張悅，楊樂(lè)，李心怡

（河南工程學(xué)院 會(huì)計(jì)學(xué)院，河南 鄭州 451191）

繼《中國(guó)制造2025》戰(zhàn)略制定實(shí)施以來(lái)，我國(guó)工業(yè)企業(yè)積極調(diào)整產(chǎn)業(yè)布局，不斷提升自主創(chuàng)新能力。2019年世界制造業(yè)大會(huì)上習(xí)近平主席指出，中國(guó)高度重視制造業(yè)發(fā)展，堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，把推動(dòng)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展作為構(gòu)建現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的重要一環(huán)。只有助推企業(yè)積極自主開(kāi)展研發(fā)，才能加快我國(guó)走向科技強(qiáng)國(guó)的進(jìn)程，我國(guó)的綜合國(guó)力才能得到大幅度提升。工業(yè)企業(yè)是技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的重要主體，尤其規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)具有雄厚的發(fā)展規(guī)模和強(qiáng)大的資金實(shí)力，其技術(shù)創(chuàng)新水平直接影響到我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展進(jìn)程，因此，大力提高規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的自主創(chuàng)新能力，才能有力推動(dòng)和實(shí)現(xiàn)“中國(guó)制造”向“中國(guó)創(chuàng)造”的轉(zhuǎn)變、“制造大國(guó)”向“制造強(qiáng)國(guó)”的轉(zhuǎn)變。

但是，隨著我國(guó)工業(yè)化進(jìn)程與城市化建設(shè)的全面推進(jìn)，長(zhǎng)期存在的粗放型發(fā)展模式已嚴(yán)重破壞了生態(tài)平衡，環(huán)境問(wèn)題已經(jīng)成為推進(jìn)經(jīng)濟(jì)綠色發(fā)展的一大短板，經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展積累的環(huán)境“赤字”和人們對(duì)“碧水藍(lán)天”美好生活的渴求，已表明當(dāng)前推進(jìn)生態(tài)文明建設(shè)具有現(xiàn)實(shí)感和緊迫性。2020 年3 月中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于構(gòu)建現(xiàn)代環(huán)境治理體系的指導(dǎo)意見(jiàn)》，提出“到2025 年，建立健全環(huán)境治理的企業(yè)責(zé)任體系……構(gòu)建政府為主導(dǎo)、企業(yè)為主體、多方共治、良性互動(dòng)的環(huán)境治理體系”，使綠色發(fā)展理念深入人心，有力保障生態(tài)環(huán)境建設(shè)。企業(yè)作為主體進(jìn)行環(huán)保投資建設(shè)是未來(lái)解決環(huán)境問(wèn)題的主要趨勢(shì)，而資金問(wèn)題是治理層面的頭等難題。環(huán)保建設(shè)和技術(shù)創(chuàng)新有著類(lèi)似特征，均能促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展但周期較長(zhǎng)，短期內(nèi)難見(jiàn)成效，無(wú)論是研發(fā)投入還是環(huán)保投資都會(huì)擠占企業(yè)的生產(chǎn)性資金，資源配置以及各種長(zhǎng)短期效益難以有效平衡。因此，如何認(rèn)識(shí)研發(fā)投入和環(huán)保投資對(duì)企業(yè)績(jī)效水平的影響方向、影響程度和利害關(guān)系，如何引導(dǎo)企業(yè)在研發(fā)投入和環(huán)保投資之間做好資金規(guī)劃，如何搭建研發(fā)投入和環(huán)保投資的橋梁促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，是推動(dòng)綠色現(xiàn)代化和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的現(xiàn)實(shí)話題。由于中小型工業(yè)企業(yè)面臨融資難融資貴等一系列困擾性難題，對(duì)于環(huán)保和研發(fā)難以兼顧和面面俱到，因此本文以我國(guó)A 股上市公司中的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)為研究對(duì)象，研究研發(fā)投入與環(huán)保投資之間是此消彼長(zhǎng)還是互促互進(jìn)的影響關(guān)系，為工業(yè)型企業(yè)籌劃資源配置和規(guī)劃資金安排提供一定的參考借鑒和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

1 文獻(xiàn)述評(píng)

目前大多數(shù)研究主要集中于企業(yè)環(huán)保投資或者研發(fā)投入的單方面研究，對(duì)于二者影響關(guān)系的研究尚不多見(jiàn)，而環(huán)保和研發(fā)都是引領(lǐng)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的動(dòng)力之源，是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的戰(zhàn)略支撐，環(huán)保投資和研發(fā)投入的共通之處在于都會(huì)不斷消耗企業(yè)資金、持續(xù)性投入較多、周期較長(zhǎng)，且不會(huì)立竿見(jiàn)影地為企業(yè)帶來(lái)直接的利益回報(bào)，投入與產(chǎn)出難以同步，在資源有限的條件下企業(yè)是否會(huì)陷入“魚(yú)和熊掌不可兼得”的兩難境地，還是應(yīng)該左右開(kāi)弓、雙管齊下呢？基于此，將環(huán)保投資和研發(fā)投入共同納入當(dāng)前創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)與綠色發(fā)展的宏觀現(xiàn)實(shí)背景下進(jìn)行研究，具有較強(qiáng)的時(shí)代價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

有學(xué)者從環(huán)境規(guī)制的角度研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境規(guī)制能在一定程度上促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，為企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)效益以彌補(bǔ)其環(huán)境規(guī)制的成本，這就是“波特假說(shuō)”[1]。此后，Lanjouw & Mody[2]證明了當(dāng)企業(yè)用于處理污染問(wèn)題的費(fèi)用增加時(shí)，企業(yè)在防治污染方面的技術(shù)創(chuàng)新會(huì)隨之增多，以此驗(yàn)證了波特假說(shuō)。但是，較為嚴(yán)厲的環(huán)境規(guī)制雖然會(huì)促使污染企業(yè)進(jìn)行污染防治方面的技術(shù)革新，但卻不會(huì)帶來(lái)較為明顯的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出[3]。Chowdhury & Sandwip[4]運(yùn)用兩階段模型研究了“波特假說(shuō)”成立的條件，發(fā)現(xiàn)成立條件中的關(guān)鍵因素為“新技術(shù)效率”，即只有當(dāng)新技術(shù)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率起到實(shí)質(zhì)性促進(jìn)作用時(shí)，環(huán)境規(guī)制與技術(shù)創(chuàng)新才呈現(xiàn)正相關(guān)性。Chien & Tsai[5]將“波特假說(shuō)”分為“弱波特假說(shuō)”和“強(qiáng)波特假說(shuō)”，前者指環(huán)境規(guī)制能在一定程度上促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，后者指這種技術(shù)創(chuàng)新帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值能完全補(bǔ)償企業(yè)遵循環(huán)境規(guī)制的成本，并使得企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力得到提升。

沈能和劉鳳朝[6]認(rèn)為環(huán)境規(guī)制與技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系表現(xiàn)為“U”型曲線，即只有當(dāng)環(huán)境規(guī)制超過(guò)一個(gè)臨界值時(shí)才能對(duì)技術(shù)創(chuàng)新起到促進(jìn)作用，而在這個(gè)臨界值之內(nèi)環(huán)境規(guī)制對(duì)技術(shù)創(chuàng)新表現(xiàn)為抑制作用，也有學(xué)者指出環(huán)境規(guī)制與企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間呈倒“N”型曲線關(guān)系[7]。陳雨柯[8]以我國(guó)制造業(yè)企業(yè)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)環(huán)境規(guī)制與企業(yè)環(huán)保投入和企業(yè)非環(huán)保投入的關(guān)系截然相反，前者為正相關(guān)關(guān)系，而后者為負(fù)相關(guān)關(guān)系。

