楊昌安 何熙瓊 沈欣晨

（1.廣東外語外貿大學會計學院 廣東廣州 510420；2.西南財經大學金融學院 四川成都 610074）

引言與文獻回顧

因地理環(huán)境、文化理念、基礎設施建設水平等不同，我國各地區(qū)經濟發(fā)展存在差異。數據顯示，2019年廣東省GDP總量為107671億元，廣西壯族自治區(qū)GDP為21237億元，西藏自治區(qū)GDP為1698億元，說明各區(qū)域經濟發(fā)展并不均衡。而十九大報告指出，要促進實施區(qū)域協調發(fā)展戰(zhàn)略，創(chuàng)新引領率先實現東部地區(qū)優(yōu)化發(fā)展，建立更加有效的區(qū)域協調發(fā)展新機制，支持資源型地區(qū)經濟轉型發(fā)展。實體企業(yè)的金融化是宏觀經濟“脫實向虛”在微觀企業(yè)層面的體現，會導致資金脫離生產和流通環(huán)節(jié)，轉向金融和房地產業(yè)等虛擬經濟領域，既可能由于擠占實物資產投資損害企業(yè)成長性，也可能會通過提高資金使用率改善企業(yè)的整體資源配置效率，對企業(yè)有著重要的影響。尤其在“三期疊加”的經濟新常態(tài)下，實體經濟的持續(xù)低迷和金融業(yè)的不斷壯大形成鮮明對比，這可能導致實體與虛擬經濟發(fā)展不平衡的經濟結構性失衡問題，影響經濟發(fā)展質量。而貨幣政策是指政府通過調整貨幣供給和價格進行宏觀經濟調控，構成了微觀企業(yè)經營的宏觀經濟背景。2020年初，受新冠肺炎疫情影響，資本市場波動較大，美國股市歷史性的10天內4次熔斷，其中3次暴跌熔斷，美國和中國等多個國家實施寬松性貨幣政策，通過定向降準、量化寬松等貨幣政策工具提高市場流動性，以提升投資者信心，促進經濟發(fā)展。

當前有大量文獻研究企業(yè)金融化的經濟后果，也有少量文獻關注宏觀經濟環(huán)境和行業(yè)競爭的影響，卻忽視區(qū)域經濟發(fā)展差異的影響，而區(qū)域經濟差異會影響企業(yè)的外部融資環(huán)境和投資風險。且貨幣政策作為重要的宏觀經濟調控手段，會影響企業(yè)的金融資產投資行為，但已有文獻忽視貨幣政策傳導機制，以及地區(qū)不平衡導致的貨幣政策傳導效率差異，而這些因素也會通過融資環(huán)境影響企業(yè)的投資需求和結構。基于此，本文從區(qū)域經濟視角理解企業(yè)的金融化行為，期望為針對性規(guī)范和引導金融化、促進實體經濟發(fā)展提供更多經驗證據?？赡艿膭?chuàng)新在于：結合區(qū)域經濟發(fā)展，研究企業(yè)金融化的地區(qū)差異，豐富金融化的影響因素研究文獻，也為企業(yè)金融化的治理和監(jiān)管提供更多經驗證據；結合貨幣政策傳導機制理論，從外部融資機制的視角，明確貨幣政策對金融化的影響效果和作用機制，經濟新常態(tài)背景下，貨幣政策主要通過外部融資機制影響金融化，作用機制是改變企業(yè)融資環(huán)境和成本，而非增加企業(yè)的投資風險。

