李春玲 李思奇 魏曉璠

1.燕山大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 2.國網(wǎng)冀北電力有限公司遷西縣供電分公司 3.國網(wǎng)遼寧省電力有限公司盤錦供電公司

一、引言

國內(nèi)外研究發(fā)現(xiàn)，問詢函監(jiān)管能夠改善公司的信息披露質(zhì)量、盈余管理質(zhì)量和審計質(zhì)量，提高公司CFO和高管變更的概率，降低股價崩盤風(fēng)險，積極發(fā)揮一線監(jiān)管的作用。2020 年獐子島再次因扇貝大量死亡引發(fā)社會廣泛關(guān)注，深圳交易所2020 年上半年針對其經(jīng)營業(yè)績及生物性資產(chǎn)等連續(xù)7 次發(fā)布問詢函，此后獐子島包括董事長、總經(jīng)理在內(nèi)連換高管7 人。該案例從實踐角度反映了問詢函很可能通過影響高管變更發(fā)揮外部監(jiān)管作用。

中國證監(jiān)會指出影響上市公司發(fā)展質(zhì)量的突出問題之一是大股東資金占用，因此從嚴(yán)監(jiān)管控股股東“資金占用、違規(guī)擔(dān)?！钡刃袨?，成為上交所一線監(jiān)管工作的重點。2020 年9 月，國務(wù)院常務(wù)會議中指出完善上市公司治理制度，妥善處理違規(guī)資金占用問題。基于此，本文對問詢函的特征進行細分，檢驗問詢函中涉及資金占用事項是否會顯著增強問詢函對高管變更的影響。眾多學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn)外部處罰性監(jiān)管的效果受公司與政府之間關(guān)系的影響，且考慮到我國各省份地區(qū)在法治水平上存在差異，本文引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和法治水平兩個調(diào)節(jié)變量，探究其在問詢函監(jiān)管影響高管變更中的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

綜上所述，本文的研究貢獻主要在于：（1）闡釋了問詢函與高管變更之間的關(guān)系，進一步明確了問詢函的外部治理作用。（2）檢驗了企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和地區(qū)法治水平對問詢函監(jiān)管與高管變更關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

二、文獻回顧與假設(shè)提出

（一）問詢函監(jiān)管與高管變更

第一類代理問題指出，管理層與股東的利益并不具有一致性，管理層可能通過道德風(fēng)險或逆向選擇來實現(xiàn)個人目標(biāo)，損害公司利益。然而，這些行為會引起證券交易所的關(guān)注，進而被證券交易所問詢。問詢函的發(fā)布揭示了上市公司在信息披露方面存在的問題，公司高管人員的機會主義行為也有可能公布于眾，因此上市公司可能會采用變更高管的方式來懲罰其機會主義行為。

此外，當(dāng)公司聲譽受到?jīng)_擊時，上市公司為了降低未來的法律訴訟風(fēng)險和信息披露風(fēng)險，也會積極采取行動，有可能通過更換高管的方式轉(zhuǎn)移公眾注意力，盡可能平息風(fēng)波，減少公司損失，挽回自己的聲譽。美國SOX法案的負面意見使CFO 在2005 年出現(xiàn)更高的離職率，隨著收到問詢函次數(shù)的增加，財務(wù)總監(jiān)的離職率增加。同樣，在中國問詢函直通車改革的背景下，財務(wù)總監(jiān)和董秘在信息披露方面肩負著重要責(zé)任，與公司信息披露密切相關(guān)的問詢函會顯著影響財務(wù)總監(jiān)和董秘的變更。

綜上，問詢函監(jiān)管作為外部監(jiān)管的重要手段，能夠降低管理層和股東之間的信息不對稱，公司為降低代理成本及挽回聲譽，可能會變更高管。同樣鑒于證券交易所發(fā)放問詢函屬于調(diào)查性質(zhì)，可能只有發(fā)布足夠數(shù)量的問詢函之后，才能影響高管變更。

因此，本文提出如下假設(shè)：

H1：問詢函的發(fā)布次數(shù)與高管變更呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）問詢函中涉及資金占用與高管變更

