王雄，蘇冰倩，任曉航

(中南大學(xué)商學(xué)院，湖南長沙，410083)

一、引言

優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)、提高投資效率是新常態(tài)下提升經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量的重要途徑之一。2019年我國政府工作報告指出要合理有效地擴大投資，并充分發(fā)揮投資對經(jīng)濟發(fā)展的推動作用。2020年黨的十九屆五中全會提出，要想實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展再提速，就必須推動質(zhì)量、效率、動力的三重變革。但企業(yè)投資決策受諸多因素干擾，這導(dǎo)致非效率投資現(xiàn)象普遍存在[1-2]，已有文獻表明，企業(yè)高管特質(zhì)、企業(yè)間社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)以及外部制度環(huán)境等因素均會影響企業(yè)投資效率[3-6]。投資效率低下不僅會對企業(yè)生存發(fā)展造成負面影響，也會在宏觀層面上阻礙投融資體制改革和經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的推進。因此，如何提高企業(yè)投資效率不僅是當(dāng)前學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點問題，也是國家戰(zhàn)略規(guī)劃的關(guān)鍵要點。

復(fù)雜多變的宏觀環(huán)境和層出不窮的市場動蕩會導(dǎo)致政策不確定性的急劇攀升。在經(jīng)濟全球化的背景下，關(guān)于經(jīng)濟政策不確定性(economic policy uncertainty，EPU)的研究已然掀起一陣熱潮，學(xué)者將其定義為市場主體無法準確預(yù)測政府是否、何時以及怎樣改變當(dāng)前的經(jīng)濟政策[7-9]，因此被視為一種衡量政策風(fēng)險的指標。以往研究發(fā)現(xiàn)，EPU 會影響企業(yè)研發(fā)投入[10]和創(chuàng)新能力[9]，并抑制企業(yè)投資規(guī)模[11-12]。宏觀政策與經(jīng)濟波動是企業(yè)戰(zhàn)略行為和投資決策的重要背景[13]，因此EPU 作為企業(yè)經(jīng)營所面對的重要外部環(huán)境因素之一，勢必會影響微觀主體的投資決策[14-15]。我國步入經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)后，發(fā)展的質(zhì)量和效益?zhèn)涫荜P(guān)注，而企業(yè)作為經(jīng)濟發(fā)展的主體，其投資效率的作用自然也備受矚目。然而，現(xiàn)有關(guān)于宏觀環(huán)境不確定性與微觀企業(yè)投資的探討大多集中在投資規(guī)模的大小上，認為EPU 會抑制企業(yè)投資規(guī)模[11]，鮮有文獻關(guān)注EPU 與企業(yè)投資效率之間復(fù)雜的非線性關(guān)系。

基于此，本文以我國2004—2017年滬深A(yù)股上市公司為樣本，以投資效率為研究對象，首先，從非線性視角出發(fā)構(gòu)建門檻回歸模型，探究EPU對投資效率的非對稱影響，其次，從宏觀和微觀兩個層面進行異質(zhì)性分組檢驗，最后，探討政治關(guān)聯(lián)的影響效應(yīng)。本研究的邊際貢獻在于：首先，現(xiàn)有研究多基于線性視角，對投資效率受EPU 影響的結(jié)論僅僅是單一的促進或抑制作用，鮮有文獻探究EPU影響效果的差異是否源于門檻效應(yīng)，而本研究從非線性視角出發(fā)構(gòu)建門檻模型，試圖為EPU與投資效率的研究提供新思路；其次，本文以中國特殊的制度環(huán)境為背景，進一步討論了政治關(guān)聯(lián)對EPU與投資效率間關(guān)系的影響效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)在低門檻值區(qū)間內(nèi)，存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，經(jīng)濟政策不確定性對其投資效率的抑制作用更為突出。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

(一)文獻回顧

現(xiàn)有研究多認為EPU的增加不利于企業(yè)投資規(guī)模的擴張[16]，而關(guān)于投資效率受EPU影響的觀點尚未形成一致[17]。

一些學(xué)者認為，EPU抑制投資效率。黃海杰等[18]指出，盡管“四萬億投資”政策帶動了企業(yè)投資，但同時也損害了投資效率。陳德球等[19]認為，政策不確定性會增強上市公司盈余管理動機，降低其會計信息質(zhì)量及股價信息含量，損害資本配置效率。傅祥斐[20]發(fā)現(xiàn)，EPU損害投資效率是因為其加劇了企業(yè)投資不足，公司購買董事高管責(zé)任險能弱化這一抑制效應(yīng)。楊志強等[2]研究發(fā)現(xiàn)，EPU負向影響國企投資效率，產(chǎn)權(quán)混合安排可以緩解這一負向影響對企業(yè)價值的減損。顧海峰等[21]指出，EPU對投資效率的抑制作用存在異質(zhì)性，在高市場競爭度、低估值、股東控制型、低審計聲譽和非國有企業(yè)中作用更顯著。

