盛可可，姚 萍

(南京林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，南京 210037)

1 引言

由于人類文明的發(fā)展，生態(tài)問(wèn)題日漸突出，環(huán)境保護(hù)成為世界一大時(shí)代主題。2021年政府工作報(bào)告中指出生態(tài)環(huán)境仍需加大力度治理，同為地球村的一員，中國(guó)要以實(shí)際行動(dòng)為世界應(yīng)對(duì)氣候變化貢獻(xiàn)出自己的力量。2020年12月,中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將“做好碳達(dá)峰、碳中和工作”作為新一年重點(diǎn)任務(wù)?！笆奈濉币?guī)劃明確提出，我國(guó)將實(shí)現(xiàn)單位GDP能源消耗降低13.5%、單位GDP二氧化碳排放降低18%的目標(biāo)，這為綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供了巨大空間，而綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展離不開大規(guī)模社會(huì)資本的支持，“碳達(dá)峰”、“碳中和”目標(biāo)對(duì)綠色金融發(fā)展提出了更高要求[1]。

目前，一系列綠色金融產(chǎn)品和服務(wù)出現(xiàn)在國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)中，綠色債券憑借其能為項(xiàng)目和金融機(jī)構(gòu)提供信貸和股權(quán)融資之外的綠色融資來(lái)源的功能及特點(diǎn)在資本市場(chǎng)上廣受歡迎。根據(jù)氣候債券倡議組織(CBI)統(tǒng)計(jì)，全球債券市場(chǎng)自2013年起進(jìn)入高速發(fā)展階段，2013—2019年的發(fā)行量分別達(dá)到110億、370億、418億、872億、1 555億、1 714億、2 665 億美元。2020年全球受新冠疫情影響，綠色債券發(fā)行量仍舊打破紀(jì)錄達(dá) 2 695 億美元[2]。

我國(guó)綠色債券信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的已有研究中，研究初期綠色債券信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)的方法主要為層次分析法和熵權(quán)法。朱培金(2017)[3]以模擬的優(yōu)劣分明的債券作為數(shù)據(jù)來(lái)源，用熵權(quán)法對(duì)其賦予客觀權(quán)重并綜合評(píng)分，評(píng)價(jià)結(jié)果與模擬的優(yōu)劣順序相符。這一研究雖然驗(yàn)證了熵權(quán)法在綠色債券信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)領(lǐng)域的有效性，但使用的債券數(shù)據(jù)為作者模擬所得，并未對(duì)真實(shí)發(fā)行的綠色債券數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。于是，宋燕玲(2018)[4]選取2016年實(shí)際發(fā)行的綠色債券作為樣本來(lái)源，并且在熵權(quán)法的基礎(chǔ)上引入層次分析法，將主、客觀結(jié)合進(jìn)行組合賦權(quán)，根據(jù)綜合評(píng)分對(duì)債券劃分等級(jí)，最后根據(jù)評(píng)級(jí)結(jié)果分析給出建議。不過(guò)，以上研究并未引入新的綜合評(píng)價(jià)方法對(duì)綠色債券進(jìn)行深入評(píng)級(jí)?，F(xiàn)階段，開始有更多新的評(píng)價(jià)方法如模糊綜合評(píng)價(jià)法(董思宇，2019)[5]、主成分分析法(何雁明,傅曉琪等，2019)[6]應(yīng)用于綠色債券評(píng)價(jià)領(lǐng)域。

與以往的研究相比，本文在數(shù)據(jù)方面選取2019年發(fā)行的綠色債券作為研究對(duì)象，研究各個(gè)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)；在方法方面創(chuàng)新性地引入TOPSIS法，與熵權(quán)法結(jié)合使用對(duì)綠色債券信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)價(jià)。一方面鞏固了綠色債券信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)領(lǐng)域的實(shí)證研究，另一方面驗(yàn)證了TOPSIS法在綠色債券信用評(píng)價(jià)領(lǐng)域應(yīng)用的合理性，對(duì)綠色債券評(píng)價(jià)方法研究進(jìn)行了更深入的探索。TOPSIS 全稱為優(yōu)劣解距離法，能夠簡(jiǎn)便地解決多屬性決策問(wèn)題[7]，以往在綠色債券信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)領(lǐng)域并未有過(guò)深入研究。因此，本文在使用熵權(quán)法的基礎(chǔ)上，引入TOPSIS法對(duì)綠色債券信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行進(jìn)一步評(píng)價(jià)，并選取2019年發(fā)行的綠色債券作為研究對(duì)象，建立了包括綠色債券發(fā)行主體的財(cái)務(wù)狀況以及其他綠色因素在內(nèi)的指標(biāo)體系，以期對(duì)當(dāng)前我國(guó)綠色債券健康發(fā)展有所助益。