我國企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“一股獨大”的特點，大股東與中小股東之間存在利益沖突，第二類代理問題突出，具體體現(xiàn)在大股東對中小股東的利益侵占行為，大股東利用其控制權(quán)，通過資金占用等手段損害中小股東的利益，而保護中小股東的利益是問詢函監(jiān)管的目標(biāo)之一。因此，交易所從嚴(yán)管控控股股東“資金占用、違規(guī)擔(dān)保”等行為，解決資金占用成為監(jiān)管部門面臨的棘手問題之一。

大股東資金占用等掏空行為往往需要管理層的配合，當(dāng)企業(yè)由于資金占用引起交易所關(guān)注并受到問詢時，管理層意識到大股東嚴(yán)重的資金占用行為可能增加其訴訟風(fēng)險，便不再積極配合大股東實施資金占用，雙方意見沖突逐步加劇，高管會選擇主動離開?；谛畔⒉粚ΨQ理論，當(dāng)問詢函中涉及資金占用行為時，投資者可能認為實際情況比披露的更加嚴(yán)重，將降低高管人員在勞動力市場的潛在價值。大股東資金占用行為越嚴(yán)重，高管人員價值減損越嚴(yán)重，相應(yīng)的高管人員變更越頻繁。

因此，本文提出如下假設(shè)：

H2：與沒有涉及“資金占用”的問詢函相比，涉及“資金占用”的問詢函監(jiān)管對高管變更的影響更強。

（三）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和法治水平對問詢函監(jiān)管與高管變更的調(diào)節(jié)作用

首先，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會影響執(zhí)法效果，國有企業(yè)由于天然政治關(guān)聯(lián)的存在，通過影響違規(guī)處罰的及時性來削弱監(jiān)管機構(gòu)的執(zhí)法效率，所受處罰更輕。其次，問詢函的監(jiān)管作用依賴于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，通常發(fā)生在非國有企業(yè)中，而對國有企業(yè)的監(jiān)管效果不明顯。因為國有企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)多元化，更多承擔(dān)了提供社會基本公共產(chǎn)品和服務(wù)的功能，行政色彩濃，對高管的考察也不僅僅局限于經(jīng)營業(yè)績和財務(wù)指標(biāo)。再次，國有企業(yè)的高管在面對法律訴訟時利用政府或社會關(guān)系繼續(xù)保留職位，對高管變更的決策行為同樣受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。最后，由于公司治理機制較差，問詢函的監(jiān)管效果有可能被削弱。

非國有企業(yè)缺少政府背景的加持，收到問詢函后被曝出經(jīng)營或財務(wù)等方面存在問題，不利于其發(fā)展，一旦情況不樂觀還會引起政府或其他行政部門關(guān)注，因此，民營企業(yè)收到問詢函后會迅速糾錯，高管被更換的可能性也隨之增加。

因此，本文提出以下假設(shè)：

H3a：相比于國有企業(yè)，問詢函的發(fā)布次數(shù)對非國有企業(yè)高管變更影響更大。

法律環(huán)境是企業(yè)發(fā)展的宏觀環(huán)境中重要的組成部分，法治水平代表著一個地區(qū)法律制度的完善程度和真正執(zhí)行情況。法律監(jiān)管作為公司重要的外部治理機制，發(fā)揮著基礎(chǔ)性的治理作用。公司所在地區(qū)法律環(huán)境越好，越有利于促進企業(yè)解聘表現(xiàn)不佳的高管人員并聘用更優(yōu)秀的高管。

因此，本文提出以下假設(shè)：

H3b：相比于法治水平較低的地區(qū)，問詢函的發(fā)布次數(shù)對高管變更的影響在法治水平較高的地區(qū)更加顯著。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

上交所和深交所自2014 年12 月開始公開問詢函信息。因此，本文選取我國滬深兩市A 股上市公司2015—2019 年的數(shù)據(jù)，剔除金融業(yè)企業(yè)樣本和關(guān)鍵財務(wù)數(shù)據(jù)不全的企業(yè)樣本，最終得到12 880 個公司—年度觀測值。

