湖北經(jīng)濟學院會計學院/湖北會計發(fā)展研究中心 李井林 李宇姣

一、引言

企業(yè)價值能否被市場有效定價對于資本市場的健康發(fā)展至關(guān)重要，合理引導股價回歸市場價值也是建立市值管理制度的根本目的。然而，鑒于資本市場的弱有效性特點，企業(yè)價值難以完全真實地由股價體現(xiàn)，這種錯誤定價將會影響企業(yè)的投融資行為及其經(jīng)濟后果。而并購活動作為企業(yè)最重要的投資活動，其動機是否會受到其股價的影響，股票的錯誤定價又是否會影響到并購溢價決策、并購支付與融資方式選擇以及并購績效等并購行為及其經(jīng)濟后果，一直以來都是理論界與實務(wù)界關(guān)注的重點?；谑袌龅挠行?，傳統(tǒng)并購動因理論主要從股東或管理者視角來為并購動因提供理論解釋。然而，傳統(tǒng)并購動因理論無法充分解釋并購浪潮的形成，也無法說明不同并購支付與融資方式帶來的財富效應(yīng)差異，學者們對企業(yè)并購決策動因研究也逐步由理性經(jīng)濟視角轉(zhuǎn)向行為學視角。鑒于此，考慮到資本市場的非有效性以及投資者的非理性，學者們認為股票價格會受其影響而產(chǎn)生錯誤定價。首先，股票錯誤定價會影響并購決策，公司的并購動機并非是出于追求協(xié)同效應(yīng)為公司創(chuàng)造價值，而是利用被市場高估的股票為股東套利。其次，股票錯誤定價會影響投資者對目標公司價值的評估，從而影響并購支付與融資方式的選擇與并購溢價決策。最后，并購信息在股票市場上得到的反饋還會對市場的資源配置和價值創(chuàng)造產(chǎn)生重要影響，進而影響并購績效。鑒于此，加強關(guān)于股票市場錯誤定價對公司并購行為及其績效影響的研究，對促進資本市場的健康可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。

學者們基于行為學視角對資本市場股票錯誤定價與企業(yè)并購關(guān)系的研究已經(jīng)形成較為豐富的成果，但仍有諸多爭論與不足。在并購浪潮理論解釋的研究方面，存在Q理論與市場錯誤定價理論之爭。在市場錯誤定價對并購決策影響的研究方面，存在市場擇時理論與市場迎合理論之爭。在股票市場錯誤定價對并購支付方式選擇影響的研究方面，存在信息不對稱理論與市場擇時理論之爭。在股票市場錯誤定價對并購融資方式選擇影響的研究方面，存在市場擇時理論與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整理論之爭。在股票市場錯誤定價對并購溢價決策影響的研究方面，存在委托代理理論與高管過度自信假說之爭。在股票市場錯誤定價對并購績效影響的研究方面，存在價值創(chuàng)造觀與價值毀損觀之爭。在股票市場錯誤定價測度方法對并購的影響效應(yīng)研究方面，存在市場錯誤定價效應(yīng)與投資機會效應(yīng)之爭。

因此，系統(tǒng)梳理股票市場錯誤定價并購效應(yīng)的研究文獻對推動行為學視角下企業(yè)投融資行為的理論與實證研究至關(guān)重要。本文從并購浪潮、并購決策、并購溢價決策、并購支付方式與融資方式選擇、并購績效以及股票錯誤定價的測度方法等多維度視角梳理與歸納股票市場錯誤定價并購效應(yīng)研究的現(xiàn)有爭議與不足，以期從整體把握該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀及未來研究方向。

二、并購浪潮的理論解釋：市場錯誤定價理論還是Q理論？

西方資本市場已歷經(jīng)五次大規(guī)模并購浪潮，結(jié)合企業(yè)的并購行為及其他經(jīng)濟因素，西方學者從并購的總體特點分析和解釋了并購浪潮的發(fā)生。Martynova et al.將經(jīng)濟環(huán)境沖擊、管理者的自利與非理性決策以及管理者利用錯誤定價進行市場擇時作為世界五次并購浪潮發(fā)生的理論解釋。

