洪 峰,張先治

(1.北方工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100144;2.東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院/中國內(nèi)部控制研究中心， 遼寧 大連 116025)

一、 引言

現(xiàn)金股利是股東獲取投資回報(bào)的主要渠道，其對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展有著重要的影響。多年來，我國上市公司的現(xiàn)金股利分配狀況不盡人意，市場(chǎng)出現(xiàn)各種質(zhì)疑的聲音。為了規(guī)范上市公司的股利分配行為，證監(jiān)會(huì)于2001年和2004年出臺(tái)了導(dǎo)向性政策，規(guī)定上市公司進(jìn)行再融資必須先分配，并于2006年和2008年進(jìn)一步明確了再融資公司所需達(dá)到的最低分配比例。2013年證監(jiān)會(huì)開始施行差異化股利分配監(jiān)管，按照公司發(fā)展階段以及有無重大資金支出安排，明確了現(xiàn)金股利在利潤分配中的最低比例。數(shù)量化的監(jiān)管模式一定程度上糾正了我國股利分配中的異象，分配現(xiàn)金股利的公司逐年增加，現(xiàn)金股利分配規(guī)模也在不斷提高。然而，數(shù)量化的監(jiān)管模式也產(chǎn)生了各種非預(yù)期效應(yīng)，例如現(xiàn)金股利分配缺乏持續(xù)性、“高送轉(zhuǎn)”式分配的濫用、迎合再融資要求的達(dá)標(biāo)式分配等[1]。上市公司股利分配亟須由政府規(guī)章監(jiān)管向市場(chǎng)化治理轉(zhuǎn)變。作為一項(xiàng)具有里程碑意義的機(jī)制創(chuàng)新，融資融券制度放松了我國資本市場(chǎng)中的賣空管制，結(jié)束了我國長期以來只能單邊做多的歷史。在經(jīng)歷了多輪擴(kuò)容之后，我國融券標(biāo)的數(shù)量已經(jīng)占A股的近三分之一，融券業(yè)務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)大，賣空逐漸成為我國資本市場(chǎng)中的基礎(chǔ)性交易制度。目前關(guān)于賣空交易經(jīng)濟(jì)后果的研究發(fā)現(xiàn)，賣空交易存在公司治理效應(yīng)，比如抑制盈余管理[2]、降低大股東侵占[3]、降低公司違規(guī)概率[4]等。那么，現(xiàn)金股利分配中的機(jī)會(huì)主義行為是否因賣空交易而得到糾正，對(duì)于該問題的研究，有助于判斷賣空交易能否成為現(xiàn)金股利監(jiān)管的市場(chǎng)化路徑。

我們認(rèn)為，由于現(xiàn)階段我國賣空交易的張力特征，賣空管制放松對(duì)上市公司現(xiàn)金股利的影響并非顯而易見。一方面，我國賣空交易規(guī)則較為保守。主要表現(xiàn)為：(1)獲利門檻高。我國實(shí)行的是有交割保障的賣空，嚴(yán)格執(zhí)行賣空交易的報(bào)升制度。并且大部分證券公司融券費(fèi)率在10%以上，融券成本較高。(2)準(zhǔn)入門檻較高。由于處于融券業(yè)務(wù)開展初期，為了控制風(fēng)險(xiǎn)，我國對(duì)投資者的準(zhǔn)入門檻和保證金比例都有較高要求。較高的獲利門檻與準(zhǔn)入門檻下，賣空者具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)與充分的專業(yè)能力挖掘公司的信息。理論上，我國資本市場(chǎng)上的賣空者符合知情交易者的特征。面對(duì)賣空壓力，大股東與管理層可能降低對(duì)現(xiàn)金的侵占或?yàn)E用。此時(shí)，公司擁有更充足與穩(wěn)定的現(xiàn)金流分配現(xiàn)金股利。同時(shí)，為了避免賣空者對(duì)公司價(jià)值的誤判，管理層有動(dòng)機(jī)通過慷慨與穩(wěn)定的現(xiàn)金股利區(qū)別于低質(zhì)量的公司。與此同時(shí)，由于長期的賣空管制，我國資本市場(chǎng)上的公司和投資者習(xí)慣于單邊市的市場(chǎng)環(huán)境，對(duì)賣空機(jī)制相對(duì)陌生，有可能對(duì)賣空壓力過度反應(yīng)。為了應(yīng)對(duì)賣空壓力，公司可能持有更多的現(xiàn)金以備實(shí)施股票回購或盈余管理對(duì)沖股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)，或應(yīng)對(duì)可能發(fā)生的流動(dòng)性危機(jī)與外部融資限制。相應(yīng)地，管理層可能降低現(xiàn)金股利分配。綜上可見，賣空管制放松如何影響上市公司現(xiàn)金股利是一個(gè)有待驗(yàn)證的問題?；诖?，本文利用我國融資融券分步擴(kuò)容的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，檢驗(yàn)賣空管制放松對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配的影響。

