馬曉青 孫韜昊

（上海電力大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 201306）

原油作為大宗商品，其價(jià)格波動(dòng)受到基本面供需關(guān)系的影響，其金融屬性越來越受到重視。由于原油是美元定價(jià)，原油又是金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置的標(biāo)的，因此原油價(jià)格與美元匯率、美元利率的關(guān)系成為研究熱點(diǎn)。在美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下，筆者采用VAR模型研究2016年以來美元加息和降息周期與原油價(jià)格波動(dòng)的相關(guān)性，試圖根據(jù)歷史數(shù)據(jù)預(yù)測未來美元加息對(duì)原油價(jià)格帶來的沖擊。

一、文獻(xiàn)綜述

早期文獻(xiàn)中，大多注重基本面因素的研究。李卓和張茜（2012）利用符號(hào)約束VAR模型來區(qū)分石油期貨市場中的投機(jī)沖擊和石油市場的基本供需沖擊，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的需求沖擊從30%至50%不等，供給沖擊會(huì)導(dǎo)致油價(jià)短期波動(dòng)30%，但其影響會(huì)迅速消退。[1]Aastveit K.A.（2013）采用 1974—2008 年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在使用因素增廣VAR模型時(shí)，由需求沖擊引起的油價(jià)上漲的持久性更加明顯。[2]譚小芬等（2015）采用TVP-FAVAR模型對(duì)2000—2015年國際原油價(jià)格演變的主要驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)：原油供需壓力增加是導(dǎo)致2000—2008年油價(jià)上漲的主要原因；2014年下半年國際原油價(jià)格大幅下跌則是全球石油供應(yīng)量大幅增加和美元匯率逐步升值共同作用的結(jié)果；中國需求并不是影響國際油價(jià)波動(dòng)的主要因素，但中國需求對(duì)油價(jià)的影響程度正在逐漸加大。[3]

隨著原油期貨市場日漸完善，部分學(xué)者對(duì)投機(jī)因素進(jìn)行了研究。韓立巖和尹力博（2012）以投機(jī)因素作為代理變量，選擇期貨合約的非商業(yè)持倉占比進(jìn)行相關(guān)研究，指出大宗商品價(jià)格長期上漲的驅(qū)動(dòng)力仍然是實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素，國際投機(jī)因素會(huì)在短期內(nèi)推高大宗商品價(jià)格，而中國因素對(duì)商品價(jià)格的影響是間接的，可以忽略不計(jì)。[4]隋顏休和郭強(qiáng)（2014）基于結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)檢驗(yàn)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，石油期貨市場中具有明顯的長期與短期投機(jī)活動(dòng)，其中長期投機(jī)因素對(duì)油價(jià)波動(dòng)的影響程度更深。[5]田利輝和譚德凱（2014）對(duì)2002—2012年國際原油價(jià)格波動(dòng)的影響因素進(jìn)行了分析，認(rèn)為2002年以來國際原油價(jià)格持續(xù)上漲的主要原因在于市場金融投機(jī)行為，且在2008年國際原油市場價(jià)格波動(dòng)中發(fā)揮了主導(dǎo)和放大作用。[6]李卓和李海（2017）從商品金融角度實(shí)證分析了國際原油價(jià)格波動(dòng)與各種影響因素間的即期因果關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)指數(shù)投資者的投資決策決定于整個(gè)市場的價(jià)格走勢，在進(jìn)行長期投資決策時(shí)不能忽視價(jià)格走勢影響因素。[7]

