費陽則

(南京財經(jīng)大學，江蘇 南京 210023)

一、 引言

理性人投資者作為新古典經(jīng)濟學理論中最重要的假設，參與主導了各種市場交易。 近年來，越來越多的文獻開始關注房地產(chǎn)市場情緒對房價的影響，這些研究表明房地產(chǎn)市場存在非理性因素影響房價。

鑒于此，本文在梳理“房地產(chǎn)市場情緒”文獻的基礎上，通過結構方程模型中的因素分析構建房地產(chǎn)市場情緒指標，并驗證政府、媒體情緒、流通貨幣、土地市場和股票市場對房地產(chǎn)市場情緒的影響路徑，解析各項影響因素對房價影響的“盲盒”。 這將有助于協(xié)調市場與政府的關系。

二、 概念模型與研究假設

為了驗證房地產(chǎn)市場情緒影響因素，本文以Hui 等的理論模型為基礎，將房地產(chǎn)市場、土地市場、資本市場和媒體情緒作為房地產(chǎn)市場情緒的影響因素。 同時借鑒Zhou和Soo的研究，將政府利率調整、媒體指數(shù)作為政府行為和媒體情緒引入模型中去，以驗證各影響因素對房地產(chǎn)市場情緒的影響路徑(圖1)。

圖1 房地產(chǎn)市場情緒影響因素模型圖

(一)政策調控與房地產(chǎn)市場情緒

房地產(chǎn)價格的長期變化主要取決于央行的貨幣發(fā)行量，超發(fā)的貨幣最終都流向房地產(chǎn)市場，推高了房地產(chǎn)價格。

因此，提出假設1:政府的政策調控能夠降低土地價格，抑制企業(yè)投資情緒，緩解房地產(chǎn)價格波動。

(二)互聯(lián)網(wǎng)媒體對房地產(chǎn)市場情緒的影響

媒體情緒能夠顯著地預測房價的趨勢，影響投資人情緒，使之產(chǎn)生過度投資行為。 研究者發(fā)現(xiàn)，市場參與者對房價的心理和住房需求，會引起他們對媒體和傳播源的期待，從而導致其對媒體從事其他干擾活動，從而使得媒體報道的是讀者對房地產(chǎn)市場的預期，而非真實情況。

因此，提出假設2:媒體情緒與政府利率調控存在協(xié)同效應，并對房地產(chǎn)市場情緒產(chǎn)生正向影響。

(三)股票市場與房地產(chǎn)市場情緒的關系

房地產(chǎn)市場作為各國經(jīng)濟支柱產(chǎn)業(yè)，與股票市場存在協(xié)同效應。 國內外學者的大量研究表明，當股票市場投資回報率高于房地產(chǎn)市場時，家庭從股票市場獲得財富，會增強對住房的投資情緒。 當房地產(chǎn)市場投資回報高于股票市場時，投資者把其他資產(chǎn)類別轉移到地產(chǎn)投資中，往往會帶動房地產(chǎn)投資情緒的波動。

因此，提出研究假設3:股票市場與房地產(chǎn)市場情緒呈正相關。

(四)土地市場與房地產(chǎn)市場情緒

土地價格往往會推高房地產(chǎn)價格和交易量。事實上是，房地產(chǎn)開發(fā)商由于在建項目和土地交易增多，企業(yè)的財務成本、人力資源成本和運營費用等項目成本也會增加，影響了房地產(chǎn)開發(fā)商的投融資行為和營銷策略。

因此，本文提出假設4:房地產(chǎn)市場情緒會影響房屋成交量，房屋成交量又會影響房價。

(五)房地產(chǎn)市場情緒對房屋交易量與房價的影響

房地產(chǎn)投資的高回報率導致了房地產(chǎn)市場情緒變化，進而使得住房資產(chǎn)投資和交易的增加。 研究者通過分析家庭購房習慣發(fā)現(xiàn)，當房價過高時，家庭會因買不起房屋而產(chǎn)生悲觀情緒；當家庭完成購房以后，家庭對未來財務預期上升，轉而產(chǎn)生樂觀情緒再次購買房屋。 Hui 等發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)市場情緒還能反映房屋的交易量，反映市場的流動性，進而解釋房價的變化規(guī)律。