在企業(yè)環(huán)保投資和技術(shù)創(chuàng)新的影響因素方面，研究發(fā)現(xiàn)新環(huán)保法的實(shí)施這一外部因素在一定程度上促進(jìn)了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入[9]。外部環(huán)境中的強(qiáng)制型政策與綠色創(chuàng)新戰(zhàn)略之間呈倒“U”型關(guān)系，內(nèi)部創(chuàng)新能力與綠色創(chuàng)新戰(zhàn)略呈顯著正相關(guān)[10]，而企業(yè)規(guī)模與技術(shù)創(chuàng)新投入為倒“U”型曲線關(guān)系，與技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出則為正“U”型曲線關(guān)系[11]。楊東和朱旭[12]對(duì)環(huán)保研發(fā)聯(lián)盟企業(yè)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)領(lǐng)導(dǎo)者和追隨者的研發(fā)投入均隨各自邊際利潤(rùn)的增加而增加，政府補(bǔ)貼的提高會(huì)降低領(lǐng)導(dǎo)者對(duì)追隨者的激勵(lì)。近年來(lái)，減稅降費(fèi)政策紅利不斷釋放，稅收優(yōu)惠和財(cái)政補(bǔ)貼作為宏觀經(jīng)濟(jì)政策的主要調(diào)控手段以及優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境的潤(rùn)滑劑，在促進(jìn)企業(yè)科技創(chuàng)新和環(huán)境建設(shè)方面起到了至關(guān)重要的推動(dòng)作用，也日益引起了學(xué)術(shù)界的關(guān)注。在研發(fā)創(chuàng)新方面，蔡烏趕和李青青[13]研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)政府的環(huán)境監(jiān)管較為嚴(yán)格時(shí)，企業(yè)環(huán)保支出會(huì)促進(jìn)綠色技術(shù)創(chuàng)新，但當(dāng)嚴(yán)格環(huán)境規(guī)制的同時(shí)提高政府環(huán)保補(bǔ)助反而會(huì)削弱這種促進(jìn)作用。沈毅和張清正[14]發(fā)現(xiàn)中央研發(fā)補(bǔ)貼短期內(nèi)對(duì)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新具有促進(jìn)作用，地方研發(fā)補(bǔ)貼對(duì)提升綠色技術(shù)創(chuàng)新效率的長(zhǎng)期效應(yīng)顯著。另外，環(huán)保稅會(huì)促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新數(shù)量的增加且在國(guó)有企業(yè)中更為顯著[15]，所得稅優(yōu)惠會(huì)顯著促進(jìn)研發(fā)投入強(qiáng)度和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提升[16]，財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有促進(jìn)作用且在民營(yíng)企業(yè)中更為顯著。在環(huán)保方面，政府環(huán)保補(bǔ)助會(huì)顯著促進(jìn)重污染企業(yè)環(huán)境績(jī)效的提升，財(cái)政補(bǔ)貼通過(guò)增強(qiáng)企業(yè)的環(huán)境責(zé)任意識(shí)進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的環(huán)保投資[17]， 也有學(xué)者得到了不同研究結(jié)論，我國(guó)排污費(fèi)與資源稅的征收力度與產(chǎn)業(yè)生態(tài)化呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，即目前的排污收費(fèi)制度與資源稅征收并沒(méi)有起到促進(jìn)企業(yè)節(jié)能減排的作用，相比較而言，征收排污費(fèi)比征收資源稅對(duì)產(chǎn)業(yè)生態(tài)化的抑制作用更明顯[18]。企業(yè)所得稅、消費(fèi)稅和增值稅分別有助于工業(yè)廢水、工業(yè)廢氣和工業(yè)固體廢棄物排量減少，其他稅種未起到污染減排作用，排污費(fèi)的征收反而加劇了工業(yè)“三廢”排放量的增加[19]。

在環(huán)保投資和技術(shù)創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)后果方面，周泰云[20]發(fā)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新作為中介變量對(duì)企業(yè)環(huán)保投入與企業(yè)價(jià)值的負(fù)相關(guān)性有削弱作用，即技術(shù)創(chuàng)新水平提高時(shí)，環(huán)保投入與企業(yè)價(jià)值的負(fù)向關(guān)系會(huì)減弱。余偉等[21]指出環(huán)境規(guī)制、技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在“U”型關(guān)系；同時(shí)環(huán)境規(guī)制、技術(shù)創(chuàng)新彼此調(diào)節(jié)，共同促進(jìn)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升。孫紅梅和朱偉琪[22]發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入與當(dāng)期企業(yè)價(jià)值沒(méi)有顯著相關(guān)性，但與滯后一期企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)。范寶學(xué)和王文姣[23]研究發(fā)現(xiàn)煤炭企業(yè)環(huán)保投資、綠色技術(shù)創(chuàng)新都分別與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效存在明顯正相關(guān)性，且前兩者之間相互作用、彼此調(diào)節(jié)，會(huì)進(jìn)一步提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。許衛(wèi)華和王鋒正[24]認(rèn)為資源型企業(yè)的研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系符合“U”型曲線，在資源型企業(yè)中環(huán)境規(guī)制與技術(shù)創(chuàng)新能力之間表現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系且存在滯后效應(yīng)。還有學(xué)者從長(zhǎng)短期效應(yīng)做了深入研究，發(fā)現(xiàn)環(huán)保投資短期會(huì)抑制企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投入，且在非國(guó)有企業(yè)中更為明顯，而長(zhǎng)期會(huì)呈現(xiàn)促進(jìn)效應(yīng)，在重污染企業(yè)樣本中更為顯著[25]。

綜上所述，在企業(yè)環(huán)保投資或者研發(fā)投入的單方面研究，如環(huán)保投資或研發(fā)投入的影響因素或經(jīng)濟(jì)后果方面取得了豐碩的成果，對(duì)于環(huán)保投資與研發(fā)投入二者之間影響關(guān)系的研究尚不多見(jiàn)，從工業(yè)企業(yè)角度尤其是資金實(shí)力較強(qiáng)的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)出發(fā)研究環(huán)保投資與研發(fā)投入的文獻(xiàn)更為少見(jiàn)，本文以《中國(guó)制造2025》戰(zhàn)略實(shí)施為研究背景，將宏觀政策導(dǎo)向、企業(yè)環(huán)保投資與研發(fā)投入共同納入同一研究框架具有較強(qiáng)的時(shí)代價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 研究假設(shè)

工業(yè)企業(yè)是指直接從事工業(yè)性生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)（或勞務(wù)）的營(yíng)利性經(jīng)濟(jì)組織。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的界定標(biāo)準(zhǔn)一般以年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)衡量，達(dá)到一定要求的企業(yè)稱(chēng)為規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)，我國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的界定標(biāo)準(zhǔn)在2011 年以后，指的是年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入在2 000 萬(wàn)元以上的工業(yè)企業(yè)。作為以盈利為目的的社會(huì)經(jīng)濟(jì)組織，其一切行為和活動(dòng)最終的目的都是為了創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)效益，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。無(wú)論企業(yè)開(kāi)展環(huán)保投資還是研發(fā)投入，其最終目的同樣是為了達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化，那么企業(yè)管理者如何決策資金分配，環(huán)保投資和研發(fā)投入是擠出還是擠入關(guān)系，這兩大投資活動(dòng)之間是否存在相生或相克的復(fù)雜關(guān)系?；谶@些問(wèn)題，本文根據(jù)聲譽(yù)理論、利益相關(guān)者理論、波特假說(shuō)、資源約束理論等相關(guān)理論，提出研究假設(shè)并進(jìn)行驗(yàn)證。