當(dāng)前，有不少學(xué)者認(rèn)為金融因素是引致國際原油價(jià)格變動(dòng)的重要原因。李治國等 （2012）采用Granger因果檢驗(yàn)和ECM模型實(shí)證研究了2000年1月—2001年4月的美國原油現(xiàn)貨價(jià)格和美元指數(shù)之間的關(guān)系，結(jié)果表明美元指數(shù)變動(dòng)是WTI原油現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)的Granger原因，但WTI原油現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)不是美元指數(shù)變動(dòng)的Granger原因。程明華（2013）認(rèn)為，2000—2012年國際原油價(jià)格頻繁劇烈波動(dòng)是美元匯率等多種金融因素和投機(jī)因素共同作用的結(jié)果。[8]田利輝和譚德凱（2015）利用ARDL和VAR模型考察了2002—2012年國際原油價(jià)格變化的主要影響因素，發(fā)現(xiàn)中國原油需求在國際原油價(jià)格的長期走勢中沒有占有重要地位，國際原油價(jià)格走勢受到金融因素影響較大。短期看，中國石油需求因素影響油價(jià)，但影響弱于金融因素。[9]韓立巖等 （2017）采用VAR等計(jì)量模型進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，全球GDP、國際貿(mào)易總額對(duì)國際油價(jià)具有顯著正向影響，并與國際油價(jià)長期相關(guān)，而美元指數(shù)對(duì)國際油價(jià)波動(dòng)的影響在短期內(nèi)明顯，但存在兩個(gè)月的延遲效應(yīng)。[10]丁磊和郭萬山（2018）認(rèn)為，中國通貨膨脹、人民幣兌美元匯率和國際油價(jià)之間存在長期均衡關(guān)系，一旦匯率和國際油價(jià)受到影響，就會(huì)傳導(dǎo)到中國國內(nèi)，增加國內(nèi)通貨膨脹率。[11]

綜上，基于WTI原油期貨價(jià)格已從負(fù)油價(jià)進(jìn)入持續(xù)上漲階段，美聯(lián)儲(chǔ)為穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展遲遲不肯加息，這進(jìn)一步加劇了美國國內(nèi)的通貨膨脹。筆者參考相關(guān)文獻(xiàn)，結(jié)合當(dāng)前WTI原油期貨價(jià)格的波動(dòng)走勢，擬從美聯(lián)儲(chǔ)加息或減息視角研究其對(duì)WTI原油期貨價(jià)格的影響。

二、研究數(shù)據(jù)與方法

（一）數(shù)據(jù)來源及變量選取

WTI原油期貨每月均存在合約可供交易，但各個(gè)合約價(jià)格并不一致，持倉量也有所不同，筆者認(rèn)為將原油期貨價(jià)格指數(shù)化更為合理。選取了國內(nèi)文華財(cái)經(jīng)金融衍生品交易信息系統(tǒng)提供的WTI原油期貨價(jià)格指數(shù)的月度數(shù)據(jù)，該指數(shù)是國內(nèi)原油衍生品交易時(shí)的重要參照。WTI原油期貨價(jià)格指數(shù)是由在紐約商品交易所上市交易的輕質(zhì)原油品種各個(gè)月份合約價(jià)格加權(quán)計(jì)算得出，相較于單月合約更加綜合全面，更能反映當(dāng)時(shí)原油期貨的價(jià)格水平。美聯(lián)儲(chǔ)加息或降息不會(huì)直接調(diào)整存款或貸款利息，而是調(diào)整美國聯(lián)邦基金利率，此利率變動(dòng)能夠快速且真實(shí)地反映美國商業(yè)銀行資金的余缺。調(diào)息是美聯(lián)儲(chǔ)解決美國通貨膨脹的貨幣手段，因此選用美國聯(lián)邦基金利率來表示美聯(lián)儲(chǔ)加息或降息周期利率，利率月度數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。近幾年WTI原油期貨價(jià)格出現(xiàn)過兩次低點(diǎn)，第一次為2016年1月，第二次為2020年4月。筆者以2016年1月作為數(shù)據(jù)樣本的起點(diǎn)，選取2016年1月～2022年1月為樣本區(qū)間。樣本區(qū)間中包含兩次上漲階段和一次下跌階段，兩次上漲階段即2016年1月～2018年5月、2020年4月至今；一次下跌階段即2018年5月～2020年4月。

研究涉及的變量名稱、縮寫及含義如表1所示。為降低原油期貨價(jià)格樣本數(shù)據(jù)異方差程度，對(duì)原油期貨價(jià)格數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)處理。

