安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院 王明虎 常楠楠

一、引言

現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于大股東和上市公司股利政策的研究有兩種不同的觀點(diǎn)，一種觀點(diǎn)認(rèn)為，大股東為減少企業(yè)高管代理成本，通過(guò)加大股利支付，減少公司自由現(xiàn)金流量的方式，達(dá)到減少費(fèi)用，提升企業(yè)價(jià)值的目的。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，大股東為謀取私利，調(diào)控股利支付水平，攫取控制權(quán)私利，侵害中小股東權(quán)益。證監(jiān)部門提出，要切實(shí)保障中小投資者行使股東權(quán)利，健全完善投資者保護(hù)制度機(jī)制，增強(qiáng)中小股東在公司治理中的話語(yǔ)權(quán)，以減少大股東侵犯中小股東利益的行為發(fā)生。關(guān)于大股東和上市公司股利政策之間的研究主要從大股東控制權(quán)私利最大化角度進(jìn)行探討。然而大股東作為上市公司股利政策的決定者，其獲得控制權(quán)利益并非只有股利支付這一條途徑，因此在什么樣的條件下，大股東會(huì)提升股利支付水平以達(dá)到利己目的，以及為達(dá)到這種利己目的而支付的股利對(duì)企業(yè)價(jià)值究竟有什么樣的經(jīng)濟(jì)后果，還缺少文獻(xiàn)研究予以明確。從現(xiàn)實(shí)情況看，我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)將會(huì)長(zhǎng)時(shí)間以中低速發(fā)展，這種宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是否會(huì)對(duì)大股東就上市公司股利決策產(chǎn)生影響，也值得關(guān)注。

本文基于大股東股權(quán)投資變現(xiàn)視角，探索大股東在投資變現(xiàn)價(jià)值最優(yōu)決策方案下，對(duì)上市公司在不同情況下股利政策的選擇，以及這種股利政策選擇對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。本文研究的理論和實(shí)踐意義在于：（1）從大股東股權(quán)投資變現(xiàn)的角度，探討了上市公司股利支付的決策機(jī)制，探索變現(xiàn)性股利的決策條件；豐富了股利理論的研究視角。目前學(xué)術(shù)界雖有學(xué)者從投資變現(xiàn)角度研究上市公司股票減持等問(wèn)題，但并未系統(tǒng)運(yùn)用這一視角研究上市公司股利政策，這就使本文的研究成為一個(gè)理論突破點(diǎn)。（2）揭示了變現(xiàn)性股利政策對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，以及這種價(jià)值影響的內(nèi)在機(jī)理。這樣就明確了變現(xiàn)性股利與企業(yè)價(jià)值之間的具體關(guān)系，為后續(xù)相關(guān)研究提供了理論基礎(chǔ)。（3）受新冠疫情的影響，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的中低速發(fā)展趨勢(shì)持續(xù)存在，根據(jù)本文研究結(jié)論，我國(guó)上市公司發(fā)放變現(xiàn)性股利的現(xiàn)象將會(huì)持續(xù)存在，從而率先提出抑制變現(xiàn)性股利這一維護(hù)證券市場(chǎng)和我國(guó)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的新課題。

二、文獻(xiàn)綜述

從現(xiàn)有研究來(lái)看，學(xué)者們主要從股票減持、現(xiàn)金股利或掏空行為等多方面探索大股東股權(quán)變現(xiàn)的原因以及產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。首先，從變現(xiàn)的動(dòng)因來(lái)看，一是因?yàn)樯鲜泄窘?jīng)營(yíng)狀況不好；二是因?yàn)榇蠊蓶|可以獲得的內(nèi)部信息或操控信息披露，買賣股票，賺取超額收益；三是因?yàn)樽儸F(xiàn)可以緩解資金短缺問(wèn)題。其次，從大股東變現(xiàn)的行為后果來(lái)看，有的學(xué)者認(rèn)為大股東減持變現(xiàn)對(duì)企業(yè)有積極的影響；有的認(rèn)為大股東減持變現(xiàn)會(huì)帶來(lái)負(fù)面作用。