但也有學(xué)者持不同看法，認為EPU并非總對投資效率造成負面影響。靳慶魯?shù)萚22]分析民營企業(yè)發(fā)現(xiàn)，盡管貨幣政策放寬能降低融資約束，但其對投資效率呈非線性影響。饒品貴等[12]認為，EPU的上升促使企業(yè)投資決策時將經(jīng)濟因素和市場信息一同納入考慮框架，從而有助于提高投資效率。黃虹等[23]也指出，EPU會提高企業(yè)投資規(guī)模合理化水平，同時使企業(yè)更加依賴市場信息進行決策，從而提升投資效率。李佳霖等[24]指出，較高的EPU會導(dǎo)致投資不足從而負向影響投資效率，但另一方面也會通過遏制過度投資來提高效率。胡劉芬[25]研究發(fā)現(xiàn)，信息不對稱是EPU背景下投資同伴效應(yīng)加劇的內(nèi)在機制，投資同伴效應(yīng)能夠緩解企業(yè)信息缺失問題，提高投資效率。

綜上所述，一方面，關(guān)于EPU對投資效率影響的結(jié)論喜憂參半，現(xiàn)有研究尚未形成共識；另一方面，已有研究多集中于線性視角，對EPU影響投資效率的分析僅限于單向影響。因此本研究擬從非線性角度出發(fā)，構(gòu)建門檻模型探究EPU影響效果的差異，以期對現(xiàn)有文獻作出有益補充。

(二)研究假設(shè)

從線性視角看，EPU上升使得市場上資金提供者要求更高的風(fēng)險補償，從而加劇企業(yè)融資約束。過高的溢價水平可能導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)投資項目不斷退出市場，留下劣質(zhì)項目，進入“逆向選擇”的惡性循環(huán)，損害企業(yè)的投資效率和社會資源配置效率[26-27]。但以往研究表明，這種抑制效應(yīng)并非總是存在。前景理論認為EPU與投資可能具有倒U 型關(guān)系，在某些情況下反而能夠擴大投資規(guī)模[28-29]。那么EPU與投資效率二者之間是否存在更復(fù)雜的交互關(guān)系？為了回答這個問題，本研究從非線性視角出發(fā)進一步深入研究。

EPU屬于系統(tǒng)性風(fēng)險[23]，其適度增加可能促進投資效率，但EPU突破臨界值時，將影響企業(yè)投資行為選擇，產(chǎn)生抑制效應(yīng)。在宏觀經(jīng)濟波動、外部環(huán)境中不確定因素增多的情況下，企業(yè)對待投資往往更加謹慎。在達到閾值之前，外部環(huán)境一般相對穩(wěn)定，EPU帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險在企業(yè)可接受的范圍內(nèi)，其適度的升高會使企業(yè)對待投資更加謹慎，在充分判斷投資項目的基礎(chǔ)上進行決策，從而提高資源分配和資產(chǎn)配置的效率；然而當(dāng)EPU攀升，突破臨界值時，企業(yè)外部環(huán)境劇烈變化，企業(yè)決策有效性大大降低，風(fēng)險迅速上升，直至突破企業(yè)風(fēng)險承受能力，此時公司管理者的投資決策轉(zhuǎn)向保守，嚴控現(xiàn)金流動，往往延遲投資，易錯過優(yōu)質(zhì)項目，損害效率。基于此，提出如下假設(shè)：

H1：EPU對投資效率的影響存在倒U 型的門檻效應(yīng)，即在低門檻值區(qū)間內(nèi)，EPU會對投資效率產(chǎn)生促進作用，一旦達到臨界值，EPU的作用產(chǎn)生突變，對投資效率發(fā)揮抑制效應(yīng)。