表1 變量、符號(hào)及含義

（二）變量描述性分析

選取變量后，筆者通過Eviews10.0軟件繪制了原油期貨價(jià)格指數(shù)及美國聯(lián)邦基金利率變化趨勢圖（見圖1）。從中可以看到，2016年1月～2018年5月，原油期貨價(jià)格由34.4美元/桶漲至68.61美元/桶，波動(dòng)率為100.03%，波動(dòng)率計(jì)算過程見式（1）；2018年5月～2020年4月，原油期貨價(jià)格由68.61美元/桶跌至26.31美元/桶，波動(dòng)率為160.78%；2020年4月～2022年1月，原油期貨價(jià)格由26.31美元/桶漲至79.93美元/桶，波動(dòng)率為203.8%，當(dāng)前油價(jià)已超過2018年5月時(shí)的最大值。在選取的樣本區(qū)間內(nèi)，原油期貨價(jià)格波動(dòng)相當(dāng)劇烈。

圖1 2016年1月—2022年1月PF與FFR變動(dòng)趨勢

從圖1中PF與FFR變化趨勢看，2016年1月～2018年5月，原油期貨價(jià)格與美國聯(lián)邦基金利率呈共同上漲趨勢；2018年6月～2020年4月，原油期貨價(jià)格與美國聯(lián)邦基金利率呈共同下降趨勢。原油期貨價(jià)格與美國聯(lián)邦基金利率均在2020年4月跌至谷值，這可能與2020年初突發(fā)新冠肺炎疫情、國際整體能源消費(fèi)市場萎靡、國際停工停產(chǎn)有關(guān)。美聯(lián)儲(chǔ)從2020年3月開始持續(xù)實(shí)行低利率政策，如果美聯(lián)儲(chǔ)不進(jìn)行加息，國際原油期貨價(jià)格與美國通貨膨脹率將持續(xù)走高。

通過對(duì)變量走勢的初步分析，可知國際原油期貨價(jià)格指數(shù)走勢與美國聯(lián)邦基金利率走勢間存在著一定的相同趨勢，即變量間可能存在相關(guān)性。故筆者采用VAR模型，構(gòu)建兩個(gè)變量間的數(shù)學(xué)模型，通過相關(guān)計(jì)量手段，實(shí)證分析原油期貨價(jià)格指數(shù)LNPF與美國聯(lián)邦基金利率FFR間的關(guān)系。

（三）實(shí)證研究方法介紹

在分析美國聯(lián)邦基金利率FFR與原油期貨價(jià)格指數(shù)LNPF變動(dòng)的相互關(guān)系時(shí)，為確?；貧w結(jié)果真實(shí)有效，首先，通過ADF檢驗(yàn)變量LNPF與FFR的原時(shí)間序列是否平穩(wěn)，若變量LNPF與FFR的原時(shí)間序列是平穩(wěn)的，則可以建立VAR模型；若變量LNPF與FFR的原時(shí)間序列是非平穩(wěn)的，則要對(duì)變量LNPF與FFR進(jìn)行差分處理，然后繼續(xù)檢驗(yàn)差分序列的平穩(wěn)性。若最終判定原油期貨價(jià)格指數(shù)LNPF與美國聯(lián)邦基金利率FFR同階單整，則可以對(duì)原序列非平穩(wěn)的原油期貨價(jià)格指數(shù)LNPF與美國聯(lián)邦基金利率FFR進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，當(dāng)原油期貨價(jià)格與利率之間存在協(xié)整關(guān)系時(shí)，建立LNPF與FFR的雙變量VAR模型。其次，通過信息準(zhǔn)則判定模型的最優(yōu)滯后階數(shù)，依據(jù)最優(yōu)滯后階數(shù)優(yōu)化模型，再檢驗(yàn)?zāi)Ｐ湍娓哪Ｒ耘袛嗄Ｐ偷姆€(wěn)定性。最后，通過脈沖響應(yīng)和方差分解分析各影響因素對(duì)原油期貨價(jià)格指數(shù)在短期內(nèi)造成的影響。VAR模型構(gòu)建如式（2）所示。

