劉 芳，彭 耿，廖凱誠

（1.江蘇理工學院 商學院，江蘇 常州 213001；2.同濟大學 經濟與管理學院，上海 200092）

一、引言

諸多研究金融素養(yǎng)與家庭金融市場參與行為的文獻表明，金融素養(yǎng)會顯著正向影響家庭金融市場參與率[1，2]，同時，金融素養(yǎng)的高低對家庭金融構建資產組合的有效性也有顯著的影響[3，4]。雖然這兩類文獻研究的主題之間存在差異，前者關注家庭是否參與金融市場，后者關注家庭金融市場參與過程的有效性，但它們研究內容在本質上是一致的。并且，有一個非常明顯的行為邏輯可以支持這個觀點，即金融市場參與程度高的家庭，其持有的金融資產種類通常也會比較多，這就意味著金融資產組合的分散化程度會比較高。更為重要的是，現有文獻對家庭金融市場參與行為的前兩個環(huán)節(jié)比較重視，即是否參與以及參與過程，而忽視了對家庭金融市場參與行為的最后環(huán)節(jié)，也就是參與結果的研究。此外，如果不能確定家庭金融市場參與是否能夠提高家庭福利，那么諸多文獻強調提高家庭金融市場參與率，并認為居民通過金融市場交易可以提高自身的金融福祉的類似觀點的正確性就有待商榷。Campbell(2006)認為，精通市場運作模式的金融市場參與者會通過金融市場掠奪不精通市場運作模式的金融市場參與者的財富[5]。由此可知，只有金融素養(yǎng)水平高到一定程度的金融市場參與者，才能通過對金融市場的投資來獲取金融福利。因此，在當前中國居民金融素養(yǎng)水平還比較低的背景下，大量家庭過早地進入金融市場，可能并不是一個最優(yōu)的選擇。由此可見，對家庭金融市場參與結果的影響因素從理論與實證上進行深入研究具有比較重要的意義。

要明確家庭金融市場參與結果的影響因素，還需創(chuàng)造性地開展研究。文章認為，金融市場參與程度越高的家庭，不一定必然能夠獲得更多的投資收益。盡管吳衛(wèi)星等(2018)證實了金融素養(yǎng)水平高的家庭的金融資產組合越有效，并認為這些家庭更有可能通過參與金融市場來提高家庭的金融福祉[4]。但是，這只是“可能”，而不是“一定”。事實上，由于受數據來源以及研究方法的限制，分散化程度越高的家庭資產組合，并不一定意味著必然會獲得更高的投資收益。那么，中國家庭是不是真的通過參與金融市場提高了自身的福利？這個問題到目前為止，還沒有得到一個確定的回答。此外，金融市場參與收益來源有兩個方面：一是通過構建更加有效的投資組合；二是通過承擔更多的風險。因此，在研究金融市場參與結果時，除應當把金融素養(yǎng)作為解釋變量之外，同樣應該把風險偏好作為另一個關鍵解釋變量。但由于風險愛好的家庭的金融市場參與概率通常較高，所以現有研究金融市場參與前兩個環(huán)節(jié)的文獻通常都把風險偏好作為控制變量放入計量模型中，對風險偏好與家庭金融市場參與行為之間關系的研究沒有得到足夠重視。因此，比較分析金融素養(yǎng)與風險偏好對家庭股市參與效率的影響，具有比較重要的研究價值。