表1 綠色債券信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

2 綠色債券評(píng)價(jià)體系構(gòu)建

2.1 綠色債券信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的指標(biāo)選取

綠色債券的信用風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于發(fā)債主體、債項(xiàng)管理、綠色項(xiàng)目進(jìn)展情況三個(gè)方面，涉及范圍廣[8]。因此，本文將通過(guò)發(fā)債主體、債項(xiàng)管理、綠色項(xiàng)目三個(gè)角度進(jìn)行評(píng)估分析。

發(fā)債主體是指發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)狀況，可以通過(guò)一系列財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)進(jìn)行衡量；債項(xiàng)管理指的是為保障募集到的資金切實(shí)運(yùn)用到了綠色環(huán)保事業(yè)；綠色項(xiàng)目包括了項(xiàng)目的綠色程度和預(yù)期綠色效益的披露情況。因此本文的綠色債券信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)構(gòu)建整理如表1所示。

2.2 綠色債券信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系構(gòu)建思路

為了能夠更真實(shí)地反應(yīng)發(fā)債主體的財(cái)務(wù)水平，故這一項(xiàng)指標(biāo)采取收集定量數(shù)據(jù)(如流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率、現(xiàn)金流利息保障倍數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率等等)利用熵值法做出綜合評(píng)分的方法，在綜合評(píng)分的基礎(chǔ)上給予發(fā)債主體0～10的分值評(píng)價(jià)；剩余的前四項(xiàng)指標(biāo)由于大部分為綠色債券募集說(shuō)明書、受托事務(wù)管理報(bào)告等資料上的文字內(nèi)容，不能提供量化數(shù)據(jù)，參考宋燕玲學(xué)者提出的評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)結(jié)合專家意見進(jìn)行0～10打分；然后，以18項(xiàng)二級(jí)指標(biāo)的分值為基礎(chǔ)，利用MATLAB軟件實(shí)現(xiàn)熵權(quán)TOPSIS過(guò)程，對(duì)7支債券做出綜合評(píng)分并排序。

3 基于熵權(quán)法的實(shí)證分析

3.1 樣本數(shù)據(jù)選取

本文從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)截取了2019年1月1日至2019年12月31日發(fā)行的綠色債券，剔除數(shù)據(jù)不全和已兌付的樣本，以及金融債、資產(chǎn)支持證券、私募債和定向工具后，選取資料較為齊全的7支債券進(jìn)行分析：19深能G1、19太陽(yáng)G1、G19魯金1、19新興G2、19木森G1、19亞迪G1以及19興蓉G2。

表2 X11-X44指標(biāo)評(píng)價(jià)矩陣

再參考債券發(fā)行相關(guān)文件，根據(jù)評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)結(jié)合專家意見得到以下評(píng)分：

一級(jí)指標(biāo)“發(fā)債主體的經(jīng)營(yíng)狀況”的參考依據(jù)均來(lái)自發(fā)債主體公布的財(cái)務(wù)報(bào)告，因?yàn)榫嵌繑?shù)據(jù)，所以與前述四項(xiàng)一級(jí)指標(biāo)的評(píng)價(jià)方式存在區(qū)別。通過(guò)整理流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率等客觀數(shù)據(jù)，然后利用熵權(quán)法計(jì)算得到各個(gè)發(fā)債主體的經(jīng)營(yíng)狀況綜合評(píng)分，再根據(jù)得分進(jìn)行0～10分評(píng)價(jià)。

3.2 實(shí)證分析

3.2.1 熵權(quán)法下綠色債券發(fā)行主體經(jīng)營(yíng)狀況評(píng)價(jià)