現(xiàn)金股利作為大股東股權(quán)投資回報(bào)的重要方式，是股權(quán)變現(xiàn)的重要渠道，大股東會(huì)采取高額派現(xiàn)的股利政策轉(zhuǎn)移上市公司資金，有學(xué)者甚至認(rèn)為我國(guó)幾乎所有的A股上市公司存在嚴(yán)重的龐氏利息和龐氏分紅現(xiàn)象，即存在“雙龐氏”現(xiàn)象，大股東利用籌資獲得的現(xiàn)金流進(jìn)行分紅或發(fā)利息，實(shí)質(zhì)上是將中小投資者投入的資金變相地裝入了自己的口袋，從而收回投資。多項(xiàng)研究表明，高派現(xiàn)的現(xiàn)金股利會(huì)對(duì)企業(yè)造成不好的經(jīng)濟(jì)影響。

現(xiàn)有研究探索了大股東投資變現(xiàn)的動(dòng)因及方式，以及超額派現(xiàn)等產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)影響，表明大股東會(huì)通過(guò)上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利方式收回投資，為后續(xù)研究提供了理論依據(jù)，但仍然存在以下方面值得思考：（1）大股東通過(guò)派發(fā)現(xiàn)金股利進(jìn)行投資變現(xiàn)的條件是什么？從理論上說(shuō)，大股東應(yīng)該在股份減持、股利支付、掏空行為等不同變現(xiàn)方式中尋求最優(yōu)的變現(xiàn)方案，而這方面的研究還比較少。（2）大股東通過(guò)派發(fā)現(xiàn)金股利收回投資的行為究竟會(huì)對(duì)上市公司價(jià)值產(chǎn)生什么影響？其影響機(jī)制是什么？目前雖有一些文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)超額派現(xiàn)對(duì)公司價(jià)值有負(fù)面影響，但并未論證這種超額派現(xiàn)與大股東持股之間的關(guān)系，也未能進(jìn)一步說(shuō)明這種價(jià)值減損的作用究竟是通過(guò)何種途徑產(chǎn)生的。對(duì)于上述問(wèn)題，還需要通過(guò)有針對(duì)性的研究予以明確。

三、理論分析與研究假設(shè)

大股東通過(guò)股權(quán)投資方式持有上市公司股票，其投資價(jià)值來(lái)源于股票的現(xiàn)金股利、股票變現(xiàn)收入和通過(guò)掏空行為轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等多個(gè)方面。大股東既可能在當(dāng)期通過(guò)股利、掏空行為和出售股票等形式獲得當(dāng)期變現(xiàn)價(jià)值，也可能繼續(xù)持有公司股票獲取未來(lái)變現(xiàn)價(jià)值。因此，大股東持有上市公司股權(quán)價(jià)值受股利、股票市價(jià)、上市公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況等多方面因素影響，大股東需要在股權(quán)投資價(jià)值最大化目標(biāo)下，綜合考慮股利政策等決策方案，使股權(quán)價(jià)值最優(yōu)。本文先建立理論分析研究模型，然后按照“決策分析框架——參數(shù)變動(dòng)——決策變更”這一研究范式，利用模型分析各種因素對(duì)大股東股利決策行為的影響，提出研究假設(shè)。

（一）大股東投資變現(xiàn)影響因素的模型分析

為便于理論推理，本文假設(shè)大股東持有上市公司總股本s股中n股，企業(yè)經(jīng)營(yíng)分兩期：本期和第二期，本期末企業(yè)總資產(chǎn)為A，沒(méi)有負(fù)債，上市公司投資報(bào)酬率為r（不考慮所得稅影響），股東要求的必要報(bào)酬率為k。大股東可以通過(guò)三種方式在本期收回部分投資：（1）提前拋售m股股票，出售價(jià)格為每股p元；（2）通過(guò)掏空行為從上市公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)T給自己，但必須要承擔(dān)一部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)移成本，其成本額C等于轉(zhuǎn)移資產(chǎn)額T與監(jiān)管懲罰程度f(wàn)之間的乘積；（3）讓上市公司本期支付每股d元的現(xiàn)金股利。

