王成芳 蘭州交通大學

醫(yī)藥行業(yè)是我國重點大力發(fā)展的戰(zhàn)略性新興產業(yè)，隨著中國醫(yī)藥產業(yè)利好政策的推行，對醫(yī)藥行業(yè)管控力度逐漸加強，我國醫(yī)藥企業(yè)正處于快速發(fā)展階段。而我國醫(yī)藥行業(yè)集中度低、研發(fā)成本高等問題仍較為突出，使得醫(yī)藥企業(yè)并購整合行為愈演愈烈。許多醫(yī)藥企業(yè)試圖通過外部并購重組來擴展企業(yè)的經營范圍、快速集中資本，實現(xiàn)企業(yè)的規(guī)模效應。近年來，中國醫(yī)藥企業(yè)并購熱情持續(xù)高漲，2020年中國醫(yī)藥行業(yè)并購交易金額達到430億美元，較2019年增長73%，并購交易規(guī)模及交易金額創(chuàng)下5年最高紀錄。本文以理論研究與實證研究相結合的方式，對我國上市醫(yī)藥企業(yè)并購財務協(xié)同效應進行研究分析，判斷并購財務協(xié)同效應的實現(xiàn)情況。

一、財務協(xié)同效應相關理論

（一）財務協(xié)同效應概念

財務協(xié)同效應是指并購發(fā)生后，并購方以較低的成本資金投入到目標企業(yè)的高收益項目中，從而提升企業(yè)資本利用效率。財務協(xié)同效應概念起初是由Weston和Williamson提出，他們認為企業(yè)并購雙方的互補關系不僅存在于組織能力和管理能力的表現(xiàn)中，還體現(xiàn)在企業(yè)內部資金流轉和投資機會上，這種互補性關系逐漸成為現(xiàn)在的財務協(xié)同效應[1]。

（二）財務協(xié)同效應的表現(xiàn)形式

企業(yè)發(fā)生并購后財務協(xié)同效應的具體表現(xiàn)為：（1）預期效應：企業(yè)并購的發(fā)生，可能會傳遞出目標企業(yè)股價被低估的訊號，資本市場將對其進行重新評估，進而使得企業(yè)并購雙方股價上漲，達到并購預期效應，提升企業(yè)價值。（2）償債能力增強：并購實施后，企業(yè)通過資產集中化管理，對閑置資產進行合理投資，從中獲得一定收益，同時，利用對方企業(yè)的自由現(xiàn)金流，解決自身財務困境，從而提升企業(yè)的償債能力。（3）盈利能力增加：企業(yè)并購可以利用企業(yè)雙方的資源互補優(yōu)勢，拓展企業(yè)經營業(yè)務，增加企業(yè)營業(yè)收入，同時，減少產品研發(fā)投入，進而降低了產品成本。（4）資本運營效率提高：通過對并購后的資源進行集中化管理，減少企業(yè)營運資金占有量，利用閑置資金投入被并購企業(yè)高報酬的投資項目，獲得收益，進而降低企業(yè)營運資本，企業(yè)的資本需求量相應減少，有利于企業(yè)獲得更多的投資機會。（5）成長能力提升：并購后，并購企業(yè)雙方可能形成內部資本市場，使企業(yè)的投資活動內在化，利用雙方企業(yè)的資金流與投資機會互補優(yōu)勢，從中獲取更有利的投資機會，提升企業(yè)的發(fā)展能力。（6）節(jié)稅效應：企業(yè)利用被并購企業(yè)享有的稅收優(yōu)惠政策，實現(xiàn)合理避稅，同時，企業(yè)并購可以采取不同的支付方式，降低不必要的稅務成本，如購買時免稅的股權支付。

二、我國醫(yī)藥企業(yè)并購現(xiàn)狀

近年來，我國醫(yī)藥企業(yè)并購活動持續(xù)活躍，無論在并購規(guī)模上，還是并購交易金額上，都呈現(xiàn)出持續(xù)穩(wěn)定增長的趨勢。2020年中國醫(yī)藥行業(yè)交易數(shù)量為928宗，較去年增長約57.8%，交易金額達到430億美元，較2019年增長約73%，并購交易規(guī)模及交易金額創(chuàng)下5年最高紀錄，其中，超過1億美元的交易共98宗。

中國醫(yī)藥企業(yè)并購，橫向并購的比例要遠高于縱向并購和混合并購，近幾年的橫向并購事件占比達60%以上，長期穩(wěn)居三種并購模式之首。主要原因是醫(yī)藥企業(yè)的特殊性，使得企業(yè)進行縱向并購和混合并購較為困難，此外，行業(yè)內進行橫向并購既能有效地整合企業(yè)的資源，還可以提高企業(yè)的核心競爭力，這也導致橫向并購成為我國醫(yī)藥行業(yè)并購中較為常見的一種形式。