2.1.1 環(huán)保投資與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)

一個(gè)企業(yè)的價(jià)值大小在很大程度上是由企業(yè)聲譽(yù)決定的[26]，消費(fèi)者會(huì)更傾向于購(gòu)買(mǎi)一個(gè)聲譽(yù)良好的企業(yè)的產(chǎn)品，良好的聲譽(yù)可以為企業(yè)帶來(lái)獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，擁有更廣泛的客戶群體，而企業(yè)獲取良好聲譽(yù)的一個(gè)重要途徑就是積極履行社會(huì)責(zé)任。社會(huì)責(zé)任包括企業(yè)環(huán)境保護(hù)、安全生產(chǎn)、社會(huì)道德以及公共利益等方面，企業(yè)通過(guò)在環(huán)保等社會(huì)責(zé)任方面的投資，可以為自身塑造良好的社會(huì)形象、形成一定的社會(huì)影響力，從而帶來(lái)社會(huì)效益和經(jīng)濟(jì)效益。但對(duì)于環(huán)保投資與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系目前尚無(wú)定論。有觀點(diǎn)認(rèn)為環(huán)保投資會(huì)消耗企業(yè)資金，會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)向影響；也有觀點(diǎn)認(rèn)為環(huán)保投資會(huì)促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行綠色生產(chǎn)，提高產(chǎn)品的環(huán)保性和安全性，使企業(yè)在市場(chǎng)中獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而提升企業(yè)的盈利能力。李成順[27]認(rèn)為短期內(nèi)企業(yè)環(huán)保投入會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)向作用，但兩者之間存在滯后效應(yīng)，在滯后三期時(shí)二者呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。王曉祺等[28]發(fā)現(xiàn)企業(yè)環(huán)保投入、技術(shù)創(chuàng)新只有超過(guò)一個(gè)臨界值時(shí)才能促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升，同時(shí)企業(yè)環(huán)保投入與技術(shù)創(chuàng)新彼此調(diào)節(jié)，共同促進(jìn)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的提升。張悅[29]認(rèn)為環(huán)境投資對(duì)經(jīng)濟(jì)績(jī)效有顯著促進(jìn)作用，尤其有助于推動(dòng)企業(yè)EVA 值的提升。放眼社會(huì)現(xiàn)實(shí)，工業(yè)企業(yè)在生產(chǎn)產(chǎn)品的過(guò)程中所產(chǎn)生的污水、廢氣等廢棄物污染排放已經(jīng)對(duì)環(huán)境造成了不可逆的損害，為了踐行綠水青山就是金山銀山的理念，堅(jiān)持節(jié)約資源和保護(hù)環(huán)境的基本國(guó)策，工業(yè)企業(yè)必須責(zé)無(wú)旁貸地承擔(dān)應(yīng)承擔(dān)的環(huán)境責(zé)任，根據(jù)利益相關(guān)者理論，社會(huì)責(zé)任感強(qiáng)的企業(yè)極其注重利益相關(guān)者的利益訴求，會(huì)通過(guò)環(huán)保投資等活動(dòng)獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而增強(qiáng)發(fā)展后勁、追求長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，企業(yè)開(kāi)展環(huán)保投資不僅彰顯了企業(yè)積極正面的社會(huì)形象，而且向市場(chǎng)傳遞了企業(yè)具有較強(qiáng)的盈利能力和較雄厚的資金實(shí)力。因此，基于利益相關(guān)者理論和信號(hào)傳遞理論，本文認(rèn)為企業(yè)積極履行環(huán)保責(zé)任的行為無(wú)形中對(duì)外釋放一種信號(hào)，這種信號(hào)傳遞有助于維系企業(yè)與客戶、投資人等市場(chǎng)主體的良好關(guān)系，潛移默化地樹(shù)立起企業(yè)的社會(huì)形象和市場(chǎng)地位，最終促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。因而企業(yè)積極進(jìn)行環(huán)保投資會(huì)贏得更多的社會(huì)信任，擁有更高的社會(huì)知名度以及良好的口碑，環(huán)保投資為企業(yè)帶來(lái)的收入效應(yīng)會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)投資之初的成本效應(yīng)，為企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益。因此，本文提出假設(shè)1：

H1：規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)環(huán)保投資有助于提升企業(yè)價(jià)值。

2.1.2 研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)

研發(fā)投入和環(huán)保投資都不會(huì)立竿見(jiàn)影地為企業(yè)帶來(lái)直接的利益回報(bào)，但與環(huán)保投資不同，研發(fā)創(chuàng)新對(duì)于工業(yè)企業(yè)而言是引領(lǐng)其發(fā)展壯大的不竭動(dòng)力，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)只有進(jìn)行研發(fā)才能掌握前沿高端技術(shù)、才能擁有核心競(jìng)爭(zhēng)力，而且研發(fā)創(chuàng)新具有周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大、結(jié)果不確定的特點(diǎn)，結(jié)果難以預(yù)料。有時(shí)耗資巨大、耗時(shí)多年的研發(fā)投入不一定能得到回報(bào)，大量研發(fā)資金的投入可能會(huì)竹籃打水一場(chǎng)空，反之研發(fā)成功則能為企業(yè)帶來(lái)技術(shù)優(yōu)勢(shì)和倍增效益。在資源有限和追求企業(yè)價(jià)值最大化的支配下，作為理性經(jīng)濟(jì)人的管理層，會(huì)根據(jù)企業(yè)發(fā)展的需要博弈取舍。

對(duì)于研發(fā)投入和企業(yè)價(jià)值的二者關(guān)系，周泰云[20]發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入產(chǎn)生累積效應(yīng)與企業(yè)價(jià)值呈顯著正相關(guān)關(guān)系。余偉等[21]選取我國(guó)37 個(gè)工業(yè)行業(yè)2003—2010 年的面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。對(duì)于中小型工業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)，但目前少有文獻(xiàn)對(duì)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)研發(fā)投入和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行研究，我們認(rèn)為對(duì)于中小型工業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，研發(fā)創(chuàng)新的高額投入和高度風(fēng)險(xiǎn)難以承受，與其進(jìn)行自主研發(fā)不如購(gòu)買(mǎi)成熟技術(shù)更為省時(shí)省力，即使研發(fā)也多是低成本低風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)投入，能在一定程度上獲得可觀的利益回報(bào)。但規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)在行業(yè)中處于領(lǐng)頭羊地位，其技術(shù)研發(fā)基本代表了國(guó)內(nèi)甚至國(guó)際的高端水平，是引領(lǐng)我國(guó)走向世界科技強(qiáng)國(guó)的領(lǐng)跑者和開(kāi)拓者。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)只有進(jìn)行自主研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新，才能贏得持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展，才能推動(dòng)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，才能促進(jìn)我國(guó)綜合國(guó)力得到提升。但這些研發(fā)活動(dòng)的成本大、周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高，并且研發(fā)成功之前其成本投入都將費(fèi)用化，大大影響了企業(yè)的當(dāng)期損益?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)2：

H2：規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.1.3 環(huán)保投資與研發(fā)投入呈正相關(guān)

