吳鳳菊（副教授）（南京審計(jì)大學(xué)金審學(xué)院 江蘇 南京 210023）

一、引言

2018年11月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證監(jiān)會(huì)試點(diǎn)定向可轉(zhuǎn)債并購(gòu)支持上市公司發(fā)展》，鼓勵(lì)上市公司把定向可轉(zhuǎn)債作為并購(gòu)重組中的支付工具，推動(dòng)上市公司做優(yōu)做強(qiáng)。這一文件的發(fā)布標(biāo)志著我國(guó)正式推出定向可轉(zhuǎn)債。可轉(zhuǎn)債，即可轉(zhuǎn)換債券，通常是指上市公司依法發(fā)行，債券持有人在一定期間內(nèi)可按照約定的價(jià)格轉(zhuǎn)換成公司股票的債券。按照發(fā)行對(duì)象的不同，可轉(zhuǎn)債分為面向社會(huì)公眾發(fā)行的公開(kāi)可轉(zhuǎn)債和面向特定對(duì)象發(fā)行的定向可轉(zhuǎn)債。我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)自1992年興起，初期發(fā)行數(shù)量較少，自2020年開(kāi)始公開(kāi)可轉(zhuǎn)債數(shù)量激增，目前市場(chǎng)上的公開(kāi)可轉(zhuǎn)債已近400只。定向可轉(zhuǎn)債自2019年才開(kāi)始起步，目前僅有40余只，但其作為證監(jiān)會(huì)試點(diǎn)的并購(gòu)重組創(chuàng)新工具，未來(lái)發(fā)展空間較大。

現(xiàn)有關(guān)于可轉(zhuǎn)債的文獻(xiàn)大多研究的是公開(kāi)可轉(zhuǎn)債。關(guān)于發(fā)行公開(kāi)可轉(zhuǎn)債的動(dòng)機(jī)與條款設(shè)置方面，Stein（1992）認(rèn)為可轉(zhuǎn)債是一種間接的股票融資方式，公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債可以向市場(chǎng)傳遞公司高質(zhì)量發(fā)展的信號(hào)。Isagawa（2000）認(rèn)為發(fā)行可轉(zhuǎn)債能夠減輕股東與債券持有人之間的代理沖突，在一定程度上解決資產(chǎn)替代問(wèn)題。張永力和盛偉華（2010）認(rèn)為，我國(guó)公開(kāi)可轉(zhuǎn)債一般同時(shí)有轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正條款和贖回條款，這使得上市公司可通過(guò)一定手段強(qiáng)迫投資者提前轉(zhuǎn)股。馮建芬等（2018）認(rèn)為，為了降低投資者提前回售可轉(zhuǎn)債的可能性，上市公司有必要設(shè)置轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正條款。而關(guān)于定向可轉(zhuǎn)債的發(fā)行動(dòng)因及條款設(shè)計(jì)方面，國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)相對(duì)較少。與公開(kāi)可轉(zhuǎn)債不同，定向可轉(zhuǎn)債作為證監(jiān)會(huì)試點(diǎn)的上市公司并購(gòu)重組的新型支付方式，深入研究其特有的條款設(shè)計(jì)及其背后的動(dòng)因十分必要。2019年我國(guó)僅有賽騰股份、新勁剛、繼峰股份、華銘智能四家上市公司完成定向可轉(zhuǎn)債發(fā)行登記，其條款設(shè)計(jì)具有較強(qiáng)的代表性。本文以最早發(fā)行的這四家上市公司定向可轉(zhuǎn)債為例，從條款設(shè)計(jì)方面與同期發(fā)行的公開(kāi)可轉(zhuǎn)債進(jìn)行對(duì)比分析，探討定向可轉(zhuǎn)債特有的條款設(shè)計(jì)及其背后的動(dòng)因，并以賽騰定轉(zhuǎn)為例分析定向可轉(zhuǎn)債特有條款的實(shí)施效果，研究結(jié)論對(duì)上市公司未來(lái)設(shè)計(jì)定向可轉(zhuǎn)債條款具有一定的參考性。