（一）并購浪潮的市場錯誤定價理論解釋

基于市場錯誤定價理論，市場錯誤定價是并購浪潮產(chǎn)生的有力推手。理性的管理者會實施并購以利用市場錯誤定價牟利，即以自身高估的股票與目標公司進行交換，取得其實物資產(chǎn)。Ang et al.的研究結(jié)論支持了股票市場驅(qū)動并購這一理論假說，同時，發(fā)現(xiàn)了與行為學模型預期相符的現(xiàn)象：對比同等條件下未實施并購的公司，基于長期的業(yè)績表現(xiàn)，被高估的股權(quán)收購者未來3年的業(yè)績明顯較好；在高估的公司樣本中，對于實施并購的公司，其股東財富也更高。Rhodes-Kropf et al.認為目標方愿意接受被高估的股票是由并購雙方信息不對稱所致。當整個市場經(jīng)濟處于高估狀態(tài)時，目標方管理者難以區(qū)分自身的錯誤股價是市場行情所致，還是并購公司信息對定價的干擾。較高的市場估值誤差使得目標公司高管對并購的未來收益過于樂觀，從而引發(fā)了并購浪潮。Rhodes-Kropf et al.將估值誤差進一步分解為市場因素、行業(yè)因素以及公司因素，以市值賬面價值比（M/B）作為公司價值的度量指標來研究股票價值的高估現(xiàn)象，研究結(jié)論指出，市場時機理論是解釋并購浪潮的重要動因。

（二）并購浪潮的Q理論解釋

以有效市場為研究假設(shè)前提，并購的Q理論認為資產(chǎn)利用率高的企業(yè)并購資產(chǎn)利用率低的企業(yè)，可以優(yōu)化企業(yè)間的資源配置，提升企業(yè)的價值創(chuàng)造能力。Jovanovic et al.認為，技術(shù)變革可能致使企業(yè)間托賓Q值的離散化，催生不同Q值企業(yè)之間“高并低”的并購浪潮。研究指出，高Q值企業(yè)在投資決策時，可選擇購買低Q值企業(yè)的資產(chǎn)，或直接并購該企業(yè)。當企業(yè)間Q值的離散化足夠顯著，選擇直接并購更能提高股東利益。因此，基于新古典理論框架，企業(yè)數(shù)量多且企業(yè)間Q值的離散化充分的情況下，就很有可能產(chǎn)生聚集性的并購浪潮。微觀層面上，Jovanovic et al.提出了并購決策動因的Q理論：當企業(yè)的資本回報率超過其資本成本率，理性的管理者就會考慮擴張性投資?；诓①彽母咝?，高Q值企業(yè)通常選擇并購作為企業(yè)擴張的有效手段。在經(jīng)驗證據(jù)方面，一些學者基于理性經(jīng)濟模型與行為學模型構(gòu)建競爭性研究假設(shè)對并購浪潮的市場錯誤定價理論與Q理論進行了檢驗，得到支持市場錯誤定價理論而非Q理論的經(jīng)驗證據(jù)。

三、股票市場錯誤定價對并購的影響效應(yīng)

（一）股票市場錯誤定價與并購決策：股價高估還是市場迎合？

基于股票錯誤定價的影響，現(xiàn)有研究認為并購的驅(qū)動因素有二：一是股票市場估值偏高時，并購雙方的股價差異驅(qū)動并購公司利用并購獲取目標公司財富；二是投資者情緒的起伏導致了股價估計的偏誤，上市公司管理者會通過迎合渠道來實施并購。