“波特假說(shuō)”認(rèn)為適當(dāng)?shù)沫h(huán)境規(guī)制可以促使企業(yè)進(jìn)行更多的創(chuàng)新活動(dòng)，進(jìn)而提高企業(yè)的生產(chǎn)力和盈利能力，使企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。波特假說(shuō)的提出推翻了環(huán)境規(guī)制會(huì)增加企業(yè)額外費(fèi)用和經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，從而降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力這一傳統(tǒng)觀點(diǎn)。后來(lái)該假說(shuō)又被分解為兩個(gè)版本，“弱波特假說(shuō)”認(rèn)為合理的環(huán)境規(guī)制能有效激勵(lì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，“強(qiáng)波特假說(shuō)”認(rèn)為環(huán)境規(guī)制引發(fā)的創(chuàng)新活動(dòng)能完全補(bǔ)償企業(yè)的環(huán)境規(guī)制遵循成本，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效和競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)于規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，環(huán)保投資有助于企業(yè)塑造良好的社會(huì)形象從而為企業(yè)吸引更多的客戶群體，研發(fā)創(chuàng)新有利于企業(yè)在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中贏得核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，二者對(duì)于規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)都至關(guān)重要。但環(huán)保投資和研發(fā)投入均需要耗費(fèi)企業(yè)大量資金且難以帶來(lái)直接利益回報(bào)，作為理性經(jīng)濟(jì)人的股東會(huì)和管理層應(yīng)該如何抉擇，帶有公益性質(zhì)的環(huán)保投資是否會(huì)擠占了高成長(zhǎng)性的研發(fā)資金投入呢？系統(tǒng)資源約束理論認(rèn)為資源皆有現(xiàn)實(shí)或潛在的利用價(jià)值，系統(tǒng)產(chǎn)出要依賴系統(tǒng)資源支持，同時(shí)受其約束。不同的生產(chǎn)技術(shù)水平、資源利用程度、組織運(yùn)行效率、學(xué)習(xí)知識(shí)能力等，對(duì)應(yīng)不同產(chǎn)出曲線。對(duì)于企業(yè)這個(gè)資源有限的系統(tǒng)來(lái)說(shuō)，如何合理配置資源、優(yōu)化資源利用組合以及提高資源利用效率，直接影響經(jīng)營(yíng)績(jī)效與企業(yè)價(jià)值等關(guān)鍵指標(biāo)領(lǐng)域，該理論認(rèn)為雖然企業(yè)面臨不同方面的投資時(shí)會(huì)有資金不足的顧慮，但不同的投資方向之間并非完全相互排斥。因此，基于系統(tǒng)資源約束理論，環(huán)保投資并非一味地耗費(fèi)企業(yè)資金，同時(shí)會(huì)對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新帶來(lái)一定的促進(jìn)作用，對(duì)于環(huán)保投資和研發(fā)投入不應(yīng)該顧此失彼，二者之間可以形成協(xié)同效應(yīng)。

目前對(duì)二者的相關(guān)研究可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)家法律法規(guī)、稅收優(yōu)惠和市場(chǎng)壓力等外部因素與企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等內(nèi)部因素均會(huì)對(duì)企業(yè)研發(fā)和環(huán)保投資產(chǎn)生影響，同時(shí)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新或環(huán)境保護(hù)方面的投資活動(dòng)也會(huì)影響到企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效、市場(chǎng)價(jià)值等指標(biāo)。當(dāng)前我國(guó)環(huán)境規(guī)制日益完善，企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投資的意愿主要來(lái)自政府規(guī)制的壓力，即強(qiáng)制性的環(huán)境規(guī)制迫使企業(yè)選擇綠色創(chuàng)新戰(zhàn)略，企業(yè)通過(guò)限制生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)定污染物排放量等行為滿足規(guī)制，但對(duì)于規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，技術(shù)創(chuàng)新是引領(lǐng)企業(yè)發(fā)展的不竭動(dòng)力，是創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值的力量之源，在資金配置時(shí)這兩種投資活動(dòng)該如何加以抉擇，這方面的研究極其少見(jiàn)。賀娜和李香菊[16]認(rèn)為狹義環(huán)保稅對(duì)技術(shù)創(chuàng)新數(shù)量的增加有顯著的促進(jìn)作用，且在國(guó)企中更為顯著。劉志紅和曹俊文[11]發(fā)現(xiàn)節(jié)能環(huán)保企業(yè)規(guī)模與技術(shù)創(chuàng)新投入之間呈倒“U”型曲線關(guān)系，與技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出之間則為正“U”型關(guān)系。對(duì)企業(yè)而言資金是稀缺的，選擇一項(xiàng)投資活動(dòng)可能會(huì)對(duì)另一項(xiàng)投資活動(dòng)產(chǎn)生擠占效應(yīng)，但對(duì)于規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，一方面環(huán)保投資會(huì)為企業(yè)樹(shù)立起綠色形象，贏得消費(fèi)者、投資人等的廣泛贊譽(yù)和認(rèn)可，提高企業(yè)知名度和客戶群體數(shù)量從而獲得經(jīng)濟(jì)效益，進(jìn)而在技術(shù)研發(fā)方面便有了經(jīng)濟(jì)來(lái)源、資金保障、政府部門(mén)等大力支持；另一方面即反過(guò)來(lái)講，企業(yè)積極進(jìn)行技術(shù)研發(fā)可以提升企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，在環(huán)保方面形成的技術(shù)創(chuàng)新應(yīng)用可以在源頭上幫助企業(yè)減少?gòu)U棄物和污染物排放，提高資源利用效率達(dá)到清潔生產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益與社會(huì)效益的雙贏。據(jù)此，本文提出假設(shè)3：

H3：規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)環(huán)保投資與研發(fā)創(chuàng)新之間存在正相關(guān)關(guān)系。

2.1.4 股權(quán)集中度對(duì)環(huán)保投資與研發(fā)投入的調(diào)節(jié)作用

股權(quán)集中度是衡量企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要指標(biāo)。我們認(rèn)為股權(quán)集中度過(guò)高時(shí)，在企業(yè)資源有限的前提下，大股東為了實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的目標(biāo)，在分配資源的過(guò)程中會(huì)減少目標(biāo)之外的其他方面的資源配置。面對(duì)環(huán)保與研發(fā)這兩項(xiàng)投資活動(dòng)，企業(yè)會(huì)選擇其一還是二者兼顧取決于大股東的意愿，大股東持股比例直接代表了其對(duì)企業(yè)的控制程度，因此，股權(quán)集中度是影響企業(yè)投資活動(dòng)的重要變量。

在環(huán)保方面，股權(quán)集中度越高，企業(yè)成了大股東的“一言堂”，在資源有限和股東財(cái)富最大化的支配下，大股東傾向選擇能直接帶來(lái)利益回報(bào)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域，忽視環(huán)保責(zé)任的投入和履行。例如針對(duì)金融機(jī)構(gòu)的研究發(fā)現(xiàn)了股權(quán)集中度越高，企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行越差[30]。對(duì)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)而言資源是稀缺的，在股權(quán)較集中的情況下，為了實(shí)現(xiàn)財(cái)富增值和企業(yè)價(jià)值最大化，控股股東會(huì)產(chǎn)生“隧道行為”，將有限的資源優(yōu)先分配到創(chuàng)造和增加財(cái)富的業(yè)務(wù)范圍，減少或忽視環(huán)保責(zé)任這些非營(yíng)利方面的投入，從而產(chǎn)生“壕溝效應(yīng)”，即企業(yè)資源優(yōu)先滿足了大股東的自身利益。