第一，若大股東本期不采取變現(xiàn)措施，繼續(xù)持有上市公司股票，則到第二期末，其持有上市公司股票變現(xiàn)價(jià)值為：

第二，若大股東在本期末出售m股股票，其股權(quán)變現(xiàn)的價(jià)值包括本期收到出售股票收入和第二期期末所持有上市公司股票價(jià)值的現(xiàn)值。其計(jì)算公式如下：

第三，若大股東通過(guò)掏空行為從上市公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，其股權(quán)變現(xiàn)價(jià)值包括轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)凈所得和第二期期末所持有上市公司股票價(jià)值的現(xiàn)值。其計(jì)算公式如下：

第四，若大股東本期末決定上市公司派發(fā)每股d元現(xiàn)金股利，其股權(quán)變現(xiàn)價(jià)值包括本期收到股利收入和第二期期末所持有上市公司股票價(jià)值的現(xiàn)值。其計(jì)算公式如下：

綜合考慮各種股權(quán)變現(xiàn)行為，則大股東股權(quán)變現(xiàn)價(jià)值計(jì)算如下：

根據(jù)公式5，大股東投資上市公司的股權(quán)變現(xiàn)價(jià)值V受股利、股份出售、掏空行為、上市公司投資報(bào)酬率和股東投資的必要報(bào)酬率影響，大股東決策目標(biāo)是使V最大化。由此來(lái)分析哪些因素影響大股東投資變現(xiàn)決策。

第一，企業(yè)的投資報(bào)酬率（r）和股東必要報(bào)酬率（k）的影響。若（1+r）/（1+k）較大，可能出現(xiàn)nd小于sd（1+r）/（1+k）的情況，此時(shí)上市公司支付股利會(huì)導(dǎo)致V下降。這時(shí)大股東就不會(huì)選擇在本期末支付股利來(lái)收回部分投資，而選擇留存收益以增大整個(gè)持有期間股權(quán)變現(xiàn)價(jià)值。

第二，本期出售股票價(jià)格（p）的影響。若本期股票出售價(jià)格較高，出現(xiàn)p大于A（1+r）/[s（1+k）]的情況，說(shuō)明本期股票變現(xiàn)價(jià)格大于持有到第二期末變現(xiàn)價(jià)值，大股東會(huì)選擇本期末拋售股票獲得更多變現(xiàn)價(jià)值；反之，則大股東不會(huì)選擇拋售股票。

第三，f值的大小，若f值大于1，大股東不會(huì)選擇通過(guò)掏空行為轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)，因?yàn)槿鬴值大于1，則T（1-f）為負(fù)值。也就是說(shuō)，對(duì)關(guān)聯(lián)交易掏空行為的監(jiān)管處罰力度越大，大股東越不可能轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)。

第四，大股東是否存在流動(dòng)性約束。如果大股東不存在流動(dòng)性約束，則上市公司股利政策主要看使得V達(dá)到最優(yōu)的股利支付安排，如果大股東存在流動(dòng)性約束，需要在本期末獲得現(xiàn)金，則大股東必須要在出售股票、上市公司發(fā)放股利以及非公允關(guān)聯(lián)交易中做出選擇，而選擇方案則要視（1+r）/（1+k）、f和d之間的大小而定，確保V價(jià)值最大化。

