山西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 袁春生 薛曉君

一、引言

財(cái)務(wù)寬裕是一個(gè)新興的財(cái)務(wù)概念，是指在企業(yè)財(cái)務(wù)狀況中，現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物及交易性金融資產(chǎn)大于有息負(fù)債的一種現(xiàn)象。它區(qū)別于企業(yè)預(yù)留負(fù)債能力的傳統(tǒng)概念——財(cái)務(wù)冗余。財(cái)務(wù)冗余是超過(guò)企業(yè)現(xiàn)有日常經(jīng)營(yíng)和債務(wù)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸能力，可以使企業(yè)自由追逐凈現(xiàn)值大于0的投資機(jī)會(huì)。

最早出現(xiàn)財(cái)務(wù)寬?，F(xiàn)象的是日本。近年來(lái)，日本的企業(yè)開(kāi)始大量囤積現(xiàn)金并減少有息債務(wù)，日本學(xué)術(shù)界將其歸納為“實(shí)質(zhì)無(wú)借金”。伊藤邦雄通過(guò)調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，2000年以后，日本企業(yè)就開(kāi)始減少有息負(fù)債；2012年以后持有現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物超過(guò)有息負(fù)債甚至沒(méi)有有息負(fù)債的企業(yè)已經(jīng)達(dá)到50%。干勝道等將這一概念進(jìn)一步意譯為“財(cái)務(wù)寬裕”，并認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)處于衰退期和成熟期時(shí)，企業(yè)沒(méi)有比較好的投資項(xiàng)目，就使得企業(yè)在常年高盈利時(shí)會(huì)造成大量自由現(xiàn)金流的滯留，逐漸導(dǎo)致有息負(fù)債的減少，由此形成了一種奇怪的財(cái)務(wù)現(xiàn)象，即“財(cái)務(wù)寬裕”。因此，自由現(xiàn)金流的大量囤積會(huì)造成財(cái)務(wù)寬裕，而現(xiàn)在已經(jīng)有很多研究表明自由現(xiàn)金流與企業(yè)績(jī)效之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，那么基于自由現(xiàn)金流的不斷累積而形成的財(cái)務(wù)寬裕是否也會(huì)對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)績(jī)效產(chǎn)生消極影響？又是在什么機(jī)制的作用下會(huì)形成這一結(jié)果呢？

為了回答上述問(wèn)題，本文選取2009—2021年滬深A(yù)股財(cái)務(wù)寬裕上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)財(cái)務(wù)寬裕對(duì)企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效的影響，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行機(jī)制探討。研究發(fā)現(xiàn)：（1）企業(yè)的財(cái)務(wù)寬裕會(huì)降低企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效；（2）高管持股比例顯著地緩解了財(cái)務(wù)寬裕對(duì)企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效的負(fù)相關(guān)性；（3）通過(guò)機(jī)制探討發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)寬裕會(huì)通過(guò)第一類(lèi)代理成本的增加導(dǎo)致企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效的降低。

學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)績(jī)效已經(jīng)進(jìn)行了豐富的研究。一方面，管理層股權(quán)激勵(lì)、企業(yè)社會(huì)責(zé)任、創(chuàng)新效率、股權(quán)制衡度等都會(huì)促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提高。另一方面，CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷、企業(yè)的債務(wù)融資成本、關(guān)聯(lián)并購(gòu)、自由現(xiàn)金流等都會(huì)顯著降低企業(yè)績(jī)效。最后，關(guān)于企業(yè)績(jī)效的影響機(jī)制研究中，管理層股權(quán)激勵(lì)能夠帶來(lái)雙重代理成本的降低，從而提升上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。而市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)正向調(diào)節(jié)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任從而影響企業(yè)績(jī)效?；谝陨涎芯?，可以發(fā)現(xiàn)代理成本、自由現(xiàn)金流等都會(huì)影響企業(yè)績(jī)效。而財(cái)務(wù)寬裕所帶來(lái)的大量閑置資金的滯留、代理人的非效率投資以及謀求自我利益都會(huì)引發(fā)代理沖突，進(jìn)而影響企業(yè)績(jī)效。因此，本文基于企業(yè)績(jī)效對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的角度，探討財(cái)務(wù)寬裕對(duì)企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效的影響機(jī)制。