二、文獻回顧

資產選擇理論認為，只有通過構建最優(yōu)的資產組合來充分分散非系統風險，才能獲得既定風險下最大化的預期收益[6，7]，但是，很多家庭在構建風險資產組合時存在資產多樣化不足的問題[8，9]。因此，很多學者探討了資產組合多樣化不足的原因，其中個人能力的影響得到了廣泛的關注。Grinblatt&Keloharju等(2011)的研究結果表明，家庭構建的金融資產組合有效性與戶主IQ（Intelligence Quotient，智商） 之間呈顯著的正相關關系[10]。Gathergood(2012)[11]、Klapper &Lusardi 等(2013)[3]的 研 究 結 果 發(fā)現，金融素養(yǎng)水平低的居民更容易出現過度負債。吳衛(wèi)星等(2015)的研究結果表明，家庭資產組合的有效性與戶主的受教育程度呈正相關關系[12]。金融素養(yǎng)水平的高低顯著正向影響著家庭金融投資組合的有效性[13]，高金融素養(yǎng)水平的家庭配置資產組合的效率也更高。除個人能力之外，由于過多的資金投資于房產而導致的非流動性約束會使得家庭投資缺乏多樣性[14]。家庭財富越多、已婚和戶主為女性的家庭的金融資產組合更加有效[12]。柴時軍(2017)的研究發(fā)現，社會資本與家庭金融資產組合的有效性之間呈現的顯著正向關系[15]。此外，住房擁有量的多少對家庭投資組合有效性的影響存在顯著的差異[16]，年齡對家庭投資組合有效性會產生倒“U”型的影響，原因在于年齡的上升會對投資經驗產生正向影響而對認知能力產生負向影響[17]。

現有研究對家庭在參與金融市場過程中所構建的資產組合的有效性做了比較全面的探討，但是，文章認為至少在兩個方面還存在進一步探討的空間：

第一，用來計算家庭資產組合有效性的指標都是非常粗略的指標。比如使用最為廣泛的指標——夏普比率的計算需要知道某項金融資產的收益率，而調查問卷通常無法獲知家庭在某項金融資產上的實際收益率。因此，現實中只能用某項金融資產的市場平均收益率作為家庭某項金融資產收益率的替代。此外，用哪個期限的市場資產平均收益率來替代某項資產的收益率，也沒有科學的界定標準。由于受這兩個方面因素的影響，用夏普比率作為家庭資產組合有效性的測度，是非常粗略的。因此，需要創(chuàng)新家庭金融市場參與效率的測度方法。

第二，由于風險偏好與金融素養(yǎng)都有可能提高家庭參與股市的期望收益，但兩者帶來的收益的性質是截然不同的，對家庭金融福祉以及金融市場的穩(wěn)定的影響也是完全不一樣的。因此，明確究竟是金融素養(yǎng)，還是風險偏好是家庭股市參與效率的決定性因素，不僅可以拓展家庭金融研究領域，也可以為政府相關政策的制定提供有益參考。

三、家庭股市參與效率源泉的理論分析

1.家庭股市參與效率源泉之一：金融素養(yǎng)與理性投資收益

現實中的投資者都是非理性的，完全理性決策只是一種理想模式，有限理性決策理論認為決策者只要求有限理性[18]。究其原因，這是由于人的知識能力不可能是無限的，決策者既不可能掌握全部信息，也無法認知跟決策相關的所有知識和規(guī)律。在家庭股市投資決策中，由于金融素養(yǎng)水平的限制，即使借助計算機，家庭也沒有辦法計算出所有股票的期望收益率與風險而選擇最優(yōu)的投資組合。因此，家庭不可能總是能夠在有效邊界上來選擇投資組合進行投資，只能在其金融能力約束下追求相對有效的投資組合。

但是，文章可以合理地假設，金融素養(yǎng)水平越高的家庭，投資行為會更加理性，其構建的投資組合相對會更加有效。如圖1 所示，FL 表示金融素養(yǎng)水平，MA 和NB 都表示投資組合邊界。假設有兩個家庭1 和2，其金融素養(yǎng)水平滿足FL1＞FL2，對應的投資組合邊界分別為MA 和NB，邊界的位置越高意味著高金融素養(yǎng)水平的家庭可以通過自身的努力得到更加有效的投資組合，也就是說，金融素養(yǎng)水平越高的家庭，可以讓投資組合的風險分散化程度越高，非系統性風險也就越低。假如這兩個家庭的風險偏好程度相當，由圖1 可知，當承擔同樣多的風險σ 時，具有相對較高金融素養(yǎng)水平的家庭可以獲得更高的期望收益，即μ1＞μ2，這是家庭理性投資的結果。