三、研究設(shè)計

(一)模型構(gòu)建

首先采用普通面板回歸模型對EPU與投資效率的關(guān)系進行初步判斷，然后構(gòu)建面板門檻模型探究EPU對投資效率可能產(chǎn)生的倒U 型影響。構(gòu)建普通面板回歸模型(1)如下：

其中，i為公司，t為年份。InvEff表示公司投資效率，EPU表示年度經(jīng)濟政策不確定性。同時為解決反向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問題以及考慮經(jīng)濟政策滯后性問題，采用滯后1 期控制變量。通過引入年度和行業(yè)虛擬變量來控制時間和行業(yè)固定效應(yīng)。β0為常數(shù)項，εit為隨機擾動項。

參考Hansen[30]的研究，根據(jù)假設(shè)H1 構(gòu)建門檻回歸模型，檢驗EPU與投資效率是否存在非線性關(guān)系。為簡化處理，設(shè)定如下單門檻回歸模型：

其中，EPU為門檻變量，γ為待估門檻值，β1表示門檻值低于γ時EPU的系數(shù)，β2表示門檻值高于γ時EPU的系數(shù)，μi表示公司的個體效應(yīng)。

(二)變量設(shè)定

1.被解釋變量

本研究以投資效率(InvEff)作為被解釋變量。有效率的投資是指企業(yè)投資時選擇凈現(xiàn)值大于零的項目，使資本邊際收益等于邊際成本。學(xué)界對于投資效率的度量，主要分為直接和間接測度兩類方法，其中以Richardson[31]模型應(yīng)用最為廣泛，該模型估算了企業(yè)最優(yōu)投資水平，以模型中殘差絕對值計量投資效率[3]。因此本研究選取Richardson 模型度量投資效率。

其中，Inv是公司資本投資量，用資產(chǎn)構(gòu)建支出和處置收益的差值與年初總資產(chǎn)之比衡量。Growth為公司成長機會，用營業(yè)收入增長率衡量；Lev是杠桿率；Cash是現(xiàn)金持有量；Age為企業(yè)上市年齡；Size為企業(yè)規(guī)模；Ret是股票年回報率。模型中殘差絕對值越大，表示非效率投資程度越高，則投資效率越低。

2.解釋變量

本研究設(shè)定經(jīng)濟政策不確定性(EPU)為解釋變量，參考孟慶斌等[10]和顧夏銘等[9]的做法，采用Baker等[32]編制的中國月度EPU指數(shù)作為衡量指標，取算術(shù)平均值將其轉(zhuǎn)換為年度數(shù)據(jù)，并除以100 消除量級差異。采用年度EPU指數(shù)開展研究是因為上市公司年報信息披露相對完善且經(jīng)過審計，規(guī)范程度與可信度較高。

3.控制變量

本研究參考Chen 等[33]、饒品貴等[12]、閆珍麗等[34]的研究選取控制變量，具體包括：企業(yè)規(guī)模(Size)，使用企業(yè)年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示；成長性(Growth)，用企業(yè)營業(yè)收入增長率衡量；自由現(xiàn)金流(Cfo)，以經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額與總資產(chǎn)的比值計量；資產(chǎn)收益率(Roa)，以凈利潤與資產(chǎn)的比值表示；資產(chǎn)負債率(Lev)，以企業(yè)負債總額與資產(chǎn)總額的比值計量；公司成立年限(FirmAge)，以企業(yè)當(dāng)期年份與成立年份差值加1的對數(shù)值表示；董事人數(shù)(Board)，使用董事人數(shù)的對數(shù)值表示；獨立董事比例(Indep)，以獨立董事與董事總?cè)藬?shù)的比值表示；第一大股東持股比例(Top1)，以企業(yè)第一大股東的持股比例度量。

4.異質(zhì)性變量

本研究的異質(zhì)性變量包括：制度環(huán)境(Market)，使用中國分省份市場化指數(shù)衡量[35-36]，取均值劃分研究樣本；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)，若樣本為國有企業(yè)賦值為1，否則為0，根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本分為國有企業(yè)與民營企業(yè)，分析其對于回歸結(jié)果的扭曲影響。模型中具體變量定義見表1。

表1 變量定義

(三)樣本選擇與數(shù)據(jù)描述

本研究以我國2004—2017年滬深A(yù) 股上市公司為研究對象，樣本篩選規(guī)則如下：(1)剔除金融行業(yè)樣本；(2)剔除經(jīng)營存在異常的ST、*ST、PT 類上市公司；(3)剔除數(shù)據(jù)存在缺漏的樣本。為得到門檻回歸所需的平衡面板數(shù)據(jù)，進一步刪減樣本，最終篩選出632 家公司，計8 848 個觀測值，而后對連續(xù)變量進行縮尾處理以消除極端值的影響。