本文的邊際貢獻(xiàn)可能有：（1）從一個(gè)全新的財(cái)務(wù)概念出發(fā)探討了財(cái)務(wù)寬裕對(duì)企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效的影響，并探討其影響機(jī)制；（2）盡管已有從代理成本和高管持股的角度研究對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的相關(guān)文獻(xiàn)，但是很少有學(xué)者將代理成本作為中介變量和高管持股作為調(diào)節(jié)變量從一個(gè)全新的財(cái)務(wù)概念即財(cái)務(wù)寬裕的角度去研究對(duì)企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效的影響；（3）本文研究的財(cái)務(wù)寬裕是在現(xiàn)金流中剔除了有息負(fù)債之后的凈現(xiàn)金流，能夠很好地反映企業(yè)的中長(zhǎng)期財(cái)務(wù)狀況與經(jīng)營(yíng)成果，因而使得企業(yè)可以從可持續(xù)發(fā)展的角度較好地衡量公司的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)實(shí)力，同時(shí)也豐富了現(xiàn)有的自由現(xiàn)金流假設(shè)的研究邊界。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）財(cái)務(wù)寬裕與企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效

從財(cái)務(wù)寬裕的角度探討其對(duì)企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效影響的文獻(xiàn)較少，但是基于財(cái)務(wù)寬裕的經(jīng)濟(jì)后果即自由現(xiàn)金流與企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效的文獻(xiàn)比較多。根據(jù)代理成本理論，管理層、股東和債權(quán)人之間因利益關(guān)系和目標(biāo)導(dǎo)向存在分歧，會(huì)導(dǎo)致在公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中財(cái)務(wù)成本的增加。財(cái)務(wù)寬裕的經(jīng)濟(jì)后果不僅會(huì)導(dǎo)致管理層利用自身權(quán)力粉飾企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表、夸大業(yè)績(jī)，同時(shí)也會(huì)使得管理層回避風(fēng)險(xiǎn)、追求非效率投資等一系列侵害所有者利益的行為，導(dǎo)致企業(yè)的“剩余損失”和市場(chǎng)績(jī)效的下降。根據(jù)自由現(xiàn)金流假設(shè)，當(dāng)企業(yè)存在大量的自由現(xiàn)金流時(shí)，管理層常常表現(xiàn)出提高在職消費(fèi)，進(jìn)行過(guò)度投資，建立商業(yè)帝國(guó)等一系列與所有者利益相悖的行為，最終損害了公司的市場(chǎng)績(jī)效。學(xué)者發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)有大量的自由現(xiàn)金流時(shí)，企業(yè)管理層不僅會(huì)進(jìn)行過(guò)度投資，而且會(huì)增加在職消費(fèi)等隱形薪酬，進(jìn)而降低企業(yè)的市場(chǎng)績(jī)效。研究發(fā)現(xiàn)，自由現(xiàn)金流的存在會(huì)加劇代理沖突和隨意性支出，導(dǎo)致企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效的下降。因此，從自由現(xiàn)金流假說(shuō)和委托代理理論來(lái)看，所有者期望管理層通過(guò)適當(dāng)負(fù)債，利用負(fù)債的抵稅效應(yīng)，使企業(yè)能夠通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿放大企業(yè)收益；然而，管理層卻偏好利用風(fēng)險(xiǎn)低的股權(quán)融資，傾向于通過(guò)大量的自由現(xiàn)金流建立自己的商業(yè)帝國(guó)，兩者的沖突會(huì)導(dǎo)致企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效的下降?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)1。