本文的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，豐富中國制度背景下賣空交易公司治理效應(yīng)的研究。目前，對(duì)于賣空交易如何影響現(xiàn)金股利分配，僅有Hang等少量文獻(xiàn)涉及[5]。首先，本文擬在治理觀與壓力觀的雙重視角下辯證分析賣空交易對(duì)上市公司現(xiàn)金股利的影響，這將為賣空交易的公司治理效應(yīng)提供新的基于中國制度背景的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。其次，本文充分響應(yīng)我國上市公司現(xiàn)金股利的分配現(xiàn)狀，研究結(jié)論既能全面展示賣空交易對(duì)上市公司現(xiàn)金股利的影響，也可以為上市公司現(xiàn)金股利的市場(chǎng)化監(jiān)管提供來自賣空交易的證據(jù)。第二，拓展上市公司現(xiàn)金股利影響因素領(lǐng)域的研究。本文以賣空交易作為切入點(diǎn)，將現(xiàn)金股利影響因素的研究延伸至資本市場(chǎng)環(huán)境，拓展現(xiàn)金股利影響因素領(lǐng)域的研究。

二、 理論分析與假設(shè)提出

(一)治理觀

首先，賣空交易能夠提升公司分配現(xiàn)金股利的現(xiàn)金流基礎(chǔ)。與其他資產(chǎn)相比，現(xiàn)金更容易以較低的成本轉(zhuǎn)化為私有收益，因此成為內(nèi)部人實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為的重要載體[6]。具體而言，大股東可能通過資金占用、關(guān)聯(lián)交易與異常股利分配侵占公司現(xiàn)金。管理層可能將現(xiàn)金用于增加自己的津貼、在職消費(fèi)，或是進(jìn)行過度投資、建造商業(yè)帝國。大股東與管理層的機(jī)會(huì)主義行為導(dǎo)致現(xiàn)金成為代理成本，公司分配現(xiàn)金股利的基礎(chǔ)受到侵蝕。賣空機(jī)制的引入能夠發(fā)揮外部治理作用，抑制大股東與管理層侵占公司現(xiàn)金的機(jī)會(huì)主義行為。與普通投資者相比，賣空者被視為知情交易者，擁有更專業(yè)的信息分析能力與更強(qiáng)的信息挖掘動(dòng)機(jī)[7]。由于大股東與管理層侵占公司現(xiàn)金的機(jī)會(huì)主義行為往往較為隱秘，且對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響，其是賣空者在篩選賣空對(duì)象時(shí)關(guān)注的重要信息。大股東與管理層的機(jī)會(huì)主義行為會(huì)招致賣空者關(guān)注，負(fù)面消息得以及時(shí)融入股價(jià)，這會(huì)導(dǎo)致大股東與管理層在控制權(quán)、持股收益、職業(yè)聲譽(yù)等方面的利益受損。為了避免損失，大股東會(huì)提高對(duì)管理層的監(jiān)管[8]，并約束自身的侵占行為[3]。因此，賣空交易提供了有效監(jiān)督公司經(jīng)營的外部機(jī)制，能夠抑制大股東與管理層對(duì)現(xiàn)金的侵占，提升公司分配現(xiàn)金股利的現(xiàn)金流基礎(chǔ)。

其次，賣空交易能夠提升公司分配現(xiàn)金股利的動(dòng)機(jī)。賣空者在選擇賣空對(duì)象時(shí)，會(huì)根據(jù)一些問題公司的普遍特征識(shí)別潛在“獵物”。然而，由于資本市場(chǎng)中存在信息不對(duì)稱，賣空者可能對(duì)關(guān)注對(duì)象的基本面產(chǎn)生誤讀。在部分案例中，賣空者利用不知情的外部投資者跟風(fēng)交易的特點(diǎn)，故意利用錯(cuò)誤的數(shù)據(jù)將無問題公司歪曲成有問題公司。無論賣空者是否存在主觀故意，錯(cuò)誤的賣空交易都可能引發(fā)股價(jià)下跌。為了防止被賣空者誤傷，高質(zhì)量公司有動(dòng)機(jī)篩選信號(hào)傳遞公司價(jià)值信息?？犊曳€(wěn)定的現(xiàn)金股利有助于賣空者與外部投資者辨別公司價(jià)值，其傳遞的信號(hào)包括：第一，公司盈余質(zhì)量?，F(xiàn)金股利以現(xiàn)金流作為支撐，而現(xiàn)金流則由公司盈余驅(qū)動(dòng)?？犊c穩(wěn)定的現(xiàn)金股利反映了公司擁有可觀與持續(xù)的現(xiàn)金流。相應(yīng)地，公司報(bào)告的盈余將具有更大的可靠性。因此，現(xiàn)金股利能夠成為反映公司盈余質(zhì)量的信號(hào)。比如Caskey和Hanlon以財(cái)務(wù)欺詐的公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)這類公司現(xiàn)金股利分配的概率較低[9]。研究同時(shí)指出，由于虛增利潤不產(chǎn)生真實(shí)的現(xiàn)金流，現(xiàn)金股利能夠避免公司報(bào)告虛假盈余[9]。王靜等的研究表明分配現(xiàn)金股利的公司有更高的盈余質(zhì)量，且穩(wěn)定與高分配比例的公司盈余質(zhì)量更高[10]。第二，公司治理質(zhì)量。自由現(xiàn)金流是公司代理成本產(chǎn)生的必要條件，現(xiàn)金股利能夠降低自由現(xiàn)金流量，從而成為反映公司治理質(zhì)量的信號(hào)。首先，公司分配現(xiàn)金股利可以減少大股東與管理層控制的自由現(xiàn)金流量，進(jìn)而約束管理層過度投資，減少大股東可轉(zhuǎn)移的資源，緩解公司的兩類代理問題，這直接優(yōu)化了公司治理水平[11]。其次，公司分配現(xiàn)金股利增加了公司進(jìn)入資本市場(chǎng)籌資的可能性，從而增加公司接受資本市場(chǎng)監(jiān)督的可能性，這間接優(yōu)化了公司治理水平。