選定19深能G1、19太陽(yáng)G1、19興蓉G2、19新興G2、19亞迪G1、19木森G1以及G19魯金1共7支債券的發(fā)行主體為評(píng)價(jià)對(duì)象，確定財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)共12項(xiàng)作為評(píng)價(jià)指標(biāo)。根據(jù)前文中給出的指標(biāo)體系的具體得分，用熵值法進(jìn)行計(jì)算，得到綜合評(píng)分如表3所示。

表3 綠債發(fā)行主體經(jīng)營(yíng)狀況綜合得分

為了同其他四項(xiàng)一級(jí)指標(biāo)及其細(xì)分的二級(jí)指標(biāo)一起構(gòu)建指標(biāo)評(píng)價(jià)體系，所以根據(jù)上述綜合評(píng)分，通過(guò)劃分得分區(qū)域，分段處理，在0～10之間進(jìn)行評(píng)分。如表4所示，至此，18項(xiàng)二級(jí)指標(biāo)已全部得到相應(yīng)分值。

表4 綠債發(fā)行主體經(jīng)營(yíng)狀況0～10打分

3.2.2 熵權(quán)TOPSIS法下綠色債券信用風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)價(jià)結(jié)果分析

選定19深能G1、19太陽(yáng)G1、19興蓉G2、19新興G2、19亞迪G1、19木森G1以及G19魯金1共7支債券為研究對(duì)象，以及18項(xiàng)評(píng)價(jià)指標(biāo)。如表5所示，用熵權(quán)法計(jì)算，得到信息熵、差異系數(shù)以及熵權(quán)。

表5 熵權(quán)法計(jì)算的指標(biāo)權(quán)重結(jié)果

從一級(jí)指標(biāo)層面來(lái)看，“信息披露X3”以 0.410 3 的比重占比最大，“募集資金投向X1”以 0.308 0 的比重排名第二，接下來(lái)依次是“經(jīng)營(yíng)狀況X5”和“管理水平X4”，“募集資金管理X3”排名最末。指標(biāo)的權(quán)重越高表明其在信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)中比重越大，該指標(biāo)下不同債券的數(shù)據(jù)波動(dòng)幅度較大，因而是綠色債券評(píng)價(jià)的關(guān)鍵指標(biāo)。這就說(shuō)明了7支債券樣本在信息披露方面表現(xiàn)差異顯著；信息披露較大程度地影響了綠色債券的信用風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前綠債發(fā)行主體對(duì)于所發(fā)行的綠色債券在披露的及時(shí)性、投資項(xiàng)目的細(xì)節(jié)以及綠色項(xiàng)目開展情況披露等方面的工作還有待提高。此外，一級(jí)指標(biāo)“募集資金管理X2”權(quán)重為0，這是因?yàn)?支債券在該項(xiàng)指標(biāo)的評(píng)分中得分相同，研究相關(guān)文件發(fā)現(xiàn)該指標(biāo)下7支債券對(duì)于募集資金雖然都實(shí)現(xiàn)了專款專戶管理但是均未能對(duì)綠色債券資金使用情況做出及時(shí)跟進(jìn)與披露。從二級(jí)指標(biāo)來(lái)看，“是否經(jīng)第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)認(rèn)證X35”的比重高達(dá) 0.354 7，位列第一，說(shuō)明當(dāng)前綠色債券市場(chǎng)信息披露表現(xiàn)差異主要體現(xiàn)在有無(wú)第三方認(rèn)證。根據(jù)原始數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，7支債券中僅有2支債券經(jīng)過(guò)第三方機(jī)構(gòu)認(rèn)證審核，不到三成的比例，由此推斷，綠色債券市場(chǎng)中能夠通過(guò)專業(yè)的第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行認(rèn)證的少之又少。

表6 綜合評(píng)價(jià)結(jié)果及排序

根據(jù)綜合得分排序可以看出，排名第一的是19太陽(yáng)G1，結(jié)合指標(biāo)賦權(quán)情況進(jìn)行分析，主要是因?yàn)槠涔夥l(fā)電類項(xiàng)目的綠色程度較高，同時(shí)有專業(yè)的第三方機(jī)構(gòu)對(duì)綠色債券產(chǎn)生的環(huán)境效益進(jìn)行了量化認(rèn)證，因而在占比較大的募集資金投向和信息披露方面具有突出優(yōu)勢(shì)；排名最后的19興蓉G2所投資的綠色項(xiàng)目程度一般，且募集資金投入給綠色項(xiàng)目的比例不高，對(duì)于環(huán)境效益僅做了簡(jiǎn)單的定性描述，沒(méi)有第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行認(rèn)證。

