張敏杰

（蘭州大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，甘肅 蘭州 730000）

一、引言

當(dāng)下“人口紅利”逐漸消失，為防止資本報酬遞減現(xiàn)象的出現(xiàn)，中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)向全要素生產(chǎn)率支撐型模式是實現(xiàn)經(jīng)濟增長的必然選擇。其中，高效的金融體系的支持是必不可少的。然而中國傳統(tǒng)金融體系存在間接融資比重過大、供給不足等問題，嚴重制約了金融行業(yè)服務(wù)實體經(jīng)濟的質(zhì)效，使其并不能為微觀主體生產(chǎn)效率的增長提供充足穩(wěn)定的金融資源作保障。

近年來，大數(shù)據(jù)、人工智能、云計算等新興科技與金融業(yè)的深度融合，打破了傳統(tǒng)金融體系所面臨的發(fā)展困境，金融科技應(yīng)運而生。金融科技的發(fā)展催生出更高效的信息機制和市場交易機制，降低了信息不對稱的程度并更新了金融服務(wù)模式，有助于資本市場的穩(wěn)定健康發(fā)展。資本市場信息效率的高低影響著資產(chǎn)價格信號傳遞功能的發(fā)揮，進而決定了金融資源的有效配置，最終影響企業(yè)的生產(chǎn)效率。金融科技能否通過提升上市公司信息透明度，增強外部監(jiān)管能力，優(yōu)化市場整體投資效率，有效緩解金融要素扭曲程度，進而助推企業(yè)全要素生產(chǎn)率增長，是一個值得探究的現(xiàn)實問題。

基于以上分析，可見當(dāng)前對于金融科技發(fā)展和企業(yè)生產(chǎn)效率的關(guān)系存在諸多不明。本文重點探討金融科技與企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間的影響效應(yīng)及其作用機制，為相關(guān)理論提供實證依據(jù)。

二、研究假說

中國經(jīng)濟的持續(xù)增長依賴于全要素生產(chǎn)率的提升。關(guān)于企業(yè)全要素生產(chǎn)率驅(qū)動因子的研究，已有文獻主要從企業(yè)外部環(huán)境和企業(yè)自身因素兩個層面進行探討。企業(yè)外部環(huán)境主要可分為政府視角和市場視角，既有研究從產(chǎn)業(yè)政策（張莉等，2019）、經(jīng)濟開放程度（程惠芳等，2017）等角度進行分析；企業(yè)自身因素視角主要關(guān)注了研發(fā)創(chuàng)新（唐未兵等，2014）、企業(yè)金融化（胡海峰等，2020）等方面。關(guān)于金融科技等創(chuàng)新性的金融模式對微觀企業(yè)生產(chǎn)率的助推作用，鮮有文獻進行研究。值得重視的是，Hsieh等（2009）指出中美兩國全要素生產(chǎn)率差異的49%是由資源配置效率差異造成的，可知金融系統(tǒng)和市場調(diào)配對微觀企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升起重要的支撐作用。

金融科技通過速度、準(zhǔn)度和規(guī)模三個維度增強信息處理能力，進而降低成本、提高風(fēng)控能力（王道平等，2021），其發(fā)展大大降低了資本市場中參與者的信息獲取成本和風(fēng)險識別能力，可以有效改善傳統(tǒng)金融體系中由于信息不對稱而存在的高風(fēng)險溢價和高運營成本問題（黃浩，2018）。對于企業(yè)成長和經(jīng)濟發(fā)展，股權(quán)導(dǎo)向的金融系統(tǒng)可能會發(fā)揮更大作用（唐松等，2020），這是因為資本市場可以通過信息歸集、整理和披露來幫助市場參與者克服道德風(fēng)險和逆向選擇問題。股價波動是鏈接企業(yè)與投資者進行信號傳遞的重要渠道，股價中所反映的企業(yè)特質(zhì)信息的增多，不僅有助于外部環(huán)境間接監(jiān)督功能和治理效應(yīng)的發(fā)揮（任燦燦等，2021），還能引導(dǎo)金融資源流向高內(nèi)在價值的企業(yè)，實現(xiàn)要素的合理配置，進而影響企業(yè)的經(jīng)營行為。金融科技的發(fā)展有利于增強資本市場的信息處理能力，降低信息成本，改善信息環(huán)境，增加個股股價包含的企業(yè)異質(zhì)性信息，幫助個人和機構(gòu)投資者進行投資決策，提高市場整體投資效率和資金的流動性；同時可以產(chǎn)生治理效應(yīng)，優(yōu)化公司治理水平；最終通過降低融資成本、提升風(fēng)控能力為企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營賦能，提高資源使用效率，助推企業(yè)全要素生產(chǎn)率增長。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)。