（二）股票禁售期與上市公司現(xiàn)金股利

根據(jù)我國(guó)證券交易相關(guān)規(guī)定，自公司上市后，上市公司控股股東在規(guī)定時(shí)期內(nèi)不得變賣持有的股票，這個(gè)時(shí)期被稱為股票禁售期。根據(jù)公式5，禁售期的存在，使大股東不能在本期出售股票獲得部分投資變現(xiàn)收入，即m值為0，因此在大股東存在一定的流動(dòng)性約束需要現(xiàn)金的時(shí)候，就只能通過(guò)掏空行為套現(xiàn)或發(fā)放股利的方式獲取。假定大股東在本期末需要從上市公司獲得G元現(xiàn)金以緩解流動(dòng)性約束，而上市公司最高每股可分配股利D元，在f大于0的情況下，大股東就需要在發(fā)放股利或掏空行為套現(xiàn)中進(jìn)行比較擇優(yōu)。

假定G≤nD，若企業(yè)通過(guò)發(fā)放股利方式獲取現(xiàn)金，每股股利應(yīng)為G/n，總股利sG/n，大股東股權(quán)變現(xiàn)價(jià)值為：

若大股東選擇以關(guān)聯(lián)交易套現(xiàn)，則G=T（1-f），T=G/（1-f），此時(shí)大股東股權(quán)變現(xiàn)價(jià)值為：

令ΔV=V-V，則有：

選擇支付股利還是掏空行為套現(xiàn)，主要看ΔV大小，考慮到我國(guó)對(duì)大股東掏空行為治理的力度增大，f值增大，ΔV增大，大股東傾向于發(fā)放股利變現(xiàn)；在f值不變的情況下，n值越大、（1+r）/（1+k）值越大，ΔV越大，大股東越傾向于優(yōu)先支付股利。

根據(jù)以上分析，提出假設(shè)1。

H1：在大股東股票禁售期內(nèi)，上市公司變現(xiàn)性股利支付水平會(huì)提高，且大股東持股比例越多，上市公司股利支付率越高。

（三）宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與上市公司現(xiàn)金股利

宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響企業(yè)最優(yōu)的現(xiàn)金股利政策。黃興孿等研究發(fā)現(xiàn)上市公司的現(xiàn)金股利政策具有逆經(jīng)濟(jì)周期的特征，符合優(yōu)序融資理論。也就是當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況好的時(shí)候，上市公司會(huì)優(yōu)先投資，不傾向于支付股利；當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況差的時(shí)候，上市公司會(huì)更愿意支付股利。而王茜等實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)下降期公司不再愿意支付股利。從上述文獻(xiàn)看，學(xué)者們對(duì)我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)之間的關(guān)系還存在不同認(rèn)識(shí)。

本文仍利用公式5對(duì)大股東股權(quán)投資價(jià)值最大化行為進(jìn)行分析。從大股東投資變現(xiàn)價(jià)值的角度來(lái)看，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好的時(shí)候，企業(yè)的投資報(bào)酬率r增加，而經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)降低，導(dǎo)致股東要求的必要報(bào)酬率為k值下降，因此公式5中（1+r）/（1+k）值上升，大股東將利潤(rùn)留存會(huì)獲得更多的第二期股權(quán)變現(xiàn)值。這一情況將會(huì)對(duì)大股東股利決策行為產(chǎn)生影響。

首先，比較發(fā)放股利和不發(fā)放股利，根據(jù)公式5，如果大股東選擇發(fā)放股利，其股權(quán)變現(xiàn)價(jià)值為：

將V和V進(jìn)行比較，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)（1+r）/（1+k）大于1時(shí)，V大于V，即當(dāng)大股東不存在流動(dòng)性約束、大股東在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好的時(shí)候，不傾向于支付股利。反之，若宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不好，（1+r）/（1+k）小于1，V小于V，大股東傾向于支付股利以提升股權(quán)變現(xiàn)價(jià)值。