因此，提出研究假設5:房地產(chǎn)市場情緒與房價呈正相關，房屋成交量將成為房地產(chǎn)市場情緒對房價影響的中介效應。

三、 研究方法與研究數(shù)據(jù)

(一)結構方程模型

結構方程模型(structural equation model，SEM)，是指結合了因素分析法和傳統(tǒng)回歸分析法的一種數(shù)理統(tǒng)計辦法。 該統(tǒng)計方法能對多變量模型中存在的因子擬合程度、因子之間的關系進行檢驗和評價。結構方程模型包括兩個基本模型:測量模型和結構方程模型。 由于房地產(chǎn)市場情緒影響因素之間存在多重因果關系，以往研究在自變量對因變量的分析過程中，往往通過多次回歸以達到研究目的。 在這過程中存在一定的數(shù)據(jù)誤差，結構方程模型的優(yōu)點在于能夠允許模型中的潛變量存在測量誤差，在分析數(shù)據(jù)時能夠將效度和信度一起驗證，能夠解釋多重因果關系。 因此本文選擇通過結構方程模型，解析政府利率調整、土地市場、媒體市場、房地產(chǎn)市場和股票市場等因素對房地產(chǎn)市場情緒的影響路徑。

(二)數(shù)據(jù)選取與處理

本文選取2012 ～2021 年全國百城的宏觀經(jīng)濟、百度指數(shù)、股票交易數(shù)據(jù)和房地產(chǎn)市場數(shù)據(jù)進行實證分析。 在譚政勛、方意和的研究基礎上，考慮到房地產(chǎn)市場會受到住房公積金影響，故引入住房公積金。 具體而言，利用銀行6 個月～5 年期利率、個人公積金貸款利率構建利率調整結構方程，并以城市平均房價、房屋成交數(shù)據(jù)構建房價和房屋交易量變量，數(shù)據(jù)均來自Wind 數(shù)據(jù)庫。 根據(jù)Hui和Das的研究，考慮到股票市場交易量的波動性，從同花順股票軟件系統(tǒng)獲得還權后的上證指數(shù)的股票市場開盤價、收盤價、最高值和最低值構建股票市場變量。基于Soo通過搜索指數(shù)構建媒體情緒的方法，考慮到國內最大搜索引擎是百度，本文通過百度指數(shù)構建媒體情緒，將數(shù)據(jù)調整為月度數(shù)據(jù)以進行結構方程分析。

(三)房地產(chǎn)市場情緒指標的構建

目前，研究者對房地產(chǎn)市場情緒的概念借鑒了行為金融學中的定義，認為房地產(chǎn)市場情緒是指市場參與者產(chǎn)生過度樂觀或悲觀的情緒，對資產(chǎn)未來收益或相關因素(如交易量、稀缺性)產(chǎn)生錯誤信念。 本文參考了Hui和黃燕芬等對房地產(chǎn)市場情緒的概念及指標構建方法，從房地產(chǎn)開發(fā)商購地和賣房兩個特征出發(fā)構建房地產(chǎn)市場情緒，選取土地成交款反映房地產(chǎn)市場的囤地行為，使用新房開工面積、竣工面積以反映房地產(chǎn)市場開發(fā)情緒，同時使用期房和現(xiàn)房銷售額度體現(xiàn)市場對房屋的需求程度。

四、 研究結果

(一)數(shù)據(jù)信度與效度

內部一致性通過

α

值來檢驗，當

α

值大于0.6的時候模型顯著。 綜合信度通過樣本均值之間的顯著性差異檢驗，反映了潛變量的差異性，通過綜合信度(CR 值)來檢驗，當 CR 值超過0.7 時，則認為是顯著 的。 如 表 1 所 示， 各 潛 變量 的