H1：財(cái)務(wù)寬裕會(huì)顯著降低企業(yè)的市場(chǎng)績(jī)效。

（二）財(cái)務(wù)寬裕、代理成本與企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效

根據(jù)委托代理理論，伴隨著企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，股東和管理層由于信息的不對(duì)稱(chēng)、利益的不一致最終導(dǎo)致經(jīng)理人為了私人利益會(huì)直接影響企業(yè)正常的經(jīng)營(yíng)管理，尤其是在重大事項(xiàng)的決策中體現(xiàn)出的低效率，直接表現(xiàn)為委托代理成本的增加。而在這之后，自由現(xiàn)金流假說(shuō)也證實(shí)了管理層對(duì)自由現(xiàn)金流的濫用，導(dǎo)致代理成本大量增加，損害企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效。而財(cái)務(wù)寬裕的經(jīng)濟(jì)后果之一就是企業(yè)自由現(xiàn)金流的增加，由此會(huì)造成第一類(lèi)代理成本的增加。除此之外，我國(guó)大部分上市公司都表現(xiàn)為股權(quán)高度集中，由此會(huì)導(dǎo)致中小股東缺乏有效的監(jiān)督，使得大股東依靠控制權(quán)并以犧牲小股東的利益為代價(jià)為自我謀利，導(dǎo)致“隧道挖掘”問(wèn)題的層出不窮，由此會(huì)造成第二類(lèi)代理成本的增加。基于上述分析，財(cái)務(wù)寬裕導(dǎo)致的最直接的經(jīng)濟(jì)后果就是代理成本的增加。因此，本文基于兩類(lèi)代理成本研究財(cái)務(wù)寬裕對(duì)企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效的影響。

而關(guān)于代理成本對(duì)企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效的影響，國(guó)內(nèi)外研究比較少，基本都是從股權(quán)集中度、投資效率等角度出發(fā)，研究對(duì)代理成本的作用，進(jìn)而研究對(duì)企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效的影響?；谏鲜龇治?，本文認(rèn)為企業(yè)代理成本的增加會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)寬裕對(duì)市場(chǎng)績(jī)效的消極影響。因此，本文提出假設(shè)2。

H2a：企業(yè)的財(cái)務(wù)寬裕會(huì)導(dǎo)致第一類(lèi)代理成本的增加，進(jìn)而降低企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效，第一類(lèi)代理成本是財(cái)務(wù)寬裕與企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效的中介變量。

H2b：企業(yè)的財(cái)務(wù)寬裕會(huì)導(dǎo)致第二類(lèi)代理成本的增加，進(jìn)而降低企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效，第二類(lèi)代理成本是財(cái)務(wù)寬裕與企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效的中介變量。

（三）財(cái)務(wù)寬裕、高管持股比例與企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效

高管持股比例對(duì)企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效的影響在國(guó)內(nèi)外的研究比較豐富。主要包括兩種觀點(diǎn)。第一種，基于利益趨同效應(yīng)，認(rèn)為高管持股比例會(huì)顯著促進(jìn)企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效。高管持股可以使其與股東利益趨于相同，可以在一定程度上解決企業(yè)的委托代理問(wèn)題，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。因此，管理者持股與企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效之間呈現(xiàn)一種正相關(guān)的關(guān)系。第二種，高管持股比例與企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效呈非線(xiàn)性相關(guān)關(guān)系。具體是指公司績(jī)效與高管持股之間呈顯著的倒“U”型關(guān)系和門(mén)檻效應(yīng)?；谏鲜龇治觯疚恼J(rèn)為在財(cái)務(wù)寬裕的企業(yè)，自由現(xiàn)金流的增加形成的代理問(wèn)題能夠通過(guò)高管持股得到緩解。因此，本文提出假設(shè)3。