圖1 金融素養(yǎng)與理性收益

2.家庭股市參與效率源泉之二：風險偏好與不確定性收益

家庭股市投資效率還有另一個重要來源，即不確性收益，這部分收益是通過承擔更多的風險來獲得的，與投資者的風險偏好程度相關。假設有兩個家庭1 和2，具有同樣的金融素養(yǎng)水平FL，此時他們面對同樣的投資組合邊界MA。如果家庭1的風險偏好程度大于家庭2，那么他們選擇的投資組合的風險和收益滿足σ1＞σ2和μ1＞μ2，意味著風險偏好程度更高的家庭在承擔更多風險的同時，可以獲得更高的期望收益，如圖2 所示。但是，現實中所有投資者都不是完全理性的，因此，所有家庭都不可能獲得非系統性風險完全分散的有效投資組合邊界，實際面對的投資組合邊界都是非有效的。這就表明圖2 中的投資組合邊界MA 中所有投資組合的風險都不是充分分散的，都含有一定的非系統性風險。因此，風險偏好程度越高的家庭在承擔更多的總風險的同時，相應地也會承擔更多的非系統性風險，而通過承擔更多的非系統風險也有可能獲得更多的收益，盡管這種收益可能是不可持續(xù)的。

圖2 風險偏好與不確定性收益

四、數據來源與實證設計

1.數據來源

由于文章的目的是分析金融素養(yǎng)以及風險偏好對家庭股市參與效率的影響，因此調查數據必須能夠反映股市參與效率，而2011 年、2013 年和2019 年的CHFS（中國家庭金融調查）數據庫中只有參與股市是否盈利的調查問題，沒有具體的股市盈虧比例數據。但CHFS2017 中有家庭股市盈虧比例數據，所以文章只采用了CHFS2017 的數據。2017 年CHFS 的數據顯示，有過炒股經歷的家庭共3177 戶，表明家庭的股市參與率為7.94%。

2.變量設計

（1） 股市參與效率

文章從兩個維度來衡量家庭股市參與效率，即股市參與相對效率與股市參與絕對效率。不同于往年和2019 年，CHFS2017調查問卷中設計了一個新的問題，即：去年，您家的炒股盈虧比例在下列哪個范圍？該問題共有9 個回答項，分別是“1.虧損大于30%；2.虧損30%到虧損20%；3.虧損20%到虧損10%；4.虧損10%到0；5.盈虧平衡；6.盈利0 到10%；7.盈利10%到20%；8.盈利20%到30%；9.盈利大于30%”。CHFS2017 的調查是在2017 年7 月到9 月之間完成的，因此該問題項中的“去年”指的是2016 年。由于無法獲知家庭購買股票的具體信息，為了衡量股市參與相對效率，首先根據以下公式計算了上證綜合指數以及深證成分指數2016 年的收益率：

其中，R 表示年收益率，P 表示年收盤價。然后，計算2016 年深證成分指數和上證綜合指數收益率的算數平均值，得到的數值為-15.98%，以此作為股市參與是否有效的比較基準。最后，根據比較基準，把選擇選項1～3 界定為相對無效，定義為“0”，表明不能跑贏大盤；把選擇選項4～9 界定為相對有效，定義為“1”，表明能夠跑贏大盤，以此形成衡量股市參與相對效率的虛擬變量。而對于股市參與絕對效率，則利用問題的9 個回答項來形成范圍為[1,9]的股市絕對效率高低序數變量，數值越大表示效率越高。由表1 可知，相對于整個市場而言，中國家庭股市投資有效率與無效率的比例大致相當，有效率的家庭略多于無效率的家庭。從絕對效率來看，只有21.43%的家庭能夠獲得盈利，22.2%的家庭盈虧平衡，而有56.37%的家庭不能通過股市來提高家庭財富。

