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        金融科技與企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響效應(yīng)研究——基于資本市場信息效率中介視角

        2022-07-23 10:21:40張敏杰
        全國流通經(jīng)濟 2022年12期
        關(guān)鍵詞:生產(chǎn)率要素資本

        張敏杰

        (蘭州大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院,甘肅 蘭州 730000)

        一、引言

        當(dāng)下“人口紅利”逐漸消失,為防止資本報酬遞減現(xiàn)象的出現(xiàn),中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)向全要素生產(chǎn)率支撐型模式是實現(xiàn)經(jīng)濟增長的必然選擇。其中,高效的金融體系的支持是必不可少的。然而中國傳統(tǒng)金融體系存在間接融資比重過大、供給不足等問題,嚴重制約了金融行業(yè)服務(wù)實體經(jīng)濟的質(zhì)效,使其并不能為微觀主體生產(chǎn)效率的增長提供充足穩(wěn)定的金融資源作保障。

        近年來,大數(shù)據(jù)、人工智能、云計算等新興科技與金融業(yè)的深度融合,打破了傳統(tǒng)金融體系所面臨的發(fā)展困境,金融科技應(yīng)運而生。金融科技的發(fā)展催生出更高效的信息機制和市場交易機制,降低了信息不對稱的程度并更新了金融服務(wù)模式,有助于資本市場的穩(wěn)定健康發(fā)展。資本市場信息效率的高低影響著資產(chǎn)價格信號傳遞功能的發(fā)揮,進而決定了金融資源的有效配置,最終影響企業(yè)的生產(chǎn)效率。金融科技能否通過提升上市公司信息透明度,增強外部監(jiān)管能力,優(yōu)化市場整體投資效率,有效緩解金融要素扭曲程度,進而助推企業(yè)全要素生產(chǎn)率增長,是一個值得探究的現(xiàn)實問題。

        基于以上分析,可見當(dāng)前對于金融科技發(fā)展和企業(yè)生產(chǎn)效率的關(guān)系存在諸多不明。本文重點探討金融科技與企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間的影響效應(yīng)及其作用機制,為相關(guān)理論提供實證依據(jù)。

        二、研究假說

        中國經(jīng)濟的持續(xù)增長依賴于全要素生產(chǎn)率的提升。關(guān)于企業(yè)全要素生產(chǎn)率驅(qū)動因子的研究,已有文獻主要從企業(yè)外部環(huán)境和企業(yè)自身因素兩個層面進行探討。企業(yè)外部環(huán)境主要可分為政府視角和市場視角,既有研究從產(chǎn)業(yè)政策(張莉等,2019)、經(jīng)濟開放程度(程惠芳等,2017)等角度進行分析;企業(yè)自身因素視角主要關(guān)注了研發(fā)創(chuàng)新(唐未兵等,2014)、企業(yè)金融化(胡海峰等,2020)等方面。關(guān)于金融科技等創(chuàng)新性的金融模式對微觀企業(yè)生產(chǎn)率的助推作用,鮮有文獻進行研究。值得重視的是,Hsieh等(2009)指出中美兩國全要素生產(chǎn)率差異的49%是由資源配置效率差異造成的,可知金融系統(tǒng)和市場調(diào)配對微觀企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升起重要的支撐作用。