二、定向可轉(zhuǎn)債與公開(kāi)可轉(zhuǎn)債的主要條款對(duì)比

一般而言，可轉(zhuǎn)債的條款包括純債條款、轉(zhuǎn)股條款和觸發(fā)條款三類，具體如圖1所示。純債條款體現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債的債性，通常較為固定，不同可轉(zhuǎn)債之間基本類似。轉(zhuǎn)股條款和觸發(fā)條款體現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債的股性和期權(quán)性，是債券利益各方博弈的結(jié)果，具有較大的靈活性。

圖1 可轉(zhuǎn)債包含的主要條款

定向可轉(zhuǎn)債與公開(kāi)可轉(zhuǎn)債的純債條款內(nèi)容基本相同，兩種可轉(zhuǎn)債在條款設(shè)計(jì)上最大的差異主要體現(xiàn)在轉(zhuǎn)股條款和觸發(fā)條款方面。本文通過(guò)分析2019年底最早發(fā)行的四家定向可轉(zhuǎn)債和同期發(fā)行的公開(kāi)可轉(zhuǎn)債的發(fā)行公告，對(duì)兩類不同可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股條款和觸發(fā)條款進(jìn)行對(duì)比。

由下頁(yè)表1可知，定向可轉(zhuǎn)債和公開(kāi)可轉(zhuǎn)債初始轉(zhuǎn)股價(jià)格的確定方式不同。四家定向可轉(zhuǎn)債初始轉(zhuǎn)股價(jià)格的確定是參照《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的規(guī)定，即“上市公司發(fā)行股份的價(jià)格不得低于市場(chǎng)參考價(jià)的90%。市場(chǎng)參考價(jià)為發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日或120個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)之一”。而公開(kāi)可轉(zhuǎn)債初始轉(zhuǎn)股價(jià)格的確定則是參照《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的規(guī)定，即“轉(zhuǎn)股價(jià)格不得低于募集說(shuō)明書(shū)公告日前20個(gè)交易日該公司股票交易均價(jià)和前一個(gè)交易日的均價(jià)”。鎖定期方面，公開(kāi)可轉(zhuǎn)債均沒(méi)有規(guī)定鎖定期，而四家定向可轉(zhuǎn)債都有鎖定期。轉(zhuǎn)股期限方面，定向可轉(zhuǎn)債與公開(kāi)可轉(zhuǎn)債有一定差異，定向可轉(zhuǎn)債均為滿12個(gè)月后至可轉(zhuǎn)債到期日前可轉(zhuǎn)股，而公開(kāi)可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股期限一般為滿6個(gè)月后即可轉(zhuǎn)股。轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正條款方面，定向可轉(zhuǎn)債與公開(kāi)可轉(zhuǎn)債差別不大，通常為“當(dāng)連續(xù)30個(gè)交易日中至少20個(gè)（或15個(gè)）交易日的收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的90%（或80%）時(shí)”，轉(zhuǎn)股價(jià)格應(yīng)向下修正。轉(zhuǎn)股價(jià)格向上修正條款方面，四家定向可轉(zhuǎn)債的條款大致相同，但公開(kāi)可轉(zhuǎn)債都沒(méi)有這類條款?？赊D(zhuǎn)債的贖回條款一般分為到期贖回條款和有條件贖回條款，到期贖回條款是指到期后5個(gè)交易日內(nèi)，公司贖回到期未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債；有條件贖回條款中的條件有兩個(gè)，一是未轉(zhuǎn)股余額不足3 000萬(wàn)元時(shí)，二是連續(xù)30個(gè)交易日的收盤價(jià)格不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%時(shí)。公開(kāi)可轉(zhuǎn)債的贖回條款通常同時(shí)包含到期贖回和有條件贖回條款，而定向可轉(zhuǎn)債的贖回條款多包含其中的到期贖回條款（如華銘智能）或有條件贖回條款中的一條（如賽騰股份和新勁剛），也有的兩種都包括（如繼峰股份），內(nèi)容上總體差異不大?；厥蹢l款方面，定向可轉(zhuǎn)債和公開(kāi)可轉(zhuǎn)債基本相同，都是連續(xù)30個(gè)交易日的收盤價(jià)均低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的70%時(shí)，債券持有人行使回售權(quán)。

