胡凝

前幾天，“閱后即焚”社交媒體Snap用一份糟糕的二季度財報再次以一己之力帶崩了社交媒體行業(yè)的股價。

雖然日活用戶同比上年增長18%至3.47億人，同比收入增長13%至11.11億美元，但是利潤同比大幅轉(zhuǎn)虧至-4.22億美元，調(diào)整后的息稅攤銷前收入、經(jīng)營現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金流皆為巨額負數(shù)， 且由于前景不明，取消了對下半年的展望。公司為對沖稀爛的財報推出了5億美元回購計劃，但盤后仍然大幅下瀉，第二天單日跌幅接近40%且基本沒有什么像樣的反彈?；蛟S日活用戶的增長是財報中僅存的好消息了。

就在2021年9月，Snap的股價還在83美元以上的峰頂，不足十個月后已經(jīng)跌破了10美元，距離2018年底5美元左右的歷史底部已然不遠，讓長期持有的股東坐了一趟銷魂的過山車。

Snap并不是唯一一個天涯淪落人，其境遇也是過去十年美股科技成長行業(yè)大牛市的縮影。自從2008金融海嘯后各國央行不斷推出一輪輪量化寬松政策，釋放了天量的貨幣。而基礎(chǔ)商品伴隨著21世紀(jì)頭一個十年的超大規(guī)模資本投入，大批產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)而始終低迷不已，從2011年之后，無論有色金屬、工業(yè)品還是能源品都步入了漫漫熊途。通脹溫和，資金寬松，互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施日益成熟，造就了科技股落地生根，開枝散葉的天堂。

這樣的環(huán)境在2020年新冠疫情爆發(fā)后達到了頂點。由于對未知病毒的恐懼，全球政府在第一時間陸續(xù)按下暫停鍵，同時為了經(jīng)濟不被摧毀，在已經(jīng)長期量化寬松的基礎(chǔ)上繼續(xù)進行了超額寬松，僅美聯(lián)儲就在一年多時間里超發(fā)了20%以上的基礎(chǔ)貨幣。科技成長股，尤其是云服務(wù)公司仿佛身處天堂，一方面強制遠程辦公使服務(wù)滲透率陡增，本需花錢推廣的業(yè)務(wù)，如今用戶紛至沓來。電商公司則如身插兩翼，本就疲弱的線下商店紛紛關(guān)門，政府又給強制居家的人們一輪輪發(fā)救濟。減少了旅行、外出就餐和商務(wù)開支的人群收入暴增，電商成了僅存的為數(shù)不多的消費出口。所以無論是亞馬遜這樣的行業(yè)霸主還是Wayfair這種眼看便要行將就木的公司全部雞犬升天，業(yè)績暴漲，同時也帶動了以在線廣告為主要業(yè)務(wù)的社交媒體。Snap便是其中之一，2020年和2021年，迎來了高光時刻，營收同比翻倍，調(diào)整后自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正。市場線性外推其增速，給予了非?？犊墓乐怠?/p>

但正如世界上的所有事物一樣，物極必反。隨著封控結(jié)束，宏觀環(huán)境的順風(fēng)逐漸停歇，部分人群開始回到辦公室或者外出旅行，同時由于疫情打斷了上游商品的資本開支，基礎(chǔ)金屬、能源、農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品開始此起彼伏的上漲，原油價格自2020年上半年的負數(shù)油價上漲到俄烏沖突后的最高120美元，創(chuàng)出了數(shù)十年來的最快增幅。其他能源品如阿姆斯特丹天然氣、紐卡斯?fàn)柮禾績r格早已遠遠漲破歷史新高。無論對于個體、公司還是國家，能源和糧食都是生存的必須開支，基本金屬、化學(xué)品次之，至于可選商品消費優(yōu)先級會排在最末。當(dāng)預(yù)算有限時人們開始根據(jù)開支的優(yōu)先級依次縮減，而排在最前面的自然是可選消費，電商首當(dāng)其沖，而且除了面對通脹的侵蝕，在線商務(wù)還要面對線下購物的反撲。隨著居家隔離結(jié)束，有限的可選消費預(yù)算被進一步分配給外出旅游和線下體驗式購物，這從5、6月份的零售商銷售表現(xiàn)大幅分化中很直觀的體現(xiàn)出來。

零售渠道層層疊加的“牛鞭”效應(yīng)使得庫存嚴(yán)重膨脹，塔吉克（Target）在三周內(nèi)第二次下調(diào)全年指引，披露的信息和沃爾瑪（Walmart）財報中的信息較為一致：絕對消費金額增加，但消費品類更集中在食物、日用品及性價比更高的品牌。Visa的指引則顯示信用卡絕對數(shù)量基本持平的情況下，平均刷卡金額增長了18%。種種信息都在暗示美國真實通脹率應(yīng)該高于聯(lián)儲數(shù)據(jù)的8%-9%。