在研發(fā)方面，Monasterolo & Raberto[31]研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中時(shí)，股東更加積極參與對(duì)管理層的監(jiān)督，促使他們努力維護(hù)股東利益并做出利于公司長(zhǎng)期發(fā)展的創(chuàng)新決策。由于研發(fā)具有高投入高風(fēng)險(xiǎn)特征，處于控股地位的大股東也會(huì)利用控制權(quán)優(yōu)勢(shì)獲取自身利益，進(jìn)而抑制了研發(fā)創(chuàng)新[32]。創(chuàng)新效率的提高離不開(kāi)配置后的資源在企業(yè)內(nèi)部的有效整合，當(dāng)股權(quán)集中度較高且資金緊缺時(shí)，控股股東會(huì)傾向于將資金配置到能直接帶來(lái)利益回報(bào)的投資領(lǐng)域，降低周期較長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)較大的投資支出；當(dāng)資金充裕時(shí)，控股股東會(huì)做長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃將資金投入到能帶來(lái)倍增效益和長(zhǎng)期價(jià)值的研發(fā)創(chuàng)新領(lǐng)域。

環(huán)保投資和研發(fā)投入均需要耗費(fèi)企業(yè)大量資金且短期不會(huì)帶來(lái)直接利益回報(bào)，處于控股地位的理性經(jīng)濟(jì)人大股東，尤其是規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的大股東不僅會(huì)考慮企業(yè)的成長(zhǎng)需要和正常發(fā)展，對(duì)內(nèi)努力提高發(fā)展能力和獲利能力，而且對(duì)外極其關(guān)注其他利益相關(guān)者的利益訴求，通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新、環(huán)保建設(shè)等活動(dòng)增強(qiáng)發(fā)展后勁、追求長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，企業(yè)積極開(kāi)展環(huán)保投資不僅直接彰顯了企業(yè)積極正面的社會(huì)形象，而且向市場(chǎng)傳遞了企業(yè)具有較強(qiáng)的盈利能力和較雄厚的資金實(shí)力，表明企業(yè)具備開(kāi)拓創(chuàng)新的意識(shí)、研發(fā)創(chuàng)新的條件和潛力。但目前少有文獻(xiàn)研究股權(quán)集中度在環(huán)保投資與研發(fā)投入之間的調(diào)節(jié)作用?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)4：

H4：股權(quán)集中度會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)環(huán)保投資與研發(fā)投入之間的正相關(guān)關(guān)系。

2.2 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以我國(guó)A 股上市公司中的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)為研究對(duì)象，選取深市、滬市、中小板和創(chuàng)業(yè)板四大板塊的上市公司，以其2010—2019 年連續(xù)10 年的數(shù)據(jù)為研究樣本，剔除環(huán)保投資額或者研發(fā)投入額數(shù)值缺失的企業(yè)，以及主要變量指標(biāo)值缺失的企業(yè)，共得到有效樣本790 個(gè)。

企業(yè)環(huán)保投資數(shù)據(jù)主要來(lái)源于企業(yè)的社會(huì)責(zé)任報(bào)告、可持續(xù)發(fā)展報(bào)告以及財(cái)務(wù)報(bào)告等，全部是手工搜集整理完成。企業(yè)研發(fā)數(shù)據(jù)、托賓Q 值以及企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、總資產(chǎn)收益率等變量的數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)處理和計(jì)量分析均采用Stata 15.1。

2.3 變量選取與模型構(gòu)建

2.3.1 變量選取

對(duì)于被解釋變量企業(yè)價(jià)值的衡量，一般有三種衡量方法，一是用財(cái)務(wù)指標(biāo)如總資產(chǎn)收益率加以衡量，二是用經(jīng)濟(jì)增加值來(lái)衡量，三是用市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)托賓Q 值進(jìn)行衡量。托賓Q 值指企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)總資本重置成本的比值，相對(duì)于單純的財(cái)務(wù)指標(biāo)而言，托賓Q 值能更客觀全面地反映企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，因此在國(guó)內(nèi)外研究中備受青睞。因此，本文用市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)托賓Q 值（tq）衡量企業(yè)價(jià)值，用企業(yè)研發(fā)投入額（R&D）的自然對(duì)數(shù)（lnrd）來(lái)表示企業(yè)研發(fā)投入，以企業(yè)環(huán)保投資額（Env）的自然對(duì)數(shù)（lnenv）表示企業(yè)環(huán)保投資。由于大股東在很大程度上決定了企業(yè)的投資方向和發(fā)展方向，本文以股權(quán)集中度（crl）為調(diào)節(jié)變量，以規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)第一大股東持股比例來(lái)衡量企業(yè)股權(quán)集中度。另外，本文以經(jīng)營(yíng)能力（cf）、財(cái)務(wù)杠桿（lev）、企業(yè)年齡（age）、盈利能力（roe）、流動(dòng)比率（cr）、速動(dòng)比率（ar）為控制變量。同時(shí)，選取企業(yè)類(lèi)型（Tech）為虛擬變量，高新技術(shù)企業(yè)取1、非高新技術(shù)企業(yè)取0；以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Nat）為虛擬變量，國(guó)有企業(yè)取1、民營(yíng)企業(yè)取0；行業(yè)屬性（Ind）為虛擬變量，重污染企業(yè)取1、非重污染企業(yè)取0。各個(gè)變量指標(biāo)見(jiàn)表1。

表1 變量定義表

2.3.2 模型構(gòu)建

需要說(shuō)明的是，對(duì)于規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的核心動(dòng)力和重中之重，相比于環(huán)保投資，技術(shù)創(chuàng)新更是規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的主業(yè)和生命之源，因此在驗(yàn)證環(huán)保投資與研發(fā)投入的關(guān)系時(shí)，在模型3 中將研發(fā)投入作為被解釋變量，環(huán)保投資則作為解釋變量。

為了驗(yàn)證假設(shè)H4 是否成立，構(gòu)建模型4 進(jìn)行檢驗(yàn)：模型4 是在模型3 的基礎(chǔ)上加入了股權(quán)集中度的交乘項(xiàng)，通過(guò)觀察交乘項(xiàng)的系數(shù)以及模型線性擬合度的變化來(lái)判斷股權(quán)集中度對(duì)環(huán)保投資與研發(fā)投入的調(diào)節(jié)作用。

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2 所示。從表2 可以看出，在被解釋變量和解釋變量方面，樣本企業(yè)在研發(fā)投入（lnrd）、環(huán)保投資額（lnenv）、托賓Q 值（tq）等指標(biāo)方面差異較大，不同樣本企業(yè)間的差距較大。在控制變量方面，樣本企業(yè)在經(jīng)營(yíng)能力（cf）、資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、盈利能力（roe）等指標(biāo)方面差異較小，不存在較明顯差距。但樣本企業(yè)在企業(yè)年齡（age）、流動(dòng)比率（cr）和速動(dòng)比率（ar）等指標(biāo)方面差異較大。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

3.2 相關(guān)性分析

變量之間的相關(guān)性如表3 所示，環(huán)保投資（lnenv）與企業(yè)價(jià)值（tq）的相關(guān)系數(shù)為-0.092 且通過(guò)了5%的顯著性水平檢驗(yàn)，環(huán)保投資（lnenv）與研發(fā)投入（lnrd）的相關(guān)系數(shù)為0.228 且通過(guò)了1%的顯著性水平檢驗(yàn)。經(jīng)營(yíng)能力（cf）、盈利能力（roe）、流動(dòng)比率（cr）、速動(dòng)比率（ar）與企業(yè)價(jià)值（tq）均在1%的置信水平上顯著正相關(guān)，而資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、企業(yè)年齡（age）與企業(yè)價(jià)值（tq）均在1%的置信水平上顯著負(fù)相關(guān)。我們需要進(jìn)一步對(duì)變量之間的關(guān)系進(jìn)行具體的回歸分析和驗(yàn)證分析。