理論分析與研究假設

貨幣政策決定著市場的貨幣流動性，會影響企業(yè)的外部資源獲取，對其投資方向和融資決策都有重要影響。根據資源依賴理論，企業(yè)是環(huán)境的依賴者，對外部經濟環(huán)境有適應性和參與性，外部融資環(huán)境的改變會影響企業(yè)融資成本和投融資需求，而貨幣政策會通過多種方式影響經濟環(huán)境。首先，根據銀行貸款渠道理論，貨幣政策可以調控市場的貨幣供給，影響銀行的流動性創(chuàng)造和企業(yè)的信貸可得性。寬松性貨幣政策能增加銀行的流動性創(chuàng)造能力，增加市場的總體流動性，改善金融生態(tài)環(huán)境，降低企業(yè)的融資成本，減小企業(yè)投資對內部現金流的敏感性，促進企業(yè)的投資需求。而緊縮性貨幣政策會增加企業(yè)的債務負擔和資產價值縮水幅度，降低企業(yè)的外部融資能力，減少企業(yè)投資。其次，寬松性貨幣政策會增加市場的貨幣流動性，導致市場利率更低，這會提高股票等有價證券的持有價值和投資需求，而股票、債券等權益證券是金融資產的重要組成部分。Zukauskas and Hülsmann（2019）發(fā)現，雖然寬松性貨幣政策能同時提高金融和實物資產價格，但對金融資產價格的提升作用更大，因為能更大程度上刺激市場對金融資產的投資需求。最后，根據風險承擔渠道理論，寬松性貨幣政策能促進銀行風險承擔水平的提高，這能促進銀行的信貸投放，進一步改善企業(yè)的融資環(huán)境。鄧向榮和張嘉明（2018）還發(fā)現，貨幣政策既可以直接影響銀行的流動性創(chuàng)造，也可以通過增加銀行風險承擔間接影響。Campello et al.（2012）也發(fā)現，企業(yè)的資產抵押價值越高，越能降低企業(yè)的信息不對稱和違約風險，這可以提高銀行的貸款意愿，提高企業(yè)信貸可得性。根據融資約束理論，非完全有效性市場下，企業(yè)普遍存在不同程度的融資約束，這也是制約企業(yè)投資擴張的關鍵因素。而提高貨幣政策寬松性，可以通過增加貨幣供給量促進企業(yè)的銀行信貸的獲取，增強企業(yè)對金融資產的投資動機，刺激企業(yè)的投資需求，進而加速企業(yè)金融資產的投資擴張?；诖耍岢鲆韵录僭O：

H1：貨幣政策越寬松，企業(yè)金融化程度越高。

地區(qū)環(huán)境也是企業(yè)發(fā)展的重要經濟背景，地區(qū)金融發(fā)展程度反映了地區(qū)資本市場的金融資源供給狀況，是地區(qū)市場的金融資源配置效率的重要體現。根據Beraja et al.（2018），降低利率對企業(yè)權益資產價格的影響存在地區(qū)差異性，因為地區(qū)經濟發(fā)展會影響貨幣政策的傳導效率。研究發(fā)現，中國的金融市場存在分割現象，使得各地區(qū)的金融發(fā)展水平差異較大，這會增加企業(yè)的外部融資成本，降低技術創(chuàng)新產出。貨幣政策的貨幣配給與外匯管理機制，是導致貨幣政策出現地區(qū)差異的重要因素，這可能引起區(qū)域間的金融發(fā)展失衡，導致金融資源缺乏地區(qū)的企業(yè)發(fā)展存在地域約束，制約企業(yè)的融資規(guī)模和投資擴張。而較高的地區(qū)金融發(fā)展程度，能改善地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境，提供更多金融資源，這可能會緩解企業(yè)的融資約束，擴大投資需求。王曉亮等（2019）發(fā)現，地區(qū)金融發(fā)展越快，金融生態(tài)環(huán)境越好，企業(yè)融資成本越低，投資環(huán)境越好，越能降低企業(yè)的投資不足，提高投資效率，促進外部資本依賴性企業(yè)的投資擴張和成長，而金融市場扭曲會降低企業(yè)的生產率和利潤率，促進“僵尸企業(yè)”的形成。進一步研究發(fā)現，較高的地區(qū)金融發(fā)展程度，可以降低企業(yè)的杠桿率，使得企業(yè)更容易獲取銀行信貸等外源融資，還可以通過降低創(chuàng)新-現金流敏感性，促進企業(yè)研發(fā)投入和提高生產率。此外，地區(qū)金融發(fā)展水平越高，貨幣政策的傳導渠道可能越有效，這可能會進一步提高地區(qū)金融資源配置的平衡性。陳耿等（2015）發(fā)現，金融發(fā)展可以促進銀行的市場化程度，弱化銀行的信貸歧視，減小非國企和國企間的信貸差距，提高信貸配置的平衡性?；诖?，提出以下假設：