表1 家庭股市參與相對效率與絕對效率的分布

（2） 金融素養(yǎng)

在CHFS2017 的調查問卷中，有三個問題用來調查居民的金融素養(yǎng)水平，涉及到利率的計算、通貨膨脹的理解以及風險認知等三個方面。利用CHFS2017 的調查數據，文章采用主流的金融素養(yǎng)水平評價方法，即問題“回答正確”的計1 分，“回答錯誤”“算不出來”或者“沒有聽說過”計0 分，可以得到范圍為[0，3]的金融素養(yǎng)水平值。由表2 可知，在全部家庭中，三個問題全部回答正確的家庭僅占5.91%，而在具有股市參與經歷的家庭中，三個問題全部回答正確的家庭也僅占20.84%，均顯示出較低的金融素養(yǎng)水平。

表2 家庭金融素養(yǎng)得分的分布

（3） 風險偏好

文章構造了一個風險偏好虛擬變量，用來反映家庭是否愛好風險。在排除選項為“不知道”的樣本后，將選擇“高風險、高回報的項目”和“略高風險、略高回報的項目”選項界定為風險愛好，定義為“1”，其他選擇界定為風險厭惡，定義為“0”。由表3 可知，不管是在全部家庭樣本中，還是在具有股市參與經歷的家庭的樣本中，絕大部分家庭都是風險厭惡的，這個結果符合經濟常識。此外，風險愛好且具有股市參與經歷的家庭所占比例幾乎兩倍于風險愛好的全部家庭比例，這個結論跟一般的認知相吻合，即參與金融市場的家庭更加喜愛風險。

表3 家庭風險態(tài)度的分布

3.計量模型

由于股票參與相對效率為0～1 型虛擬變量，因此文章采用Probit 模型來計量分析金融素養(yǎng)與風險偏好對它的影響，計量模型設定為：

由于股票參與絕對效率數據為序數數據，因此文章采用Ordered Probit（有序Probit） 模型來計量分析金融素養(yǎng)與風險偏好對它的影響，計量模型設定為：

其中，control 為控制變量，μ 為服從正態(tài)分布的隨機誤差項。文中所有變量的定義和說明如表4 所示。

表4 變量定義與說明

五、實證結果及分析

1.內生性檢驗

通過參與金融市場可以獲得金融知識，從而提高金融素養(yǎng)。此外，計量模型中也可能存在遺漏變量和測量誤差，這樣就會使得金融素養(yǎng)變量與誤差項相關，從而導致模型存在內生性的問題。參考尹志超等(2014)[2]、曾志耕等(2015)[8]的研究，文章利用“父母中最高的教育水平”作為工具變量回歸得到了Wald內生性檢驗結果（見表5）。Wald 內生性檢驗結果表明，金融素養(yǎng)變量在模型中不存在內生性問題，可能的原因有兩個：

表5 金融素養(yǎng)、風險偏好對股市參與相對效率的影響（Probit 回歸）

第一，文章所有計量模型中的被解釋變量均為股市參與的結果，與現有相關文獻中使用金融市場參與率、風險資產配置或者資產組合多樣化作為被解釋變量有著明顯的不同。首先，文章分析的對象是所有有過股市參與經歷的家庭，在這個群體中，股市參與經歷即使對金融素養(yǎng)有影響，這種影響對每個樣本來講也都是一樣的，即可能是不顯著的；而這些文獻分析的對象是所有家庭，那么是否有金融市場參與經歷對金融素養(yǎng)的影響就會非常顯著。其次，根據文章上述的理論分析結論，股市參與效率不僅受金融素養(yǎng)水平的影響，同時也受風險偏好程度的影響，因此股市參與效率高的家庭，其金融素養(yǎng)水平并不一定高，這也說明被解釋變量對金融素養(yǎng)并不一定存在必然的影響。