問詢函相關(guān)數(shù)據(jù)來源于交易所“監(jiān)管信息公開”欄目，具體內(nèi)容通過Python 爬取并手工整理獲得。高管變更及其他數(shù)據(jù)均來源于國泰安CSMAR 數(shù)據(jù)庫。為消除異常值的影響，本文對所有連續(xù)變量在1%和99%水平上進行了Winsorize 縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文將高管變更作為被解釋變量，當(dāng)董事長或總經(jīng)理非正常變更時該變量取值為1，否則為0。借鑒陳麗蓉等的方法，本文將健康或死亡、退休、涉案、完善公司治理結(jié)構(gòu)等原因?qū)е碌母吖茏兏x為正常變更，其他原因為非正常變更。

2.解釋變量

本文的解釋變量為上市公司收到證券交易所發(fā)布的問詢函次數(shù)以及問詢函中是否涉及資金占用事項。

3.調(diào)節(jié)變量

本文選用產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和法治水平為調(diào)節(jié)變量。針對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，運用分組檢驗調(diào)節(jié)效應(yīng)的方法，將樣本企業(yè)劃分為國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組；法治水平參考樊綱等編寫的《中國分省份市場化指數(shù)報告（2018）》中的“市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境”指數(shù)。該報告列示了2015—2016 年的指數(shù)，其他年份借鑒楊興全等的研究方法，通過平均增長計算獲得。本文將樣本分為三組，為了考察樣本異質(zhì)性，剔除了公司注冊地法治指數(shù)屬于中間組的樣本，法治指數(shù)屬于最高組時為法治水平較高組，法治指數(shù)屬于最低組時則為法治水平較低組。

4.控制變量

本文參照以往文獻，選取企業(yè)規(guī)模（LTA）、企業(yè)業(yè)績（ROA）、股權(quán)集中度（TOP1）、董事會規(guī)模（BSIZE）、兩職合一（DUAL）、獨立董事比例（INDIR）和營業(yè)收入增長率（GRO）為控制變量。

變量定義詳見表1。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

通過前文的理論分析和變量選取，本文建立以下回歸模型：

1.檢驗問詢函監(jiān)管對高管變更的影響

2.檢驗問詢函中涉及資金占用對高管變更的影響

3.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及法治水平的調(diào)節(jié)作用

對于假設(shè)H3a，采取分組的方式將樣本公司分為國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組，利用模型（1）進行檢驗；對于假設(shè)H3b，采取分組的方式將樣本公司分為法治水平高和法治水平低組，按照模型（1）進行檢驗。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

變量描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2 中Panel A 所示。高管變更的平均值為0.186，標(biāo)準(zhǔn)差為0.389，說明我國上市公司變更高管人員比較頻繁，但在不同上市公司之間高管變更差異較大。問詢函發(fā)布次數(shù)的最小值為0.000，最大值為19.000，說明不同上市公司間收到交易所問詢函的次數(shù)差異很大；平均值為0.441，下四分位數(shù)為1.000，說明超過25%的上市公司至少收到了一次問詢函。調(diào)節(jié)變量產(chǎn)權(quán)性質(zhì)平均值為0.373，說明目前我國非國有企業(yè)占比較大；法治水平最小值為0.918，最大值為18.495，標(biāo)準(zhǔn)差為4.902，說明不同地區(qū)的法治水平存在明顯差異。

按照公司是否收到問詢函分組，進行均值差異檢驗及中位數(shù)檢驗，結(jié)果如表2 中Panel B 所示。未收函公司發(fā)生高管變更的均值為0.175，收函公司發(fā)生高管變更的均值為0.215，收到問詢函公司發(fā)生高管變更顯著高于未收到問詢函的公司，并且通過了檢驗，這也在一定程度上初步支持了H1。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

表3 報告了主要變量的相關(guān)系數(shù)。解釋變量問詢函發(fā)布次數(shù)與高管變更在1%水平顯著相關(guān)，即收到問詢函的次數(shù)與高管變更正相關(guān)。從控制變量來看，最大值小于0.6，變量之間不存在多重共線性。此外，本文對各變量進行了多重共線性檢驗（結(jié)果未在文中顯示），結(jié)果表明全部變量與控制變量之間的容差指標(biāo)遠大于0.1，并且方差膨脹因子遠小于5，證明變量之間不存在多重共線性問題。