H2：地區(qū)金融發(fā)展水平越高，寬松性貨幣政策對企業(yè)金融化的促進越強。

市場化程度是政府與市場的關系、產品和要素市場的發(fā)展、非國有經濟的發(fā)展、市場中介和法律制度的發(fā)育等情況的綜合體現，反映了金融業(yè)的信貸配置平衡性。研究發(fā)現，市場化程度越高，非市場性因素對資本市場運行的影響更小，要素流動更靈活，資源配置效率更高，IPO抑價程度更低。且改善制度環(huán)境，可以增強非國有企業(yè)并購國有企業(yè)行為，對降低企業(yè)債務融資成本的作用，這說明較高的地區(qū)市場化程度，可以縮小國有和非國有企業(yè)的債務成本差異，縮小國有和非國有企業(yè)間的信貸差距，緩解銀行的信貸歧視，提高銀行信貸資源配置的平衡性，提高地區(qū)市場的運行效率。此外，市場化程度會影響貨幣政策的傳導效率。Firth et al.（2009）發(fā)現，非國有企業(yè)的銀行信貸獲取量和規(guī)模，會受到中國市場化進程的影響。Shen et al.（2016）也發(fā)現，商業(yè)銀行的信貸供給數量，會隨著地區(qū)的金融發(fā)展和制度環(huán)境的改善而增加。基于此，提出以下假設：

H3：地區(qū)市場化程度越高，寬松性貨幣政策對企業(yè)金融化的促進越強。

數據來源與研究設計

（一）樣本來源與選擇

本文以2007-2018年滬深A股非金融上市公司為樣本，數據主要來源于國泰安（csmar）和萬得（wind）數據庫。市場化發(fā)展指數來自于王小魯等（2018）發(fā)布的《中國分省份市場化指數報告（2018）》；存款準備金率來自wind，銀行家貨幣政策感受指數來自中國人民銀行調查統(tǒng)計司的銀行家問卷調查報告。對長期股權投資和其他流動資產的明細項手工整理，找出投資金融機構的長期股權投資和金融性流動資產投資數額，作為金融資產的計算指標。剔除ST和*ST公司、上市不足三年的公司、主要變量缺失值的樣本后，有效研究樣本數為24875個。采用Winsorize方法對連續(xù)變量進行1%和99%的極端值處理。

（二）模型設定與說明

構建模型（1）和模型（2）進行實證檢驗。考慮到貨幣政策從宏觀經濟層面?zhèn)鲗⒂^企業(yè)可能存在時滯性，對貨幣政策變量滯后一期處理。為避免其他因素的干擾，模型中控制經濟狀況（GDPrate）、企業(yè)規(guī)模（Size）等因素，變量定義見表1。

表1 控制變量定義

其中，因變量金融資產（Finance）借鑒Penman（2013）等文獻，采用金融資產的投資數量度量企業(yè)金融化，等于金融資產總量/期末總資產，其中金融資產總量為交易性金融資產、衍生金融資產、買入返售金融資產、理財性流動資產、可供出售金融資產、持有至到期投資、長期股權投資、投資性房地產的賬面價值之和。自變量為存款準備金率滯后項（LReserve），為大中小型存款類金融機構的人民幣存款準備金率加權平均值，并對月度數據取年度算術平均值并滯后一期；以及銀行間7天同業(yè)拆借率滯后項（LInterbank7）為我國銀行間7天同業(yè)拆借的加權平均利率，并對月度數據取年度算術平均值并滯后一期。調節(jié)變量（Moderator）是地區(qū)金融發(fā)展（FD）和地區(qū)市場化指數（Index）。其中，地區(qū)金融發(fā)展（FD）采用地區(qū)金融機構年末存貸款余額總量和地區(qū)生產總值的比值來表示。根據相關文獻，金融機構年末存貸款余額可以反映地區(qū)金融資源配置水平和金融結構變化狀況，FD越大，表示地區(qū)金融發(fā)展水平越高，地區(qū)的金融資源配置越多，地區(qū)企業(yè)的金融資源獲取能力可能越強。地區(qū)市場化指數（Index）用市場化指數來度量，數據來自于王小魯等（2018）發(fā)布的《中國分省份市場化指數報告（2018）》。該數據在已有文獻中已得到廣泛應用，是當前文獻中認可度較高的，用于反映地區(qū)市場化發(fā)展程度的指標。對于缺失的奇數年份數據，使用前后兩年數據的均值代替缺失值。按照省級行政區(qū)域劃分地區(qū)，沒包含港澳臺地區(qū)（限于數據的可得性），共包含31個中國內陸?。ㄊ小^(qū)）。同時控制年度行業(yè)效應。