3.3 回歸分析

3.3.1 環(huán)保投資對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸分析

首先對(duì)假設(shè)1 進(jìn)行驗(yàn)證，以企業(yè)價(jià)值（tq）為因變量，企業(yè)環(huán)保投資（lnenv）為自變量，運(yùn)用模型1 得到的回歸結(jié)果如表4 所示。表4 中的第（1）列至第（4）列依次為單變量回歸、加入控制變量的多變量回歸、滯后一期回歸以及滯后二期的回歸結(jié)果。無(wú)論是單變量回歸還是多變量回歸，第（1）列和第（2）列的回歸結(jié)果顯示環(huán)保投資（lnenv）與企業(yè)價(jià)值（tq）的相關(guān)系數(shù)分別為0.137 5 和0.121 8，且均通過(guò)了5%的顯著性水平檢驗(yàn)，說(shuō)明企業(yè)環(huán)保投資可以促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提高，公益性質(zhì)的環(huán)保投資不會(huì)白白耗費(fèi)企業(yè)資金，雖是用于環(huán)保建設(shè)但和生產(chǎn)性資金殊途同歸，均能帶來(lái)企業(yè)價(jià)值的提升，由此驗(yàn)證了H1。第（3）列和第（4）列顯示的是環(huán)保投資與滯后期托賓Q 值的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)環(huán)保投資（lnenv）與滯后一期的企業(yè)價(jià)值（L.tq）的回歸系數(shù)為0.143 0 且在5%的置信水平上顯著正相關(guān)，而與滯后二期的企業(yè)價(jià)值（L2.tq）的回歸系數(shù)只有0.045，雖為正但并不顯著，說(shuō)明企業(yè)環(huán)保投資并非一勞永逸而是具有時(shí)效性，企業(yè)要想真正踐行綠水青山就是金山銀山，通過(guò)環(huán)保投資建設(shè)實(shí)現(xiàn)綠色發(fā)展，使環(huán)保資金既發(fā)揮了環(huán)保功能又帶來(lái)經(jīng)濟(jì)價(jià)值，只有持續(xù)性地開(kāi)展環(huán)保投資建設(shè)才能實(shí)現(xiàn)這一雙重目標(biāo)。因此，企業(yè)應(yīng)使環(huán)保理念深入人心，做實(shí)企業(yè)環(huán)保戰(zhàn)略規(guī)劃和年度預(yù)算，至少兩年一個(gè)循環(huán)周期做好環(huán)保資金安排，才能切實(shí)提升企業(yè)價(jià)值。從控制變量來(lái)看，資產(chǎn)負(fù)債率（lev）和速動(dòng)比率（ar）與企業(yè)價(jià)值（tq）均在1%的置信水平上顯著負(fù)相關(guān)，盈利能力（roe）和流動(dòng)比率（cr）與企業(yè)價(jià)值（tq）均在1%的置信水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明合理控制資產(chǎn)負(fù)債率和速動(dòng)比率，適時(shí)提高盈利能力和流動(dòng)比率，對(duì)提升企業(yè)價(jià)值具有促進(jìn)作用。

表3 相關(guān)性分析

表4 環(huán)保投資對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸分析

3.3.2 研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸分析

其次對(duì)假設(shè)2 進(jìn)行驗(yàn)證，以企業(yè)價(jià)值（tq）為因變量，研發(fā)投入（lnrd）為自變量，運(yùn)用模型2 得到的回歸結(jié)果如表5 所示。表5 中的第（1）列至第（4）列依次為單變量回歸、加入控制變量的多變量回歸、滯后一期回歸以及滯后二期的回歸結(jié)果。無(wú)論是單變量回歸還是多變量回歸，第（1）列和第（2）列的回歸結(jié)果顯示研發(fā)投入（lnrd）與企業(yè)價(jià)值（tq）的回歸系數(shù)分別為-0.173 9 和-0.101 5，且均通過(guò)了1%的顯著性水平檢驗(yàn)，說(shuō)明規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)會(huì)對(duì)當(dāng)期企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)向影響，由此驗(yàn)證了H2。第（3）列和第（4）列顯示的是研發(fā)投入（lnrd）與滯后期托賓Q 值的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)lnrd 與L.tq及L2.tq 的回歸系數(shù)分別為-0.074 1 和-0.070 8 且分別通過(guò)了5%和1%的顯著性水平檢驗(yàn)。整體來(lái)看，從第（1）列至第（4）列，研發(fā)投入（lnrd）與托賓Q 值的回歸系數(shù)均為負(fù)數(shù)，回歸系數(shù)絕對(duì)值的大小在依次下降，顯著性水平也在逐步遞減，表明研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)向影響程度在逐漸減小，說(shuō)明對(duì)于規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，研發(fā)是一項(xiàng)周期長(zhǎng)且耗資巨大的投資活動(dòng)，研發(fā)成功之前大量的資金投入費(fèi)用化大大拉低了企業(yè)的利潤(rùn)水平，導(dǎo)致了對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)向影響，長(zhǎng)期呈現(xiàn)的是“只見(jiàn)投入、不見(jiàn)產(chǎn)出”的“虧本”局面。隨著研發(fā)資金的連年投入和時(shí)間的推移，研發(fā)活動(dòng)逐漸顯現(xiàn)成效，研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)向影響程度逐漸衰減，厚積而薄發(fā)的效應(yīng)開(kāi)始呈現(xiàn)。對(duì)于規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，其研發(fā)的前沿高端技術(shù)需要更多的投入和更長(zhǎng)的時(shí)間，研發(fā)產(chǎn)出和“扭虧為盈”的周期更長(zhǎng)，因此研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響“由負(fù)轉(zhuǎn)正”需要更長(zhǎng)的時(shí)間方能顯現(xiàn)。

表5 研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸分析

3.3.3 環(huán)保投資對(duì)研發(fā)投入的回歸分析

再次對(duì)假設(shè)3 進(jìn)行驗(yàn)證，以研發(fā)投入（lnrd）為因變量，環(huán)保投資（lnenv）為自變量，運(yùn)用模型3 得到的回歸結(jié)果如表6 所示。表6 中的兩列依次為單變量回歸和多變量回歸結(jié)果。從兩列結(jié)果來(lái)看，環(huán)保投資（lnenv）與研發(fā)投入（lnrd）的回歸系數(shù)分別為0.136 9 和0.104 3，均為正且都通過(guò)了1%的顯著性水平檢驗(yàn)，說(shuō)明規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投資不僅不會(huì)對(duì)研發(fā)投入產(chǎn)生抑制作用，反而會(huì)對(duì)研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)生正向的促進(jìn)作用，H3 得到了驗(yàn)證。由此表明，對(duì)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)而言，環(huán)保投資和研發(fā)投入都會(huì)耗費(fèi)企業(yè)資金且難以直接帶來(lái)利益回報(bào)，股東會(huì)和管理層在進(jìn)行投資決策時(shí)應(yīng)統(tǒng)籌安排好資金配置，不能顧此失彼。根據(jù)系統(tǒng)資源約束理論和實(shí)證研究結(jié)果，我們可以看到環(huán)保和研發(fā)這兩類(lèi)不同的投資活動(dòng)之間并不完全相斥，環(huán)保投資不會(huì)對(duì)研發(fā)投入形成相克作用，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)在進(jìn)行研發(fā)投入追求創(chuàng)新成果和技術(shù)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，做好污染防治等環(huán)保投資活動(dòng)有助于進(jìn)一步促進(jìn)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的持續(xù)開(kāi)展，也就是說(shuō)對(duì)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)而言環(huán)保投資建設(shè)不會(huì)擠占核心主業(yè)的技術(shù)研發(fā)資金投入，二者相生相促、協(xié)同并進(jìn)。一方面環(huán)保投資會(huì)為企業(yè)樹(shù)立起綠色形象，贏得消費(fèi)者、投資人、政府部門(mén)等廣泛贊譽(yù)和認(rèn)可，提高企業(yè)知名度品牌影響力和客戶群體數(shù)量從而獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和經(jīng)濟(jì)效益，進(jìn)而在技術(shù)研發(fā)方面有了經(jīng)濟(jì)來(lái)源、資金保障和外在支持；另一方面，企業(yè)積極開(kāi)展研發(fā)可以提升產(chǎn)品質(zhì)量和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，在環(huán)保方面形成的技術(shù)成果可以提高資源利用率乃至達(dá)到零污染零排放，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益與社會(huì)效益的雙贏。因此，環(huán)保投資與研發(fā)投入可以相生相促，實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)和協(xié)同效應(yīng)。