α

系 數(shù)(Cronbach's Alpha) 最小為 0.929，均超過 0.6；CR 值最小為0.966，均超過0.7，表明該數(shù)據(jù)具有相當良好的信度。

表1 信度和效度相關數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)的鑒別效度指不同概念之間的關聯(lián)程度應足夠低，足以區(qū)別不同的概念。 為了保證模型的信度，模型需要外部模型載荷檢驗(average variance extracted，AVE)。 在統(tǒng)計學中，AVE 用來測量變量方差與真實方差之間的關系，當AVE 值高于0.7 時意味著超過70%的方差被利用。 表2 中各潛變量的AVE 值均大于0.7，最小為0.862，說明各指標的收斂效度非常好。 并且表2 中，AVE 值的平方根大于與其他潛在變量之間的相關系數(shù)，說明該量表的區(qū)分效度非常好，各潛變量之間共線的可能性很小。

表2 AVE 平方根及因子相關系數(shù)

(二)模型擬合檢驗

本文通過SmartPLS3.0 軟件，使用5000 次重復的Bootstrapping 算法得到模型的路徑系數(shù)和

T

統(tǒng)計量，以反映模型直接效應、間接效應和總效應。 由表3 可知，所有變量的直接效應的

T

統(tǒng)計量均大于1.96，

p

值均小于0.05，意味著結構模型中所有變量均具有顯著影響。

表3 模型假設檢驗結果

由表4 可見，所有變量的直接影響均顯著。 按照按影響程度從大到小排序，房地產(chǎn)市場情緒的影響因素依次為土地市場(路徑系數(shù)為0.961)、股票市場與媒體情緒(路徑系數(shù)為0.07 和0.065)。 股票市場的影響因素依次為政府利率(路徑系數(shù)為-1.222)與流通貨幣(路徑系數(shù)為-0.462)。 土地市場主要受到流通貨幣的影響(路徑系數(shù)為0.408)。這說明，股票市場對政府的宏觀調控反應過度，并且進一步影響到房地產(chǎn)市場情緒波動。 土地市場與政府宏觀調控，對房地產(chǎn)市場情緒產(chǎn)生影響，并且土地作為房地產(chǎn)成本的重要因素，對房地產(chǎn)市場情緒波動擁有巨大作用。 同時，當政府利率上升時，地方政府受土地財政影響，會減小房地產(chǎn)市場宏觀調控力度。

表4 結構模型中變量的直接效應

由表5 可見各變量的間接影響值。 房地產(chǎn)市場、土地市場、流通貨幣、媒體情緒和股票市場對百城房價均有顯著的間接影響。 在房價的所有間接影響因素中，土地市場對房價的間接影響最大(路徑系數(shù)為0.340，

T

值為4.06)，其次是房地產(chǎn)市場情緒(路徑系數(shù)為-0.179，

T

值為 2.79)。 緊隨其后的是流通貨幣(路徑系數(shù)為0.126，

T

值為2.23)，對房地產(chǎn)市場和百城平均房價均有顯著的間接影響。 值得注意的是，媒體情緒(路徑系數(shù)為 0.127，

T

值為2.19)和股票市場(路徑系數(shù)為0.025，

T

值為1.81)對房價間接影響不顯著。 這說明房地產(chǎn)參與者所認知的房價并不一定轉化為自我認同。 盡管媒體強調房地產(chǎn)價格已經(jīng)過高，但消費者可能受制于購房需求和投資利益，仍然繼續(xù)購房。 另外，政府利率對房地產(chǎn)市場和土地市場存在顯著的負向影響(路徑系數(shù)分別為-0.356、-0.346，