其次，如果大股東在本期末存在流動(dòng)性約束，則需要在本期進(jìn)行投資變現(xiàn)。如果大股東選擇出售部分股票，其價(jià)值為：

令ΔV=V-V，經(jīng)過(guò)計(jì)算可得：

在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好的情況下，一方面，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量增加，有更多的現(xiàn)金用于支付現(xiàn)金股利，客觀上有利于現(xiàn)金股利支付水平的提高，與此同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)看好的條件下，同行企業(yè)多派發(fā)現(xiàn)金股利，受競(jìng)爭(zhēng)影響上市公司需要派發(fā)一定的股利以維持股票價(jià)格，這些因素都可能促使企業(yè)增加股利支付水平。另一方面，考慮到（1+r）/（1+k）大于0，所以不論是發(fā)放股利還是出售股份，V都會(huì)降低，因此大股東不傾向于派發(fā)過(guò)高的現(xiàn)金股利。相比之下，在宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)較好的時(shí)候，證券市場(chǎng)股票價(jià)格上漲，公司股票第二期每股價(jià)值A(chǔ)（1+r）/[（1+k）s]與股票本期末價(jià)格p不會(huì)有較大的差異，因此根據(jù)公式7，ΔV降低程度小，大股東出售股票損失相對(duì)比較?。欢舭l(fā)放股利，隨著大股東持股比例增加和每股股利的增加，ΔV降低程度增大，大股東損失的價(jià)值增加。因此，從股權(quán)投資價(jià)值最大化角度來(lái)說(shuō)，大股東會(huì)傾向于減少現(xiàn)金股利支付，確保上市公司未來(lái)價(jià)值的增值。

最后，比較發(fā)放股利和掏空行為套現(xiàn)。前文在股票禁售期條件下已做類似比較研究，如果不考慮股票禁售期，上述分析思路也基本成立，就是說(shuō)大股東更偏向于發(fā)放現(xiàn)金股利而不是通過(guò)掏空行為套現(xiàn)，這與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好壞沒(méi)有特別關(guān)系。

綜合上述，可以看出在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好時(shí)，公司支付現(xiàn)金股利能力增加，也有提升股利支付水平的壓力，但大股東通過(guò)發(fā)放現(xiàn)金股利方式變現(xiàn)投資的意愿下降，因此本文提出假設(shè)2。

H2：在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好的情況下，上市公司現(xiàn)金股利支付水平提高，但變現(xiàn)性股利支付水平下降。

（四）變現(xiàn)性股利與企業(yè)價(jià)值

若大股東通過(guò)上市公司發(fā)放股利的方式來(lái)獲取股權(quán)投資變現(xiàn)，其股利發(fā)放的初始動(dòng)機(jī)并不是為企業(yè)價(jià)值最大化服務(wù)。當(dāng)大股東為變現(xiàn)投資而制定上市公司股利政策時(shí)，上市公司的現(xiàn)金股利支付水平將會(huì)大于其合理的股利支付水平，形成變現(xiàn)性股利。由于變現(xiàn)性股利超出了企業(yè)合理的股利支付水平，其對(duì)企業(yè)價(jià)值會(huì)產(chǎn)生不利影響。首先，從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，大股東過(guò)度發(fā)放現(xiàn)金股利，會(huì)造成公司的流動(dòng)資金減少，此時(shí)企業(yè)為了避免現(xiàn)金的缺乏影響正常運(yùn)轉(zhuǎn)，就有可能大量舉債，增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其次，從投資需求來(lái)看，上市公司支付過(guò)高現(xiàn)金股利，會(huì)使公司的自由現(xiàn)金流缺乏，限制了未來(lái)的投資機(jī)會(huì)，造成投資不足，從而降低投資效率，減損企業(yè)價(jià)值。最后，從市場(chǎng)信號(hào)來(lái)看，變現(xiàn)性股利容易被市場(chǎng)理解為大股東不看好公司未來(lái)發(fā)展，通過(guò)高股利提前收回投資，此時(shí)中小股東會(huì)傾向拋售股票，導(dǎo)致公司股票價(jià)格下降。

根據(jù)以上分析，提出假設(shè)3。

H3：變現(xiàn)性股利會(huì)減損企業(yè)價(jià)值。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文利用國(guó)泰安經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）收集滬、深A(yù)股上市公司年報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)樣本區(qū)間為2007—2020年，根據(jù)研究需要對(duì)不符合要求的樣本進(jìn)行剔除：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除PT、ST、*ST上市公司；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的公司。為了減少異常值對(duì)研究結(jié)論的影響，本文對(duì)所有連續(xù)性變量進(jìn)行了5%水平的Winsorized處理，數(shù)據(jù)處理軟件是Stata15。