綜上，賣空交易有助于降低代理問題對(duì)公司現(xiàn)金的消耗，提升公司分配現(xiàn)金股利的現(xiàn)金流基礎(chǔ)；同時(shí)，賣空交易促使公司通過慷慨與穩(wěn)定的現(xiàn)金股利向資本市場(chǎng)傳遞公司價(jià)值的信息，提升公司分配現(xiàn)金股利的動(dòng)機(jī)。就我國的賣空現(xiàn)狀而言，保守的賣空規(guī)則使得賣空者具有更強(qiáng)的能力與動(dòng)機(jī)挖掘公司的負(fù)面信息，這有利于其治理作用的發(fā)揮。因此，賣空交易對(duì)現(xiàn)金股利的促進(jìn)作用可能占主導(dǎo)?；诖?，本文提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)1a。

假設(shè)1a：如果治理觀成立，賣空管制放松促進(jìn)了上市公司的現(xiàn)金股利分配。

(二)壓力觀

賣空管制放松時(shí)，公司一旦被實(shí)施賣空，股價(jià)將不可避免地下跌，而股價(jià)下跌所引起的反饋效應(yīng)將直接影響公司投融資等經(jīng)營活動(dòng)。為了應(yīng)對(duì)股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)，公司持有現(xiàn)金的流動(dòng)性、預(yù)防性需求均會(huì)提升，進(jìn)而對(duì)現(xiàn)金股利分配產(chǎn)生抑制。首先，賣空交易引發(fā)的股價(jià)下跌甚至崩盤會(huì)導(dǎo)致投資者、客戶、審計(jì)師等外部利益相關(guān)者對(duì)公司前景產(chǎn)生悲觀預(yù)期，使得公司外部融資困難[12]、融資成本上升[13]、審計(jì)收費(fèi)提高[14]、產(chǎn)品市場(chǎng)的銷售能力惡化[15]等。因此，賣空管制放松時(shí)，公司會(huì)增加內(nèi)源性融資，減少現(xiàn)金股利分配，以緩解流動(dòng)性不足。其次，如果公司成為賣空者的攻擊對(duì)象，為了提升股價(jià)，向市場(chǎng)傳遞公司價(jià)值被低估的信息，公司往往選擇股票回購，而進(jìn)行股票回購需要大量的現(xiàn)金。另外，公司也可能選擇真實(shí)性盈余管理操縱股價(jià)。比如通過提高產(chǎn)量，達(dá)到降低單位產(chǎn)品成本、提高當(dāng)期盈余的目的。生產(chǎn)操縱同樣需要大量的現(xiàn)金投入。因此，出于預(yù)防性需求，公司會(huì)增加現(xiàn)金儲(chǔ)備，減少現(xiàn)金股利分配。就我國的賣空現(xiàn)狀而言，我國資本市場(chǎng)長期以來呈現(xiàn)單邊市的特征，公司和投資者對(duì)賣空機(jī)制較為陌生，有可能對(duì)賣空壓力過度反應(yīng)。因此，賣空管制放松對(duì)現(xiàn)金股利分配的抑制作用可能占主導(dǎo)?；诖?，本文提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)1b。

假設(shè)1b：如果壓力觀成立，賣空管制放松抑制了上市公司的現(xiàn)金股利分配。

三、 研究設(shè)計(jì)

(一)模型與變量

由于融資融券標(biāo)的調(diào)整是一個(gè)多次外生沖擊的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，即沖擊發(fā)生的時(shí)間是交錯(cuò)的，因此，借鑒Bertrand和Mullainathan、李春濤等采用的多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型作為基準(zhǔn)模型[16-17]，檢驗(yàn)賣空管制放松對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配的影響?；鶞?zhǔn)回歸模型如下：

Dividendit=β0+β1Listit×Postit+βControlsit+Year+Firm+ε

(1)