表6 環(huán)保投資對(duì)研發(fā)投入的回歸分析

從控制變量來(lái)看，資產(chǎn)負(fù)債率（lev）與研發(fā)投入（lnrd）在1%的置信水平上顯著正相關(guān)，盈利能力（roe）和速動(dòng)比率（ar）與研發(fā)投入（lnrd）在5%的置信水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明合理提高企業(yè)舉債水平、獲利能力和資金周轉(zhuǎn)能力會(huì)對(duì)研發(fā)投入產(chǎn)生正向促進(jìn)作用。流動(dòng)比率（cr）與研發(fā)投入（lnrd）在5%的置信水平上顯著負(fù)相關(guān)，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率的區(qū)別在于，計(jì)算速動(dòng)比率時(shí)去掉了變現(xiàn)能力較弱的存貨和應(yīng)收賬款等，而流動(dòng)比率的計(jì)算是包含存貨和應(yīng)收賬款在內(nèi)的，因此真正提高應(yīng)收賬款的回款速度，減少壞賬呆賬以及減少存貨積壓，盡力實(shí)現(xiàn)現(xiàn)產(chǎn)現(xiàn)銷(xiāo)、現(xiàn)銷(xiāo)現(xiàn)收，才能切實(shí)促進(jìn)和推動(dòng)企業(yè)的研發(fā)投入與技術(shù)創(chuàng)新。

3.3.4 股權(quán)集中度對(duì)環(huán)保投資和研發(fā)投入的調(diào)節(jié)分析

最后對(duì)假設(shè)4 進(jìn)行驗(yàn)證，以研發(fā)投入（lnrd）為因變量，環(huán)保投資（lnenv）以及股權(quán)集中度（crl）為自變量，運(yùn)用模型4 得到的回歸結(jié)果如表7 所示。表7 中的第（1）列至第（4）列依次為單變量回歸、加入控制變量的多變量回歸、加入調(diào)節(jié)變量的多變量回歸、加入交乘項(xiàng)的多變量回歸結(jié)果。第（1）列和第（2）列的回歸結(jié)果顯示環(huán)保投資（lnenv）與研發(fā)投入（lnrd）的回歸系數(shù)都為正且均通過(guò)了1%的顯著性水平檢驗(yàn)，說(shuō)明環(huán)保投資對(duì)研發(fā)投入具有正向促進(jìn)作用。加入股權(quán)集中度（crl）變量后的回歸結(jié)果如第（3）列所示，可以看出加入了股權(quán)集中度之后，環(huán)保投資（lnenv）與研發(fā)投入（lnrd）的回歸系數(shù)由0.104 3提高為0.105 0，仍在1%的置信水平上顯著正相關(guān)，模型的線性擬合度R2由0.182 3 變化為0.191 6，線性擬合度得到了提高；加入環(huán)保投資與股權(quán)集中度交乘項(xiàng)（lnenv×crl）后的回歸結(jié)果如第（4）列所示，可以看到交乘項(xiàng)（lnenv×crl）的回歸系數(shù)為0.224 9 在10%的置信水平上顯著正相關(guān)，模型的線性擬合度R2進(jìn)一步增加至0.194 3。上述結(jié)果表明，逐步加入調(diào)節(jié)變量股權(quán)集中度（crl）以及交乘項(xiàng)以后，模型線性擬合度在逐漸提高，且交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明股權(quán)集中度進(jìn)一步增強(qiáng)了環(huán)保投資與研發(fā)投入之間的正相關(guān)性，H4 得到了驗(yàn)證。在資源有限和股東財(cái)富最大化的支配下，面對(duì)環(huán)保與研發(fā)這兩項(xiàng)投資活動(dòng)，企業(yè)如何抉擇取決于大股東的意志，當(dāng)股權(quán)集中度較高且資金較為稀缺時(shí)，大股東尤其規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的大股東不僅考慮企業(yè)的內(nèi)在需要，努力提高資金的使用效率，而且注重外在支持和其他利益相關(guān)者的利益訴求，對(duì)資金做出長(zhǎng)短期合理規(guī)劃，投入到能產(chǎn)生利益回報(bào)及帶來(lái)倍增效益和長(zhǎng)期價(jià)值的領(lǐng)域，通過(guò)開(kāi)展環(huán)保、研發(fā)等活動(dòng)增強(qiáng)企業(yè)發(fā)展后勁，推動(dòng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

表7 股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

3.3.5 不同企業(yè)類(lèi)型的實(shí)證結(jié)果對(duì)比分析

為進(jìn)一步驗(yàn)證環(huán)保投資與研發(fā)投入的關(guān)系，我們按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和行業(yè)類(lèi)型將樣本企業(yè)分為國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)與非高新技術(shù)企業(yè)、重污染企業(yè)與非重污染企業(yè)三個(gè)大類(lèi)，依次進(jìn)行回歸處理并進(jìn)行結(jié)果的對(duì)比分析，回歸結(jié)果如表8 所示。

表8 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同類(lèi)型企業(yè)回歸結(jié)果的對(duì)比分析

由第（1）列和第（2）列可知，國(guó)有企業(yè)環(huán)保投資（lnenv）與研發(fā)投入（lnrd）的回歸系數(shù)為0.157 7 且通過(guò)了1%的顯著性水平檢驗(yàn)，民營(yíng)企業(yè)環(huán)保投資（lnenv）與研發(fā)投入（lnrd）的回歸系數(shù)為0.055 7 且通過(guò)了5%的顯著性水平檢驗(yàn)，無(wú)論是回歸系數(shù)還是置信水平均表明，環(huán)保投資對(duì)研發(fā)投入的促進(jìn)關(guān)系在國(guó)有企業(yè)中更為明顯，國(guó)有企業(yè)開(kāi)展環(huán)保投資對(duì)其研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)生的正向影響更大，這可能是由于國(guó)有企業(yè)的自身社會(huì)影響力與社會(huì)公信力較大，其開(kāi)展環(huán)保建設(shè)更能進(jìn)一步提升企業(yè)形象與社會(huì)價(jià)值，從而對(duì)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生的正向影響更為深遠(yuǎn)。