H1：金融科技發(fā)展推動企業(yè)全要素生產(chǎn)率增長。

H2：金融科技發(fā)展有益于提升資本市場信息效率，進而助推企業(yè)全要素生產(chǎn)率增長。

三、模型構(gòu)建、變量說明與數(shù)據(jù)來源

1.模型構(gòu)建

為檢驗假設(shè)H1和H2，本文首先就金融科技對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的直接效應(yīng)影響，構(gòu)建基本模型：

其次，為探明金融科技對企業(yè)全要素生產(chǎn)率可能存在的間接傳導(dǎo)機制，結(jié)合前文理論機制分析，需要對資本市場信息效率是否為金融科技與企業(yè)全要素生產(chǎn)率的中介變量進行檢驗，構(gòu)建中介效應(yīng)模型為：

2.變量測度及說明

（1）企業(yè)全要素生產(chǎn)率的測度

本文使用微觀企業(yè)層面數(shù)據(jù)，采用LP法測算企業(yè)全要素生產(chǎn)率。參照魯曉東等（2012）的做法，構(gòu)建模型如下：

其中，Y為產(chǎn)出水平，L為勞動投入，K為資本投入，M為中間投入，i、t分別代表企業(yè)和年度。變量均是以2000年為基期的實際值。

（2）金融科技水平的測度

本文選用2012年～2019年，地級市層面的北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)作為金融科技發(fā)展水平的測度進行分析（郭峰等，2021），該指數(shù)運用了金融科技企業(yè)的結(jié)構(gòu)化交易數(shù)據(jù)構(gòu)建指標(biāo)體系，很好地衡量了地區(qū)金融科技水平。本文將進行了對數(shù)化處理后的數(shù)字普惠金融總指數(shù)用于基準(zhǔn)回歸。

（3）資本市場信息效率的測度

資本市場通過股價的信號機制來配置金融資源，其效率高低依賴于股價信息含量。股價同步性指標(biāo)體現(xiàn)了上市公司個股價格波動和資本市場價格波動之間的相關(guān)性，其值越高，表明股價中所反映的公司異質(zhì)性信息越少，股價信息含量越差，個股呈現(xiàn)相似的波動規(guī)律，資本市場信息效率越低。因此，本文選取股價同步性作為資本市場信息效率的代理變量，參照劉瑤瑤等（2021）的做法，構(gòu)建回歸模型如下：

（4）控制變量

參照已有文獻，本文選取了企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)杠桿率（lev）、資產(chǎn)回報率（Roa）、企業(yè)成長性（Growth）、董事會規(guī)模（Bsize）、董事會獨立性（Indep）、兩職合一（Both）、公司年齡（Age）和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（POE）作為控制變量加入模型。

2.數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計

本文以2012年～2019年中國滬深A(yù)股上市企業(yè)為研究樣本，微觀企業(yè)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫，省級和地級市層面數(shù)字普惠金融指數(shù)來自北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心。同時，對數(shù)據(jù)做如下處理：（1）剔除ST類企業(yè)；（2）剔除金融業(yè)上市企業(yè)；（3）剔除每年交易周數(shù)小于30的企業(yè)樣本；（4）剔除樣本數(shù)據(jù)缺失或異常的企業(yè)。最終構(gòu)造出10088個平衡面板數(shù)據(jù)。變量描述性統(tǒng)計結(jié)果如表1所示。