電商不好過，線上廣告自然會受到嚴(yán)重影響。再來看Snap的具體表現(xiàn)。

過去三年里，Snap的用戶數(shù)仍然在穩(wěn)定增長，但是能夠貢獻大部分收入的北美和歐洲地區(qū)增長實際并不是很高，北美用戶從8000萬增加到9900萬，歐洲則從6100萬增長到8600萬。這一點和臉書的趨勢比較一致，發(fā)達市場滲透率趨于穩(wěn)定。

而平均單用戶收入則從上年同期的3.35美元下降至3.2美元。其中北美增速從上年同期的116%放緩至8%，歐洲則從76%放緩至2%（北美略好于歐洲），而其他地區(qū)作為用戶增量的大頭，平均收入?yún)s錄得大幅下滑。同時，運營成本則同比增長了接近30%，遠超過13%的營收增速。其中關(guān)鍵的營銷開支從2021年上半年的33億美元增長到55億美元，意味著其為達到用戶增長而付出的代價比較高昂，而即便大幅增加營銷開支，核心市場的用戶增速卻不見起色。其中的原因可能不止一個，包括蘋果公司的隱私策略調(diào)整，抖音大幅爭奪用戶時長和宏觀的逆風(fēng)。但相比體量更大的競爭對手，Snap的用戶群體更加年輕，積蓄和消費能力相對更加薄弱使其成為羊群中更易被攻擊的一環(huán)。

再看一下資產(chǎn)負債表，公司在2021年實現(xiàn)了自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，但隨即繼續(xù)開始大幅虧損。Snap有37億美元的可轉(zhuǎn)換債務(wù)將于2025年到期，利息十分低廉，公司仍然持有10億美元左右的凈現(xiàn)金，但是隨著燒錢加劇，前景也在惡化，目前急需要公司大幅削減費用以制止現(xiàn)金繼續(xù)失血，否則在3年后可轉(zhuǎn)債到期時將會遇到另一個難題，以目前低迷的股價，或許需要現(xiàn)金贖回或大幅下調(diào)轉(zhuǎn)股價從而稀釋現(xiàn)有股東的權(quán)益。

數(shù)據(jù)來源：snap財報

另一個問題是市場為何不認可公司的5億美元回購方案。這涉及到科技成長股的股票薪酬問題。由于早期科技公司缺乏現(xiàn)金流，所以大額股票薪酬可以減少公司的開支壓力并且讓員工可以參與公司的成長。這樣的薪資結(jié)構(gòu)也延續(xù)至上市后。尤其是相對規(guī)模較小的公司，為與大型競爭對手爭奪人才，通常股票薪酬更加大方。以Snap為例，2021年Non GAAP盈利7.75億美元，而GAAP利潤為虧損4.88億美元。其中的差額大頭就是接近11億美元的股票薪酬費用。這差不多是其銷售額的30%左右。當(dāng)牛市來臨，股價飆升，股票薪酬可以說是一個助推器，可以將一部分費用隱藏起來，并推進營收增長。而當(dāng)逆風(fēng)襲來，營收開始停滯時，股票薪酬的壓力則會逐漸體現(xiàn)出來，在中小型公司上體現(xiàn)得更加明顯。二季報推出的5億美元回購不僅削弱了Snap公司本就身負隱憂的負債表，而且尚不夠填補上年一半的股票薪酬缺口。未來一段時間，公司將不得不大幅裁員或控制運營成本，但是否會帶來用戶數(shù)量和減輕營收的壓力將是重點觀察的地方。

我一直持有的觀點是，科技成長股其實屬于超級周期股，投資難度非常大，并不適于散戶投資者。第一個原因是它的收入結(jié)構(gòu)更加與可選消費掛鉤，意味著其在適合的環(huán)境下可以飛速生長，但對宏觀環(huán)境要求極高;其次是馬太效應(yīng)非常集中，資源會迅速向頭部公司聚集，而絕大部份中小型公司或許只會剩下并購價值或走向消亡。我個人在科技股中進行過的投資只有兩種，以合適的價格分散持有幾家航母型平臺公司，另外在凈現(xiàn)金7折以下分散持倉一些煙蒂股，對非專業(yè)投資者來說，可能并沒有適合的中間路線。另外對行業(yè)整體的倉位比例也有限制，在同一品類中的分散并不是真正的分散。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有Snap頭寸