1.股價高估視角

基于市場非理性而管理者理性的角度，市場錯誤定價理論認為，在股價被高估的市場條件下，并購公司有動機利用自身估值優(yōu)勢實施并購，以達到股東價值最大化。為了檢驗該理論的合理性，Rhodes-Kropf et al.實證表明，基于公司層面的錯誤定價，與目標公司相比，并購公司市場價值與賬面價值之比更高。Ang et al.使用剩余收益估價模型（RIM）以及市賬比（M/B）證明了股票估值過高是企業(yè)股票并購的重要動機，并且被高估的企業(yè)更有可能采用股票支付的方式進行并購。安郁強等驗證了并購的估值套利理論，發(fā)現(xiàn)與非上市目標公司估值差越大，上市公司對非上市公司發(fā)起并購的可能性就越高、相對并購規(guī)模越大，控制其他并購動機后這一結(jié)論仍然成立。另外，部分學者發(fā)現(xiàn)中國資本市場與國外有顯著差異，股票錯誤估值理論似乎難以解釋國內(nèi)上市公司的并購行為，即股價低估的中國上市公司反而更有可能通過發(fā)起并購交易以實施市值管理。

2.市場迎合視角

行為金融學理論基于管理者非理性的假設(shè)認為，由于管理者的利益與資本市場股價密切相關(guān)，管理者通過迎合市場投資者情緒進而影響公司的并購行為。Jensen分析資本市場壓力下的并購迎合動機發(fā)現(xiàn)，由于股票價格會對管理者自身利益產(chǎn)生影響，管理者就有動機迎合市場對公司的非理性預期，利用并購以維持股票價值，從而導致并購方股東價值的破壞。通過分析在不同市場時期下管理者的迎合動機，Bouwman et al.認為并購方業(yè)績與市場狀況相關(guān)，與低估值市場的并購方相比，高估值市場的并購方具有顯著的公告回報，因此具有更強烈的并購動機。潘敏等基于企業(yè)特征指標和市場指標角度證實，通過迎合渠道，投資者非理性行為導致的股票價格偏誤會影響企業(yè)的并購決策。簡而言之，投資者盲目樂觀的情緒會提升并購的發(fā)生率，同時公司的大規(guī)模并購行為也會提升投資者情緒。

（二）股票市場錯誤定價與并購支付方式選擇：市場擇時還是信息不對稱？

現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)并購支付方式的選擇的研究主要基于市場擇時理論與信息不對稱理論。市場擇時理論認為，股價高估的并購方在實施并購時更愿意選擇股票支付方式以擇時市場；信息不對稱理論認為，并購雙方的信息差異會使得并購公司更傾向于選擇股票對價，以利用高估股價或分擔風險。

1.市場擇時視角

市場擇時理論認為，股票錯誤定價是并購的重要驅(qū)動因素，并購公司選擇股票對價迎合了股票市場的高估期。并購方更愿意在公司股價偏誤程度較高時選擇股票對價，反之選擇現(xiàn)金對價。另外，由于目標公司的管理層不能正確評估協(xié)同效應(yīng)，往往會高估并購支付對價。進一步，Vermaelen et al.指出雖然并購方存在利用股價被市場高估的股票支付并購對價的動機，但是并購公司需要給出合理的經(jīng)濟解釋，目標公司才會選擇接受股價高估股票。

然而，市場擇時理論能否有效解釋中國資本市場公司并購支付方式?jīng)Q策，國內(nèi)的學者之間還存在不少爭議。

一方面，部分研究認為中國資本市場并購支付方式選擇存在市場擇時行為?；谥袊Y本市場發(fā)展階段特征，趙息等研究發(fā)現(xiàn)，并購方更愿意在牛市時使用股票支付，存在“支付擇時效應(yīng)”。此外，基于我國資本市場的發(fā)行制度，鄧路等研究指出，公司估值偏高的借殼方更偏好發(fā)起反向收購，也更有可能選擇股票對價并購。該研究結(jié)論為反向收購的市場時機理論適用性提供了經(jīng)驗依據(jù)。

另一方面，部分研究認為中國資本市場并購支付方式選擇并不存在市場擇時行為。劉淑蓮等指出，一般情況下，中國股票市場的交替與并購市場的興衰并非同步，中國股票市場的發(fā)展變化與并購支付方式選擇無顯著關(guān)系，因此市場擇時理論不適用于中國并購市場。李善民等認為，由于嚴格的股票對價并購管制，上市公司存在市場價值再調(diào)整行為，股票錯誤定價理論的兩大假設(shè)并不符合資本市場的制度情境，使得股份支付無法成為企業(yè)并購支付方式的主流選擇以及并購重組成為上市公司重要的市值管理工具。