H3：高管持股比例會(huì)緩解財(cái)務(wù)寬裕對(duì)企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效的負(fù)面影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選取2009—2021年滬深兩市A股財(cái)務(wù)寬裕的上市公司為研究樣本，通過(guò)以下步驟進(jìn)行篩選：（1）剔除ST或者*ST上市公司；（2）剔除金融類(lèi)、財(cái)務(wù)寬裕成本小于0以及重要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司；（3）對(duì)變量進(jìn)行1%與99%分位上采取縮尾處理以防止極端值可能造成的干擾。本文運(yùn)用Stata 16.0進(jìn)行實(shí)證分析。本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

1.企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效（TQ）。學(xué)術(shù)界衡量企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效的指標(biāo)主要包括托賓Q（TQ）、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（Roa）和凈資產(chǎn)收益率（Roe）等?？紤]到企業(yè)業(yè)績(jī)與市場(chǎng)的配比關(guān)系，本文從賬面績(jī)效和市場(chǎng)績(jī)效兩個(gè)角度進(jìn)行研究。由于Roa與Roe反映了企業(yè)過(guò)去的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而TQ考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，能夠更好地評(píng)價(jià)企業(yè)未來(lái)市場(chǎng)績(jī)效增長(zhǎng)的情況，使人們更能清晰地預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展?jié)摿?，因此本文借鑒朱焱等的做法，使用TQ作為企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效的衡量指標(biāo)；而企業(yè)的賬面績(jī)效采用總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（Roa）進(jìn)行衡量，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中進(jìn)行分析。

2.財(cái)務(wù)寬裕（Finex）。本文借鑒干勝道等的做法，將財(cái)務(wù)寬裕變量定義為（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)-有息負(fù)債）/總資產(chǎn)＞0。

3.代理成本。本文從兩類(lèi)代理成本出發(fā)，借鑒Chae et al.的做法，將第一類(lèi)代理成本用管理費(fèi)用率（Mfee）=管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入進(jìn)行衡量，表示企業(yè)的管理效率；而第二類(lèi)代理成本用兩權(quán)分離度（Sap）=控制權(quán)-所有權(quán)來(lái)進(jìn)行衡量，兩權(quán)分離度越大，表明企業(yè)第二類(lèi)代理成本越大。

4.高管持股比例（Gsh）。本文借鑒馬連福等的做法，將高管持股比例定義為年末高管持股總數(shù)除以公司的總股本，其中高管是指企業(yè)的總經(jīng)理、董秘和副總經(jīng)理等高級(jí)管理人員。

5.控制變量。借鑒以往學(xué)者對(duì)企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效的研究，本文選取資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、第一大股東持股比例（Top1）、現(xiàn)金流比率（Cf）作為控制變量，并對(duì)年度（Year）虛擬變量加以控制。

各變量具體定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

本文對(duì)混合回歸、固定效應(yīng)模型與隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)后結(jié)果拒絕原假設(shè)，因此選擇固定效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)；而在加入時(shí)間虛擬變量后，依然拒絕原假設(shè)，由此，本文選擇雙向固定效應(yīng)即個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)來(lái)驗(yàn)證前文假設(shè)。具體模型如下：

其中，i代表企業(yè)，t代表時(shí)間；γ代表個(gè)體固定效應(yīng)，μ代表時(shí)間固定效應(yīng)。當(dāng)α的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)時(shí)，表明本文H1成立，即財(cái)務(wù)寬裕會(huì)顯著降低企業(yè)的市場(chǎng)績(jī)效。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)表2可以看出，公司績(jī)效（TQ）的均值為2.30，標(biāo)準(zhǔn)差為1.49，這表明企業(yè)的市場(chǎng)績(jī)效差異較大；財(cái)務(wù)寬裕（Finex）的均值為0.22，標(biāo)準(zhǔn)差為0.17，說(shuō)明樣本企業(yè)普遍存在財(cái)務(wù)寬裕，且最大值達(dá)0.76，即上市公司財(cái)務(wù)寬裕程度最高達(dá)76%?？刂谱兞恐?，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）的均值為0.18，這表明我國(guó)上市公司從整體來(lái)看具有一定的發(fā)展?jié)摿?；公司?guī)模（Size）的均值為21.71，表明各上市公司的資源分布較均勻；現(xiàn)金流比率（Cf）最小值為0.02，最大值為11.40，這表明企業(yè)現(xiàn)金流仍存在較大差距；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）均值為0.34，最大值（0.97）與最小值（0.05）之間差距較大，這表明樣本企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)較不合理；第一大股東持股比例（Top1）均值為34.57，最大值達(dá)到75.00，表明大部分企業(yè)股權(quán)集中度比較高，其中有個(gè)別企業(yè)表現(xiàn)出歧高的股權(quán)集中度。