三、醫(yī)藥企業(yè)并購財務協(xié)同效應實證分析

（一）研究設計

1.研究假設

通過并購，可能發(fā)現(xiàn)被并購企業(yè)的股票價值被低估，利用目標企業(yè)的股票增值來實現(xiàn)預期效應，提升企業(yè)價值。其次，并購后企業(yè)對資源進行集中化管理，利用并購企業(yè)與被并購企業(yè)雙方的投資機會與現(xiàn)金流互補，獲取更多的投資機會，相應緩解目標企業(yè)的資金問題，使其償債能力得到提升，從而使企業(yè)信用等級增加、融資成本降低。同時，并購后的財務整合也大大提升了企業(yè)的盈利空間。因此，在企業(yè)并購完成初期，并購行為將會直接影響到公司績效，從而產生短期財務協(xié)同效應，但長期的財務協(xié)同效應實現(xiàn)狀況卻不容樂觀。許多企業(yè)為擴大規(guī)模、提高市場地位，廣撒網式或“炒作式”并購時有發(fā)生。隨著企業(yè)并購后經營規(guī)模的擴大和組織結構的復雜化，企業(yè)管理的難度也會隨之加大，并購后期成本不斷變化且不可控，這些在短期內可能無法表現(xiàn)出來，經過一段時間的企業(yè)發(fā)展，弊端才會隨之顯現(xiàn)。諸多不確定因素的存在，可能導致企業(yè)難以實現(xiàn)長期財務協(xié)同效應。因此，提出如下假設：

假設H1：我國醫(yī)藥行業(yè)上市企業(yè)并購，短期內可以實現(xiàn)財務協(xié)同效應；

假設H2：我國醫(yī)藥行業(yè)上市企業(yè)并購，長期看難以實現(xiàn)財務協(xié)同效應。

2.財務指標選取

依據(jù)企業(yè)并購財務協(xié)同效應的六種表現(xiàn)形式，選取相應的13個財務指標，評價并購財務協(xié)同效應的實現(xiàn)情況，主要指標選取如下：（1）預期效應：通過每股收益增長率，反映企業(yè)股票價格波動情況。（2）償債能力：選取資產負債率，體現(xiàn)企業(yè)長期的償債情況，選取流動比率和速動比率，反映企業(yè)短期內的償債水平。（3）盈利能力：通過每股收益、凈資產收益率及營業(yè)利潤率，體現(xiàn)企業(yè)的獲利能力。（4）營運能力：選取存貨周轉率和總資產周轉率，作為企業(yè)營運效率的評價指標。（5）發(fā)展能力：通過營業(yè)收入增長率、總資產增長率以及凈利潤增長率，反映企業(yè)的成長能力。（6）節(jié)稅效應：通過凈利潤與利潤總額的比率，反映企業(yè)合理避稅情況。

3.樣本選取

文章以2016-2018年中國A股上市醫(yī)藥企業(yè)并購事件為研究對象，以并購案例的首次披露日作為并購日，企業(yè)需在并購前一年完成上市，剔除并購交易金額低于1億元、ST或ST*企業(yè)、同一企業(yè)在同一年發(fā)生兩次以上并購規(guī)模超上期期末凈資產10%以及財務數(shù)據(jù)不完整的并購案例，最終選取33起上市醫(yī)藥企業(yè)并購案例。

（二）實證分析

本文通過SPSS軟件對上市醫(yī)藥企業(yè)并購前后財務指標數(shù)據(jù)進行因子分析，構建我國上市醫(yī)藥企業(yè)并購財務協(xié)同效應評價模型。

上式中，βim表示公因子權數(shù)，yim表示為公因子，t代表年份，F(xiàn)-1，F(xiàn)0，F(xiàn)1，F(xiàn)2表示上市企業(yè)在并購前一年、并購當年、并購后第一年及并購后第二年的綜合得分。

1. KMO和Bartlett 檢驗

企業(yè)并購前后各年的KMO值分別為0.5545、0.546、0.508、0.592，均在0.5以上，Bartlett球型度檢驗中顯著性為0.000，小于0.001，由此說明上市醫(yī)藥企業(yè)并購前后各年的樣本數(shù)據(jù)適合進行因子分析。

2.解釋的總方差

企業(yè)并購前后各年前四個因子的方差的貢獻率累計約為78.125%、83.732%、81.561%、79.273%，均高于70%。這說明我們通過這四個因子就足以反映出并購前后各年的13個財務指標的絕大部分信息。