（二）變量定義和模型設(shè)計(jì)

1.被解釋變量

被解釋變量現(xiàn)金股利支付率（cdr）取值為上市公司年度現(xiàn)金股利總額/凈利潤(rùn)總額；變現(xiàn)性股利（cf1_cdr）為交乘變量，取值為cf1與cdr的乘積，其中cf1為啞變量，支付股利時(shí)上年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量小于0時(shí)取值為1，否則為0；企業(yè)價(jià)值（TQ1）等于（流通股×收盤價(jià)+非流通股×每股凈資產(chǎn)+負(fù)債賬面價(jià)值）/總資產(chǎn)賬面價(jià)值。

2.主要解釋變量

股票禁售期（lp1）為啞變量，所在年度大股東股票處于禁售期限內(nèi)為1，否則為0。變現(xiàn)性股利（cf1_cdr）為交乘變量，取值為cf1與cdr的乘積，其中cf1為啞變量，支付股利時(shí)上年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量小于0時(shí)取值為1，否則為0。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)采用年度全國(guó)GDP增長(zhǎng)速度來(lái)衡量。

具體變量定義見表1。

表1 變量定義

為驗(yàn)證假設(shè)，本文進(jìn)行了以下模型設(shè)計(jì)：

其中，模型1和模型2主要為檢驗(yàn)H1和H2，模型3主要為檢驗(yàn)H3。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。從表2的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，可以發(fā)現(xiàn)禁售期總體的均值占所有樣本的比例為5.3%，即表明整體樣本量中處于禁售期的公司較少，cdr的均值為0.264，與廖珂等數(shù)據(jù)相近，而扣除不支付股利的公司樣本，cdr值達(dá)到0.334，表明股利支付平均水平達(dá)到凈利潤(rùn)的1/3。TQ1的均值為1.868，與黃蓮琴等有一定差異黃蓮琴等統(tǒng)計(jì)了上市公司2006—2015年度樣本的TQ1值，均值為2.327，比本文統(tǒng)計(jì)結(jié)果高出0.504，其主要原因是樣本統(tǒng)計(jì)的時(shí)期有差異，本文統(tǒng)計(jì)期包括2016—2020年度上市公司觀測(cè)值，而這一時(shí)期上市公司TQ1值下降，導(dǎo)致均值下降。。cf1_cdr的均值為0.031，說(shuō)明支付變現(xiàn)性股利的樣本整體占比較小。size的均值為22.367；lev的均值為0.446，這些數(shù)據(jù)與其他文獻(xiàn)數(shù)據(jù)基本接近，而cost的均值為0.047，比王明虎等的債務(wù)資本成本0.063要低，這可能與樣本期間選擇較為靠后，存貸款利率下降有關(guān)。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）多元回歸分析

1.H1的多元回歸分析

從表3數(shù)據(jù)看，（1）列—（3）列數(shù)據(jù)顯示lp1和cdr顯著正相關(guān)，（4）列—（6）列數(shù)據(jù)表明lp1和cf1_cdr顯著正相關(guān)，說(shuō)明在禁售期內(nèi)，公司不僅平均現(xiàn)金股利支付水平增加，同時(shí)其變現(xiàn)性股利支付水平增加，充分說(shuō)明大股東為變現(xiàn)股權(quán)投資價(jià)值而無(wú)視公司正常股利政策的要求，這就充分證明了H1的正確性。