Dividend為現(xiàn)金股利分配的變量，本文從三個(gè)維度進(jìn)行衡量：(1)分配意愿(Dum_Div)。公司當(dāng)年分配現(xiàn)金股利時(shí)，Dum_Div取1；反之取0。(2)分配規(guī)模(Sca_Div)，定義為每股股利。(3)分配平穩(wěn)性(Sta_Div)。借鑒劉星等的做法[18]，采用公司現(xiàn)金股利分配規(guī)模波動(dòng)與盈余波動(dòng)的比值衡量。其中現(xiàn)金股利分配規(guī)模波動(dòng)使用近三年每股股利標(biāo)準(zhǔn)差衡量，公司盈余波動(dòng)使用近三年每股收益標(biāo)準(zhǔn)差衡量。該指標(biāo)為反向指標(biāo)，比值越小，分配平穩(wěn)性越高；反之，則分配平穩(wěn)性越低。

模型的核心解釋變量為賣空標(biāo)的變量(List)與表征賣空試點(diǎn)后的變量(Post)的交互項(xiàng)(List×Post)。

具體地，List為是否是賣空標(biāo)的的變量。公司在樣本期間曾經(jīng)被納入標(biāo)的名單，則List取1，否則取0。Post為受賣空影響的時(shí)間變量，公司被納入標(biāo)的名單之后的年度樣本取1，否則取0?？紤]到公司層面?zhèn)€體效應(yīng)的影響，本文使用固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)。因此，List虛擬變量被包含在個(gè)體固定效應(yīng)中。所以模型(1)中的List×Post的系數(shù)β1即為雙重差分估計(jì)量。具體變量定義及計(jì)算方法見表1。

表1 變量名稱與計(jì)算方法

(二)樣本與數(shù)據(jù)

本文選擇2006—2020年所有A股上市公司為初始研究樣本。按照已有的研究慣例，根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行樣本篩選與整理：剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)公司；剔除ST、*ST公司；剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本；剔除數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值。經(jīng)過整理，獲得34709個(gè)公司年度數(shù)據(jù)，包括3987家公司?，F(xiàn)金股利數(shù)據(jù)來自萬得數(shù)據(jù)庫，融資融券各批次標(biāo)的名單來自滬深交易所網(wǎng)站，公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。為克服離群值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量均進(jìn)行上下1%的Winsorize處理。

四、 基本分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示?？梢园l(fā)現(xiàn)：平均約69.6%的樣本公司分配了現(xiàn)金股利，說明現(xiàn)金股利分配具有普遍性；平均每股現(xiàn)金股利為0.117，標(biāo)準(zhǔn)差為0.173。與之相比，Wang以美國上市公司為樣本的研究顯示，現(xiàn)金股利均值為0.846，標(biāo)準(zhǔn)差為1.627[19]，說明整體上我國上市公司的現(xiàn)金股利分配規(guī)模不高，個(gè)體間差異較小。現(xiàn)金股利分配平穩(wěn)性均值為0.514，中位數(shù)為0.255，與均值偏離較大；樣本期間平均有39.5%的公司曾進(jìn)入賣空標(biāo)的名單。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)基準(zhǔn)回歸

表3列示了基準(zhǔn)回歸結(jié)果。在未加入控制變量的回歸中，List×Post與Dum_Div、Sca_Div的回歸系數(shù)在1%、5%的水平上顯著為正，與Sta_Div的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)；在加入控制變量后，List×Post與Dum_Div、Sca_Div、Sta_Div的回歸系數(shù)符號(hào)未發(fā)生變化，且分別在1%、1%、5%的水平上顯著?；鶞?zhǔn)回歸結(jié)果說明，賣空管制放松促進(jìn)了上市公司現(xiàn)金股利，表現(xiàn)為標(biāo)的公司現(xiàn)金股利分配意愿與分配規(guī)模顯著提升，分配平穩(wěn)性顯著改善。這一結(jié)論比較穩(wěn)定，不受控制變量的影響。假設(shè)1a中提出的治理觀得到了支持。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)(1)限于篇幅，未列示穩(wěn)健性檢驗(yàn)表格，留存?zhèn)渌鳌?/h3>

1. 平行趨勢(shì)假設(shè)。為了驗(yàn)證平行趨勢(shì)假設(shè)，本文將Post進(jìn)行分解并設(shè)置以下虛擬變量Post(-3)、Post(-2)、Post(-1)、Post(0)、Post(1)、Post(2)、Post(3)、Post(>3)。Post(-3)至Post(>3)分別在公司被列入賣空標(biāo)的前三年、前二年、前一年、當(dāng)年、后一年、后兩年、后三年、三年以后的情況下取1，否則取0。結(jié)果顯示，List×Post(-3)、List×Post(-2)、List×Post(-1)的回歸系數(shù)均不顯著，表明在被列入賣空標(biāo)的之前，兩組公司的現(xiàn)金股利分配變化趨勢(shì)沒有顯著差異。在被列入賣空標(biāo)的之后，List×Post的回歸系數(shù)表現(xiàn)出顯著性，這表明標(biāo)的公司的現(xiàn)金股利分配意愿、分配規(guī)模與分配平穩(wěn)性相對(duì)于非標(biāo)的公司有了顯著改善。整體來看，DID模型滿足平行趨勢(shì)假設(shè)，具有一定的有效性。

