管濤

7月15日歐元對美元匯率收在1.0085，從年初已累計(jì)下跌11.3%，逼近平價水平。7月12日至14日，歐元匯率連續(xù)三日盤間跌破1，為2002年底以來新低。美元指數(shù)則節(jié)節(jié)高升，全面碾壓歐元、英鎊和日元，年初至7月15日累計(jì)上漲12.9%，創(chuàng)20年新高。同期，美元對歐元匯率升值貢獻(xiàn)了美指漲幅的56%。

衡量國家間資產(chǎn)價格吸引力的利差對匯率走勢有著重要影響，但美歐重要利率出現(xiàn)兩個“吊詭”之處。首先是美德10年期國債收益率差收窄并未挽救歐元頹勢。今年以來，美歐國債收益率均大幅上升，10年期美債收益率突破3%，10年期德債收益率也擺脫負(fù)收益。5月份以后，美債見頂回落，美德利差逐漸收窄，7月15日較4月份高點(diǎn)回落36個基點(diǎn)，期間最多回落59個基點(diǎn)。其次是美債收益率曲線倒掛和德債收益率曲線陡峭化。自4月份美債10年期與2年期利差見頂回落后，美債收益率曲線進(jìn)一步平坦化，7月6日開始倒掛，7月15日倒掛20個基點(diǎn)，與過去衰退期間的倒掛幅度相當(dāng);德債10年期與2年期收益率差值則接近100個基點(diǎn)。

表面上看，美國交易衰退預(yù)期和歐洲交易滯脹預(yù)期，與各自的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀較為相符。美國經(jīng)濟(jì)正從過熱狀態(tài)進(jìn)入放緩階段，一季度實(shí)際GDP負(fù)增長，二季度PMI、耐用品訂單和消費(fèi)者信心等各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)一步走弱。市場猜測美國經(jīng)濟(jì)甚至可能已進(jìn)入技術(shù)性衰退。歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇本不如美國強(qiáng)勁，歐元區(qū)遭受疫情重創(chuàng)，去年經(jīng)濟(jì)實(shí)物量尚未恢復(fù)到疫情前水平。其又是輸入型通脹的主要受害者，烏克蘭危機(jī)顯著提高了其滯脹風(fēng)險(xiǎn)。

不過，高通脹是全球性現(xiàn)象。如果美國經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致全球能源價格下跌，歐洲可能會快速從滯脹模式切換到衰退模式。如此來看，德債收益率曲線并非簡單的滯脹交易，實(shí)際上可能是國際資本不看好歐洲前景，逃向美國的避險(xiǎn)情緒引發(fā)了債券市場的兩大“吊詭”。

進(jìn)一步看，歐元仍有三大“頑疾”。第一個是歐盟內(nèi)部財(cái)政松散和債務(wù)分布不均衡。由于南歐國家政府杠桿率顯著高于北歐，只要進(jìn)入貨幣緊縮周期，歐債危機(jī)隱患就會再次顯現(xiàn)。一旦經(jīng)濟(jì)增速下滑和財(cái)政被動收縮相遇，經(jīng)濟(jì)問題可能會引發(fā)社會問題。由此引出第二個“頑疾”，歐洲一體化缺乏政治一體化的基礎(chǔ)。歐盟更像是一個國家的聯(lián)盟，而不是美國那種聯(lián)邦國家。如果南歐諸國百姓受不了高通脹和福利下降，導(dǎo)致社會陷入動蕩，將進(jìn)一步打擊歐元。近日，由于“五星運(yùn)動”黨拒絕支持意大利政府幫助民眾應(yīng)對能源和生活成本上升的紓困方案，執(zhí)政聯(lián)盟內(nèi)部分歧暴露，總理德拉吉一度想辭職不干。第三個是俄烏沖突不是歐洲說了算，歐洲已騎虎難下。天然氣占德國能源消費(fèi)總量的25%，而德國55%的天然氣來自俄羅斯。雖然歐盟倡導(dǎo)一起節(jié)約能源緩解德國的燃眉之急，但能源結(jié)構(gòu)調(diào)整短期內(nèi)絕非易事。尤其是不具備補(bǔ)貼能力的國家民眾難以忍受價格高企狀況下天然氣仍要輸送給德國，這又進(jìn)一步加重第二個“頑疾”。近日，北溪1號天然氣維護(hù)，德國能源巨頭被迫挪用冬季儲氣，導(dǎo)致儲氣水平再次下滑，今年如何過冬存在較大不確定性。

年內(nèi)歐元表現(xiàn)只能看美元的“臉色”。歐元急跌沒能阻止歐洲滿世界搶購能源，到今年5月份，歐盟已連續(xù)第10個月貿(mào)易逆差。當(dāng)月，德國出現(xiàn)了30年以來首次季調(diào)逆差10億歐元。若歐盟經(jīng)常賬戶赤字不斷惡化，將進(jìn)一步加劇歐元貶值壓力。故歐元“翻身”大概率要等美元轉(zhuǎn)勢。

遏制通脹是當(dāng)前美聯(lián)儲頭等大事。6月份美國CPI再次超預(yù)期，同比增長9.1%。而6月強(qiáng)勁的非農(nóng)數(shù)據(jù)和零售數(shù)據(jù)給足了緊縮引發(fā)衰退的緩沖墊，使得美聯(lián)儲無法輕易掉頭。包括鮑威爾在內(nèi)的美聯(lián)儲官員多次表示，只有看到通脹出現(xiàn)趨勢性回歸至合理區(qū)間才行?？紤]到基數(shù)效應(yīng)和房價房租領(lǐng)先指標(biāo)，美國CPI三季度仍可能保持頑固，四季度則變得尤為重要。美聯(lián)儲史無前例的激進(jìn)緊縮和歐央行顧此失彼的緊縮高下立判。

避險(xiǎn)情緒也會支撐美元。目前看，美聯(lián)儲緊縮要么擊垮美國的內(nèi)需，要么吸引美元回流引發(fā)海外債務(wù)危機(jī)。美債收益率曲線倒掛已經(jīng)被市場定義為美聯(lián)儲人為制造全球性經(jīng)濟(jì)衰退，引導(dǎo)需求收縮來平衡高通脹壓力。一旦出現(xiàn)美元流動性危機(jī)演變成金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)快速收縮，避險(xiǎn)情緒才會集中爆發(fā)和釋放，推動美元見頂回落。既然美元走強(qiáng)還未迫使美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向，那么就讓子彈再飛一會兒。