表1 兩類不同可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股條款和觸發(fā)條款對(duì)比

三、定向可轉(zhuǎn)債特有條款設(shè)計(jì)的動(dòng)因分析

通過(guò)對(duì)比定向可轉(zhuǎn)債與公開(kāi)可轉(zhuǎn)債的主要條款，可以發(fā)現(xiàn)定向可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股期限、轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正條款、贖回條款、回售條款與公開(kāi)可轉(zhuǎn)債基本相同。初始轉(zhuǎn)股價(jià)格確定的參照方式略有不同，這取決于不同可轉(zhuǎn)債的發(fā)行目的：定向可轉(zhuǎn)債是上市公司并購(gòu)重組的支付工具，公開(kāi)可轉(zhuǎn)債通常是公司融資的混合型證券。而鎖定期和轉(zhuǎn)股價(jià)格向上修正條款屬于定向可轉(zhuǎn)債特有的條款設(shè)計(jì)，公開(kāi)可轉(zhuǎn)債通常沒(méi)有相關(guān)條款。那么，上市公司發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債時(shí)設(shè)計(jì)這兩類條款的主要?jiǎng)右蚴鞘裁茨兀?/p>

（一）鎖定期條款設(shè)計(jì)的動(dòng)因

四家定向可轉(zhuǎn)債對(duì)鎖定期都有明確的規(guī)定。賽騰股份規(guī)定12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，12個(gè)月后分30%、30%和40%三批解鎖。繼峰股份和華銘智能規(guī)定36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。新勁剛的鎖定期為36個(gè)月或履行完業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償義務(wù)之日，以較晚者為準(zhǔn)?？梢?jiàn)，上市公司發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債普遍設(shè)置了12個(gè)月或36個(gè)月的鎖定期。對(duì)并購(gòu)（發(fā)行）方而言，定向可轉(zhuǎn)債設(shè)置鎖定期的主要?jiǎng)右蛴袃蓚€(gè)，一是為了降低并購(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)。在并購(gòu)中，交易雙方之間存在信息不對(duì)稱，并購(gòu)方為了促進(jìn)并購(gòu)交易的達(dá)成，對(duì)標(biāo)的公司的估價(jià)經(jīng)常出現(xiàn)估值溢價(jià)。鎖定期的設(shè)定可以督促被收購(gòu)方更好地履行業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償義務(wù)，降低并購(gòu)后續(xù)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。二是為了穩(wěn)定股權(quán)結(jié)構(gòu)。設(shè)置鎖定期或分批轉(zhuǎn)股，可有效延緩可轉(zhuǎn)債大批轉(zhuǎn)股或轉(zhuǎn)讓對(duì)股權(quán)的稀釋作用，降低對(duì)并購(gòu)方股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。

（二）轉(zhuǎn)股價(jià)格向上修正條款的設(shè)計(jì)動(dòng)因

四家定向可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)格向上修正條款基本相同。以賽騰股份為例，其轉(zhuǎn)股價(jià)格為19.3元，當(dāng)連續(xù)20個(gè)交易日的股票均價(jià)不低于轉(zhuǎn)股價(jià)150%（即28.95元）時(shí)，賽騰股份有權(quán)將轉(zhuǎn)股價(jià)向上修正為原轉(zhuǎn)股價(jià)的130%（即25.09元）。從動(dòng)因上看，轉(zhuǎn)股價(jià)格向上修正條款的設(shè)置可降低轉(zhuǎn)換比例，保護(hù)發(fā)行上市公司原有股東的利益，避免原股東股權(quán)過(guò)度稀釋。該條款經(jīng)常和強(qiáng)制轉(zhuǎn)股條款相結(jié)合，如賽騰股份將轉(zhuǎn)股價(jià)格向上修正至初始轉(zhuǎn)股價(jià)的130%時(shí)，要求可轉(zhuǎn)債持有人強(qiáng)制轉(zhuǎn)股，這樣就使轉(zhuǎn)股數(shù)量下降至原有數(shù)量的77%，減輕了股份過(guò)度稀釋問(wèn)題。同時(shí)，在上市公司股票價(jià)格持續(xù)上漲的情況下，設(shè)置轉(zhuǎn)股價(jià)格向上修正條款可促使可轉(zhuǎn)債持有人在股價(jià)未達(dá)到修正價(jià)格之前就積極轉(zhuǎn)股，從而大大降低上市公司未來(lái)償付債券的財(cái)務(wù)壓力。