表1 變量描述性統(tǒng)計

四、實證結(jié)果與分析

1.基準(zhǔn)回歸

在回歸之前，本文首先對主要變量進行相關(guān)性分析。所選核心解釋變量、中介變量和控制變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)最大值為0.56，進一步檢驗方差膨脹因子（VIF），得到各變量的VIF值均在2.0以下，說明變量間不存在嚴重的多重共線性問題。

表2匯報了金融科技發(fā)展水平對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響效應(yīng)。第（1）列的回歸結(jié)果顯示，金融科技水平的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明金融科技發(fā)展水平的提高有助于企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升，假設(shè)H1得證。大數(shù)據(jù)、云計算等新興技術(shù)出現(xiàn)推動了金融科技的蓬勃發(fā)展，其高效的信息處理能力增強了現(xiàn)代金融的服務(wù)深度和覆蓋廣度，有效吸引了市場中大量分散的小規(guī)模投資者，將這類長尾用戶納入進金融體系之中，將部分游離的金融資源轉(zhuǎn)化為有效供給，以此滿足更多市場投資者和企業(yè)投融資需要，為資本市場注入了新的活力。這降低了企業(yè)直接融資的難度，促進其生產(chǎn)效率的提升。同時，控制變量的回歸系數(shù)也基本符合預(yù)期，并與現(xiàn)有研究結(jié)論基本一致。

表2 金融科技對企業(yè)全要素生產(chǎn)率影響的基準(zhǔn)估計結(jié)果

考慮到可能存在的市場信息以及企業(yè)發(fā)展過程中政策的時滯性，為了探究金融科技發(fā)展水平對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的促進作用是長期還是短期影響，本文參照唐松等（2020）的做法，運用動態(tài)疊加效應(yīng)研究金融科技發(fā)展對企業(yè)全要素生產(chǎn)率影響的時效性。將金融科技總指數(shù)滯后1、2、3期進行回歸，結(jié)果如表1列（2）－（4）所示：滯后1、2、3期的金融科技總指數(shù)對企業(yè)TFP的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明金融科技發(fā)展對企業(yè)TFP的正向促進作用具有時間上的持續(xù)性，并非短期影響，而是長期提升。

2.中介效應(yīng)檢驗

根據(jù)前文理論分析，為檢驗資本市場信息效率是否為金融科技推動企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升的有效傳導(dǎo)渠道之一，本文通過模型（1）、（2）、（3）進行回歸，結(jié)果如表3所示。選取金融科技水平總指數(shù)為核心解釋變量時，模型（1）的結(jié)果表示金融科技對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的增長具有顯著的正向促進作用。模型（2）檢驗了金融科技發(fā)展是否助推了資本市場信息效率的提升，結(jié)果顯示，金融科技的回歸系數(shù)顯著為負，并通過了1%的顯著性水平，說明金融科技的發(fā)展顯著降低了股價同步性水平，金融科技發(fā)展水平越高，股價信息含量越好，資本市場信息效率越高。最后將資本市場信息效率這一中介變量放入模型（1），構(gòu)造出模型（3）進行回歸，結(jié)果顯示，股價同步性水平與企業(yè)全要素生產(chǎn)率顯著負相關(guān)，其回歸系數(shù)通過了5%的顯著性水平，說明降低股價同步性有益于金融資源優(yōu)化配置，進而提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率。相較于模型（1），模型（3）中金融科技的回歸系數(shù)有所下降，表明資本市場信息效率在金融科技對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響中發(fā)揮了積極的中介作用。金融科技的發(fā)展提高了市場的信息處理能力，并催生出更高效的市場交易機制，更新了金融服務(wù)模式，推動資本市場信息效率的提升。個股股價能更好地發(fā)揮信號傳遞功能，合理引導(dǎo)投資者的行為，提高市場的整體投資效率，優(yōu)化金融資源配置，使資本流向可以創(chuàng)造更多價值的企業(yè)，最終增強企業(yè)的生產(chǎn)效率。假設(shè)H2得以驗證。