研究數(shù)據(jù)為中國宏觀EPU指數(shù)與CSMAR數(shù)據(jù)庫獲得的上市公司微觀財務(wù)數(shù)據(jù)匹配數(shù)據(jù)。EPU數(shù)據(jù)來自policy uncertainty 網(wǎng)站，使用Stata16.0 進行統(tǒng)計分析。

四、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

樣本期內(nèi)中國EPU走勢如圖1所示。在2008年、2011—2012年以及2015—2017年EPU較高，分別對應(yīng)2008年金融危機、2010年“四萬億投資”和2015年供給側(cè)改革，尤其是2016年前后，中美貿(mào)易摩擦和股票市場下跌對我國經(jīng)濟發(fā)展沖擊巨大，經(jīng)濟政策環(huán)境極不穩(wěn)定。

圖1 中國經(jīng)濟政策不確定指數(shù)

表2報告了變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。InvEff均值為0.04，中位數(shù)為0.027，最大值達到0.331，這表明不同上市公司間投資效率差距明顯，為后續(xù)開展研究提供可能性。EPU均值為1.623，大于中位數(shù)1.256，極大值3.648，標準差達到0.957，說明經(jīng)濟政策在觀測期內(nèi)變動明顯，研究具有現(xiàn)實意義。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

Pearson 相關(guān)性檢驗結(jié)果如表3所示，各主要變量間相關(guān)系數(shù)均較低，除FirmAge與EPU相關(guān)系數(shù)大于0.5 外，其余變量間相關(guān)系數(shù)絕對值均處于0.4 以下，主要變量間不存在嚴重的共線性問題。

表3 相關(guān)性檢驗結(jié)果

(二)分樣本均值T 檢驗

表4和表5分別報告了制度環(huán)境和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的均值T檢驗結(jié)果。結(jié)果顯示分樣本的主要變量多在1%或5%水平上存在顯著差異，說明存在組間差異，表明進行分組研究的必要性。

表4 制度環(huán)境分樣本均值T 檢驗結(jié)果

表5 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分樣本均值T 檢驗結(jié)果

(三)門檻效應(yīng)檢驗

在假設(shè)不存在門檻效應(yīng)的條件下，對模型(1)進行實證檢驗。結(jié)果如表6第(1)列所示，EPU的回歸系數(shù)為正，但并不顯著，這表明EPU與投資效率在總體上并非簡單地呈線性關(guān)系，從反面為假設(shè)H1 提供證據(jù)。因此推測，EPU對投資效率的作用效果可能是非線性的，由此引入面板門檻模型進行探究。

表6 經(jīng)濟政策不確定性與投資效率回歸結(jié)果

在進行門檻回歸之前先檢驗變量是否存在及存在幾重門檻效應(yīng)，表7報告了門檻效應(yīng)的檢驗結(jié)果。結(jié)果顯示，模型(2)中單一門檻在1%水平上顯著，雙重門檻P值大于0.05，不能明確是否存在雙重門檻效應(yīng)[37]，三重門檻大于0.1，門檻效果并不顯著。因此，以EPU為門檻變量的門檻回歸模型將基于單一門檻進行分析。表8報告了模型(2)的門檻估計值及置信區(qū)間，EPU的門檻估計值為0.733。

表7 門檻效應(yīng)檢驗

表8 門檻值及置信區(qū)間估計

門檻回歸結(jié)果如表6第(2)列所示，結(jié)果顯示EPU對投資效率的影響存在顯著的區(qū)間效應(yīng)，其回歸系數(shù)在不同區(qū)制下差異明顯，影響分為兩個階段。第一階段，在低門檻值區(qū)間(EPU＜0.733)內(nèi)，EPU系數(shù)在1%水平上顯著為負，EPU產(chǎn)生顯著促進作用，說明在低門檻區(qū)間內(nèi)，EPU每提高1 個單位，公司投資效率就相應(yīng)增加0.014 個單位；第二階段，當(dāng)EPU超過門檻估計值0.733時，EPU系數(shù)正向顯著，表明EPU突破閾值后，其對投資效率的影響出現(xiàn)拐點，轉(zhuǎn)為顯著地抑制投資效率。相關(guān)控制變量的作用方向和顯著性均符合已有研究。綜上，隨著EPU的增加，其對投資效率的影響呈現(xiàn)先促進后抑制的倒U 型門檻特征，符合假設(shè)H1。

