管濤

7月15日歐元對美元匯率收在1.0085，從年初已累計下跌11.3%，逼近平價水平。7月12日至14日，歐元匯率連續(xù)三日盤間跌破1，為2002年底以來新低。美元指數(shù)則節(jié)節(jié)高升，全面碾壓歐元、英鎊和日元，年初至7月15日累計上漲12.9%，創(chuàng)20年新高。同期，美元對歐元匯率升值貢獻了美指漲幅的56%。

衡量國家間資產(chǎn)價格吸引力的利差對匯率走勢有著重要影響，但美歐重要利率出現(xiàn)兩個“吊詭”之處。首先是美德10年期國債收益率差收窄并未挽救歐元頹勢。今年以來，美歐國債收益率均大幅上升，10年期美債收益率突破3%，10年期德債收益率也擺脫負收益。5月份以后，美債見頂回落，美德利差逐漸收窄，7月15日較4月份高點回落36個基點，期間最多回落59個基點。其次是美債收益率曲線倒掛和德債收益率曲線陡峭化。自4月份美債10年期與2年期利差見頂回落后，美債收益率曲線進一步平坦化，7月6日開始倒掛，7月15日倒掛20個基點，與過去衰退期間的倒掛幅度相當;德債10年期與2年期收益率差值則接近100個基點。

表面上看，美國交易衰退預期和歐洲交易滯脹預期，與各自的經(jīng)濟現(xiàn)狀較為相符。美國經(jīng)濟正從過熱狀態(tài)進入放緩階段，一季度實際GDP負增長，二季度PMI、耐用品訂單和消費者信心等各項指標進一步走弱。市場猜測美國經(jīng)濟甚至可能已進入技術性衰退。歐洲經(jīng)濟復蘇本不如美國強勁，歐元區(qū)遭受疫情重創(chuàng)，去年經(jīng)濟實物量尚未恢復到疫情前水平。其又是輸入型通脹的主要受害者，烏克蘭危機顯著提高了其滯脹風險。

不過，高通脹是全球性現(xiàn)象。如果美國經(jīng)濟衰退導致全球能源價格下跌，歐洲可能會快速從滯脹模式切換到衰退模式。如此來看，德債收益率曲線并非簡單的滯脹交易，實際上可能是國際資本不看好歐洲前景，逃向美國的避險情緒引發(fā)了債券市場的兩大“吊詭”。

進一步看，歐元仍有三大“頑疾”。第一個是歐盟內部財政松散和債務分布不均衡。由于南歐國家政府杠桿率顯著高于北歐，只要進入貨幣緊縮周期，歐債危機隱患就會再次顯現(xiàn)。一旦經(jīng)濟增速下滑和財政被動收縮相遇，經(jīng)濟問題可能會引發(fā)社會問題。由此引出第二個“頑疾”，歐洲一體化缺乏政治一體化的基礎。歐盟更像是一個國家的聯(lián)盟，而不是美國那種聯(lián)邦國家。如果南歐諸國百姓受不了高通脹和福利下降，導致社會陷入動蕩，將進一步打擊歐元。近日，由于“五星運動”黨拒絕支持意大利政府幫助民眾應對能源和生活成本上升的紓困方案，執(zhí)政聯(lián)盟內部分歧暴露，總理德拉吉一度想辭職不干。第三個是俄烏沖突不是歐洲說了算，歐洲已騎虎難下。天然氣占德國能源消費總量的25%，而德國55%的天然氣來自俄羅斯。雖然歐盟倡導一起節(jié)約能源緩解德國的燃眉之急，但能源結構調整短期內絕非易事。尤其是不具備補貼能力的國家民眾難以忍受價格高企狀況下天然氣仍要輸送給德國，這又進一步加重第二個“頑疾”。近日，北溪1號天然氣維護，德國能源巨頭被迫挪用冬季儲氣，導致儲氣水平再次下滑，今年如何過冬存在較大不確定性。

年內歐元表現(xiàn)只能看美元的“臉色”。歐元急跌沒能阻止歐洲滿世界搶購能源，到今年5月份，歐盟已連續(xù)第10個月貿易逆差。當月，德國出現(xiàn)了30年以來首次季調逆差10億歐元。若歐盟經(jīng)常賬戶赤字不斷惡化，將進一步加劇歐元貶值壓力。故歐元“翻身”大概率要等美元轉勢。

遏制通脹是當前美聯(lián)儲頭等大事。6月份美國CPI再次超預期，同比增長9.1%。而6月強勁的非農數(shù)據(jù)和零售數(shù)據(jù)給足了緊縮引發(fā)衰退的緩沖墊，使得美聯(lián)儲無法輕易掉頭。包括鮑威爾在內的美聯(lián)儲官員多次表示，只有看到通脹出現(xiàn)趨勢性回歸至合理區(qū)間才行?？紤]到基數(shù)效應和房價房租領先指標，美國CPI三季度仍可能保持頑固，四季度則變得尤為重要。美聯(lián)儲史無前例的激進緊縮和歐央行顧此失彼的緊縮高下立判。

避險情緒也會支撐美元。目前看，美聯(lián)儲緊縮要么擊垮美國的內需，要么吸引美元回流引發(fā)海外債務危機。美債收益率曲線倒掛已經(jīng)被市場定義為美聯(lián)儲人為制造全球性經(jīng)濟衰退，引導需求收縮來平衡高通脹壓力。一旦出現(xiàn)美元流動性危機演變成金融系統(tǒng)性風險和經(jīng)濟快速收縮，避險情緒才會集中爆發(fā)和釋放，推動美元見頂回落。既然美元走強還未迫使美聯(lián)儲轉向，那么就讓子彈再飛一會兒。