2.信息不對稱視角

在信息不對稱的情境下，并購公司選擇股票對價并購，一方面是基于目標公司信息不對稱程度以分擔風險，另一方面是利用股價擇時市場。從信息不對稱情境下選擇股票支付方式的風險分擔視角而言，Hansen研究發(fā)現(xiàn)，當并購雙方存在信息差異時，并購方更偏好采用股票對價，與目標公司共同承擔風險?；谥袊Y本市場的并購數(shù)據(jù)，蘇文兵等研究發(fā)現(xiàn)，信息不對稱程度對并購支付方式選擇存在顯著影響。從信息不對稱情境下選擇股票支付方式擇時市場視角而言，已有研究發(fā)現(xiàn)由于存在信息不對稱問題，并購雙方對其公司股價是否高估的感知程度存在差異，導致目標方接受并購方的股票對價并購。Myers et al.認為，基于并購雙方的信息差，并購方與目標方會基于其內(nèi)部信息來判斷自身股價偏誤程度。當其意識到股價偏誤程度較高時，并購方（目標方）會選擇（接受）股票支付方式。

（三）股票市場錯誤定價與并購融資方式選擇：市場擇時還是資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整？

資本結(jié)構(gòu)的市場擇時理論與動態(tài)權(quán)衡理論對于股票錯誤定價如何影響并購融資方式選擇的解釋存在爭議。市場擇時理論指出，公司更偏好在股價偏誤過高時采用股票融資，以迎合市場高估時期為股東謀利；動態(tài)權(quán)衡理論則認為，公司更傾向于在其實際資本結(jié)構(gòu)較高時選擇股票融資，以矯正其杠桿偏離度。

1.市場擇時視角

在資本市場非有效的情況下，投資者非理性所導致的股票錯誤定價會對公司并購融資決策產(chǎn)生影響。之前的研究將并購支付方式視為并購融資方式，主要從并購支付方式視角考察了市場錯誤定價對并購融資行為的影響，因而忽視了基于并購融資方式視角的研究。自Martynova et al.采用嵌套Logit模型同時考察并購支付與融資方式選擇的影響因素以來，學者們才開始關(guān)注并購融資方式選擇的影響因素，并揭示并購融資方式選擇行為存在市場擇時動機。基于中國上市公司的融資環(huán)境，唐蓓等認為市場擇時理論能夠有效解釋股價偏誤對并購發(fā)起方融資方式?jīng)Q策的影響效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)，并購公司股價高估時更愿意選擇股票融資。

2.資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整視角

資本結(jié)構(gòu)動態(tài)權(quán)衡理論指出，企業(yè)在并購活動中采用股權(quán)融資的動機是將其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整至目標水平。Vermaelen et al.通過構(gòu)建并購方股價和目標方杠桿水平的預測模型研究發(fā)現(xiàn)，在選取的并購交易樣本中，有近九成并購公司的融資決策與模型的預測相符合，而這會使得公司的杠桿偏離度更加接近目標水平。李井林等將動態(tài)權(quán)衡理論和市場擇時理論的替代變量納入同一模型，研究發(fā)現(xiàn)過度杠桿且股價高估的并購方更偏好采用股票融資。另外，也有研究指出，國有企業(yè)并購融資方式的選擇受目標資本結(jié)構(gòu)影響，且并購方資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整具有目標導向，過度杠桿的并購方比杠桿不足的并購方采用股權(quán)融資的概率更高。

（四）股票市場錯誤定價與并購溢價決策：代理沖突還是過度自信？

現(xiàn)有研究主要基于代理沖突與管理者過度自信兩個視角考察市場錯誤定價對并購溢價的影響。股票市場價值的高估一方面可能產(chǎn)生代理成本，導致管理者通過溢價并購實現(xiàn)私利；另一方面也可能使管理者過度估計并購的預期收益，使其支付更高的溢價。