        金融科技通過速度、準(zhǔn)度和規(guī)模三個維度增強信息處理能力,進而降低成本、提高風(fēng)控能力(王道平等,2021),其發(fā)展大大降低了資本市場中參與者的信息獲取成本和風(fēng)險識別能力,可以有效改善傳統(tǒng)金融體系中由于信息不對稱而存在的高風(fēng)險溢價和高運營成本問題(黃浩,2018)。對于企業(yè)成長和經(jīng)濟發(fā)展,股權(quán)導(dǎo)向的金融系統(tǒng)可能會發(fā)揮更大作用(唐松等,2020),這是因為資本市場可以通過信息歸集、整理和披露來幫助市場參與者克服道德風(fēng)險和逆向選擇問題。股價波動是鏈接企業(yè)與投資者進行信號傳遞的重要渠道,股價中所反映的企業(yè)特質(zhì)信息的增多,不僅有助于外部環(huán)境間接監(jiān)督功能和治理效應(yīng)的發(fā)揮(任燦燦等,2021),還能引導(dǎo)金融資源流向高內(nèi)在價值的企業(yè),實現(xiàn)要素的合理配置,進而影響企業(yè)的經(jīng)營行為。金融科技的發(fā)展有利于增強資本市場的信息處理能力,降低信息成本,改善信息環(huán)境,增加個股股價包含的企業(yè)異質(zhì)性信息,幫助個人和機構(gòu)投資者進行投資決策,提高市場整體投資效率和資金的流動性;同時可以產(chǎn)生治理效應(yīng),優(yōu)化公司治理水平;最終通過降低融資成本、提升風(fēng)控能力為企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營賦能,提高資源使用效率,助推企業(yè)全要素生產(chǎn)率增長。據(jù)此,本文提出如下假設(shè)。

        H1:金融科技發(fā)展推動企業(yè)全要素生產(chǎn)率增長。

        H2:金融科技發(fā)展有益于提升資本市場信息效率,進而助推企業(yè)全要素生產(chǎn)率增長。

        三、模型構(gòu)建、變量說明與數(shù)據(jù)來源

        1.模型構(gòu)建

        為檢驗假設(shè)H1和H2,本文首先就金融科技對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的直接效應(yīng)影響,構(gòu)建基本模型:

        其次,為探明金融科技對企業(yè)全要素生產(chǎn)率可能存在的間接傳導(dǎo)機制,結(jié)合前文理論機制分析,需要對資本市場信息效率是否為金融科技與企業(yè)全要素生產(chǎn)率的中介變量進行檢驗,構(gòu)建中介效應(yīng)模型為:

        2.變量測度及說明

        (1)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的測度

        本文使用微觀企業(yè)層面數(shù)據(jù),采用LP法測算企業(yè)全要素生產(chǎn)率。參照魯曉東等(2012)的做法,構(gòu)建模型如下:

        其中,Y為產(chǎn)出水平,L為勞動投入,K為資本投入,M為中間投入,i、t分別代表企業(yè)和年度。變量均是以2000年為基期的實際值。

        (2)金融科技水平的測度

        本文選用2012年~2019年,地級市層面的北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)作為金融科技發(fā)展水平的測度進行分析(郭峰等,2021),該指數(shù)運用了金融科技企業(yè)的結(jié)構(gòu)化交易數(shù)據(jù)構(gòu)建指標(biāo)體系,很好地衡量了地區(qū)金融科技水平。本文將進行了對數(shù)化處理后的數(shù)字普惠金融總指數(shù)用于基準(zhǔn)回歸。

        (3)資本市場信息效率的測度

        資本市場通過股價的信號機制來配置金融資源,其效率高低依賴于股價信息含量。股價同步性指標(biāo)體現(xiàn)了上市公司個股價格波動和資本市場價格波動之間的相關(guān)性,其值越高,表明股價中所反映的公司異質(zhì)性信息越少,股價信息含量越差,個股呈現(xiàn)相似的波動規(guī)律,資本市場信息效率越低。因此,本文選取股價同步性作為資本市場信息效率的代理變量,參照劉瑤瑤等(2021)的做法,構(gòu)建回歸模型如下:

        (4)控制變量

        參照已有文獻,本文選取了企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)杠桿率(lev)、資產(chǎn)回報率(Roa)、企業(yè)成長性(Growth)、董事會規(guī)模(Bsize)、董事會獨立性(Indep)、兩職合一(Both)、公司年齡(Age)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(POE)作為控制變量加入模型。

        2.數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計

        本文以2012年~2019年中國滬深A(yù)股上市企業(yè)為研究樣本,微觀企業(yè)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫,省級和地級市層面數(shù)字普惠金融指數(shù)來自北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心。同時,對數(shù)據(jù)做如下處理:(1)剔除ST類企業(yè);(2)剔除金融業(yè)上市企業(yè);(3)剔除每年交易周數(shù)小于30的企業(yè)樣本;(4)剔除樣本數(shù)據(jù)缺失或異常的企業(yè)。最終構(gòu)造出10088個平衡面板數(shù)據(jù)。變量描述性統(tǒng)計結(jié)果如表1所示。