2. 樣本隨機(jī)性檢驗(yàn)。為了剔除標(biāo)的組與非標(biāo)的組之間由于固有差異對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生的影響，我們采用傾向得分匹配法(PSM)重新篩選非標(biāo)的組樣本。本文選擇流通市值占比、成交金額占比、上市年齡、股東人數(shù)、換手率、收益率波動(dòng)幅度、中小板或創(chuàng)業(yè)板、年份和行業(yè)對(duì)樣本進(jìn)行最近鄰匹配，結(jié)果顯示，List×Post與Dum_Div、Sca_Div的回歸系數(shù)均在1%的顯著性水平上為正，與Sta_Div的回歸系數(shù)在5%的顯著性水平上為負(fù)，結(jié)果仍然支持假設(shè)1a。

3. 融券標(biāo)的調(diào)出檢驗(yàn)。在融資融券制度實(shí)施過程中，部分企業(yè)由于某些原因被從標(biāo)的名單中調(diào)出，這一外生事件為驗(yàn)證基準(zhǔn)回歸中的因果關(guān)系提供了反事實(shí)場(chǎng)景?；诖耍疚膶?biāo)的調(diào)出視為一個(gè)外生事件，驗(yàn)證賣空限制對(duì)公司現(xiàn)金股利分配的影響。Exit為調(diào)出變量，如果公司曾被調(diào)出標(biāo)的，則Exit=1；Post為調(diào)出時(shí)間變量，公司被調(diào)出標(biāo)的之后的年份，Post=1。結(jié)果顯示，Exit×Post與Dum_Div、Sca_Div的回歸系數(shù)分別在1%與5%的水平上顯著為負(fù)，與Sta_Div的回歸系數(shù)為負(fù)，但不顯著。結(jié)果表明當(dāng)公司由可賣空調(diào)整為不可賣空后，公司現(xiàn)金股利分配意愿與分配規(guī)模顯著下降，這從反證的角度證明了賣空交易與現(xiàn)金股利分配之間的因果關(guān)系。

4. 安慰劑檢驗(yàn)。我們將標(biāo)的公司首次進(jìn)入標(biāo)的的年度向前平推4年，并使用虛擬時(shí)間進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。如果基準(zhǔn)回歸結(jié)論是由標(biāo)的公司與非標(biāo)的公司間的固有差異導(dǎo)致，那么在虛擬標(biāo)的入選時(shí)間下應(yīng)該得到與前文一致的結(jié)果。結(jié)果顯示，List×Post與Dum_Div、Sca_Div、Sta_Div的回歸系數(shù)均不再顯著，這說明虛擬標(biāo)的入選時(shí)間不會(huì)對(duì)公司現(xiàn)金股利分配產(chǎn)生影響，驗(yàn)證了基準(zhǔn)回歸中的因果關(guān)系。

五、 影響機(jī)制檢驗(yàn)

基準(zhǔn)回歸結(jié)果證實(shí)，賣空管制放松促進(jìn)了上市公司現(xiàn)金股利分配。正如理論分析部分所指出的，賣空交易的治理作用一方面源于賣空者的外部監(jiān)督緩解了代理成本對(duì)公司現(xiàn)金的侵蝕，另一方面源于公司通過現(xiàn)金股利向市場(chǎng)傳遞信號(hào)的動(dòng)機(jī)提升。本文將對(duì)這兩類影響機(jī)制進(jìn)行驗(yàn)證。

(一)代理成本機(jī)制

首先，不同公司的代理問題嚴(yán)重性存在差異，導(dǎo)致賣空交易的影響空間不同。如果代理成本機(jī)制成立，則賣空交易對(duì)現(xiàn)金股利分配的促進(jìn)作用在代理問題嚴(yán)重的公司中更加顯著。本文借鑒Ang等的做法，采用管理費(fèi)用率、其他應(yīng)收款占比作為代理成本的衡量變量[20]。其次，不同投資機(jī)會(huì)的公司存在不同的現(xiàn)金需求。對(duì)于具有較高投資機(jī)會(huì)的公司，節(jié)余的現(xiàn)金優(yōu)先成為滿足投資項(xiàng)目的內(nèi)源性資金；而對(duì)于投資機(jī)會(huì)較少的公司，節(jié)余的現(xiàn)金更應(yīng)當(dāng)以現(xiàn)金股利的形式返還給投資者。因此，如果代理成本機(jī)制成立，賣空管制放松對(duì)現(xiàn)金股利的促進(jìn)作用在投資機(jī)會(huì)較少的公司中更加顯著。本文借鑒Gaver等的做法[21]，采用托賓Q衡量公司長期投資機(jī)會(huì)，同時(shí)采用銷售增長率衡量公司短期投資機(jī)會(huì)。我們將總樣本按照年度-行業(yè)中位數(shù)分組，并基于模型(1)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。表4的檢驗(yàn)結(jié)果顯示：從系數(shù)的顯著性上看，在管理費(fèi)用率高、其他應(yīng)收款占比高、銷售增長率低、托賓Q值低組中，List×Post的顯著性更高。鄒檢驗(yàn)(Chow Test)的P值結(jié)果說明，組間差異在大部分分組下顯著。分組檢驗(yàn)的結(jié)果表明，受益于賣空所產(chǎn)生的治理作用，耗費(fèi)在管理費(fèi)用與其他應(yīng)收款上的現(xiàn)金越大，越能夠充實(shí)公司發(fā)放現(xiàn)金股利的基礎(chǔ)。而且在公司的長短期投資機(jī)會(huì)缺乏時(shí)，節(jié)余的現(xiàn)金更可能被分配給投資者，而不是被各類代理行為所消耗。上述結(jié)果支持代理成本機(jī)制。