1.代理沖突視角

委托代理理論認為，管理者與股東之間存在代理沖突。而股價高估使得管理者過度支付，可能導致企業(yè)的并購活動淪落為管理者以權(quán)謀私的手段。通過定義高估股權(quán)的代理成本，Jensen研究指出，公司股價的高估程度與委托代理成本成正比。類似的，通過考察代理成本與股權(quán)錯誤定價之間的關(guān)系，Pantzalis et al.認為，由于存在信息差異，對于股價被高估的公司，其代理成本會顯著上升。另外，信息不對稱只是錯誤定價的關(guān)鍵決定因素，當信息不對稱水平一定時，利益沖突會加劇錯誤定價的程度。Jensen研究表明，管理者與股東存在目標沖突，公司管理層的過度投資傾向可能是出于個人利益最大化的目的。而管理者基于個人利益最大化實施高溢價并購，會使公司面臨股價崩盤風險。

2.過度自信視角

在公司股票價格被市場高估的情況下，過度自信會加劇管理者的非理性傾向，致使并購交易中溢價過高。以往研究往往基于管理者的理性角度，并且假設(shè)并購方管理者能準確估計并購雙方股票錯誤定價程度及并購的協(xié)同效應(yīng)，而Gu et al.對這一假設(shè)提出質(zhì)疑。他們認為，被市場高估的股價會引起并購方管理層的非理性行為，使其并購溢價偏離合理水平，往往導致并購實際產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)難以彌補其支付的價格。劉娥平等發(fā)現(xiàn)，定增并購前股價偏離程度與并購溢價正相關(guān)，這可能是由于股價高估使并購公司對并購可能的收益期望過高，導致其非理性行為的產(chǎn)生。胡凡等認為，過度高估的股票價格為管理層傳遞了錯誤信號，致使管理層對并購擴張的未來收益過于樂觀，從而使其支付高于目標公司真實價值的溢價，導致并購方股東價值受損。

（五）股票市場錯誤定價與并購績效：價值創(chuàng)造還是價值毀損？

現(xiàn)階段有關(guān)并購的研究中，對于“股票市場錯誤定價所驅(qū)動的并購到底是創(chuàng)造價值還是毀損價值”這一問題，并未得到一致的研究結(jié)論。

1.股票市場錯誤定價的并購價值創(chuàng)造效應(yīng)

部分研究認為基于股票市場錯誤定價而發(fā)起的并購能夠創(chuàng)造價值。學者們根據(jù)股票市場錯誤定價理論，從不同角度發(fā)現(xiàn)了支持其理論的經(jīng)驗證據(jù)，研究表明，協(xié)同效應(yīng)收益超過并購成本的并購交易將更有利于并購方股東的價值創(chuàng)造。Ang et al.將高估程度相同但未實施并購的企業(yè)與實施并購的企業(yè)樣本對比發(fā)現(xiàn)，若并購實施方股票價值偏離度高于溢價調(diào)整后目標方股票價值偏離度，那么相較于未實施并購交易的公司，并購的實施方從并購交易中獲利更高。Savor et al.的研究結(jié)果表明，對比失敗的并購公司，成功的并購公司利用其市場價值偏離程度較高的股票實施并購交易，以獲得目標方資產(chǎn)，致使并購方股價下跌幅度更小。陳濤等發(fā)現(xiàn)，對比現(xiàn)金支付、非關(guān)聯(lián)并購，選擇股票支付、關(guān)聯(lián)并購具備更為顯著的價值創(chuàng)造效應(yīng)，研究結(jié)果表明，并購的支付方式以及并購雙方的關(guān)聯(lián)性均會使股東利益發(fā)生變動。

2.股票市場錯誤定價的并購價值毀損效應(yīng)