四、定向可轉(zhuǎn)債特有條款的實(shí)施效果分析

鎖定期和轉(zhuǎn)股價(jià)向上修正條款屬于定向可轉(zhuǎn)債的特有條款。這兩種條款的具體實(shí)施效果如何？本文以賽騰股份發(fā)行的定向可轉(zhuǎn)債“賽騰定轉(zhuǎn)”為例，具體分析定向可轉(zhuǎn)債特有條款的實(shí)施情況。

（一）鎖定期條款的實(shí)施情況

2018年11月，賽騰股份首次發(fā)布公告，擬通過(guò)支付現(xiàn)金、發(fā)行股份及定向可轉(zhuǎn)換債券相結(jié)合的方式收購(gòu)菱歐科技100%股權(quán)，定向可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行登記完成日為2019年12月24日。根據(jù)協(xié)議，標(biāo)的公司控制人張璽、陳雪興、邵聰直接獲得賽騰股份發(fā)行的定向可轉(zhuǎn)換債券，約定鎖定期為12個(gè)月，期間不得轉(zhuǎn)讓及轉(zhuǎn)股，鎖定期屆滿且達(dá)到解鎖條件后，三人所持的定向可轉(zhuǎn)債按30%、30%、40%的比例分期解鎖。解鎖條件是標(biāo)的公司在2018—2020年度承諾凈利潤(rùn)分別不低于1 500萬(wàn)元、1 700萬(wàn)元、2 100萬(wàn)元。

根據(jù)賽騰股份后續(xù)發(fā)布的公告可知，被收購(gòu)方菱歐科技三年均完成業(yè)績(jī)承諾，按照約定比例分期解鎖，如表2所示。按照協(xié)議約定，賽騰定轉(zhuǎn)的轉(zhuǎn)股期為2020年12月24日至2022年12月23日，實(shí)際上到2021年5月24日，賽騰定轉(zhuǎn)已全部提前轉(zhuǎn)股。由賽騰定轉(zhuǎn)的實(shí)踐可知，鎖定期及解鎖條件的設(shè)定，使被收購(gòu)方不能隨意轉(zhuǎn)讓可轉(zhuǎn)債或轉(zhuǎn)股，督促其踏實(shí)履行未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的承諾，一方面降低了并購(gòu)方的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面延緩了提前大批轉(zhuǎn)股帶來(lái)的股權(quán)稀釋。而定向可轉(zhuǎn)債在到期日前已實(shí)現(xiàn)全部轉(zhuǎn)股，這大大減輕了收購(gòu)方未來(lái)現(xiàn)金支出的財(cái)務(wù)壓力。

表2 2018—2020年菱歐科技業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)及定向可轉(zhuǎn)債解鎖情況 單位：萬(wàn)元