其中，VAR模型中的解釋變量包括原油期貨價(jià)格變量LNPF、美國聯(lián)邦基金利率FFR，并且包括兩種變量的不同滯后期。式（2）中，j表示內(nèi)生變量滯后階數(shù)，A表示內(nèi)生變量選擇不同滯后期時(shí)對(duì)應(yīng)的系數(shù)矩陣，θ表示相互獨(dú)立的隨機(jī)變量，并且服從同一正態(tài)分布 N（0，σ2）。

三、原油期貨價(jià)格波動(dòng)的影響因素實(shí)證分析

（一）時(shí)間序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為避免美國聯(lián)邦基金利率FFR與原油期貨價(jià)格指數(shù)LNPF在沒有因果關(guān)系的情況下產(chǎn)生相關(guān)性，在進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)前，筆者提出原假設(shè)：變量的時(shí)間序列中存在單位根。當(dāng)檢驗(yàn)結(jié)果中的P值小于0.05時(shí)，不接受原假設(shè)，表明變量的時(shí)間序列具有平穩(wěn)性；當(dāng)P值大于0.05時(shí)，接受原假設(shè)，表明時(shí)間序列是非平穩(wěn)的。通過EVEIWS10.0軟件，采用ADF單位根檢驗(yàn)法來檢驗(yàn)兩國變量的時(shí)間序列。首先，檢驗(yàn)變量LNPF與FFR的原時(shí)間序列如表2所示，兩變量為非平穩(wěn)時(shí)間序列。筆者繼續(xù)對(duì)變量LNPF與FFR進(jìn)行一階差分，再檢驗(yàn)變量LNPF與FFR處理后的時(shí)間序列見表2。其中，檢驗(yàn)類型C表示檢驗(yàn)方程中含有截距項(xiàng)，檢驗(yàn)類型T表示檢驗(yàn)方程中含有趨勢項(xiàng)，檢驗(yàn)類型K表示檢驗(yàn)方程中含有滯后項(xiàng)，N表示檢驗(yàn)方差中既無截距項(xiàng)又無時(shí)間趨勢項(xiàng)。

表2 ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

WTI原油期貨價(jià)格指數(shù)LNPF及美國聯(lián)邦基金利率FFR的ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果表明，2016年1月～2022年1月，WTI原油期貨價(jià)格LNPF與美國聯(lián)邦基金利率FFR的原序列非平穩(wěn)，兩變量的一階差分序列均具有平穩(wěn)性。由于兩變量的原時(shí)間序列不具有平穩(wěn)性，在建立VAR模型前須對(duì)變量LNPF與FFR間的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，在協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果下判斷變量LNPF與FFR的原時(shí)間序列是否能夠構(gòu)建雙變量VAR模型。

（二）Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

由ADF檢驗(yàn)結(jié)果可知，變量LNPF與FFR原時(shí)間序列非平穩(wěn)但一階差分序列平穩(wěn)，故筆者采用基于VAR模型的Johansen協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)來判斷變量LNPF與FFR之間的協(xié)整關(guān)系。在采用特征值跡檢驗(yàn)法和最大特征值檢驗(yàn)法進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，筆者提出以下兩個(gè)原假設(shè)：兩變量間不存在長期協(xié)整關(guān)系；變量間最多存在一個(gè)長期協(xié)整關(guān)系（結(jié)果見表3）。由表3可知，在5%顯著性水平下，當(dāng)原假設(shè)為不存在長期協(xié)整關(guān)系時(shí)，兩種檢驗(yàn)法的P值均小于0.05，表示拒絕了原假設(shè)；當(dāng)原假設(shè)為最多存在一個(gè)長期協(xié)整關(guān)系時(shí)，P值均大于0.05，表示接受了原假設(shè)。因此，WTI原油期貨價(jià)格與美國聯(lián)邦基金利率間至少存在1個(gè)長期協(xié)整的變量關(guān)系式。基于此結(jié)論，筆者建立以FFP為自變量，LNPF為因變量的二元一次線性方程，表達(dá)式如式（3）所示。