一些研究發(fā)現(xiàn)了股票市場錯誤定價驅(qū)動的并購存在毀損價值的經(jīng)驗證據(jù)。Fu et al.發(fā)現(xiàn)，估值過高的股票收購者傾向于為其并購的目標公司支付過高溢價，以至于并購產(chǎn)生的潛在協(xié)同效應(yīng)不足以彌補差異，從而難以使并購方股東獲益。另外，如果估值過高的公司考慮到股票高估的修正選擇放棄并購交易，可能更有利于保障其股東的利益。與這一結(jié)論一致的是，Akbulut使用管理層內(nèi)部交易來衡量股票錯誤定價，發(fā)現(xiàn)企業(yè)股票估值過高會促使并購方管理者選擇股票支付的方式實施收購，但由高估驅(qū)動的收購最終會破壞并購方的股東價值?；谛袨榻鹑谘芯?，米黎鐘等指出，公司管理者的非理性情緒會造成股票定價失當，從而導致并購的失敗，造成巨額損失。

四、股票市場錯誤定價測度方法對并購的影響效應(yīng)

基于資本市場的非完全有效性，股票的價格一方面包含了市場的估值偏誤，另一方面包含著理性投資者對投資機會的合理估計，如何有效測度股票市場錯誤定價與投資機會，對于研究市場錯誤定價影響并購行為結(jié)果的可靠性十分關(guān)鍵。表1梳理了并購研究中關(guān)于股票市場錯誤定價與投資機會測度方法的代表性文獻。

表1 股票市場錯誤定價與投資機會替代變量的代表性文獻

國內(nèi)外學者主要使用托賓Q或市賬比（M/B）來檢驗市場錯誤定價理論或投資機會理論對上市公司并購行為的影響，然而，由于這兩種理論產(chǎn)生的效應(yīng)難以被有效區(qū)分，給研究結(jié)論的穩(wěn)健性帶來了很大的挑戰(zhàn)。為解決這一問題，Rhodes-Kropf et al.將市賬比（M/B）分解為公司層錯誤定價、行業(yè)層錯誤定價及長期增長機會三個部分。隨著更深入的研究，部分學者提出了更有效的測度方式來衡量錯誤定價，如Ben-David et al以賣空頭寸作為市場錯誤定價的衡量指標，這是由于賣空頭寸反映出投資者關(guān)于某只股票估值偏離程度的估計，未涉及到投資機會，因此這一指標能夠有效識別錯誤定價與并購Q理論的差異。而國內(nèi)學者除了使用傳統(tǒng)的測度方法來衡量股票市場錯誤定價，也在國外的研究基礎(chǔ)上進行了新的探索，如劉淑蓮等引入虛擬變量來反映股票市場錯誤定價的程度，李井林等使用市場價值和內(nèi)在價值的差值來衡量市場錯誤定價程度。

五、文獻評論與展望

（一）文獻評論

通過上述市場錯誤定價對并購行為及其績效影響的理論解釋、效應(yīng)以及測度方法文獻的系統(tǒng)梳理和回顧可以發(fā)現(xiàn)，盡管現(xiàn)有關(guān)于股票錯誤定價與公司并購的研究已經(jīng)取得了一定的研究成果，但仍存在不少爭議和需要進一步研究的空間。

從并購浪潮的理論解釋來看，西方并購浪潮理論研究已經(jīng)初步形成理論體系，并逐步由代理觀向行為觀轉(zhuǎn)變。但由于理論假設(shè)與現(xiàn)實情境存在偏離，并購浪潮的解釋仍需要進一步的理論擴展和實證檢驗。未來的并購浪潮研究一方面需要貼近實際，逐步放松有效市場的研究假設(shè)；另一方面，由于基于西方發(fā)達資本市場提出的并購浪潮理論對新興市場缺乏足夠的解釋力，目前中國企業(yè)并購已成為第六次并購浪潮的主體，因此還需要在現(xiàn)有并購浪潮理論基礎(chǔ)上，結(jié)合中國資本市場及投資者特點，提出根植于中國資本市場的并購浪潮理論。