T

值分別為 4.64、4.77)，卻對股票市場形成顯著正向影響(路徑系數(shù)分別為0.392，

T

值為5.22)，這意味政府對房地產(chǎn)市場貸款利率緊縮的時期，部分房地產(chǎn)參與者會將資金投資到股票市場當中，為后續(xù)購房做投資準備。

表5 結構模型中變量的間接效應

續(xù)表

為了進一步檢驗各因素的路徑系數(shù)，根據(jù)表6的檢驗結果，筆者繪制房地產(chǎn)市場情緒影響因素運算結果圖，如圖2 所示。 經(jīng)計算，土地市場、媒體情緒、股票市場、房地產(chǎn)市場情緒、政府利率調整、流通貨幣、房屋成交量對百城房屋均價的總效應分別為0.340、0.023、0.025、0.354、-0.126、0.127、-0.465，各占總比重的 23%、1.5%、1.7%、24%、8%、8%、31%。由此可知，房屋成交量對房價的影響最為強烈，其次為房地產(chǎn)市場情緒、土地市場、政府利率、流通貨幣、股票市場和媒體情緒。

表6 結構模型中變量的總效應

圖2 結構方程運算結果圖

五、 討論與結論

第一，政府利率與媒體情緒呈正相關，但與流通貨幣和股票市場則呈負相關。 這意味著政府利率上升時，流向股票市場的資本會減少，轉而流向房地產(chǎn)市場，通過投資房地產(chǎn)實現(xiàn)資本保值增值。 反之，當政府利率下降時，消費者會減少對房地產(chǎn)市場的關注，通過將資本投入股市，獲取更高回報。 這也佐證了資本回報率的理論，即當房地產(chǎn)市場投資回報高于股票市場時，投資者把其他資產(chǎn)類別轉移到地產(chǎn)投資中，反之則相反。

第二，媒體情緒與房地產(chǎn)市場情緒呈正相關。這意味著，媒體情緒能夠解釋房地產(chǎn)開發(fā)情緒中的一部分，雖然影響較小，但這部分因素是傳統(tǒng)經(jīng)濟變量無法解釋的。 這也印證了行為金融理論中的噪聲理論，即與基本面無關的“嘈雜”信息會造成資產(chǎn)價格與內在價值偏移。

第三，股票市場與房地產(chǎn)市場情緒呈現(xiàn)正相關。這意味著股票市場情緒增加了家庭和開發(fā)商的投資情緒。 這與研究者對情緒溢出效應的結論相一致，即股票市場的情緒波動與房地產(chǎn)市場情緒存在交叉效應。并且，實證研究表明，股票市場會擴大政府利率調整對房地產(chǎn)價格的影響，當利率增加時房地產(chǎn)市場情緒會隨著股票市場上升而上升，這與媒體情緒波動相反。

第四，土地市場與房地產(chǎn)市場情緒呈正相關。事實上，土地成本是房地產(chǎn)開發(fā)的重要成本組成，土地價格上漲將會導致房地產(chǎn)市場情緒上漲。 原因在于，當房地產(chǎn)開發(fā)項目增多時，房地產(chǎn)開發(fā)商對地塊的需求增加，而土地成本的壓力又會使得房地產(chǎn)開發(fā)商獲取更多貸款提升投資情緒。

第五，房地產(chǎn)市場情緒與房價呈顯著正相關。具體來說，房地產(chǎn)市場情緒高漲會提升房地產(chǎn)市場交易活躍度，進而提升房地產(chǎn)市場銷售額，推高房地產(chǎn)市場價格。 相反的，當市場主體對市場現(xiàn)狀感到悲觀時，房地產(chǎn)銷售額會下降，在一定程度上降低房地產(chǎn)價格，這與眾多學者的研究結果相同。

遺憾的是，盡管研究設計中通過CiteSpace 可視化軟件分析了房地產(chǎn)市場情緒影響因素相關文獻，但是囿于篇幅并且為了保持論文結構一致性，未能報告相關模型實證結果，欠缺了來自質性研究的資料的鮮活性。 因此，作者已經(jīng)開展了基于房地產(chǎn)市場情緒研究熱點的實踐研究，以期從質性研究的視角，展開深入刻畫，闡明房地產(chǎn)市場情緒研究的發(fā)展歷程、研究熱點以及研究展望。