表4 代理成本機(jī)制檢驗(yàn)

(二)信號(hào)傳遞機(jī)制

首先，利用現(xiàn)金股利傳遞信號(hào)是有成本的。如果信號(hào)傳遞機(jī)制成立，那么賣空交易對(duì)現(xiàn)金股利分配的促進(jìn)作用在融資約束程度低、盈利能力強(qiáng)的公司中越顯著，原因在于此類公司分配現(xiàn)金股利的能力更強(qiáng)，更能夠承擔(dān)信號(hào)傳遞的高昂成本。其次，不同公司的信號(hào)傳遞需求也不相同。如果信號(hào)傳遞機(jī)制成立，那么賣空交易對(duì)現(xiàn)金股利分配的促進(jìn)作用在信息不對(duì)稱程度高、股權(quán)集中度低的公司中越顯著，原因在于此類公司信號(hào)傳遞的需求更強(qiáng)。對(duì)于融資約束，本文借鑒Kaplan和Zingales的做法[22]，構(gòu)造融資約束指數(shù)衡量；對(duì)于盈利能力，使用總資產(chǎn)收益率衡量；對(duì)于信息不對(duì)稱程度，借鑒Morck等的做法[23]，使用股價(jià)同步性衡量；對(duì)于股權(quán)集中度，使用公司前十大股東持股比例的赫芬達(dá)爾指數(shù)衡量。我們將總樣本按照年度-行業(yè)中位數(shù)分組，并基于模型(1)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。表5的檢驗(yàn)結(jié)果顯示：在低融資約束、高盈利能力、高信息不對(duì)稱、低股權(quán)集中度組中，List×Post的顯著性更高。Chow Test的P值在因變量為Dum_Div、Sca_Div時(shí)，組間差異在部分分組下顯著，在因變量為Sta_Div時(shí)，組間差異均顯著。分組檢驗(yàn)的結(jié)果表明，融資約束程度越低和盈利能力越好的公司面臨賣空壓力時(shí)更有動(dòng)機(jī)通過現(xiàn)金股利傳遞信號(hào)，因?yàn)樗鼈冾A(yù)期低質(zhì)量公司難以模仿；此外，信息不對(duì)稱程度越高、股權(quán)越分散的公司面臨賣空壓力時(shí)更有動(dòng)力通過現(xiàn)金股利傳遞信號(hào)，因?yàn)樗鼈冇懈鼜?qiáng)的動(dòng)機(jī)阻止賣空者的誤傷。上述結(jié)論支持信號(hào)傳遞機(jī)制。

表5 信號(hào)傳遞機(jī)制檢驗(yàn)

六、 拓展性分析

(一)現(xiàn)金股利分配能力不足的公司是否以“高送轉(zhuǎn)”作為替代

機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，以融資約束和盈利能力衡量公司現(xiàn)金股利分配能力時(shí)，賣空管制放松對(duì)現(xiàn)金股利的促進(jìn)作用主要體現(xiàn)在分配能力強(qiáng)的公司中。那么，現(xiàn)金股利分配能力不足的公司如何應(yīng)對(duì)賣空管制放松？在我國資本市場(chǎng)中，“高送轉(zhuǎn)”是一種相較于現(xiàn)金股利更加流行的股利分配方式。“高送轉(zhuǎn)”與國外資本市場(chǎng)中的股票分割類似，是公司利用留存收益大比例送股或利用資本公積大比例轉(zhuǎn)增股票。與現(xiàn)金股利相比，“高送轉(zhuǎn)”只是公司所有者權(quán)益內(nèi)部的數(shù)字調(diào)整，不涉及現(xiàn)金流出。因此，即使是分配能力不足的公司也可以實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”。從信號(hào)價(jià)值上看，我國資本市場(chǎng)中，普通投資者對(duì)“高送轉(zhuǎn)”的關(guān)注超過業(yè)績本身，“高送轉(zhuǎn)”往往被視為公司慷慨的利潤分配行為，這使得“高送轉(zhuǎn)”成為刺激股價(jià)上漲的正面信號(hào)。普通投資者的非理性行為致使“高送轉(zhuǎn)”成為公司內(nèi)部人出于私人利益而進(jìn)行市值管理的重要工具。然而，與普通投資者不同，賣空者被視為善于分析公司基本面的知情交易者，公司出于市值管理目的實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”所“吹起”的估值“泡沫”正是賣空者布局的重要契機(jī)。理論上，賣空并不會(huì)刺激現(xiàn)金股利分配能力不足的公司實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”。我們采用模型(2)對(duì)上述假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證。對(duì)于“高送轉(zhuǎn)”(Split)，本文借鑒謝德仁等的做法[24]，以公司送股和轉(zhuǎn)增股份之和是否大于等于原有股份的0.5倍作為界定標(biāo)準(zhǔn)?？刂谱兞糠矫?，加入了公司規(guī)模、總資產(chǎn)收益率、財(cái)務(wù)杠桿、股本規(guī)模、資本公積規(guī)模、股利分配預(yù)案前20個(gè)交易日的平均股價(jià)、經(jīng)市場(chǎng)回報(bào)調(diào)整的個(gè)股回報(bào)、股權(quán)集中度、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、上市年齡。樣本方面，沿用前文的方法，將總樣本按照年度-行業(yè)中位數(shù)分組，獲得高融資約束與低盈利能力的樣本數(shù)據(jù)。