（二）轉(zhuǎn)股價(jià)格向上修正條款的實(shí)施情況

賽騰定轉(zhuǎn)的轉(zhuǎn)股價(jià)格向上修正條款規(guī)定：當(dāng)交易對(duì)方提交轉(zhuǎn)股申請(qǐng)日前20日賽騰股份股票交易均價(jià)不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格150%時(shí)，應(yīng)按當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)的130%向上修正轉(zhuǎn)股價(jià)格，但最高不超過(guò)初始轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%。同時(shí)與轉(zhuǎn)股價(jià)格向上修正條款相配合的是強(qiáng)制轉(zhuǎn)股條款：當(dāng)并購(gòu)方股價(jià)連續(xù)30個(gè)交易日高于或等于約定轉(zhuǎn)股價(jià)格130%時(shí)，經(jīng)股東大會(huì)2/3股東同意，并購(gòu)方可要求債券持有者強(qiáng)制轉(zhuǎn)股。比較兩種方案的內(nèi)容可知，當(dāng)賽騰股份的股價(jià)滿足轉(zhuǎn)股價(jià)格向上修正條件時(shí)，則必然已滿足強(qiáng)制轉(zhuǎn)股條款的觸發(fā)條件，公司大股東可以按照向上修正后的轉(zhuǎn)股價(jià)格強(qiáng)制要求可轉(zhuǎn)債持有人轉(zhuǎn)股。實(shí)際中，賽騰股份在2020年12月17日前20日股票交易均價(jià)為41.97元/股，超出當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)150%，已經(jīng)觸發(fā)轉(zhuǎn)股價(jià)格向上修正條款，賽騰定轉(zhuǎn)的轉(zhuǎn)股價(jià)格由18.25元向上修正為23.73元。同時(shí)觸發(fā)了強(qiáng)制轉(zhuǎn)股條款，每100張定向可轉(zhuǎn)債強(qiáng)制轉(zhuǎn)換為的股票數(shù)為421股（100/23.73×100），少于原來(lái)每100張可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換的股票數(shù)548股（100/18.25×100），轉(zhuǎn)換的股票數(shù)量減少，從而實(shí)現(xiàn)了收購(gòu)方減緩股份稀釋的動(dòng)機(jī)和目的。

五、結(jié)論

作為我國(guó)上市公司并購(gòu)重組中的新型支付工具，定向可轉(zhuǎn)債有自己特有的條款設(shè)計(jì)，主要體現(xiàn)在鎖定期和轉(zhuǎn)股價(jià)格向上修正條款方面。從動(dòng)因?qū)用娣治?，設(shè)置鎖定期的主要?jiǎng)右蛴袃蓚€(gè)，一是使被并購(gòu)方履行未來(lái)業(yè)績(jī)承諾，降低并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；二是延緩大批轉(zhuǎn)股帶來(lái)的股權(quán)稀釋，穩(wěn)定股權(quán)結(jié)構(gòu)。設(shè)置轉(zhuǎn)股價(jià)格向上修正條款的動(dòng)因主要是通過(guò)提高轉(zhuǎn)股價(jià)格來(lái)降低轉(zhuǎn)換的股票數(shù)量，從而避免原股東股權(quán)被過(guò)度稀釋。從定向可轉(zhuǎn)債“賽騰定轉(zhuǎn)”的條款設(shè)計(jì)及實(shí)施情況來(lái)看，鎖定期及解鎖條件的設(shè)定，較好地保障了被收購(gòu)方實(shí)現(xiàn)未來(lái)三年的業(yè)績(jī)承諾，降低并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)了并購(gòu)方設(shè)計(jì)該條款的第一個(gè)動(dòng)因。轉(zhuǎn)股價(jià)格向上修正條款和強(qiáng)制條款的結(jié)合，使得賽騰股份在股價(jià)大幅上揚(yáng)時(shí)向上修正轉(zhuǎn)股價(jià)格，并按照較高的轉(zhuǎn)股價(jià)格強(qiáng)制被收購(gòu)方將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，減少了轉(zhuǎn)換的股票數(shù)量，實(shí)現(xiàn)了減緩控制權(quán)稀釋的動(dòng)機(jī)?？梢?jiàn)，相比于傳統(tǒng)的現(xiàn)金支付和股份支付，定向可轉(zhuǎn)債支付能利用靈活的條款設(shè)計(jì)有效地規(guī)避上市公司并購(gòu)中普遍存在的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)及控制權(quán)稀釋問(wèn)題，進(jìn)而更好地推動(dòng)上市公司之間的并購(gòu)重組，有利于上市公司做大做強(qiáng)。