實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2是主要研究變量的描述性統(tǒng)計結果，數據顯示，Finance的均值為0.050，標準差為0.083，表明樣本公司的金融化占總資產比重均值為5%，且不同公司的金融化程度差異較大。LReserve、LInterbank7的均值分別為0.171、0.031，標準差分別為0.021、0.008，總體上看，我國數量型和價格型貨幣政策的實施相對較為穩(wěn)定，且LInterbank7的逐年變動差異性較大，LReserve的逐年變動差異性相對較小。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）實證結果與分析

表3中（1）-（2）是貨幣政策寬松性對金融資產投資的影響結果，所有回歸都采用聚類回歸（按照企業(yè)聚類）法，并控制年度和行業(yè)效應（下同）。結果顯示，LReserve、LInterbank7與Finance均在1%上顯著負相關，證實H1?？刂谱兞康慕Y果顯示，Age、ROA、Cashflow、Salaryrate與Finance均顯著正相關，Growth、LEV、Tangible、Cash、Invest、Follow與Finance均顯著負相關，其他變量與Finance均無顯著相關關系，與已有文獻基本一致。此外，所有回歸模型的VIF檢驗結果均小于10，說明本文的回歸模型不存在多重共線性。結果表明，貨幣政策越寬松，企業(yè)投資的金融資產越多，原因在于，提高貨幣政策寬松性可以促進企業(yè)的銀行信貸的獲取，刺激企業(yè)對金融資產的投資需求，進而加速企業(yè)金融資產的投資擴張。

表3 中（3）-（4）為地區(qū)金融發(fā)展對貨幣政策寬松性對金融化影響的差異結果。結果發(fā)現，LReserve、LInterbank7與Finance均顯著負相關，且LReserveⅹFD、LInterbank7ⅹFD與Finance也均顯著負相關，上述結果與H2一致。此外，所有回歸模型的VIF檢驗結果均小于10，說明回歸模型不存在多重共線性。表明地區(qū)金融發(fā)展水平越高，寬松性貨幣政策對金融化的促進作用顯著更強，這可能與較高的地區(qū)金融發(fā)展水平可以進一步改善企業(yè)的外部融資環(huán)境、增強企業(yè)的外部融資能力有關。

表3中（5）-（6）為地區(qū)市場化程度對貨幣政策寬松性對金融化的影響差異結果。LReserve、LInterbank7與Finance均顯著負相關，且LReserveⅹIndex、LInterbank7ⅹIndex與Finance也均顯著負相關，上述結果與H3一致，且所有回歸模型的VIF檢驗結果均小于10。地區(qū)市場化程度越高，提高貨幣政策寬松性對金融化的促進作用顯著越強，原因在于，較高的地區(qū)市場化程度可以提高地區(qū)市場的資源配置效率，有助于優(yōu)化貨幣政策的傳導渠道，進一步改善企業(yè)的融資環(huán)境，增強企業(yè)的信貸獲取能力。

表3 假設檢驗結果

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.關鍵變量替換檢驗。首先，采用金融資產數量（Financial）進行穩(wěn)健性檢驗，對當期金融資產總量加1的自然對數。其次，生成廣義金融資產（GerFinance），將貨幣資金、持有至到期投資、交易性金融資產、投資性房地產、可供出售的金融資產、長期股權投資以及應收股利和應收利息八個項目相加，再用期末總資產標準化。最后，分別生成上海銀行間7天同業(yè)拆借率（SRATE7）和銀行家貨幣政策感受指數（MPI）作為貨幣政策的替代變量，計算方式分別為上海銀行間7天同業(yè)拆借率的加權平均利率，原數據為日度數據，取年度平均值，和對銀行家問卷調查中的貨幣政策感受指數的季度數據取年度算術平均值。表4中（1）-（2）顯示（限于篇幅，未展示控制變量），回歸結果的顯著性和符號與Finance完全一致，只是回歸系數存在差異性，且（3）-（4）的結果也與前文研究假設預期一致。

2.考慮宏觀經濟因素的檢驗。本文控制重要的宏觀經濟因素進行穩(wěn)健性檢驗。其中，股票指數增長率（Stockrate）為中國上證綜指和深證綜指的增長率的年度均值；宏觀經濟形勢（Econome），為宏觀經濟景氣一致指數，月度數據取年度均值，并除以100，數據來源于國家統(tǒng)計局官網；經濟政策不確定性（EPU）借鑒Baker et al.（2016），采用根據《南華早報》核算的中國經濟政策不確定性指數度量，月度數據取年度算術平均值，并除以100；企業(yè)景氣指數（Boom）為企業(yè)景氣調查數據，對季度數據取年度均值，并除以100；用企業(yè)稅賦（Tax）反映財政政策，用企業(yè)營業(yè)稅和所得稅之和，與主營業(yè)務收入的比值度量。表4中（5）顯示，回歸結果與前文假設完全一致。