從股票市場錯誤定價對并購決策的影響來看，已有研究主要從股價高估和市場迎合兩個視角證實了股票錯誤定價驅(qū)動公司并購。前者討論了并購公司通過自身被高估的股票來套利目標公司股東財富；后者則研究了上市公司管理者通過迎合市場股票估值偏差，利用并購實現(xiàn)股價的提升。然而受資本市場在制度環(huán)境、發(fā)展階段與投資者特征等方面因素影響，國內(nèi)學者基于股票過度估值理論對于公司是否存在利用股票錯誤定價發(fā)起并購交易的動機的研究結(jié)論存在差異，基于市場錯誤定價理論研究中國資本市場公司并購動機還不夠深入系統(tǒng)。

從股票市場錯誤定價對并購支付方式選擇的影響來看，目前文獻主要基于信息不對稱理論與市場擇時理論考察股票市場錯誤定價程度對并購支付方式選擇行為的影響效應(yīng)?；谛畔⒉粚ΨQ理論，學者們普遍認為并購公司選擇股票支付方式，主要是出于并購雙方風險分擔的考慮。而基于市場擇時理論，由于制度背景的異質(zhì)性，國外學者大多認為股票錯誤定價是并購交易的驅(qū)動因素，股票對價并購迎合了股票市場價值高估時期，而國內(nèi)學者基于中國資本市場的并購交易樣本考察并購支付方式選擇行為是否存在市場擇時效應(yīng)卻得到了不一致的研究結(jié)論，因此市場擇時理論對于中國公司并購支付方式選擇是否具有解釋力仍需開展更多的實證檢驗。

從股票市場錯誤定價對并購融資方式選擇的影響來看，基于市場擇時理論，并購融資方式的選擇行為受到了投資者情緒波動導致的股票錯誤定價的影響，而資本結(jié)構(gòu)動態(tài)權(quán)衡理論則認為企業(yè)對并購融資方式的選擇是基于利用高估的股票對資本動態(tài)調(diào)整的需要，學術(shù)界對于這兩種學說的解釋力還存在爭議。我國關(guān)于股票市場錯誤定價對公司并購融資方式選擇影響的研究較少，國內(nèi)存在普遍的股權(quán)融資偏好與嚴格的股權(quán)融資管制，與西方資本市場存在差異，未來仍需結(jié)合中國資本市場環(huán)境對這一問題展開深入研究。

從股票市場錯誤定價對并購溢價決策的影響來看，目前文獻主要基于代理沖突與管理者過度自信兩個視角。公司股票價格被市場高估的情況下，一方面，管理者與股東之間的代理問題可能導致管理者支付過高的溢價實施并購活動，以實現(xiàn)個人利益最大化；另一方面，過度自信加劇了管理者的非理性傾向，使其在并購交易中過度支付。綜合來看，目前研究主要局限于企業(yè)管理者角度，未來需要基于投資者非理性視角拓寬股票錯誤定價對并購溢價決策影響的理論研究。

從股票市場錯誤定價對并購績效的影響來看，學者們關(guān)于股票市場錯誤定價所驅(qū)動的并購到底是創(chuàng)造價值還是毀損價值的研究結(jié)論存在分歧，需要結(jié)合資本市場的制度差異以及并購雙方之間的利益博弈過程進一步探討。另外，就資本市場股票錯誤定價的并購績效而言，應(yīng)在現(xiàn)有基礎(chǔ)上繼續(xù)探究我國制度背景、影響并購的實施及推進的主要因素，評析股票市場錯誤定價對并購績效的影響效應(yīng)。

從股票市場錯誤定價的測度方法對并購的影響效應(yīng)來看，早期國內(nèi)外學者衡量股票市場錯誤定價主要基于托賓Q或市值賬面比（M/B），但市場錯誤定價效應(yīng)與投資機會效應(yīng)難以被有效區(qū)分。為解決這一問題，學者們提出了分解市值賬面比（M/B）等測度方法來區(qū)分市場錯誤定價與投資機會，也試圖從各個層面來尋找市場錯誤定價的替代變量。然而，現(xiàn)有實證研究使用的測量指標大多為單一變量且為財務(wù)指標，難以全面地反映影響股票內(nèi)在價值的其他因素，目前市場錯誤定價測度方法的有效性有待進一步提升。