表2 各變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）財(cái)務(wù)寬裕與企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效

表3是H1的檢驗(yàn)結(jié)果。本文采取遞推式回歸，列（1）僅考慮了時(shí)間固定效應(yīng)和個(gè)體固定效應(yīng)，回歸結(jié)果顯示財(cái)務(wù)寬裕（Finex）的回歸系數(shù)為-0.575，在1%的水平上顯著；列（2）在列（1）的基礎(chǔ)上加入控制變量后，財(cái)務(wù)寬裕（Finex）的回歸系數(shù)的絕對(duì)值有所下降（-0.181），但顯著性仍保持不變，這有可能是部分財(cái)務(wù)寬裕的影響因素被吸收所致，這都表明樣本企業(yè)財(cái)務(wù)寬裕程度的增加會(huì)降低企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效。財(cái)務(wù)寬裕加劇了企業(yè)自由現(xiàn)金流的增加，使得管理者使用資金的權(quán)力加大，導(dǎo)致過(guò)度投資，增加在職消費(fèi)等隱性薪酬，最終降低了企業(yè)的市場(chǎng)績(jī)效。該實(shí)證結(jié)果符合代理理論和自由現(xiàn)金流假說(shuō)的觀點(diǎn)，驗(yàn)證了H1。列（2）控制變量的回歸結(jié)果顯示，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）均與企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效顯著正相關(guān)，這表明當(dāng)企業(yè)的成長(zhǎng)能力越高、資產(chǎn)負(fù)債率越大，企業(yè)的市場(chǎng)績(jī)效水平越高；而企業(yè)規(guī)模（Size）、現(xiàn)金流比率（Cf）、第一大股東持股比例（Top1）均與企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，這表明當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流越大、公司規(guī)模越大、大股東持股比例越高時(shí)，大股東侵占小股東利益的“隧道挖掘”現(xiàn)象越嚴(yán)重，最終損害企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效。

表3 財(cái)務(wù)寬裕與企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換被解釋變量。本文選取考慮了資金時(shí)間價(jià)值的TQ作為被解釋變量，但是考慮到股票價(jià)格的波動(dòng)，會(huì)影響回歸結(jié)果，因此，采用反映企業(yè)賬面績(jī)效的總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（Roa）作為代理變量，探討財(cái)務(wù)寬裕與企業(yè)賬面績(jī)效之間的關(guān)系。檢驗(yàn)采用混合回歸與雙向固定效應(yīng)模型，回歸結(jié)果依然支持H1，這表明本文基準(zhǔn)回歸具有穩(wěn)健性。

2.本文考慮到部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果內(nèi)生性的影響，借鑒鄭登津等的做法，采用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，即保證每個(gè)樣本都有觀測(cè)值。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，F(xiàn)inex的系數(shù)在10%的水平顯著，為-0.438，依然支持H1，這表明本文基準(zhǔn)回歸具有穩(wěn)健性。（篇幅所限，穩(wěn)定性檢驗(yàn)結(jié)果略）

（四）機(jī)制檢驗(yàn)

