陳 珣 （南京林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 南京 210037）

0 引 言

股權(quán)激勵是現(xiàn)代企業(yè)提高業(yè)績水平、減少人員流動的有效工具，對物流行業(yè)有著非常大的應(yīng)用價值，有助于產(chǎn)生股東財富效應(yīng)，提高員工生產(chǎn)效率，構(gòu)建企業(yè)良性循環(huán)發(fā)展的格局。順豐控股作為我國物流行業(yè)的龍頭企業(yè)，分別于2017 年10 月和2018 年4 月推出了兩期股權(quán)激勵計劃，其實(shí)施效果如何？計劃設(shè)計是否合理？本文將運(yùn)用事件研究法和財務(wù)分析法評估公司兩期股權(quán)激勵計劃的實(shí)施效果，并據(jù)此提出改進(jìn)其股權(quán)激勵計劃的相關(guān)建議，為行業(yè)內(nèi)其他公司實(shí)施股權(quán)激勵計劃提供借鑒。

1 順豐控股股權(quán)激勵計劃概況

順豐控股（002352） 自2017 年初成功登陸深交所后，分別于2017 年10 月27 日和2018 年4 月27 日審議通過兩期股權(quán)激勵計劃，方案內(nèi)容見表1。

表1 順豐控股兩期股權(quán)激勵計劃簡介

順豐控股兩期股權(quán)激勵計劃規(guī)定需同時滿足公司業(yè)績考核指標(biāo)和個人績效指標(biāo)要求，才可以進(jìn)行解鎖。在第一期股權(quán)激勵計劃實(shí)施期間，公司2017 年業(yè)績考核指標(biāo)完成值（40.08%） 遠(yuǎn)超過目標(biāo)值（15%），由董事會薪酬與考核委員會綜合考評個人績效完成情況后，共計703 名激勵對象滿足解除限售條件，解鎖成功。而2018 年公司業(yè)績考核指標(biāo)完成值（31.79%） 低于目標(biāo)值（40%），公司業(yè)績指標(biāo)未達(dá)標(biāo)，解鎖失敗。在第二期股權(quán)激勵計劃實(shí)施期間，公司2018 年和2019 年業(yè)績考核指標(biāo)目標(biāo)值分別為10%和24%，而完成值僅為-5.92%和13.64%，均解鎖失敗，最終由公司回購注銷。

2 順豐控股股權(quán)激勵效果分析

本文從市場效應(yīng)、財務(wù)效應(yīng)和團(tuán)隊(duì)規(guī)模三個方面，對順豐控股兩期股權(quán)激勵計劃的實(shí)施效果進(jìn)行考察。數(shù)據(jù)來源為順豐控股股權(quán)激勵公告、2017 年至2020 年年報以及CSMAR 數(shù)據(jù)庫，其中，行業(yè)數(shù)據(jù)為順豐控股所屬的郵政業(yè)行業(yè)均值。

2.1 市場效應(yīng)分析

本文運(yùn)用事件研究法對順豐控股兩期股權(quán)激勵計劃的市場效應(yīng)進(jìn)行分析。參考張憲（2016） 的計算步驟，首先，將兩期股權(quán)激勵計劃公告日作為事件日，即分別將2017 年10 月27 日和2018 年4 月27 日設(shè)為第0 天；其次，將公告日前10 天到后10 天作為事件窗口期，將公告日前11 天到前71 天作為估計窗口期，即事件窗口期設(shè)為 （-10,10 ），估計窗口期設(shè)為（-71,-11 ）；然后，采用市場模型構(gòu)建回歸方程R=α+β×R+ε，其中，R為順豐控股在t 日的個股回報率，R為順豐控股所屬深市在t 日的市場回報率；最后，運(yùn)用Stata 數(shù)據(jù)軟件進(jìn)行回歸，計算累計超額收益率CAR=∑（R-E （R）），計算結(jié)果見圖1。

圖1 順豐控股第一期和第二期股權(quán)激勵計劃CAR 走勢圖

根據(jù)圖1，在第一期股權(quán)激勵計劃公告日后，順豐控股的CAR 總體呈上升態(tài)勢，在（1,5 ）的窗口期內(nèi)大幅抬升，并于公告日后第4 天達(dá)到峰值0.1007，隨后在（5,1 0 ）的窗口期內(nèi)，CAR 雖然出現(xiàn)一定程度的下降，但仍然遠(yuǎn)大于0。這說明第一期股權(quán)激勵公告在市場上產(chǎn)生了積極影響，市場投資者對公司未來股價表現(xiàn)看好，存在顯著的股權(quán)激勵效應(yīng)。順豐控股在第二期股權(quán)激勵計劃公告日前，CAR 基本在0 附近上下波動，而在（-2,4 ）的窗口期內(nèi)，CAR 開始逐步下降，由正轉(zhuǎn)負(fù)，跌至0 以下，并于公告披露的第4 天跌至最低值-0.0231，直至公告日后第5 天才逐步回調(diào)，表明第二期股權(quán)激勵公告為公司帶來了負(fù)向異常收益，短期內(nèi)市場投資者對此做出了消極的判斷，原因可能在于第二期計劃的激勵力度不強(qiáng)，且2018 年第一季度深市市場穩(wěn)定性不高，導(dǎo)致投資者信心不足。