2.H2的多元回歸分析

從宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與現(xiàn)金股利支付關(guān)系看，gdp與股利支付率的系數(shù)是顯著為正；而對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下變現(xiàn)性股利的支付而言，根據(jù)表3（5）列數(shù)據(jù)看，gdp與cf1_cdr顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的提高有利于降低變現(xiàn)性股利的支付，說(shuō)明H2的論斷正確。而從（6）列數(shù)據(jù)來(lái)看結(jié)果不明顯?？紤]到宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)包括好和壞兩種情況，本文把研究期間按GDP增長(zhǎng)速度是否大于均值進(jìn)行分組，將年度GDP增速大于均值的分為經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好的一組，而低于均值的年度樣本歸入經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不好的一組，分組觀測(cè)GDP增速對(duì)變現(xiàn)性股利支付的影響。

表3 H1的多元回歸結(jié)果分析

從表4看，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)增速低于均值時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)增速與變現(xiàn)性股利顯著正相關(guān)，說(shuō)明當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)處于中低速階段時(shí)，大股東更傾向于派發(fā)變現(xiàn)性股利以達(dá)到投資變現(xiàn)目的；而當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)增速高于均值時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)增速與變現(xiàn)性股利沒(méi)有顯著關(guān)系，說(shuō)明這時(shí)大股東沒(méi)有通過(guò)變現(xiàn)性股利來(lái)變現(xiàn)投資的企圖，這就充分證明了H2后面部分的正確性。

表4 宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與變現(xiàn)性股利的分組回歸分析

3.H3的多元回歸分析

H3回歸分析結(jié)果見表5。從表5中可以看出，cf1_cdr與TQ1的回歸系數(shù)在1%的水平顯著為負(fù)，說(shuō)明變現(xiàn)性現(xiàn)金股利減損企業(yè)價(jià)值，驗(yàn)證了H3的正確性。從其余的控制變量回歸結(jié)果來(lái)看，lev、size、cfops、cost、nps、soe與TQ1呈顯著負(fù)相關(guān)，即資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流、債務(wù)資本成本、非流通股持股比例的增加以及國(guó)有產(chǎn)權(quán)會(huì)降低企業(yè)價(jià)值；top1、gdp、eps1、lnms、indp、board、ceo與TQ1呈顯著正相關(guān)，表明第一大股東持股比例的增加、宏觀經(jīng)濟(jì)增速度的增加、每股收益的增加、高管前三名總額的增加、獨(dú)董比例的增加、董事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大以及總經(jīng)理的兼任會(huì)提升企業(yè)價(jià)值。

表5 H3的多元回歸結(jié)果分析

六、進(jìn)一步研究

本文H3從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和投資效率兩個(gè)方面論證變現(xiàn)性股利對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，但這一影響機(jī)制是否成立并未有實(shí)證檢驗(yàn)，因此本部分進(jìn)行進(jìn)一步研究，檢驗(yàn)企業(yè)發(fā)放變現(xiàn)性股利，是否會(huì)提升財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，降低投資效率。本文借鑒Mac Kie-Mason修正后的Altman Z值測(cè)量企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)算公式如下：（3.3×息稅前利潤(rùn)+1.0×銷售收入+1.4×留存收益+1.2×營(yíng)運(yùn)資金）/總資產(chǎn)+（0.6×資本市值）/總負(fù)債，z值越大，則表示企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小。將計(jì)算的z值作為被解釋變量代入模型3進(jìn)行回歸實(shí)驗(yàn)，本文預(yù)期變現(xiàn)性股利與z值呈負(fù)相關(guān)，即大股東發(fā)放的變現(xiàn)性股利越多，z值越小，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。關(guān)于變現(xiàn)

性股利對(duì)投資效率的影響，本文用投資過(guò)度和投資不足來(lái)衡量企業(yè)的投資效率，借鑒Richardson的投資效率的殘差度量和李延喜等的模型：