表3 相關(guān)性分析

（三）回歸結(jié)果分析

1.問詢函發(fā)布次數(shù)與高管變更的回歸結(jié)果分析

模型（1）的回歸結(jié)果如表4 中列（1）所示。在全樣本下，問詢函發(fā)布次數(shù)與高管變更顯著正相關(guān)（β=0.158，P＜0.01），H1 得到了支持。說明問詢函的發(fā)布會使得公司進一步增加信息披露，降低信息不對稱性，揭示高管不正當(dāng)行為，隨著問詢函次數(shù)增多會顯著提高高管變更的概率，也就是說交易所問詢函的發(fā)布能夠有效促使一家公司更換高管。

2.涉及資金占用的問詢函對高管變更的影響

模型（2）的回歸結(jié)果如表4 中列（2）所示。將上述樣本縮減至所有收到問詢函的上市公司，探究問詢函中涉及資金占用是否會顯著影響高管變更。從回歸結(jié)果可以看出，當(dāng)問詢函中涉及資金占用時，公司對該事項更敏感，警覺性更高，增加了高管變更的概率，H2 通過檢驗。

表4 回歸分析

3.基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組后的回歸結(jié)果分析

考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后，針對模型（1）進行分組回歸分析，結(jié)果如表5 中產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（1）和（2）所示。可以看出，對國有企業(yè)來講，問詢函的發(fā)布次數(shù)對高管變更的影響在10%水平顯著；而對非國有企業(yè)來講，在1%水平顯著，且通過組間檢驗。說明相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)在收到問詢函后更傾向于進行高管變更，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的確對問詢函監(jiān)管與高管變更之間的關(guān)系產(chǎn)生了顯著影響，H3a 通過檢驗。

4.基于法治水平分組后的回歸結(jié)果分析

考慮各地區(qū)法治水平后，針對模型（1）進行分組回歸分析，結(jié)果如表5 中（3）和（4）法治水平所示?？梢钥闯觯瑢λ幍貐^(qū)法治水平高的企業(yè)來講，問詢函的發(fā)布次數(shù)與高管變更在1%水平顯著，系數(shù)為0.245，這表明法律環(huán)境好，部門執(zhí)法效率高，對上市公司的約束力強；處在法治水平較低地區(qū)的企業(yè)，同樣在1%水平顯著為正，但系數(shù)為0.130。分組回歸通過組間檢驗，說明企業(yè)在法治水平高的地區(qū)時，問詢函發(fā)布次數(shù)對高管變更的影響更加顯著。

表5 調(diào)節(jié)作用檢驗

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）替換高管變更衡量標(biāo)準(zhǔn)

穩(wěn)健性檢驗中，參考劉青松等的研究方法，對高管變更重新定義，將退休、健康原因、去世、完善治理結(jié)構(gòu)、代理結(jié)束、股權(quán)變化原因的變更歸為正常變更，除此之外的變更歸為非正常變更。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果如表6 所示。針對模型（1），在替換被解釋變量后，列（1）問詢函發(fā)布次數(shù)仍然與高管變更保持顯著正相關(guān)關(guān)系，發(fā)布次數(shù)越多，高管變更越多；針對模型（2），列（2）穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與原結(jié)果一致；列（3）—列（6）為調(diào)節(jié)作用的穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果與原模型回歸結(jié)果一致，均通過組間檢驗，H3a 和H3b 成立。

表6 問詢函對高管變更的影響分析

（二）替換問詢函監(jiān)管衡量方式

針對H1，將解釋變量替換成公司是否收到問詢函（INQ），檢驗是否收到問詢函對高管變更的影響，結(jié)果如表7 中列（1）所示，模型（1）結(jié)果在1%水平顯著正相關(guān)，與原結(jié)論保持一致。

（三）內(nèi)生性檢驗

1.傾向得分匹配法（PSM）

為了解決樣本選擇偏差問題，本文參照陳運森等的研究，在內(nèi)部控制缺陷、財務(wù)重述、公司規(guī)模等方面選取可能對上市公司收函造成影響的變量進行傾向得分匹配，具體采用了1:1 不放回最近鄰匹配法，用PSM 配比過后的樣本數(shù)據(jù)進行回歸檢驗。一系列變量包括：內(nèi)部控制是否存在缺陷WEAK（存在取值為1，否則為0）；公司是否發(fā)生財務(wù)重述RESTATE（發(fā)生取值為1，否則為0）；公司市值的自然對數(shù)MARK_CAP；市價與賬面價值比MB；公司上市年數(shù)AGE；銷售增長率GROWTH；凈利潤PROFIT（為正時取值為1，否則為0）；審計師是否屬于四大會計師事務(wù)所BIGFOUR（屬于取值為1，否則為0）。

