尹海員 孫 萌

(陜西師范大學(xué)，陜西 西安 710119)

一、引言

財(cái)務(wù)報(bào)告作為上市公司向利益相關(guān)者傳遞經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀、盈利能力及現(xiàn)金流等信息的重要途徑，是投資者決策的主要依據(jù)。高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告可以有效減緩公司和投資者之間的信息不對(duì)稱程度，降低公司權(quán)益資本成本(Lambert et al.，2007)。財(cái)務(wù)重述是指上市公司自愿或被強(qiáng)制要求對(duì)前期財(cái)務(wù)報(bào)告中的差錯(cuò)或誤導(dǎo)性信息進(jìn)行追溯調(diào)整并重新表述的事后補(bǔ)救行為(張璇 等，2016)。最初，財(cái)務(wù)重述政策是為提高上市公司信息披露的準(zhǔn)確性而制定的補(bǔ)救性制度。但近年來，財(cái)務(wù)重述逐步淪為財(cái)務(wù)報(bào)告制定者操縱盈余的手段而被濫用(Daniel，2019)。財(cái)務(wù)報(bào)告制定者虛報(bào)會(huì)計(jì)信息，使得財(cái)務(wù)報(bào)表使用者只能依據(jù)存在紕漏的財(cái)務(wù)報(bào)告做出投資決策，從而使其面臨極大的投資風(fēng)險(xiǎn)(Palmrose et al.，2004)。

在傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)中，市場(chǎng)信息是完全對(duì)稱的，股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)可以通過多樣化的投資組合來消除，信息質(zhì)量問題只會(huì)影響系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。但在真實(shí)的資本市場(chǎng)中投資者面臨著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，這種不對(duì)稱主要來自于信息生成環(huán)節(jié)中的低質(zhì)量財(cái)務(wù)報(bào)告，以及信息使用環(huán)節(jié)中的投資者理解能力差異。因此，關(guān)于信息風(fēng)險(xiǎn)是否可以通過分散化投資轉(zhuǎn)移，目前并沒有統(tǒng)一的定論。進(jìn)一步地，即使在那些認(rèn)為信息風(fēng)險(xiǎn)可以體現(xiàn)在價(jià)格補(bǔ)償?shù)奈墨I(xiàn)中，關(guān)于信息風(fēng)險(xiǎn)只存在于信息變化時(shí)點(diǎn)附近還是長(zhǎng)期存在也沒有定論(Bardos et al.，2019)。

財(cái)務(wù)重述為研究股票信息風(fēng)險(xiǎn)提供了良好的契機(jī)。首先，在重述公告發(fā)布后，通過對(duì)比兩次公告內(nèi)容可以判斷其錯(cuò)誤內(nèi)容與影響程度，用此來度量信息風(fēng)險(xiǎn)比選用其他代理指標(biāo)要更為科學(xué)。其次，選擇發(fā)生財(cái)務(wù)重述的樣本公司自身的控制變量可以避免變量遺漏和潛在的內(nèi)生性問題。對(duì)于投資組合單一的個(gè)體投資者來說，股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)比系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)重要得多。但上市公司財(cái)務(wù)重述行為是否會(huì)引起股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的不確定性變化，這一問題在現(xiàn)有研究中鮮有涉及。