表3 協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

式（3）表明，2016年 1月～2022年 1月，美國聯(lián)邦基金利率每增長1%，WTI原油期貨價(jià)格指數(shù)將上升0.0697%。由FFR的系數(shù)大于0可知，兩變量間呈正相關(guān)性。兩者表現(xiàn)出的正相關(guān)性異于其他商品與美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)息周期利率的負(fù)相關(guān)性，但恰恰能反映原油期貨的資金避險(xiǎn)屬性：當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)，美國由通貨膨脹轉(zhuǎn)為通貨緊縮，但在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，原油期貨表現(xiàn)出高收益率因而受到資本青睞，從而推動(dòng)原油期貨價(jià)格上漲。目前，正處于美聯(lián)儲(chǔ)加息前的空檔期，當(dāng)真正加息后，WTI原油期貨價(jià)格并不會(huì)出現(xiàn)投資者預(yù)想中的大幅下跌，可能只是小幅波動(dòng)。

（三）建立VAR模型

依據(jù)協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果，筆者對(duì)2016年1月～2022年1月樣本區(qū)間的LNPF與FFR原時(shí)間序列建立VAR模型。建立VAR模型后，再使用軟件構(gòu)建了5種不同信息準(zhǔn)則下不同滯后階數(shù)的模型。表4顯示，3種信息準(zhǔn)則（LR、SC和HQ）下判定VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為2階，2種信息準(zhǔn)則（FPE、AIC）下判定的最優(yōu)滯后階數(shù)為4階型。根據(jù)多數(shù)原則，建立VAR（2）模型。構(gòu)建的VAR（2）模型回歸結(jié)果由表5中給出，則變量PF與FFR的VAR（2）模型表達(dá)式如式（4）所示。

表4 VAR模型滯后階段判定結(jié)果

表5 VAR模型回歸結(jié)果

為確保實(shí)證結(jié)果的有效性，先檢驗(yàn)VAR模型的穩(wěn)定性，筆者選擇AR單位根檢驗(yàn)法進(jìn)行檢驗(yàn)，通過軟件將檢驗(yàn)結(jié)果呈現(xiàn)在圖2中。由圖2可知，模型的4個(gè)逆根的模均在0到1之間的單位圓內(nèi)，驗(yàn)證了VAR模型的有效性。

圖2 VAR模型平穩(wěn)性檢驗(yàn)輸出結(jié)果

（四）脈沖響應(yīng)與方差分解分析

在VAR（2）模型基礎(chǔ)上，繼續(xù)研究模型中美國聯(lián)邦基金利率FFR變動(dòng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差對(duì)WTI原油期貨價(jià)格LNPF的影響。使用EVEIWS10.0軟件建立LNPF與FFR脈沖響應(yīng)函數(shù)，根據(jù)其結(jié)果繪制脈沖響應(yīng)結(jié)果圖（見圖3）。