Splitit=β0+β1Listit×Postit+βControlsit+Year+Firm+ε

(2)

表6的回歸結(jié)果顯示：Split與List×Post的回歸系數(shù)均分別在5%與10%的顯著性水平上為負(fù)。結(jié)果表明，現(xiàn)金股利分配能力不足的公司并不會(huì)通過“高送轉(zhuǎn)”以應(yīng)對(duì)賣空壓力。這意味著賣空管制放松存在雙重效應(yīng)：一方面，分配能力充足的公司通過慷慨與穩(wěn)定的現(xiàn)金股利傳遞公司質(zhì)量信號(hào)時(shí)不必?fù)?dān)心被競(jìng)爭(zhēng)者采用的“高送轉(zhuǎn)”所稀釋，這放大了現(xiàn)金股利的信號(hào)價(jià)值；另一方面，分配能力不足的公司試圖通過“高送轉(zhuǎn)”進(jìn)行市值管理的動(dòng)機(jī)被抑制。這也表明我國資本市場(chǎng)中的賣空者符合知情交易者的特征，他們不會(huì)被“高送轉(zhuǎn)”的假象所迷惑，能夠理性地分析公司市值管理的真實(shí)意圖。

表6 賣空管制放松與“高送轉(zhuǎn)”

(二)賣空管制放松是否抑制了現(xiàn)金股利分配中的監(jiān)管迎合

為了引導(dǎo)和規(guī)范上市公司的股利分配行為，證監(jiān)會(huì)從2006年開始，規(guī)定上市公司獲得再融資資格需要達(dá)到的最低分配比例為20%。2008年，證監(jiān)會(huì)將達(dá)標(biāo)方式明確為現(xiàn)金股利，并將最低分配比例由20%提升至30%，這一比例一直沿用至今。2013年，證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步提出了差異化的監(jiān)管政策。數(shù)量化監(jiān)管使我國資本市場(chǎng)中上市公司股利分配具有半強(qiáng)制性特征[25]。半強(qiáng)制性分配政策整體上提升了我國資本市場(chǎng)的現(xiàn)金股利分配意愿與分配規(guī)模，但也引發(fā)了現(xiàn)金股利分配中的監(jiān)管迎合，表現(xiàn)為達(dá)標(biāo)式分配公司的顯著增加[1]。同時(shí)，再融資需求得到滿足的上市公司，其后續(xù)分配意愿和分配規(guī)模都沒有顯著提高[26]。那么，賣空交易能否緩解半強(qiáng)制分配政策所導(dǎo)致的上市公司監(jiān)管迎合，對(duì)于這一問題的分析，能夠從分配意愿、分配規(guī)模與分配平穩(wěn)性之外的中國背景維度觀察賣空交易的治理作用。我們選取2008—2017年上市公司的數(shù)據(jù)，采用模型(3)進(jìn)行檢驗(yàn)。對(duì)于達(dá)標(biāo)式分配(Cater)，借鑒謝知非的做法[27]，將近三年累計(jì)股利/近三年累計(jì)可分配利潤的比例為30%—35%的分配定義為達(dá)標(biāo)式分配，其比例達(dá)標(biāo)當(dāng)年(t年)、t-1年和t-2年對(duì)應(yīng)的Cater取值為1，否則取0?？刂谱兞糠矫?，在模型(1)中控制變量的基礎(chǔ)上，加入反映再融資需求的變量SEO。該變量定義為公司當(dāng)年發(fā)布再融資預(yù)案(包括公開增發(fā)和配股)時(shí)，SEO取值為1，否則取0。

Caterit=β0+β1Listit×Postit+βControlsit+Year+Firm+ε

(3)