第二，文章考慮的控制變量非常全面，不僅包括了個人特征變量，同時也包含了股市參與年限、是否從事工商業(yè)生產經營項目這樣的投資經驗變量，金融素養(yǎng)不存在內生性問題說明計量模型不存在遺漏變量和測量誤差情況。

2.金融素養(yǎng)、風險偏好與股市參與相對效率

由表5 可知，家庭股市參與相對效率只與風險偏好之間是顯著正相關的，說明家庭股市參與相對效率是通過承擔更多的風險，而不是利用自身的金融能力構建有效投資組合來獲得的，即家庭需要承擔更多的風險，才能跑贏大盤獲取超額收益。此外，投資經驗越豐富、年收入水平更高以及戶主年齡更大的家庭，獲得超越大盤收益率的概率更高。

3.金融素養(yǎng)、風險偏好與股市參與絕對效率

表6 是利用Stata 軟件中的Ordered Probit 模型回歸得到的結果。由表6 可知，在沒有引入風險偏好變量之前，家庭股市參與絕對效率與金融素養(yǎng)之間存在微弱的正相關性，但在引入風險偏好變量之后，這種正的相關性不再顯著，但是家庭股市參與絕對效率與風險偏好之間一直是顯著正相關的。這就表明家庭股市參與絕對效率也是通過承擔更多的風險來獲得的，即家庭需要承擔更多的風險，才能從股市獲取收益。此外，投資經驗越豐富、年收入水平更高的家庭更有可能從股市獲得更多的收益。此外，是否從事工商業(yè)生產經營活動對家庭股市參與絕對效率有著顯著的負向影響，說明工商業(yè)生產經營活動會對家庭股市參與帶來的絕對收益產生了“擠出效應”，一個可能的解釋是，從事工商業(yè)生產經營活動的家庭沒有更多的時間與精力來選擇股票以構建有效的投資組合，從而使得股票投資收益下降。

表6 金融素養(yǎng)、風險偏好對股市參與絕對效率的影響（Ordered Probit 回歸）

六、研究結論與政策建議

文章的實證研究結果表明，不管是家庭股市參與相對效率，還是絕對效率，都是來自于風險偏好，而不是金融素養(yǎng)。結合理論分析的結論，可以推斷中國家庭是通過承擔更多的非系統性風險來獲取股市收益的。這個研究結論說明中國股市自然人投資者存在投機心理，且金融素養(yǎng)水平較低，理性投資理念尚未成熟，理性投資收益尚未成為股市參與效率的關鍵來源。

風險偏好可以體現在短期投資中風險資產配置的差異性，但要實現資產組合長期收益的增長，只能借助個人金融素養(yǎng)水平的提高。因此，文章認為提高家庭股市參與效率可以采取的具體政策措施包括：一是有效提高居民金融素養(yǎng)。深入推進全民金融教育，金融教育體系的系統性完善，深化大學階段的金融素養(yǎng)教育，提升全民的金融思維能力；二是建議對股票市場“散戶”投資者定期舉行金融教育培訓。促使證券經紀機構定期對自然人投資者開展金融教育活動，并重點指導“散戶”根據自身的風險承受能力來承擔合理的投資風險，以提升“散戶”投資者的金融素養(yǎng)水平以及引導股票投資中合理的風險承擔行為；三是根據金融素養(yǎng)水平來實施“去散戶化”政策。在個人投資者開設股票賬戶時，除對投資者風險承受能力進行評估之外，還應設計“股市投資基本素養(yǎng)調查”問卷，增加對個人金融素養(yǎng)水平進行評估的環(huán)節(jié)，逐漸提升入市投資者的金融素養(yǎng)水平；四是鼓勵家庭通過專業(yè)機構投資者間接參與股市。在家庭沒有足夠的金融能力來構建有效投資組合的情況下，要想享受到金融發(fā)展的福利，通過股票市場來提高家庭金融福祉，可以選擇專業(yè)投資機構，參與財富投資。