        表1 變量描述性統(tǒng)計

        四、實證結(jié)果與分析

        1.基準(zhǔn)回歸

        在回歸之前,本文首先對主要變量進行相關(guān)性分析。所選核心解釋變量、中介變量和控制變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)最大值為0.56,進一步檢驗方差膨脹因子(VIF),得到各變量的VIF值均在2.0以下,說明變量間不存在嚴重的多重共線性問題。

        表2匯報了金融科技發(fā)展水平對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響效應(yīng)。第(1)列的回歸結(jié)果顯示,金融科技水平的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正,表明金融科技發(fā)展水平的提高有助于企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升,假設(shè)H1得證。大數(shù)據(jù)、云計算等新興技術(shù)出現(xiàn)推動了金融科技的蓬勃發(fā)展,其高效的信息處理能力增強了現(xiàn)代金融的服務(wù)深度和覆蓋廣度,有效吸引了市場中大量分散的小規(guī)模投資者,將這類長尾用戶納入進金融體系之中,將部分游離的金融資源轉(zhuǎn)化為有效供給,以此滿足更多市場投資者和企業(yè)投融資需要,為資本市場注入了新的活力。這降低了企業(yè)直接融資的難度,促進其生產(chǎn)效率的提升。同時,控制變量的回歸系數(shù)也基本符合預(yù)期,并與現(xiàn)有研究結(jié)論基本一致。

        表2 金融科技對企業(yè)全要素生產(chǎn)率影響的基準(zhǔn)估計結(jié)果

        考慮到可能存在的市場信息以及企業(yè)發(fā)展過程中政策的時滯性,為了探究金融科技發(fā)展水平對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的促進作用是長期還是短期影響,本文參照唐松等(2020)的做法,運用動態(tài)疊加效應(yīng)研究金融科技發(fā)展對企業(yè)全要素生產(chǎn)率影響的時效性。將金融科技總指數(shù)滯后1、2、3期進行回歸,結(jié)果如表1列(2)-(4)所示:滯后1、2、3期的金融科技總指數(shù)對企業(yè)TFP的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正,表明金融科技發(fā)展對企業(yè)TFP的正向促進作用具有時間上的持續(xù)性,并非短期影響,而是長期提升。

        2.中介效應(yīng)檢驗

        根據(jù)前文理論分析,為檢驗資本市場信息效率是否為金融科技推動企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升的有效傳導(dǎo)渠道之一,本文通過模型(1)、(2)、(3)進行回歸,結(jié)果如表3所示。選取金融科技水平總指數(shù)為核心解釋變量時,模型(1)的結(jié)果表示金融科技對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的增長具有顯著的正向促進作用。模型(2)檢驗了金融科技發(fā)展是否助推了資本市場信息效率的提升,結(jié)果顯示,金融科技的回歸系數(shù)顯著為負,并通過了1%的顯著性水平,說明金融科技的發(fā)展顯著降低了股價同步性水平,金融科技發(fā)展水平越高,股價信息含量越好,資本市場信息效率越高。最后將資本市場信息效率這一中介變量放入模型(1),構(gòu)造出模型(3)進行回歸,結(jié)果顯示,股價同步性水平與企業(yè)全要素生產(chǎn)率顯著負相關(guān),其回歸系數(shù)通過了5%的顯著性水平,說明降低股價同步性有益于金融資源優(yōu)化配置,進而提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率。相較于模型(1),模型(3)中金融科技的回歸系數(shù)有所下降,表明資本市場信息效率在金融科技對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響中發(fā)揮了積極的中介作用。金融科技的發(fā)展提高了市場的信息處理能力,并催生出更高效的市場交易機制,更新了金融服務(wù)模式,推動資本市場信息效率的提升。個股股價能更好地發(fā)揮信號傳遞功能,合理引導(dǎo)投資者的行為,提高市場的整體投資效率,優(yōu)化金融資源配置,使資本流向可以創(chuàng)造更多價值的企業(yè),最終增強企業(yè)的生產(chǎn)效率。假設(shè)H2得以驗證。