本文通過(guò)對(duì)上述模型進(jìn)行回歸，得到投資效率的殘差值，將殘差值大于零的殘差表示為投資過(guò)度，用over_invest表示，數(shù)值越大，代表投資過(guò)度程度越嚴(yán)重；將殘差值小于零的殘差表示為投資不足，用under_invest表示，借鑒曹亞勇等將under_invest乘以-1，當(dāng)under_invest數(shù)值越大時(shí)，則表明投資不足程度越大。然后分別將上述得到的over_invest和under_invest作為被解釋變量代入模型3中進(jìn)行回歸，觀察它們與變現(xiàn)性股利的關(guān)系。本文預(yù)期當(dāng)上市公司存在變現(xiàn)性股利時(shí)，其與投資過(guò)度應(yīng)是負(fù)相關(guān)，與投資不足應(yīng)是正相關(guān)。具體回歸結(jié)果見表6。

表6（1）列的回歸結(jié)果報(bào)告了變現(xiàn)股利與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，cf1_cdr與z在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明大股東支付的變現(xiàn)性股利越多，z計(jì)分越低，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高；從（2）列的回歸結(jié)果來(lái)看，變現(xiàn)性股利與投資過(guò)度在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)；從（3）列的回歸結(jié)果來(lái)看，變現(xiàn)性股利與投資不足在1%水平上顯著正相關(guān)，即上市公司發(fā)放的變現(xiàn)性股利越多，上市公司的投資效率會(huì)越低。綜上所述，變現(xiàn)性股利會(huì)提高上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，降低上市公司的投資效率，從而減損企業(yè)價(jià)值。

表6 進(jìn)一步研究的多元回歸結(jié)果分析

七、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了排除內(nèi)生性的問(wèn)題，本文用PSM進(jìn)行H1的內(nèi)生性檢驗(yàn)，用Heckman進(jìn)行H2和H3的內(nèi)生性檢驗(yàn)，三個(gè)假設(shè)的回歸結(jié)果與前文相同，回歸結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)的正確性。本文還改變解釋變量度量方式和替換被解釋變量，首先將禁售期的期限往后延長(zhǎng)一年即從上市年齡為1開始計(jì)算，對(duì)H1進(jìn)行回歸分析；其次，將營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)幅度是否小于0代替上年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金凈流量是否小于0，與cdr相乘，進(jìn)行H2的多元回歸分析；最后，將本年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)給現(xiàn)金凈流量是否小于0代替上年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金凈流量是否小于0，與cdr相乘，進(jìn)行H3的多元回歸分析，以上各次回歸分析結(jié)果均符合假設(shè)預(yù)期。

八、研究結(jié)論與建議

本文從大股東股權(quán)變現(xiàn)的角度探討了現(xiàn)金股利的發(fā)放與禁售期、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境之間的關(guān)系，以及變現(xiàn)性股利與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，提出了研究假設(shè)，并通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)驗(yàn)證了假設(shè)的成立。本文有如下發(fā)現(xiàn)：（1）在股票禁售期，上市公司現(xiàn)金股利支付水平提高，且變現(xiàn)性股利水平增加；（2）當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好的時(shí)候，上市公司會(huì)提高股利支付率，但變現(xiàn)性股利支付水平下降；（3）變現(xiàn)性股利會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，變現(xiàn)性股利的發(fā)放會(huì)提高企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)的投資效率，從而減損企業(yè)價(jià)值。

根據(jù)以上結(jié)論，本文提出以下建議：（1）從大股東對(duì)上市公司股利決策角度看，大股東應(yīng)充分考慮變現(xiàn)性股利對(duì)企業(yè)價(jià)值的損壞，制定合理的股利政策，維護(hù)上市公司健康發(fā)展；（2）針對(duì)大股東從股利中變現(xiàn)投資成本的動(dòng)機(jī)，證券監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步優(yōu)化完善有關(guān)上市公司的股利監(jiān)管政策，切實(shí)保護(hù)中小投資者的利益。

本文從大股東投資變現(xiàn)角度考察現(xiàn)金股利的發(fā)放，但還有一些可能的投資變現(xiàn)方式（如占用資金、股票質(zhì)押等）沒(méi)有進(jìn)行分析，后續(xù)研究可以進(jìn)一步觀測(cè)這些投資變現(xiàn)方式的加入對(duì)上市公司現(xiàn)金股利支付的影響?！?/p>