在低門檻值區(qū)間內(nèi)，EPU對投資效率產(chǎn)生促進效應(yīng)。到達閾值之前，EPU帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險未超出企業(yè)承受能力，因此EPU的適度增加使得企業(yè)對待投資更謹慎，促進了投資效率的提升；而在高門檻值區(qū)間內(nèi)，EPU攀升會降低投資效率。當(dāng)EPU持續(xù)飆升，超過閾值時，企業(yè)外部環(huán)境的穩(wěn)定性會受到?jīng)_擊：一方面，企業(yè)獲取信息的難度加大、面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險增加，使得投資決策變得困難；另一方面，企業(yè)風(fēng)險承受能力進一步降低，頻繁波動的外部環(huán)境影響企業(yè)的投資決策和行為選擇，管理層在投資時過于審慎，往往會導(dǎo)致投資延遲，易錯失機會，阻礙投資效率的提升。

(四)穩(wěn)健性檢驗

為增強結(jié)論的可靠性，本研究進行了穩(wěn)健性檢驗。首先，改變EPU指標的測度方式，參考黃虹等[23]的研究，利用Baker 指數(shù)年末三個月的數(shù)據(jù)加權(quán)計算，按照離年末越近權(quán)重越大的方式賦權(quán)，得出當(dāng)年EPU，代入回歸方程檢驗，結(jié)果見表9第(1)列，前述結(jié)論仍然成立。其次，參考胡劉芬[25]的研究，取Baker月度指數(shù)的幾何平均數(shù)轉(zhuǎn)換為年度值進行測度，檢驗結(jié)果見表9第(2)列，與前述結(jié)論一致。最后，利用Richardson 模型測算企業(yè)的投資效率時，使用營業(yè)收入增長率表示Richardson 模型中的成長機會，在此參考代昀昊等[3]的研究，采用托賓q 衡量Richardson 模型中的投資機會，測算投資效率，結(jié)果見表9第(3)列，EPU系數(shù)在低門檻值區(qū)間負向顯著，在高門檻區(qū)間正向顯著，表明EPU對投資效率仍呈現(xiàn)先促進后抑制的倒U 型門檻效應(yīng)。綜上，說明本研究的結(jié)果是穩(wěn)健的。

表9 穩(wěn)健性檢驗估計結(jié)果

(五)異質(zhì)性檢驗

不同區(qū)制下，EPU對投資效率的影響在系數(shù)和方向上存在差異，尋找其最優(yōu)區(qū)間能夠為提升投資效率提供政策參考。由于中國區(qū)域發(fā)展不平衡，各地區(qū)對于政策執(zhí)行情況也不盡相同，因而政策調(diào)整帶來的不確定性程度存在差異，對企業(yè)投資效率的影響效果可能具有異質(zhì)性，故宏觀層面上研究制度環(huán)境異質(zhì)性有其必要性；而政策調(diào)整方向也因企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同存在顯著差異，故微觀層面上EPU對相應(yīng)類型企業(yè)投資效率的門檻效應(yīng)可能存在區(qū)別。因此本研究將從制度環(huán)境及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)兩方面進行異質(zhì)性檢驗。

1.分制度環(huán)境檢驗

表10報告了地區(qū)制度環(huán)境的分組檢驗結(jié)果，表10的第(1)和第(2)列顯示，在不同的制度環(huán)境下，EPU對公司投資效率的作用存在差異。對于制度環(huán)境完善地區(qū)的企業(yè)，EPU未達到門檻值時會對投資效率產(chǎn)生顯著的促進作用，但達到門檻值后，作用效果并不顯著；而對于制度環(huán)境不完善地區(qū)的企業(yè)，EPU未超過門檻值時會對投資效率產(chǎn)生顯著的抑制作用，當(dāng)達到門檻值后，對投資效率的作用同樣也不顯著。