2.2 財務(wù)效應(yīng)分析

本文從營運(yùn)能力、償債能力、盈利能力、發(fā)展能力對順豐控股兩期股權(quán)激勵計劃的財務(wù)效應(yīng)進(jìn)行分析。其中，順豐控股第一期股權(quán)激勵計劃實(shí)施年度為2017 年和2018 年，第二期股權(quán)激勵計劃實(shí)施年度為2018 年和2019 年，公司2020 年財務(wù)數(shù)據(jù)用于參考股權(quán)激勵計劃后續(xù)激勵效果。

（1） 營運(yùn)能力分析。本文運(yùn)用存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率進(jìn)行營運(yùn)能力分析。根據(jù)表2，在兩期股權(quán)激勵計劃實(shí)施期間，順豐控股的存貨周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)下降態(tài)勢，與行業(yè)走勢相反，兩期計劃實(shí)施結(jié)束后，該指標(biāo)雖小幅反彈但仍遠(yuǎn)低于行業(yè)均值。查詢其年報可知，由于包裝材料、航材以及庫存商品的增加，導(dǎo)致公司存貨余額大幅度增加，尤其在2018 年存貨余額同比增幅高達(dá)83%，致使公司存貨周轉(zhuǎn)率逐年下跌，存貨流動性不高。順豐控股的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)下降趨勢，與行業(yè)走勢基本一致，但兩者差距逐年增大。公司在其年報中解釋，隨著業(yè)務(wù)量的不斷攀升，應(yīng)收賬款和營業(yè)收入大幅度增加，但營業(yè)收入增幅遠(yuǎn)不及應(yīng)收賬款增幅，并且公司延緩了客戶的付款周期，導(dǎo)致公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率表現(xiàn)不佳，回款速度逐年降低。綜上，順豐控股營運(yùn)資金的周轉(zhuǎn)速度有待提高，股權(quán)激勵計劃對公司營運(yùn)能力的提高不顯著。

表2 順豐控股2017 至2020 年?duì)I運(yùn)能力指標(biāo)情況

（2） 償債能力分析。本文運(yùn)用流動比率、速動比率和資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行償債能力分析。根據(jù)表3，在兩期股權(quán)激勵計劃實(shí)施期間，順豐控股的流動比率和速動比率呈現(xiàn)先下降再上升態(tài)勢，在2019 年達(dá)到峰值，超過行業(yè)平均水平，計劃實(shí)施結(jié)束后，兩個指標(biāo)呈現(xiàn)下降趨勢，表明公司的短期償債能力有所改善，但后勁不足。一般來說，企業(yè)既需要短期的，又需要長期的，特別需要融資期限相對較長的資金，才能滿足經(jīng)營活動所需資金。順豐控股的資產(chǎn)負(fù)債率在2017 至2019 年間逐步攀升，2020年雖有回落，但仍高于行業(yè)均值，表明公司較多地使用舉債經(jīng)營，財務(wù)風(fēng)險相對較高。綜上，順豐控股的資本結(jié)構(gòu)仍需優(yōu)化，股權(quán)激勵計劃對公司償債能力的改善缺乏后勁。

表3 順豐控股2017 至2020 年償債能力指標(biāo)情況

（3） 盈利能力分析。本文運(yùn)用凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利潤率進(jìn)行盈利能力分析。根據(jù)表4，在兩期股權(quán)激勵計劃實(shí)施期間，順豐控股的凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利潤率總體呈現(xiàn)下降態(tài)勢，與行業(yè)趨勢一致，兩者差距逐年縮小，在2020 年反超行業(yè)平均水平，表明盡管2018、2019 年均未達(dá)到解鎖要求，但計劃仍具有一定的激勵作用。對于盈利能力下降的原因，順豐控股在其年報中稱由于2018 年公司開始對新業(yè)務(wù)進(jìn)行開拓性投入，運(yùn)輸、人工和場地租賃成本投入增多，公司2018 年的營業(yè)成本較上年同比增長31.17%，高于營業(yè)收入的同比增幅，并且在中國宏觀經(jīng)濟(jì)和快遞行業(yè)均增長放緩的大環(huán)境下，公司在盈利方面表現(xiàn)欠妥?？傊蓹?quán)激勵計劃在一定程度上對順豐控股盈利能力的優(yōu)化起到正面影響。

表4 順豐控股2017 至2020 年盈利能力指標(biāo)情況

（4） 發(fā)展能力分析。本文運(yùn)用營業(yè)收入增長率和總資產(chǎn)增長率進(jìn)行發(fā)展能力分析。根據(jù)表5，在兩期股權(quán)激勵計劃實(shí)施期間，順豐控股的營業(yè)收入增長率和總資產(chǎn)增長率呈波動變化。公司的營業(yè)收入增長率雖2018 年小幅增長，但2019 年又跌回首期計劃實(shí)施水平，在三年內(nèi)均低于行業(yè)均值?？傮w上，營業(yè)收入增長率在兩期計劃實(shí)施期間表現(xiàn)不佳。公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在行業(yè)均值附近波動，雖然2019 年增幅顯著高于行業(yè)平均水平，但在2020 年迅速跌至20.13%，遠(yuǎn)不及首期計劃實(shí)施時的30.65%。綜上，順豐控股資本的保全和積累能力仍有提升空間，股權(quán)激勵計劃對公司發(fā)展能力的提高缺乏后續(xù)動力。