結(jié)合上述分析，本文對(duì)當(dāng)前綠色債券市場(chǎng)存在的問(wèn)題總結(jié)如下：① 信息披露不到位，綠色債券發(fā)行主體在該方面表現(xiàn)差異較大；② 募集資金制度管理薄弱，對(duì)于募集資金的管理來(lái)說(shuō)，僅僅進(jìn)行?？顚艄芾磉€遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，發(fā)債主體應(yīng)積極采取其他保障措施對(duì)債券存續(xù)期間的資金使用進(jìn)行監(jiān)督和管理，保證綠色項(xiàng)目的順利進(jìn)行以及債券的到期還本付息；③ 普遍缺乏第三方認(rèn)證，大多數(shù)企業(yè)發(fā)行綠色債券并沒(méi)有通過(guò)第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)的認(rèn)證，影響了綠色債券市場(chǎng)的健康可持續(xù)發(fā)展。

4 關(guān)于我國(guó)綠色債券市場(chǎng)發(fā)展的建議

基于上述綠色債券信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)所分析的問(wèn)題，下面就綠色債券市場(chǎng)的發(fā)展提出幾點(diǎn)思考和建議。

第一，規(guī)定最低信息披露標(biāo)準(zhǔn)。信息披露制度可以分為強(qiáng)制性披露與非強(qiáng)制性的自愿披露。我國(guó)的政策文件對(duì)于綠色債券的信息披露多以“鼓勵(lì)”為主，并沒(méi)有強(qiáng)制性的要求。在這樣的背景下，基于實(shí)證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)上大部分綠色債券發(fā)行主體的環(huán)境信息披露并不理想，綠色債券良莠不齊。為了保障債券“綠色”的本質(zhì)，可以結(jié)合我國(guó)國(guó)情先統(tǒng)一建立一個(gè)最低的標(biāo)準(zhǔn)，如發(fā)債主體應(yīng)每半年向投資者出具財(cái)務(wù)報(bào)告，至少每年對(duì)債券進(jìn)行跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告等，對(duì)募集資金的使用情況及項(xiàng)目的進(jìn)展情況進(jìn)行披露；此外，如果可能應(yīng)針對(duì)不同項(xiàng)目類型制定相應(yīng)的指標(biāo)和標(biāo)準(zhǔn)，量化環(huán)境收益，要求企業(yè)至少對(duì)其中某些指標(biāo)做出披露。

第二，完善募集資金管理制度。綠色債券與普通債券本質(zhì)的區(qū)別就在于前者募集到的資金主要流向綠色領(lǐng)域，因此，保障募集資金流向以及使用情況的規(guī)范是綠色債券健康良性發(fā)展的必然要求。實(shí)證結(jié)果顯示，目前市場(chǎng)上大多數(shù)發(fā)行主體都對(duì)綠色債券募集資金實(shí)行了專款專戶管理，但是能夠?qū)δ技Y金進(jìn)行及時(shí)的管理和跟蹤披露還很少?；诖?，發(fā)行主體應(yīng)積極設(shè)立專門的綠色債券項(xiàng)目小組，對(duì)募集資金進(jìn)行管理，主要包括：記錄并定期披露使用情況、跟蹤綠色項(xiàng)目的現(xiàn)金流以及分析綠色項(xiàng)目運(yùn)行可能存在的風(fēng)險(xiǎn)并提前做出預(yù)案。

第三，加快促進(jìn)第三方認(rèn)證。首先，從政策層面政府可以積極采取鼓勵(lì)措施，對(duì)于進(jìn)行第三方認(rèn)證的發(fā)行主體給予一定的財(cái)政補(bǔ)貼或其他政策優(yōu)惠措施；其次，汲取國(guó)際上第三方認(rèn)證機(jī)構(gòu)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合國(guó)內(nèi)綠色債券發(fā)展的實(shí)際情況，加快成立本土化第三方綠色認(rèn)證機(jī)構(gòu)；最后，致力于第三方認(rèn)證方面的人才培養(yǎng)與引進(jìn)，建設(shè)并優(yōu)化相關(guān)的人才發(fā)展環(huán)境，為第三方認(rèn)證的發(fā)展儲(chǔ)備人力資本。