前述研究驗(yàn)證了財(cái)務(wù)寬裕對(duì)企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效的負(fù)相關(guān)性，為改善企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效提供了重要的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。然而，這其中的路徑機(jī)制仍舊停留在理論分析的層面。本文將進(jìn)一步研究財(cái)務(wù)寬裕對(duì)企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效的影響路徑，以期揭開(kāi)財(cái)務(wù)寬裕影響企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效的機(jī)制“黑箱”，這為深刻認(rèn)識(shí)兩者之間的關(guān)系提供更深層次的內(nèi)在邏輯和中間環(huán)節(jié)。

1.檢驗(yàn)第一類(lèi)代理成本

結(jié)合理論分析，本文借鑒溫忠麟等的做法進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)，驗(yàn)證財(cái)務(wù)寬裕對(duì)企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效的影響路徑：“財(cái)務(wù)寬?！谝活?lèi)代理成本——企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效”，在模型1的基礎(chǔ)上繼續(xù)構(gòu)建中介效應(yīng)模型2和模型3進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)，并通過(guò)Bootstrap法進(jìn)行驗(yàn)證（自助抽樣1 000次）。

表4回歸結(jié)果顯示：列（2）財(cái)務(wù)寬裕對(duì)第一類(lèi)代理成本的回歸結(jié)果表明，F(xiàn)inex系數(shù)為0.019，在1%的水平顯著為正，說(shuō)明企業(yè)較高的財(cái)務(wù)寬裕會(huì)增加其第一類(lèi)代理成本。列（3）在控制第一類(lèi)代理成本后，財(cái)務(wù)寬裕對(duì)企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效的回歸結(jié)果表明，F(xiàn)inex系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)；第一類(lèi)代理成本（Mfree）的系數(shù)為-1.102，在1%的水平上顯著為負(fù)。根據(jù)溫忠麟等的中介效應(yīng)三階段檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，第一類(lèi)代理成本是部分中介變量，且Bootstrap檢驗(yàn)結(jié)果的置信區(qū)間為-0.2368～-0.1368，進(jìn)一步驗(yàn)證了第一類(lèi)代理成本的部分中介效應(yīng)，匯報(bào)中介效應(yīng)為11.57%（0.019×1.102/0.181）。最后，列（3）的回歸結(jié)果顯示，F(xiàn)inex的回歸系數(shù)為-0.160，系數(shù)絕對(duì)值小于列（1）中Finex系數(shù)-0.181的絕對(duì)值，且列（3）的擬合優(yōu)度相對(duì)列（1）有所提高，說(shuō)明第一類(lèi)代理成本在財(cái)務(wù)寬裕對(duì)企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效的影響中起到中介作用，從而驗(yàn)證了H2a。

表4 第一類(lèi)代理成本的中介作用檢驗(yàn)

2.檢驗(yàn)第二類(lèi)代理成本

結(jié)合理論分析，本文借鑒溫忠麟等的做法進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)，驗(yàn)證財(cái)務(wù)寬裕對(duì)企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效的影響路徑：“財(cái)務(wù)寬?！诙?lèi)代理成本——企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效”，在模型1的基礎(chǔ)上繼續(xù)構(gòu)建中介效應(yīng)模型4和模型5進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)，并通過(guò)Bootstrap法進(jìn)行驗(yàn)證（自助抽樣1 000次）。

表5回歸結(jié)果顯示：首先，列（2）財(cái)務(wù)寬裕對(duì)第二類(lèi)代理成本的回歸結(jié)果表明，F(xiàn)inex系數(shù)為0.646，在5%的水平顯著為正，說(shuō)明企業(yè)較高的財(cái)務(wù)寬裕會(huì)增加其第二類(lèi)代理成本。其次，列（3）在控制第二類(lèi)代理成本后，財(cái)務(wù)寬裕對(duì)企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效的回歸結(jié)果表明，F(xiàn)inex系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)；但第二類(lèi)代理成本（Sap）的系數(shù)為0.001，并不存在顯著性。因此，根據(jù)溫忠麟等的中介效應(yīng)檢驗(yàn)表明，第二類(lèi)代理成本并不是部分中介變量，H2a不成立。