傾向得分匹配第一階段結(jié)果未在文中列示。該階段結(jié)果表明，上述變量顯著影響上市公司是否收函。PSM 匹配前后的標(biāo)準(zhǔn)差變化見圖1，可以直觀地發(fā)現(xiàn)，匹配后所選取的匹配變量%bias 絕對值均小于5，這表明達到了較好的匹配效果。匹配前后的公司傾向得分分布如圖2 所示，運用非參數(shù)K 密度方法對收到問詢函公司和未收到問詢函公司的得分分布進行近似。相較于匹配前，傾向得分匹配明顯修正了兩組之間的偏差，得到比較理想的匹配結(jié)果。

圖1 PSM 匹配前后標(biāo)準(zhǔn)差變化

圖2 傾向得分概率分布

表7 列（2）列示了基于傾向得分匹配樣本的回歸結(jié)果。在配對樣本下，解釋變量INQ_N 的系數(shù)為0.185，在1%水平顯著，這表明收函次數(shù)多的高管變更可能性更高，與前文結(jié)論一致。

2.Heckman 兩階段法

本文研究可能存在樣本自選擇問題，為此參考聶萍等的研究，運用Heckman兩階段法模型進行檢驗。第一階段采用Probit 模型研究可能影響上市公司被問詢的因素，得到逆米爾斯比率（IMR），IMR 回歸系數(shù)在1%水平顯著，說明樣本自選擇偏差的可能性存在。Heckman 第二階段的回歸結(jié)果如表7 中列（3）所示，INQ 與SWI 的系數(shù)在1%水平顯著為正，結(jié)論與前文保持一致。

表7 問詢函發(fā)布對高管變更的影響分析

六、結(jié)論與建議

本文從證券交易所問詢函監(jiān)管角度，利用2015—2019 年滬深兩市A 股上市公司的數(shù)據(jù)，實證檢驗了問詢函監(jiān)管、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及法治水平與高管變更的關(guān)系。問詢函監(jiān)管的公司治理途徑得到驗證，問詢函的發(fā)布使得公司變更高管的可能性增加，是上市公司接受外部監(jiān)督的結(jié)果，同時還能夠起到改善公司治理的作用。本文的主要研究結(jié)論如下：（1）問詢函的發(fā)布次數(shù)與高管變更正相關(guān)；（2）涉及資金占用的問詢函更易導(dǎo)致高管變更；（3）進一步考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和法治水平后，發(fā)現(xiàn)問詢函發(fā)布次數(shù)對高管變更影響在非國有企業(yè)中更顯著，公司處于法治水平較高地區(qū)時，問詢函發(fā)布次數(shù)對高管變更影響更加顯著。

在上述研究結(jié)果的基礎(chǔ)上，本文提出以下建議：（1）證券交易所應(yīng)該加強問詢函監(jiān)管力度，利用自身的專業(yè)性，有針對性地識別上市公司可能存在的風(fēng)險，促使上市公司改善信息披露質(zhì)量，尤其對證監(jiān)會重點關(guān)注的資金占用等嚴(yán)重情況實施精準(zhǔn)問詢。（2）政府應(yīng)積極推動國有企業(yè)的混合所有制改革，積極引入民營資本，提升國有企業(yè)的積極性，鼓勵大股東減持股份，增加其他中小股東的持股份額，更好發(fā)揮問詢函監(jiān)管對國有企業(yè)的外部監(jiān)管作用。（3）有關(guān)部門應(yīng)積極貫徹落實依法治國戰(zhàn)略，完善監(jiān)管政策，為公司的正常經(jīng)營提供更加良好的法治市場環(huán)境，強化執(zhí)法力度。（4）上市公司應(yīng)積極配合交易所工作，保證回函的及時性、準(zhǔn)確性和完整性，提高回函質(zhì)量，避免以后再次收到問詢函。