（二）研究展望

經(jīng)過上述的分析，本文認為未來關(guān)于股票錯誤定價對企業(yè)并購的影響研究可以從以下方面展開：

第一，基于財務(wù)與非財務(wù)指標綜合測度股票市場錯誤定價。現(xiàn)有研究對市場錯誤定價的測度方法各不相同，以此得出的結(jié)論也有所差異，如何構(gòu)建有效合理的市場錯誤定價指標成為行為公司財務(wù)研究亟待解決的問題之一。當前研究構(gòu)建錯誤定價指標大多數(shù)采用單一變量，如托賓Q、市賬比（M/B）等，然而采用這些指標測度市場錯誤定價的準確性是有限的，同時，股票的市場價值除了受公司內(nèi)部因素的影響，公司外部環(huán)境也不能忽略。因此，未來可以在現(xiàn)有研究基礎(chǔ)上增加非財務(wù)因素，構(gòu)建更加有效的復合指標測度市場錯誤定價。

第二，基于投資者非理性與管理者非理性綜合考察行為視角下的企業(yè)并購?；谛袨橹黧w非理性的假設(shè)，行為公司金融理論指出，投資者情緒波動導致股票市場錯誤定價，理性的管理者利用這一估值偏誤選擇適當?shù)牟①彆r機。然而，目前鮮有文獻基于管理者非理性視角研究股票市場錯誤定價對并購的影響。未來的研究在豐富現(xiàn)有理論假說的基礎(chǔ)上，還可以結(jié)合投資者非理性與管理者非理性綜合考察行為視角下的企業(yè)并購行為，有助于拓寬市場錯誤定價并購效應(yīng)的研究框架。

第三，基于雙向信息不對稱研究股票錯誤定價對并購的影響。經(jīng)典理論大多假設(shè)并購公司決策者足夠理性并且能獲取足夠多的信息來了解目標方，然而現(xiàn)實情況往往并非如此，未來研究應(yīng)當放松上述假設(shè)，完善現(xiàn)有的市場錯誤定價的并購效應(yīng)研究框架。學者們不僅可以基于目標公司、并購交易與并購發(fā)生時的環(huán)境等特征研究股票錯誤定價對并購行為及其績效的影響，也可以結(jié)合雙向信息不對稱的作用、多元化支付與融資工具等因素對企業(yè)并購的影響，深入發(fā)展并購理論。

第四，基于雙重委托代理沖突研究股票錯誤定價對并購的影響?，F(xiàn)有文獻多基于股東與管理者代理沖突下，管理者為謀求私利的并購動機，而少有研究立足于制度環(huán)境，基于大股東與中小股東委托代理問題研究股票市場錯誤定價對公司并購決策的影響。上市公司國有股一股獨大，今后的研究可利用中國資本市場數(shù)據(jù)，探究股票市場錯誤定價對并購動機的影響，以豐富現(xiàn)有股票錯誤定價對并購影響的研究。

第五，基于中國情境考察股票市場錯誤定價對并購的影響。國外學者基于成熟的資本市場，對市場定價效率與企業(yè)并購行為關(guān)系的研究取得了豐碩的研究結(jié)果，然而基于中國情境卻少有文獻系統(tǒng)性地研究兩者之間的關(guān)系。中國的資本市場制度環(huán)境與國外存在顯著差異，股票市場驅(qū)動理論是并購公司利用高估的股票作為并購對價的手段，但中國多數(shù)并購交易以現(xiàn)金支付對價為主流，因此市場驅(qū)動理論對中國資本市場的并購行為的解釋力有待商榷。未來可以基于中國社會文化、中國資本市場制度等正式與非正式制度環(huán)境，對股票錯誤定價與并購的關(guān)系展開研究，為并購重組市場的發(fā)展提供理論指導與經(jīng)驗證據(jù)支持。●