表5 第二類(lèi)代理成本的中介作用檢驗(yàn)

（五）進(jìn)一步分析

1.持續(xù)效應(yīng)檢驗(yàn)

考慮到財(cái)務(wù)寬裕對(duì)企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效的影響可能存在滯后效應(yīng)，本文對(duì)解釋變量進(jìn)行滯后處理，分別滯后1—3期，如表6列（2）—列（4）所示。滯后結(jié)果表明，滯后一期、兩期時(shí)Finex的系數(shù)分別為-0.489、-0.470，均在1%的水平上顯著，但滯后第三期的系數(shù)并不顯著；另外，通過(guò)對(duì)比系數(shù)的絕對(duì)值發(fā)現(xiàn)，該持續(xù)效應(yīng)在滯后一期時(shí)最大。

表6 持續(xù)效應(yīng)回歸結(jié)果

2.高管持股的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)H3，探討高管持股比例對(duì)財(cái)務(wù)寬裕與企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效關(guān)系的影響，本文引入高管持股（Gsh）這一調(diào)節(jié)變量。表7列（2）的回歸結(jié)果顯示Finex×Gsh的系數(shù)在1%的水平顯著為負(fù)，這表明高管持股比例顯著地緩解了財(cái)務(wù)寬裕對(duì)企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效的消極作用；并且加入調(diào)節(jié)變量Gsh后，模型的擬合優(yōu)度也得到了明顯提高。H3得以驗(yàn)證，即企業(yè)高管持股比例越高，越能夠緩解財(cái)務(wù)寬裕與企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效的負(fù)相關(guān)性。

表7 高管持股比例的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

五、結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文以2009—2021年滬深A(yù)股財(cái)務(wù)寬裕的上市公司為研究樣本，探討財(cái)務(wù)寬裕與企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明：第一，財(cái)務(wù)寬裕的企業(yè)會(huì)降低企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效。第二，在考慮代理成本的中介作用后，研究發(fā)現(xiàn)第一類(lèi)代理成本的增加會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)寬裕對(duì)企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效的負(fù)相關(guān)性，而第二類(lèi)代理成本的中介作用并不顯著。第三，考慮高管持股比例的調(diào)節(jié)作用后，研究發(fā)現(xiàn)高管持股可以顯著地緩解財(cái)務(wù)寬裕對(duì)企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效的負(fù)面影響。第四，通過(guò)持續(xù)效應(yīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)寬裕對(duì)企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效的負(fù)相關(guān)性在滯后一期更加顯著。

（二）政策建議

基于上述研究，本文提出以下建議：（1）財(cái)務(wù)寬裕的企業(yè)應(yīng)通過(guò)制定相應(yīng)的政策來(lái)加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督與約束，進(jìn)而抑制管理層對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流的濫用，提高企業(yè)的投資質(zhì)量與資金使用效率。（2）由于財(cái)務(wù)寬裕對(duì)企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效的負(fù)面影響主要由第一類(lèi)代理沖突造成的，因此，為了緩解代理成本的沖突，企業(yè)應(yīng)該基于企業(yè)現(xiàn)有公司治理的問(wèn)題，不斷完善治理機(jī)制，減少信息的不對(duì)稱(chēng)進(jìn)而降低代理沖突，提升企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效。（3）由于高管持股能夠在一定程度上緩解財(cái)務(wù)寬裕對(duì)企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效的負(fù)相關(guān)性，因此，基于利益趨同效應(yīng)，可以對(duì)企業(yè)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃、聲譽(yù)激勵(lì)以及貨幣薪酬激勵(lì)等措施以降低企業(yè)由于自由現(xiàn)金流的增加導(dǎo)致的代理成本?！?/p>