圖3 2016—2022年LNPF與FFR脈沖響應(yīng)分析結(jié)果

由圖3可知，當(dāng)原油期貨價(jià)格LNPF對(duì)自身作出正向沖擊時(shí)，原油期貨價(jià)格立即表現(xiàn)出正向響應(yīng)，在第2期達(dá)到峰值0.104后開始衰減，在第13期衰減至0后由正向響應(yīng)轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)向響應(yīng)，負(fù)向響應(yīng)最小值為-0.014，在第20期緩慢衰減至0，說明短期內(nèi)原油期貨價(jià)格變動(dòng)對(duì)自身呈正向響應(yīng)，長期呈負(fù)向響應(yīng)；當(dāng)美國聯(lián)邦基金利率FFR對(duì)原油期貨價(jià)格LNPF作出正向沖擊時(shí)，LNPF的正向響應(yīng)峰值為0.022。原油期貨價(jià)格LNPF作出響應(yīng)的過程與其自身作出沖擊時(shí)表現(xiàn)出的響應(yīng)過程有些類似，但區(qū)別在于，這種沖擊下原油期貨價(jià)格LNPF正負(fù)向響應(yīng)轉(zhuǎn)變較快，在第6期時(shí)已經(jīng)由正向響應(yīng)轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)向響應(yīng)，在第15期時(shí)負(fù)向響應(yīng)達(dá)到最小值為-0.02，說明美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)息周期變化時(shí)，原油期貨價(jià)格能快速產(chǎn)生變化。總之，短期內(nèi)，LNPF對(duì)兩變量為正向響應(yīng)，長期看，LNPF對(duì)兩變量為負(fù)向響應(yīng)；變量LNPF與FFR變動(dòng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，對(duì)原油期貨價(jià)格LNPF的影響有一定時(shí)效性與滯后性，其區(qū)別在于影響程度的強(qiáng)弱。

為彌補(bǔ)脈沖響應(yīng)分析的不足，進(jìn)一步研究美國聯(lián)邦基金利率FFR對(duì)原油期貨價(jià)格LNPF結(jié)構(gòu)沖擊的貢獻(xiàn)度，利用軟件對(duì)其進(jìn)行方差分解，結(jié)果如圖4所示。

圖4 2016—2022年LNPF與FFR方差分解

由圖4可知，原油期貨價(jià)格LNPF對(duì)其自身的解釋程度最大，對(duì)美國聯(lián)邦基金利率FFR的解釋程度次之。在不同滯后階數(shù)下，原油期貨價(jià)格LNPF對(duì)自身的解釋程度有所不同，呈逐漸減弱的趨勢，而美國聯(lián)邦基金利率FFR對(duì)原油期貨價(jià)格LNPF的解釋程度則逐漸增加，最終原油期貨價(jià)格LNPF與美國聯(lián)邦基金利率FFR對(duì)原油期貨價(jià)格LNPF的解釋程度分別穩(wěn)定在83.82%和16.18%；原油期貨價(jià)格波動(dòng)受各變量貢獻(xiàn)度大小依次為原油期貨價(jià)格LNPF自身、美國聯(lián)邦基金利率FFR。此結(jié)果表明，就解釋程度占比而言，美國聯(lián)邦基金利率FFR影響程度雖小于原油期貨價(jià)格LNPF自身，但足以認(rèn)定為可以影響原油期貨價(jià)格。

四、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

1.由Johansen協(xié)整檢驗(yàn)可知，WTI原油期貨價(jià)格LNPF與美國聯(lián)邦基金利率FFR間存在長期均衡關(guān)系，從協(xié)整表達(dá)式可以看出，原油期貨價(jià)格與美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)息周期利率呈正相關(guān)關(guān)系，即美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)低美國聯(lián)邦基金利率會(huì)導(dǎo)致原油期貨價(jià)格下跌，說明美聯(lián)儲(chǔ)加息或減息會(huì)導(dǎo)致原油期貨價(jià)格漲跌。

2.根據(jù)脈沖響應(yīng)分析結(jié)果，美國聯(lián)邦基金利率FFR對(duì)原油期貨價(jià)格LNPF的影響均具有一定的時(shí)滯性，當(dāng)原油期貨價(jià)格LNPF作出沖擊時(shí)，其自身產(chǎn)生正向響應(yīng)并在滯后13期時(shí)轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)向響應(yīng)；當(dāng)美國聯(lián)邦基金利率FFR對(duì)原油期貨價(jià)格LNPF作出沖擊時(shí)，原油期貨價(jià)格LNPF產(chǎn)生正向反饋并在滯后6期時(shí)轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)向響應(yīng)。

3.根據(jù)方差分解結(jié)果，原油期貨價(jià)格LNPF、美國聯(lián)邦基金利率FFR對(duì)原油期貨價(jià)格LNPF變動(dòng)的貢獻(xiàn)度分別穩(wěn)定在83.82%和16.18%。其中，美國聯(lián)邦基金利率變化的貢獻(xiàn)率遠(yuǎn)小于原油期貨價(jià)格自身，但占比不低。