3.綜合得分

依據(jù)并購前后各年的方差貢獻率及成分得分系數(shù)矩陣，計算出上市醫(yī)藥企業(yè)在并購前后各年的綜合得分均值，用Fi表示，具體表達公式如下：

并購前一年的綜合得分均值函數(shù)為：

由表1和表2可知，并購當年，上市醫(yī)藥企業(yè)的綜合得分均值相較于并購前一年有了很大提升，其中有17家的并購企業(yè)績效得到提升。并購后一年，績效上升的企業(yè)共有18家，占比約54.55%，與并購前一年相比，企業(yè)績效出現(xiàn)大幅增長，在并購發(fā)生后的一年內，企業(yè)經營績效變化最大，這也表明企業(yè)并購后在短期內產生了良好的財務協(xié)同效應。并購后的第二年，企業(yè)綜合得分均值出現(xiàn)急速下降，甚至明顯小于并購前一年的綜合得分均值，并購發(fā)生后的兩年，企業(yè)績效持續(xù)上升的企業(yè)僅有2家，由此可以看出，在并購后的第二年企業(yè)并購未發(fā)揮出有效的財務協(xié)同效應。因此，可以得出結論：企業(yè)并購在短期內能夠實現(xiàn)財務協(xié)同效應，但長期來看，企業(yè)并購的財務協(xié)同效應難以實現(xiàn)，從而證實了前文提出的假設H1、假設H2。

表1 企業(yè)并購前后綜合得分均值

表2 企業(yè)并購前后各年的綜合得分差值

四、建議

（一）制定合理的并購戰(zhàn)略

在市場經濟環(huán)境的驅動下，許多醫(yī)藥企業(yè)為了快速實現(xiàn)資源整合和規(guī)模擴張，盲目地進行并購，一味追求并購數(shù)量而忽視并購質量。因此，企業(yè)在并購實施前，必須根據(jù)公司的總體戰(zhàn)略規(guī)劃，基于企業(yè)自身的經營狀況、發(fā)展現(xiàn)狀及所處的行業(yè)特征，對并購方案進行可行性評估，分析并購為企業(yè)帶來的利弊，并對并購過程中可能出現(xiàn)的風險做好預防措施。此外，在選擇并購目標時，并購企業(yè)要始終保持理性思考，對被并購企業(yè)進行細致的調研，全面地考察并購企業(yè)雙方所處的行業(yè)環(huán)境，同時，充分了解企業(yè)自身的資本現(xiàn)狀，以保證并購實施后企業(yè)能夠持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，從而為并購的成功實施做好充足準備，使企業(yè)并購行為發(fā)揮最大效益。

（二）選擇合適的支付手段

目前，我國醫(yī)藥企業(yè)仍然主要以現(xiàn)金支付方式進行并購。通過實證分析，企業(yè)并購使上市醫(yī)藥企業(yè)的績效得到提升，但并不意味著現(xiàn)金支付手段一定可以改善企業(yè)并購績效。相反，現(xiàn)金支付的并購方式，可能給企業(yè)帶來巨大的資金周轉壓力，進而增加企業(yè)的財務風險。因此，并購支付手段的選擇，要充分考慮企業(yè)的自由現(xiàn)金流、資本結構等財務因素。同時，了解企業(yè)所在行業(yè)市場現(xiàn)狀及相關法律法規(guī)，選擇適合企業(yè)發(fā)展的支付手段。

（三）重視并購后的財務整合

企業(yè)并購后的財務整合階段是企業(yè)并購成功與否的關鍵。通過并購，利用并購企業(yè)與目標企業(yè)的資源互補優(yōu)勢，提高企業(yè)的整體盈利能力，拓展經營業(yè)務，實現(xiàn)規(guī)模經濟，進而最大限度地發(fā)揮企業(yè)并購的財務協(xié)同效應。財務整合可以從以下幾點開展工作：首先，完善會計核算體系的整合，建立統(tǒng)一的財務制度體系。通過運用現(xiàn)代信息技術將并購企業(yè)雙方的會計核算協(xié)調統(tǒng)一，從而能夠及時、準確地獲取被并購企業(yè)的財務信息，增強企業(yè)的財務管理水平。其次，對并購企業(yè)的現(xiàn)金流進行有效控制。企業(yè)的資金占用效率受到企業(yè)現(xiàn)金流轉的速度和質量的影響，并購企業(yè)應建立健全的預算體系，根據(jù)預算對企業(yè)內部資金流動進行有效控制。對預算和實際之間的差異進行準確分析，從而對企業(yè)的生產、經營、財務等各個環(huán)節(jié)進行及時調整，維持企業(yè)財務系統(tǒng)正常運轉，提升企業(yè)的運營效率。