表7的回歸結(jié)果顯示：全樣本回歸中，List×Post的系數(shù)在1%的顯著性水平上為負(fù)，說明賣空交易抑制了我國上市公司的達(dá)標(biāo)式分配。賣空交易能夠?qū)ξ覈霃?qiáng)制性分配政策的非預(yù)期效應(yīng)產(chǎn)生對(duì)沖，促進(jìn)了半強(qiáng)制性分配政策在引導(dǎo)上市公司有序分配上的正面激勵(lì)作用。進(jìn)一步，我們基于SEO進(jìn)行了分組回歸。結(jié)果顯示賣空交易的治理作用在沒有再融資需求的公司中更顯著，表現(xiàn)為List×Post的系數(shù)在1%的顯著性水平上為負(fù)，而在存在再融資需求的公司中，List×Post的系數(shù)并不顯著。之所以產(chǎn)生上述差異，其原因可能在于：首先，對(duì)于沒有再融資需求的公司，其理應(yīng)擁有更強(qiáng)的分配能力，不應(yīng)該僅僅為了達(dá)標(biāo)而分配。然而，魏志華等發(fā)現(xiàn)半強(qiáng)制性分配政策除了可能正向激勵(lì)原本不分配的公司迎合監(jiān)管政策而分配，也可能負(fù)向激勵(lì)原本高分配的公司減少分配[1]。這種達(dá)標(biāo)式分配是公司的投機(jī)行為，可能意味著公司存在更深層次的代理問題。因此，其可能成為賣空者關(guān)注的信息。為了規(guī)避被賣空的風(fēng)險(xiǎn)，沒有再融資需求的公司降低了迎合監(jiān)管的動(dòng)機(jī)。其次，對(duì)于存在再融資需求的公司，按照“融資啄序”理論，這類公司不宜進(jìn)行分配。而為了獲得再融資資格，他們不得已進(jìn)行達(dá)標(biāo)式分配。從賣空者的角度看，這屬于正常的經(jīng)營決策，并不意味著公司存在值得進(jìn)行挖掘的問題。因此，賣空交易對(duì)于存在再融資需求公司的監(jiān)管迎合并不產(chǎn)生顯著影響。

表7 賣空管制放松與達(dá)標(biāo)式分配

七、 結(jié)論性評(píng)述

隨著賣空成為我國資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性的交易制度，賣空交易如何影響上市公司現(xiàn)金股利分配是一個(gè)亟待驗(yàn)證的問題。本文以我國2006—2020年A股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)：(1)相比于不可賣空的公司，可賣空公司在被列入賣空標(biāo)的后，其現(xiàn)金股利分配意愿、分配規(guī)模與分配平穩(wěn)性均有顯著提升，治理觀得到了支持。(2)機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，賣空管制放松對(duì)現(xiàn)金股利分配的促進(jìn)作用在代理問題嚴(yán)重、投資機(jī)會(huì)少的公司更顯著，這支持了代理成本機(jī)制；另外，在信號(hào)傳遞能力強(qiáng)、信號(hào)傳遞需求大的公司中，賣空管制放松對(duì)現(xiàn)金股利分配的促進(jìn)作用更顯著，這支持了信號(hào)傳遞機(jī)制。(3)對(duì)于現(xiàn)金股利分配能力不足的公司，其并不會(huì)通過實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”以應(yīng)對(duì)賣空壓力。相反，賣空管制放松抑制了分配能力不足的公司實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”。(4)我國現(xiàn)金股利分配上的數(shù)量化監(jiān)管模式導(dǎo)致上市公司產(chǎn)生監(jiān)管迎合的動(dòng)機(jī)，表現(xiàn)為達(dá)標(biāo)式分配在資本市場(chǎng)中廣泛存在。賣空管制放松能夠抑制上市公司在股利分配上的監(jiān)管迎合，且抑制作用體現(xiàn)在沒有再融資需求的公司中。

本文的研究啟示在于：第一，目前關(guān)于上市公司現(xiàn)金股利的監(jiān)管，主要是依靠法規(guī)、規(guī)章等行政手段。通過將再融資資格與現(xiàn)金股利掛鉤，我國上市公司股利分配形成了事實(shí)上的半強(qiáng)制性特征。盡管這種半強(qiáng)制性特征對(duì)于提升市場(chǎng)整體分配水平起到了明顯效果，但卻背離了公司股利政策分散決策的市場(chǎng)契約精神，在實(shí)際執(zhí)行中也產(chǎn)生了諸多非預(yù)期效應(yīng)。隨著我國市場(chǎng)化改革的不斷推進(jìn)，對(duì)于監(jiān)管制度的市場(chǎng)化改革的呼聲越來越高。本文的研究為現(xiàn)金股利的市場(chǎng)化監(jiān)管提供了來自賣空交易的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，這對(duì)當(dāng)前我國探索如何優(yōu)化上市公司現(xiàn)金股利分配提供了有益參考。第二，2010年至今，我國資本市場(chǎng)中引入賣空機(jī)制已逾10年，但關(guān)于賣空交易的討論與質(zhì)疑一直未曾間斷。尤其是2015年下半年的股災(zāi)，讓市場(chǎng)普遍質(zhì)疑賣空制度的正當(dāng)性。本文的結(jié)論揭示，賣空交易能夠促進(jìn)上市公司現(xiàn)金股利分配，這為賣空交易的公司治理效應(yīng)提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。但是需要指出的是，賣空交易對(duì)公司經(jīng)營的影響是廣泛和深遠(yuǎn)的，建立在現(xiàn)金股利分配上的結(jié)論不應(yīng)被過度解讀為全面放開賣空管制。我們尚需從更多的維度分析賣空交易對(duì)公司經(jīng)營的影響，這也是我們今后研究的重點(diǎn)。