券發(fā)行利差的影響中具有部分中介作用。由于篇幅所限，這里未列示Sobel 檢驗結(jié)果。

表5 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

五、結(jié)論與建議

近年來，我國債券市場處于高速發(fā)展的階段，但屢屢發(fā)生的債券違約事件也預(yù)示著信用分化是一個必然趨勢，提醒著投資者需要認(rèn)真評估債券風(fēng)險。因此，研究債券發(fā)行利差影響因素具有重要意義。本文以高層梯隊理論為基礎(chǔ)，以我國2011—2018 年發(fā)行的公司債券為樣本，考察了董事長的年齡、學(xué)歷、金融背景特征對公司債券發(fā)行利差的影響，以及公司績效在這種影響中的調(diào)節(jié)作用。通過研究發(fā)現(xiàn)：（1）具有金融背景特征的青年董事長，對公司債券發(fā)行利差有顯著的正向影響；（2）對于高齡董事長而言，年齡與公司債券發(fā)行利差呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而學(xué)歷與公司債券發(fā)行利差呈顯著的正相關(guān)關(guān)系；（3）公司績效只在高齡董事長的學(xué)歷影響公司債券發(fā)行利差關(guān)系中具有部分中介效應(yīng)。

基于以上研究結(jié)果，可以得到如下啟示：（1）董事長年齡的增長雖然伴隨著認(rèn)知能力和創(chuàng)新意識的下降，不利于公司績效的提升，但是同時伴隨著風(fēng)險偏好水平的降低，有利于減少公司債券發(fā)行利差。因此，公司需要加強內(nèi)部培訓(xùn)機制，鼓勵高齡董事長持續(xù)學(xué)習(xí)行業(yè)知識，總結(jié)經(jīng)驗，增加創(chuàng)新意識，以彌補年齡增長所帶來的不足。（2）學(xué)歷在一定程度上可以反映個人的專業(yè)知識水平和學(xué)習(xí)能力，但高學(xué)歷董事長過度自信的特點會增加公司經(jīng)營的風(fēng)險，減少公司績效，增加公司債券的發(fā)行利差?；谶@一點，公司在任命高學(xué)歷的董事長時，也需要注重其他方面的考察，例如管理經(jīng)驗、商業(yè)敏銳度以及溝通協(xié)調(diào)能力等。（3）具有金融背景特征的董事長更熟悉各種金融資產(chǎn)性質(zhì)和金融投資策略，在金融風(fēng)險識別、緩解融資約束和降低資金占有等方面具有優(yōu)勢，但是也更容易導(dǎo)致公司的過度“金融化”。公司應(yīng)該通過完善內(nèi)部規(guī)章制度或者引入第三方風(fēng)險評估機構(gòu)對董事長（特別是青年董事長）所作的金融投資決策進行監(jiān)督和評估，避免因過度“金融化”導(dǎo)致的高風(fēng)險。