表10 分組回歸結(jié)果

一方面，在制度環(huán)境健全的地區(qū)，企業(yè)自主經(jīng)營意識較高，對市場信號更為敏感，因此投資決策更加依賴市場機制[38]，而不是宏觀政策[39]。此外，根據(jù)信息不對稱理論，制度環(huán)境的改善可以提升企業(yè)外部環(huán)境質(zhì)量及內(nèi)部治理水平，減輕投資者和企業(yè)的信息差，緩解信息不對稱帶來的資本溢價問題，提高企業(yè)資金可得性[40]。因此，相較制度不完善地區(qū)的企業(yè)，制度環(huán)境健全地區(qū)的企業(yè)，外部市場環(huán)境更透明，在EPU適度增加時對投資效率產(chǎn)生促進作用，在EPU突破臨界點時則不會對投資效率造成顯著的負向影響。

另一方面，制度環(huán)境不完善的地區(qū)市場化程度低，正式制度尚未完善，存在市場失靈現(xiàn)象，非正式制度在這些地區(qū)作為替代機制發(fā)揮作用[41]。弱市場制度地區(qū)的企業(yè)缺乏市場競爭性，對政策的依賴性更強、敏感性更高，政策波動帶來的EPU損害其投資效率，在EPU突破臨界點，超出企業(yè)風(fēng)險承受能力時，企業(yè)會通過非正式制度來獲取信息和資源以降低政策頻繁變動帶來的風(fēng)險，緩解EPU帶來的負向影響，因而在高門檻值區(qū)間內(nèi)，EPU對弱市場制度地區(qū)企業(yè)的抑制作用不顯著。

2.分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)檢驗

表10報告了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組檢驗結(jié)果。表10的第(3)和第(4)列顯示，對于國有企業(yè)，在EPU未達到門檻值時，對投資效率存在顯著的抑制效應(yīng)，達到門檻值后，抑制作用呈現(xiàn)減弱趨勢；而對于民營企業(yè)，在低門檻值區(qū)間內(nèi)，EPU對投資效率的促進作用不顯著，但達到門檻值后，則存在顯著的抑制作用。

國有企業(yè)和民營企業(yè)在投資動機上有較大差異，相較于民營企業(yè)，國有企業(yè)不僅承擔(dān)經(jīng)濟目標，還承擔(dān)了各類非經(jīng)濟目標，在社會發(fā)展中發(fā)揮著促就業(yè)、穩(wěn)增長等重要作用[42]。因而國有企業(yè)易成為政府實現(xiàn)政治目標、高管獲得政治聲譽的工具，其投資決策受到政府干預(yù)的程度更高，在企業(yè)外部穩(wěn)態(tài)環(huán)境尚未被破壞時，投資效率受EPU的沖擊更大；民營企業(yè)并非完全不受EPU的影響，在EPU突破閾值時，造成的風(fēng)險溢價極大地增加民營企業(yè)融資成本和資金獲取難度，從而損害其投資效率。

(六)進一步討論

已有研究表明，在發(fā)展中國家或轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體中，非正式制度可以發(fā)揮補充或替代正式制度的作用[43]。政治關(guān)聯(lián)作為一種非正式制度，一直是學(xué)者關(guān)注的熱點話題。我國經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)型時期，市場機制尚未完全成熟，政府在資源配置中占主導(dǎo)地位，政治關(guān)聯(lián)會對企業(yè)行為或價值產(chǎn)生重要影響[44-45]。現(xiàn)有研究認為政企聯(lián)系可以緩解EPU帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險，利于企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展[46]，也有學(xué)者提出，政治關(guān)聯(lián)具有詛咒效應(yīng)[47]。EPU與政治關(guān)聯(lián)都會影響企業(yè)的生存發(fā)展，并均存在顯著的政府干預(yù)特征，那么存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)其所受EPU對投資效率的影響是否更為明顯？

為了給出這一問題的答案，本研究新增政治關(guān)聯(lián)(PC)虛擬變量，定義如下：若企業(yè)總經(jīng)理或董事長現(xiàn)在或曾經(jīng)在政府、人大或政協(xié)等機構(gòu)任職，定義為政治關(guān)聯(lián)企業(yè)，賦值為1，否則為0[48]。本研究引入EPU和政治關(guān)聯(lián)的交互項，構(gòu)建模型(4)，進一步探討政治關(guān)聯(lián)對EPU與投資效率間關(guān)系的影響：