由第（3）列和第（4）列可知，高新技術(shù)企業(yè)環(huán)保投資（lnenv）與研發(fā)投入（lnrd）的回歸系數(shù)為0.050 5 且通過(guò)了5%的顯著性水平檢驗(yàn)，非高新技術(shù)企業(yè)環(huán)保投資（lnenv）與研發(fā)投入（lnrd）的回歸系數(shù)為0.274 9 且通過(guò)了1%的顯著性水平檢驗(yàn)，無(wú)論是回歸系數(shù)還是置信水平均表明，環(huán)保投資對(duì)研發(fā)投入的促進(jìn)關(guān)系在非高新技術(shù)企業(yè)中更為明顯，非高新技術(shù)企業(yè)開(kāi)展環(huán)保投資對(duì)其研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)生的正向影響更大。

由第（5）列和第（6）列可知，重污染企業(yè)環(huán)保投資（lnenv）與研發(fā)投入（lnrd）的回歸系數(shù)為0.079 2 且通過(guò)了5%的顯著性水平檢驗(yàn)，非重污染企業(yè)環(huán)保投資（lnenv）與研發(fā)投入（lnrd）的回歸系數(shù)為0.110 8 且通過(guò)了1%的顯著性水平檢驗(yàn)，無(wú)論是回歸系數(shù)還是置信水平均表明，環(huán)保投資對(duì)研發(fā)投入的促進(jìn)作用在非重污染企業(yè)中更為明顯，非重污染企業(yè)開(kāi)展環(huán)保投資對(duì)其研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)生的正向影響更大。

4 結(jié)論與政策啟示

基于當(dāng)前創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)與綠色發(fā)展這一宏觀現(xiàn)實(shí)背景，本文以規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)環(huán)保投資和研發(fā)投入的影響關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：（1）規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)環(huán)保投資對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著的正向影響，但滯后二期時(shí)這一正相關(guān)性變?nèi)?，企業(yè)應(yīng)至少2 年一個(gè)周期做好環(huán)保資金安排，才能切實(shí)提升企業(yè)價(jià)值和實(shí)現(xiàn)綠色發(fā)展。（2）規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著的負(fù)向影響，隨著時(shí)間的推移這一負(fù)相關(guān)性雖逐漸減弱，但在滯后兩期時(shí)仍顯著為負(fù)，研發(fā)是一項(xiàng)耗資大周期長(zhǎng)的投資活動(dòng)，需要更長(zhǎng)時(shí)間積淀才能轉(zhuǎn)負(fù)為正、扭虧為盈，企業(yè)應(yīng)至少按照3 年一個(gè)周期做好研發(fā)資金規(guī)劃，方能推進(jìn)研發(fā)投入的持續(xù)和呈現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的正面效應(yīng)。（3）規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)環(huán)保投資與研發(fā)投入之間顯著正相關(guān)，開(kāi)展環(huán)保投資建設(shè)不會(huì)擠占和抑制企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新，二者相生相促、協(xié)同并進(jìn)，推動(dòng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)綠色創(chuàng)新發(fā)展。相比較而言，環(huán)保投資對(duì)研發(fā)投入的正向影響在國(guó)有企業(yè)、非高新技術(shù)企業(yè)和非重污染企業(yè)中更為顯著。（4）股權(quán)集中度進(jìn)一步增強(qiáng)了規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)環(huán)保投資與研發(fā)投入的正相關(guān)關(guān)系，大股東對(duì)環(huán)保、研發(fā)等活動(dòng)的投資規(guī)劃和資金配置，協(xié)同推進(jìn)環(huán)保和研發(fā)的科學(xué)決策能實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的雙重目標(biāo)。

本文的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)在于：進(jìn)一步拓展和豐富了聲譽(yù)理論、利益相關(guān)者理論、波特假說(shuō)、資源約束理論在環(huán)保投資和技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域的應(yīng)用，為引導(dǎo)企業(yè)綠色創(chuàng)新發(fā)展進(jìn)一步奠定了學(xué)理支撐；在企業(yè)環(huán)保投資與研發(fā)投入之間搭橋建梁，實(shí)證檢驗(yàn)了股權(quán)集中度在二者之間所發(fā)揮的作用，為科學(xué)規(guī)劃資金配置、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)提供了實(shí)證依據(jù)和微觀證據(jù)；通過(guò)證實(shí)環(huán)保投資和研發(fā)投入帶來(lái)的價(jià)值增量和經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，為促進(jìn)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)心無(wú)旁騖搞研發(fā)、放心大膽做環(huán)保提供了有益的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

因此，本文的政策啟示是：（1）客觀對(duì)待環(huán)保與研發(fā)，做好頂層設(shè)計(jì)和決策。對(duì)于環(huán)保和研發(fā)這兩項(xiàng)投資活動(dòng)，股東會(huì)和管理層決策時(shí)不應(yīng)顧此失彼，應(yīng)協(xié)同推進(jìn)發(fā)揮二者的相生相促效應(yīng)，對(duì)此應(yīng)做好頂層設(shè)計(jì)、機(jī)制構(gòu)建和戰(zhàn)略規(guī)劃，如按照“2+3”（環(huán)保2 年一周期、研發(fā)3年一周期）做好資金配置和長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃，保障環(huán)保投資和研發(fā)投入的可持續(xù)性。（2）辯證看待研發(fā)投入前期的“虧本”現(xiàn)象，做實(shí)研發(fā)資金的時(shí)間周期預(yù)算。雖然研發(fā)成功之前資金投入費(fèi)用化大大降低了利潤(rùn)形成了“價(jià)值減量”，但環(huán)保投資建設(shè)形成了“價(jià)值增量”，應(yīng)辯證看待環(huán)保投資與研發(fā)投入的制衡局面，根據(jù)研發(fā)的時(shí)間周期特點(diǎn)做實(shí)資金預(yù)算，保障研發(fā)的持續(xù)投入和“由負(fù)轉(zhuǎn)正”拐點(diǎn)的到來(lái)，迎來(lái)時(shí)間積淀形成的厚積薄發(fā)和倍增效益。（3）合理控制負(fù)債水平，力爭(zhēng)現(xiàn)產(chǎn)現(xiàn)銷(xiāo)、現(xiàn)銷(xiāo)現(xiàn)收，以求資金盡快回籠。根據(jù)實(shí)證結(jié)果，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)應(yīng)合理控制負(fù)債水平過(guò)高的不利影響，進(jìn)一步優(yōu)化融資渠道，如充分利用好綠色金融與財(cái)政支持之間的關(guān)系，建設(shè)環(huán)保資金平臺(tái)、研發(fā)資金平臺(tái)，建立專(zhuān)項(xiàng)基金等。在業(yè)務(wù)來(lái)往中提高應(yīng)收賬款的回款速度，減少壞賬呆賬以及減少存貨積壓，實(shí)現(xiàn)資金快速回籠，提升經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量，為企業(yè)的環(huán)保和創(chuàng)新活動(dòng)提供資金保障。（4）結(jié)合企業(yè)類(lèi)型、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和行業(yè)屬性，實(shí)施差異化的支持政策。例如，國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)與非高新技術(shù)企業(yè)、重污染企業(yè)與非重污染企業(yè)在工作流程、管理重心、客戶需求、營(yíng)銷(xiāo)渠道等方面有很大不同，應(yīng)結(jié)合企業(yè)特征和類(lèi)型實(shí)施精細(xì)化、差異化的創(chuàng)新支持政策，精準(zhǔn)施策提高資金使用效率，逐步建立并完善環(huán)保投資與研發(fā)投入的協(xié)同機(jī)制，將企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略與“和諧社會(huì)、以人為本、共同富裕”等有機(jī)結(jié)合起來(lái)，為實(shí)現(xiàn)綠色現(xiàn)代化和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展貢獻(xiàn)力量。