        表3 資本市場信息效率中介效應(yīng)回歸結(jié)果

        3.異質(zhì)性分析

        (1)企業(yè)特征

        ①創(chuàng)新程度

        參照黃銳等(2020)的劃分標(biāo)準(zhǔn),按照證監(jiān)會2012版行業(yè)分類,將其中上市企業(yè)為C27、C39、I和M行業(yè)的認定為創(chuàng)新型企業(yè),其余企業(yè)為非創(chuàng)新型企業(yè)。按企業(yè)創(chuàng)新程度分組,回歸結(jié)果如表4中列(1)、列(2)所示:創(chuàng)新型企業(yè)其全要素生產(chǎn)率水平受金融科技影響程度更高。目前國內(nèi)仍以間接融資為主,但創(chuàng)新型企業(yè)低實物資產(chǎn)、高無形資產(chǎn)的特征,及其所進行的高風(fēng)險的研發(fā)活動,均不符合銀行的信貸理念,相比非創(chuàng)新型企業(yè),更具發(fā)展?jié)摿Φ膭?chuàng)新型企業(yè)很可能遭遇融資困境。金融科技的發(fā)展不僅通過降低企業(yè)信用評估成本緩解了創(chuàng)新型企業(yè)的融資約束,還擴大了金融服務(wù)的覆蓋人群,將“長尾”客戶納入資本市場,又由于資本市場信息效率的提升,資本將更多地流向能創(chuàng)造更多價值的企業(yè),這拓寬了創(chuàng)新型企業(yè)的融資渠道,緩解了創(chuàng)新型企業(yè)可能會遇到的資金鏈壓力,提高了其生產(chǎn)效率。

        ② 審計質(zhì)量

        審計質(zhì)量高的企業(yè),其所發(fā)布的企業(yè)財務(wù)報告具有更高的可信度,有利于降低市場投資者的信息獲取成本,增強其投資信心。而審計質(zhì)量差的企業(yè)容易影響投資者的分析決策,帶給投資者其可能存在信息隱瞞的負面印象。根據(jù)企業(yè)所雇用審計人員是否屬于國際四大會計師事務(wù)所,將樣本進行劃分,回歸結(jié)果如表4列(3)、列(4)所示:僅在非Big4審計樣本組中,金融科技發(fā)展對企業(yè)全要素生長產(chǎn)率有顯著的正向促進作用。這說明金融科技發(fā)展有利于提高企業(yè)異質(zhì)性信息在公司股價中的反應(yīng)程度,增強企業(yè)透明度,更有效發(fā)揮外部監(jiān)督機制,提高企業(yè)融資效率,增強其全要素生產(chǎn)率。

        (3)市場環(huán)境

        市場金融資源配置的有效性部分依賴于所在區(qū)域的市場化程度,高市場化程度的地區(qū)市場配置資源的效力會更高,能夠為企業(yè)提供良性的成長環(huán)境。而在低市場化區(qū)域,政府干預(yù)等非市場因素在資源配置中發(fā)揮更大效力,可能導(dǎo)致金融要素扭曲,折損企業(yè)全要素生產(chǎn)率。根據(jù)王小魯?shù)龋?021)發(fā)布的中國分省份市場化指數(shù)報告,按照市場化總指數(shù)排序,將樣本分為高市場化地區(qū)的企業(yè)和低市場化地區(qū)的企業(yè),分別檢驗金融科技發(fā)展在兩組市場化程度不同的樣本中對企業(yè)TFP的影響效應(yīng),結(jié)果顯示在表4列(5)、列(6)中:低市場化地區(qū)的企業(yè)其全要素生產(chǎn)率受金融科技水平的影響更大。一個可能的解釋是,金融科技的發(fā)展增加了資本市場中個股股價的信息含量,使其能反映更多的企業(yè)特質(zhì)信息,從而發(fā)揮股價的信號機制,引導(dǎo)資源的優(yōu)化配置,彌補市場不健全導(dǎo)致的要素扭曲,降低市場中企業(yè)的融資成本,提高生產(chǎn)效率。