表3 資本市場信息效率中介效應(yīng)回歸結(jié)果

3.異質(zhì)性分析

（1）企業(yè)特征

①創(chuàng)新程度

參照黃銳等（2020）的劃分標(biāo)準(zhǔn)，按照證監(jiān)會2012版行業(yè)分類，將其中上市企業(yè)為C27、C39、I和M行業(yè)的認定為創(chuàng)新型企業(yè)，其余企業(yè)為非創(chuàng)新型企業(yè)。按企業(yè)創(chuàng)新程度分組，回歸結(jié)果如表4中列（1）、列（2）所示：創(chuàng)新型企業(yè)其全要素生產(chǎn)率水平受金融科技影響程度更高。目前國內(nèi)仍以間接融資為主，但創(chuàng)新型企業(yè)低實物資產(chǎn)、高無形資產(chǎn)的特征，及其所進行的高風(fēng)險的研發(fā)活動，均不符合銀行的信貸理念，相比非創(chuàng)新型企業(yè)，更具發(fā)展?jié)摿Φ膭?chuàng)新型企業(yè)很可能遭遇融資困境。金融科技的發(fā)展不僅通過降低企業(yè)信用評估成本緩解了創(chuàng)新型企業(yè)的融資約束，還擴大了金融服務(wù)的覆蓋人群，將“長尾”客戶納入資本市場，又由于資本市場信息效率的提升，資本將更多地流向能創(chuàng)造更多價值的企業(yè)，這拓寬了創(chuàng)新型企業(yè)的融資渠道，緩解了創(chuàng)新型企業(yè)可能會遇到的資金鏈壓力，提高了其生產(chǎn)效率。

② 審計質(zhì)量

審計質(zhì)量高的企業(yè)，其所發(fā)布的企業(yè)財務(wù)報告具有更高的可信度，有利于降低市場投資者的信息獲取成本，增強其投資信心。而審計質(zhì)量差的企業(yè)容易影響投資者的分析決策，帶給投資者其可能存在信息隱瞞的負面印象。根據(jù)企業(yè)所雇用審計人員是否屬于國際四大會計師事務(wù)所，將樣本進行劃分，回歸結(jié)果如表4列（3）、列（4）所示：僅在非Big4審計樣本組中，金融科技發(fā)展對企業(yè)全要素生長產(chǎn)率有顯著的正向促進作用。這說明金融科技發(fā)展有利于提高企業(yè)異質(zhì)性信息在公司股價中的反應(yīng)程度，增強企業(yè)透明度，更有效發(fā)揮外部監(jiān)督機制，提高企業(yè)融資效率，增強其全要素生產(chǎn)率。

（3）市場環(huán)境

市場金融資源配置的有效性部分依賴于所在區(qū)域的市場化程度，高市場化程度的地區(qū)市場配置資源的效力會更高，能夠為企業(yè)提供良性的成長環(huán)境。而在低市場化區(qū)域，政府干預(yù)等非市場因素在資源配置中發(fā)揮更大效力，可能導(dǎo)致金融要素扭曲，折損企業(yè)全要素生產(chǎn)率。根據(jù)王小魯?shù)龋?021）發(fā)布的中國分省份市場化指數(shù)報告，按照市場化總指數(shù)排序，將樣本分為高市場化地區(qū)的企業(yè)和低市場化地區(qū)的企業(yè)，分別檢驗金融科技發(fā)展在兩組市場化程度不同的樣本中對企業(yè)TFP的影響效應(yīng)，結(jié)果顯示在表4列（5）、列（6）中：低市場化地區(qū)的企業(yè)其全要素生產(chǎn)率受金融科技水平的影響更大。一個可能的解釋是，金融科技的發(fā)展增加了資本市場中個股股價的信息含量，使其能反映更多的企業(yè)特質(zhì)信息，從而發(fā)揮股價的信號機制，引導(dǎo)資源的優(yōu)化配置，彌補市場不健全導(dǎo)致的要素扭曲，降低市場中企業(yè)的融資成本，提高生產(chǎn)效率。