（二）建議

1.從當(dāng)前量化寬松的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境看，商業(yè)銀行系統(tǒng)應(yīng)調(diào)整國內(nèi)資金配置結(jié)構(gòu)，以解決針對(duì)新能源企業(yè)的配置效率問題。目前，不需要資本的央企及大型能源企業(yè)獲得大量信貸，而順應(yīng)“碳中和”政策成立的初創(chuàng)型新能源企業(yè)“融資難、融資貴”。因此，除政府補(bǔ)貼扶持外，商業(yè)銀行應(yīng)調(diào)低新能源企業(yè)借貸門檻。央行可借助美聯(lián)儲(chǔ)加息前的窗口期，降低貸款市場報(bào)價(jià)利率LPR，促進(jìn)中小型新能源企業(yè)融資。

2.就美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期而言，鼓勵(lì)中國企業(yè)將原油期貨作為避險(xiǎn)資產(chǎn)。目前，中國已經(jīng)建立原油期貨市場，應(yīng)積極鼓勵(lì)能化產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)在上海原油期貨市場進(jìn)行交易，采取實(shí)體金融并重投資策略，實(shí)現(xiàn)對(duì)生產(chǎn)原材料價(jià)格的有效管理。同時(shí)，擴(kuò)大中國原油金融衍生品對(duì)能化產(chǎn)業(yè)鏈中相關(guān)商品的影響力，樹立INE原油期貨定價(jià)標(biāo)桿作用權(quán)威，將上海原油期貨市場建成規(guī)范有效且能幫助國內(nèi)企業(yè)規(guī)避國際原油價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的期貨市場，減緩美國“刺破”通脹泡沫對(duì)中國能源經(jīng)濟(jì)的沖擊。鼓勵(lì)國內(nèi)原油消費(fèi)型央企持有上海原油期貨并逐步增加持倉量，加強(qiáng)與上海能源期貨交易所的戰(zhàn)略合作。

3.從美國通貨膨脹看，中國原油市場參與者應(yīng)強(qiáng)化通脹預(yù)期管理和前瞻性判斷。截至2022年2月10日，美國國內(nèi)的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)為0.6%，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)放任通脹率持續(xù)上升。目前，中國各省份的經(jīng)濟(jì)發(fā)展并不均衡，一方面，可實(shí)行差異化能源經(jīng)濟(jì)政策，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)地區(qū)抗通脹能力；另一方面，提高央行溝通的互動(dòng)性，增強(qiáng)央行信息披露和溝通在引導(dǎo)和塑造公眾預(yù)期中的作用。制定合理的通脹目標(biāo)，科學(xué)引導(dǎo)通脹預(yù)期，保持經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)定。

4.就中國進(jìn)口型原油結(jié)構(gòu)而言，應(yīng)加快原油產(chǎn)業(yè)改造升級(jí)。在高油價(jià)時(shí)期，中國為實(shí)現(xiàn)原油儲(chǔ)備戰(zhàn)略付出了沉重代價(jià)。因此，面對(duì)國際原油價(jià)格持續(xù)高漲階段，中國應(yīng)制定匹配社會(huì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的新能源戰(zhàn)略，努力提高新能源智能化、清潔化發(fā)展水平。一方面，在石化領(lǐng)域應(yīng)繼續(xù)加強(qiáng)關(guān)鍵煉化技術(shù)的研究，逐步加大對(duì)新能源產(chǎn)業(yè)的資本投入與政策傾斜，為中國能源轉(zhuǎn)型奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)；另一方面，利用高新技術(shù)，將傳統(tǒng)能源行業(yè)中落后、高能耗且低質(zhì)量產(chǎn)能改造升級(jí)成綠色、低碳且高質(zhì)量產(chǎn)能，使傳統(tǒng)能源轉(zhuǎn)變?yōu)檫m宜發(fā)展的智慧能源。