表11報告了對模型(4)的門檻回歸結(jié)果。在低門檻值區(qū)間內(nèi)，政治關(guān)聯(lián)和EPU交互項的系數(shù)正向顯著，這說明在低門檻值區(qū)間內(nèi)，相較于不存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，EPU對其投資效率存在更為顯著的抑制作用；在高門檻值區(qū)間內(nèi)，EPU系數(shù)為0.001，在5%的水平上顯著，交互項的系數(shù)為負但并不顯著，說明在高門檻值區(qū)間內(nèi)，政治關(guān)聯(lián)存在與否，不會對EPU與投資效率的關(guān)系產(chǎn)生影響，EPU仍對投資效率產(chǎn)生負向影響。

表11 政治關(guān)聯(lián)回歸結(jié)果

產(chǎn)生上述結(jié)果的原因是：在低門檻值區(qū)間內(nèi)，對于普通企業(yè)而言，EPU的適度升高使其對待投資活動更加謹慎，更愿意選擇投資回報率為正的優(yōu)質(zhì)項目。然而對于政治關(guān)聯(lián)企業(yè)，在EPU尚未達到臨界值，企業(yè)外部穩(wěn)態(tài)環(huán)境尚未被破壞之前，政治關(guān)聯(lián)增加了管理層自信，EPU的提升使其對待投資決策不再審慎，從而損害投資效率。因此存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，EPU對其投資效率存在更為顯著的抑制作用。

當(dāng)EPU持續(xù)提升，突破臨界值時，政策環(huán)境波動頻繁，企業(yè)外部穩(wěn)態(tài)環(huán)境受到明顯沖擊，企業(yè)風(fēng)險承受能力飛速降低，政治關(guān)聯(lián)難以在市場中發(fā)揮信號作用，難以產(chǎn)生資源和信息效應(yīng)，此時政治關(guān)聯(lián)不能提升管理層自信心，企業(yè)對市場仍保持敏感。因此在高門檻值區(qū)間里，政治關(guān)聯(lián)存在與否，不會對EPU與投資效率的關(guān)系產(chǎn)生影響，在這種高度不確定的環(huán)境中，企業(yè)過于審慎地對待投資，會造成投資不足，因此EPU仍對投資效率產(chǎn)生負向影響。

五、結(jié)論與建議

本研究從非線性視角出發(fā)，構(gòu)建門檻回歸模型，實證檢驗了EPU對投資效率影響的門檻效應(yīng)，以及政治關(guān)聯(lián)對二者關(guān)系的影響，對企業(yè)決策和政府政策制定具有一定的借鑒意義。研究發(fā)現(xiàn)：(1)EPU對企業(yè)投資效率存在先促進后抑制的倒U 型門檻效應(yīng)。(2)分組研究的結(jié)果顯示，低門檻值區(qū)間內(nèi)，EPU促進制度環(huán)境完善地區(qū)企業(yè)投資效率的提升，抑制弱制度環(huán)境地區(qū)企業(yè)的投資效率，在高門檻值區(qū)間內(nèi)，EPU對投資效率的抑制作用均不顯著；EPU對國有企業(yè)的投資效率呈現(xiàn)抑制作用遞減特征，而對于民營企業(yè)，EPU僅在突破門檻值后，抑制投資效率。(3)在低門檻值區(qū)間內(nèi)，存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，EPU對其投資效率的抑制作用更加突出，在高門檻值區(qū)間內(nèi)，政治關(guān)聯(lián)的效果則不顯著。

本文的研究結(jié)論對企業(yè)與政府有一定的啟示意義。對企業(yè)的啟示在于：一方面，企業(yè)需要緊密關(guān)注政府政策調(diào)整動態(tài)，以避免投資決策的失誤；另一方面，由于政治關(guān)聯(lián)會加劇EPU對企業(yè)投資效率的抑制作用，因此企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極識別市場中的投資機會，要以提高自身競爭力為核心，而非盲目尋求政治關(guān)聯(lián)。

對政府的啟示在于：首先，政府應(yīng)保持政策穩(wěn)定性。政府在制定政策時，應(yīng)當(dāng)注意循序漸進，提高政策透明度，控制經(jīng)濟政策波動，從而充分發(fā)揮其對企業(yè)投資效率的改善作用。其次，政府在制定政策時，也要考慮地區(qū)及企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異，對于不同地區(qū)、不同所有制的企業(yè)，針對性地控制經(jīng)濟政策波動，以減輕EPU對企業(yè)投資效率的負面影響。最后，政府也應(yīng)當(dāng)進一步完善制度約束，壓縮政治關(guān)聯(lián)的尋租空間。