        表4 異質(zhì)性分析

        4.穩(wěn)健性檢驗

        為了進一步檢驗動態(tài)面板數(shù)據(jù)結(jié)論的可靠性,本文進行了一系列穩(wěn)健性檢驗。(1)將被解釋變量替換為采用OP法測算的企業(yè)全要素生產(chǎn)率,核心解釋變量替換為省級數(shù)字金融普惠指數(shù),改變其測度方法后,基準(zhǔn)結(jié)論與中介效應(yīng)檢驗結(jié)果未發(fā)生變化。(2)剔除部分干擾因素。相較于其他城市,直轄市具有更重要的經(jīng)濟特殊性和戰(zhàn)略地位,金融科技發(fā)展水平和政策傾斜度可能存在很大不同,因此本文考慮刪除直轄市的樣本后再次回歸,并未改變模型回歸結(jié)果。(3)工具變量法。為緩解可能因反向因果、遺漏變量和測量誤差引致的內(nèi)生性問題,本文參照謝絢麗等(2018)的做法,引入《中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計報告》發(fā)布互聯(lián)網(wǎng)普及率省級數(shù)據(jù)作為金融科技水平的工具變量,采用IV-2SLS法進行估計,第一階段回歸結(jié)果顯示工具變量與金融科技水平顯著正相關(guān),第二階段回歸結(jié)果與原假設(shè)一致。綜上表明本文的回歸結(jié)論具有穩(wěn)健性。

        五、結(jié)論與建議

        本文檢驗了金融科技水平對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響效果及其作用機制。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn):第一,金融科技發(fā)展對企業(yè)全要素生產(chǎn)率增長有顯著促進作用,且具有長期提升效果;第二,金融科技發(fā)展有效改善了資本市場信息不透明的問題,從而推動了企業(yè)生產(chǎn)效率的提升,資本市場信息效率發(fā)揮了重要的中介作用;第三,金融科技對創(chuàng)新型企業(yè)、審計質(zhì)量差的企業(yè)和地處低市場化區(qū)域企業(yè)的生產(chǎn)率的促進作用更強,可以有效改善金融錯配現(xiàn)象。在考慮了內(nèi)生性問題,并進行一系列穩(wěn)健性檢驗后,本文研究結(jié)論仍具有穩(wěn)健性。

        本文所進行的研究具有以下的政策啟示。第一,利用制度優(yōu)勢和先進數(shù)字技術(shù)優(yōu)勢,為推進科技與金融的深度融合提供政策支持,強化金融行業(yè)對實體經(jīng)濟的服務(wù)功能。第二,加快新型數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),鼓勵新興科技與資本市場更進一步融合,為資本市場穩(wěn)定發(fā)展提供基礎(chǔ)保障;同時,穩(wěn)步推動我國資本市場開放,逐步降低對上市企業(yè)規(guī)模、市值等方面的限制,優(yōu)化我國資本市場的投資者結(jié)構(gòu),提高市場投資效率,從而更好地引導(dǎo)金融資源的合理流向,緩解實體企業(yè)融資困境。第三,建立區(qū)域間協(xié)調(diào)發(fā)展機制,引導(dǎo)和加速市場化水平不同地區(qū)之間的要素資源流動,推動區(qū)域間互聯(lián)互通,優(yōu)化要素配置效率;同時,建議上市企業(yè)重視審計質(zhì)量和信息披露質(zhì)量的提升,有助于市場投資者進行科學(xué)決策,提高投資效率,發(fā)揮資本市場的良性效應(yīng)。第四,加強宏觀審慎監(jiān)管,平衡好金融風(fēng)險與支持實體經(jīng)濟發(fā)展之間的關(guān)系。實施激勵相容的監(jiān)管政策,在防范化解金融風(fēng)險的同時秉持“試點容錯”的監(jiān)管態(tài)度,創(chuàng)造松緊適宜的監(jiān)管環(huán)境,為金融科技的成長保留一定的空間。

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