表4 異質(zhì)性分析

4.穩(wěn)健性檢驗

為了進一步檢驗動態(tài)面板數(shù)據(jù)結(jié)論的可靠性，本文進行了一系列穩(wěn)健性檢驗。（1）將被解釋變量替換為采用OP法測算的企業(yè)全要素生產(chǎn)率，核心解釋變量替換為省級數(shù)字金融普惠指數(shù)，改變其測度方法后，基準(zhǔn)結(jié)論與中介效應(yīng)檢驗結(jié)果未發(fā)生變化。（2）剔除部分干擾因素。相較于其他城市，直轄市具有更重要的經(jīng)濟特殊性和戰(zhàn)略地位，金融科技發(fā)展水平和政策傾斜度可能存在很大不同，因此本文考慮刪除直轄市的樣本后再次回歸，并未改變模型回歸結(jié)果。（3）工具變量法。為緩解可能因反向因果、遺漏變量和測量誤差引致的內(nèi)生性問題，本文參照謝絢麗等（2018）的做法，引入《中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計報告》發(fā)布互聯(lián)網(wǎng)普及率省級數(shù)據(jù)作為金融科技水平的工具變量，采用IV-2SLS法進行估計，第一階段回歸結(jié)果顯示工具變量與金融科技水平顯著正相關(guān)，第二階段回歸結(jié)果與原假設(shè)一致。綜上表明本文的回歸結(jié)論具有穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與建議

本文檢驗了金融科技水平對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響效果及其作用機制。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一，金融科技發(fā)展對企業(yè)全要素生產(chǎn)率增長有顯著促進作用，且具有長期提升效果；第二，金融科技發(fā)展有效改善了資本市場信息不透明的問題，從而推動了企業(yè)生產(chǎn)效率的提升，資本市場信息效率發(fā)揮了重要的中介作用；第三，金融科技對創(chuàng)新型企業(yè)、審計質(zhì)量差的企業(yè)和地處低市場化區(qū)域企業(yè)的生產(chǎn)率的促進作用更強，可以有效改善金融錯配現(xiàn)象。在考慮了內(nèi)生性問題，并進行一系列穩(wěn)健性檢驗后，本文研究結(jié)論仍具有穩(wěn)健性。

本文所進行的研究具有以下的政策啟示。第一，利用制度優(yōu)勢和先進數(shù)字技術(shù)優(yōu)勢，為推進科技與金融的深度融合提供政策支持，強化金融行業(yè)對實體經(jīng)濟的服務(wù)功能。第二，加快新型數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，鼓勵新興科技與資本市場更進一步融合，為資本市場穩(wěn)定發(fā)展提供基礎(chǔ)保障；同時，穩(wěn)步推動我國資本市場開放，逐步降低對上市企業(yè)規(guī)模、市值等方面的限制，優(yōu)化我國資本市場的投資者結(jié)構(gòu)，提高市場投資效率，從而更好地引導(dǎo)金融資源的合理流向，緩解實體企業(yè)融資困境。第三，建立區(qū)域間協(xié)調(diào)發(fā)展機制，引導(dǎo)和加速市場化水平不同地區(qū)之間的要素資源流動，推動區(qū)域間互聯(lián)互通，優(yōu)化要素配置效率；同時，建議上市企業(yè)重視審計質(zhì)量和信息披露質(zhì)量的提升，有助于市場投資者進行科學(xué)決策，提高投資效率，發(fā)揮資本市場的良性效應(yīng)。第四，加強宏觀審慎監(jiān)管，平衡好金融風(fēng)險與支持實體經(jīng)濟發(fā)展之間的關(guān)系。實施激勵相容的監(jiān)管政策，在防范化解金融風(fēng)險的同時秉持“試點容錯”的監(jiān)管態(tài)度，創(chuàng)造松緊適宜的監(jiān)管環(huán)境，為金融科技的成長保留一定的空間。