3.內生性問題檢驗。我國貨幣政策的執(zhí)行是不斷調整的，如果貨幣政策調整對非金融企業(yè)金融化沒有顯著影響，在動態(tài)效應檢驗中，貨幣政策對非金融企業(yè)金融化的回歸系數將在所有年份都顯著或者都不顯著，反之，貨幣政策對非金融企業(yè)金融化的影響只在特定年份顯著。表4中（6）顯示，LInterbank7、Interbank7與Finance均在1%上顯著為負，滯后一期項和當期項不存在顯著差異性，說明一年期貸款基準利率與金融化僅在滯后一期顯著。

表4 穩(wěn)健性檢驗

（四）進一步分析

采用中介效應模型，從公司信貸的角度進行作用機制檢驗。按照“貨幣政策-信貸獲取-金融化”的邏輯，對貨幣政策對金融資產配置的作用路徑進行進一步分析，作用機制檢驗具體分為三步，檢驗貨幣政策對金融化的影響、貨幣政策對中介變量的影響、貨幣政策和中介變量對金融化的影響，分別用來檢驗總效應、系數乘積的顯著性和區(qū)分中介效應類型。信貸獲取能力（BankLOAN）為對現金流量表表中的“取得借款收到的現金”項目取自然對數。表5為作用機制檢驗的結果，（1）和（2）中LReserve、LInterbank7和Finance顯著負相關，（3）和（4）中LReserve、LInterbank7和BankLoan也顯著負相關，（5）和（6）中LReserve、LInterbank7、BankLoan均和Finance顯著相關。這說明銀行信貸是貨幣政策對金融化的不完全中介效應，也即貨幣政策對企業(yè)金融化的作用機制為信貸獲取能力機制。

表5 作用機制檢驗

研究結論與啟示

本文基于經濟新常態(tài)的制度背景，結合區(qū)域經濟發(fā)展，研究企業(yè)金融化的地區(qū)差異和貨幣政策下的企業(yè)金融化的投資特征，并采用關鍵變量替換、控制宏觀經濟因素、控制外部融資因素、動態(tài)效應模型、替代性解釋等方式對回歸結果進行穩(wěn)健性檢驗。研究發(fā)現，貨幣政策越寬松，金融化程度越高；地區(qū)金融發(fā)展水平和市場化程度越高，對金融化的促進越強。進一步分析發(fā)現，改善外部融資環(huán)境和增加企業(yè)信貸獲取，是寬松性貨幣政策促進企業(yè)金融化的作用機制。采用關鍵變量替換、回歸模型替換、控制宏觀經濟因素、控制外部融資因素、動態(tài)效應模型、替代性解釋、民營企業(yè)樣本等方式進行穩(wěn)健性測試，發(fā)現前文研究結論非常穩(wěn)健。

本文的研究啟示如下：第一，區(qū)域發(fā)展不平衡性也是企業(yè)金融化的重要影響因素，而提高地區(qū)金融發(fā)展水平和市場化程度可以改善地區(qū)資本市場環(huán)境，優(yōu)化貨幣政策的傳導渠道，這說明在研究貨幣政策對企業(yè)投資行為的影響時，應該充分考慮地區(qū)異質性的影響，這有助于更準確的評估金融化的經濟效益。第二，當外部融資環(huán)境改善時，企業(yè)金融化會由改變企業(yè)投資結構的問題轉為增加企業(yè)整體投資數量問題，可以通過擴大企業(yè)整體投資數量，提高企業(yè)的整體資源配置效率。第三，寬松性貨幣政策主要促進金融化，這可能導致非金融企業(yè)的“脫實向虛”程度提高，這與貨幣政策的初衷不完全相符，說明應該結合經濟調控目的選擇合適的貨幣政策工具，以提高貨幣政策實施的精準性，優(yōu)化貨幣政策的經濟調控效益。第四，在新興資本市場中，正式制度處于不斷完善階段，政治關聯、銀企關聯等非正式制度是對正式制度的重要補充，能在一定程度上彌補正式制度發(fā)展不完善的缺陷，企業(yè)應該重視非正式制度的影響，利用非正式制度對企業(yè)發(fā)展發(fā)揮積極的作用。