表5 順豐控股2017 至2020 年發(fā)展能力指標(biāo)情況

2.3 團(tuán)隊(duì)規(guī)模變化

根據(jù)順豐控股相關(guān)公告，公司首期計劃的總激勵人數(shù)為802 名，總離職人數(shù)為74 名，其中，第一個解除限售期離職9 名，第二個解除限售期離職65 名，激勵對象離職率高達(dá)9.23%，而第二期計劃的激勵對象共計1 181 名，2019 年已有158 名激勵對象離職，離職率上升至13.38%。不僅如此，公司在職員工總數(shù)也從2018 年的135 294 人縮減到2019 年的114 813 人，減少幅度約為15%?？梢姡瑑善诠蓹?quán)激勵計劃都未能有效地減少公司人員流動、降低高管離職率，股權(quán)激勵效果并不顯著。

3 結(jié)論與建議

3.1 結(jié) 論

在市場效應(yīng)方面，資本市場對順豐控股第一期股權(quán)激勵計劃做出了積極反應(yīng)，存在激勵效應(yīng)，但市場投資者對第二期計劃進(jìn)行了消極判斷；在財務(wù)效應(yīng)方面，順豐控股兩期股權(quán)激勵計劃對盈利能力的優(yōu)化起到一定的正面影響，但對營運(yùn)能力的提高不顯著，對償債能力和發(fā)展能力的改善不具有長期性、持續(xù)性；在團(tuán)隊(duì)規(guī)模方面，順豐控股兩期股權(quán)激勵計劃的激勵對象離職率較高，在職員工人數(shù)縮減幅度較大。綜上，順豐控股兩期股權(quán)激勵計劃未能明顯提高公司業(yè)績、減少人員流動。

3.2 建 議

（1） 擴(kuò)大激勵范圍，延長激勵期限。順豐控股兩期股權(quán)激勵計劃的激勵人數(shù)占在職員工總數(shù)比例均不到5%，激勵對象覆蓋范圍較低，而且兩期計劃的有效期均為2 年，激勵期限相對較短，不利于維持團(tuán)隊(duì)人才的穩(wěn)定和調(diào)動核心人才的積極性。因此，建議公司擴(kuò)大激勵范圍，調(diào)整薪酬管理體系，既可以綁定公司內(nèi)部核心員工，也可以吸引外部市場的優(yōu)秀人才，同時，建議公司延長激勵期限，設(shè)定相對較長的行權(quán)期或禁售期，避免激勵對象的短期行為傾向，有效保證激勵效應(yīng)的持續(xù)性。

（2） 組合激勵模式，增加行權(quán)可行性。順豐控股首期股權(quán)激勵計劃的公告時間為2017 年10 月，此時公司前三個季度凈利潤增長率較上年同期已高達(dá)39.47%，而計劃仍將2017 年該指標(biāo)的目標(biāo)值設(shè)為15%，可見行權(quán)條件設(shè)置較寬松，而且兩期計劃都采用單一的限制性股票作為激勵模式，并選擇單一的凈利潤增長率作為業(yè)績考核指標(biāo)，不利于構(gòu)成持續(xù)激勵。因此，建議公司科學(xué)組合激勵模式，橫向考量不同激勵方式的適用情況，縱向考量市場環(huán)境和行業(yè)周期的特點(diǎn)，來構(gòu)建長效的激勵計劃，并且適度增加行權(quán)可行性，行權(quán)指標(biāo)的設(shè)計在考慮本公司業(yè)績增長的同時，還需考慮同行業(yè)平均水平，并且依據(jù)長期導(dǎo)向原則，選擇相對績效指標(biāo)，避免歷史績效指標(biāo)，搭建起持續(xù)且動態(tài)的業(yè)績考核指標(biāo)體系。

（3） 加強(qiáng)公司治理力度，規(guī)范資本市場發(fā)展。公司層面，加強(qiáng)公司治理和監(jiān)管是股權(quán)激勵計劃發(fā)揮作用的基礎(chǔ)。倘若公司內(nèi)部權(quán)利的約束機(jī)制失靈，或者薪酬委員會的監(jiān)督職能失效，那么股權(quán)激勵計劃容易成為高管“利益輸送”的工具，不利于公司長期價值創(chuàng)造。市場層面，資本市場的規(guī)范發(fā)展是股權(quán)激勵計劃順利實(shí)施的前提。激勵對象收益的高低取決于公司股票價格的高低，由此要求股票價格的變化可以反映出公司整體經(jīng)營情況的改善，如果資本市場發(fā)展不夠健全，證券交易監(jiān)管不夠完善，股權(quán)激勵計劃的激勵目標(biāo)將難以實(shí)現(xiàn)。