本文的研究表明，財(cái)務(wù)重述帶來的信息風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)可以反映到股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)中，財(cái)務(wù)重述的發(fā)生會(huì)顯著增加股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)水平。本文可能的貢獻(xiàn)在于：首先，采用動(dòng)態(tài)EGARCH模型分離股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，建立衡量股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的日度指標(biāo)，相較于現(xiàn)有靜態(tài)模型，其能夠更好地刻畫上市公司財(cái)務(wù)重述對(duì)股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)變影響和規(guī)律。其次，圍繞上市公司財(cái)務(wù)重述發(fā)生的窗口期，分析了其股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的變化規(guī)律。本文發(fā)現(xiàn)股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)在財(cái)務(wù)重述之前一段時(shí)間就會(huì)出現(xiàn)異動(dòng)，并在重述發(fā)生前后的窗口期內(nèi)突然上升，隨后緩慢下降，大約持續(xù)1年恢復(fù)到重述前水平。這些結(jié)論填補(bǔ)了財(cái)務(wù)重述與股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系研究的空白。再次，從性質(zhì)和時(shí)效兩個(gè)角度，考察不同重述類型對(duì)股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的影響規(guī)律。這些規(guī)律為對(duì)上市公司財(cái)務(wù)重述行為提供了理論依據(jù)。最后，從媒體關(guān)注的視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)主流財(cái)經(jīng)媒體關(guān)注度高的上市公司，其財(cái)務(wù)重述會(huì)引起投資者的過度反應(yīng)，并帶來更劇烈的股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)。這一發(fā)現(xiàn)拓寬了媒體報(bào)道對(duì)上市公司股票風(fēng)險(xiǎn)影響的研究范疇。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假說

(一)財(cái)務(wù)重述及其經(jīng)濟(jì)后果

關(guān)于上市公司財(cái)務(wù)重述經(jīng)濟(jì)后果的研究，主要集中于公司運(yùn)行和股票市場(chǎng)反應(yīng)兩個(gè)方面。

對(duì)上市公司運(yùn)行的影響方面，大量研究發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與資本成本呈顯著負(fù)向關(guān)系。Hribar et al.(2004)發(fā)現(xiàn)在財(cái)務(wù)重述后1～5個(gè)月，上市公司的權(quán)益資本成本出現(xiàn)明顯上升。Sreedhar et al.(2008)發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)告披露質(zhì)量高的公司會(huì)得到更低的貸款利率，而發(fā)生財(cái)務(wù)重述的上市公司的貸款獲取成本更高，公司債務(wù)籌資規(guī)模也更小。也有學(xué)者提出了不同的看法，如Peter et al.(2010)發(fā)現(xiàn)信息更正公告發(fā)布后帶來的資本成本的降低與更正公告發(fā)布前資本成本的升高相互抵消。從長(zhǎng)期來看，信息更正并不會(huì)對(duì)資本成本造成影響。財(cái)務(wù)重述還可能會(huì)對(duì)管理層變更產(chǎn)生影響。王毅輝等(2008)發(fā)現(xiàn)，一旦上市公司管理層出于自利目的操縱盈余、粉飾報(bào)表的行為被發(fā)現(xiàn)，其便會(huì)面臨裁撤風(fēng)險(xiǎn)。在公司市值管理方面，財(cái)務(wù)重述公告往往會(huì)造成上市公司市值的下降(Palmrose et al.，2004)。

關(guān)于股票市場(chǎng)的反應(yīng)方面，現(xiàn)有研究主要集中于財(cái)務(wù)重述發(fā)生后股票收益率和風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)。Gondhalekar et al.(2012)發(fā)現(xiàn)發(fā)生財(cái)務(wù)重述的公司股價(jià)平均累積異常收益率(CAR)在重述公告日[-3，3]的窗口期內(nèi)顯著為負(fù)。Kryzanowski et al.(2013)發(fā)現(xiàn)，那些由于稅收確認(rèn)問題或公司內(nèi)部問題導(dǎo)致的重述對(duì)股價(jià)的負(fù)面影響更甚。還有研究發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)重述將會(huì)導(dǎo)致更為顯著的公司股票期權(quán)負(fù)向收益以及更高的隱含波動(dòng)率(Li et al.，2019)。馬晨等(2015)以滬深上市公司財(cái)務(wù)重述數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)重述會(huì)引起股價(jià)的劇烈波動(dòng)，其中調(diào)減盈余類財(cái)務(wù)重述影響更為顯著。謝盛紋等(2018)發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)重述會(huì)加重公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，并且公司高管權(quán)力越大，二者的相關(guān)性越顯著。

(二)財(cái)務(wù)重述與股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)

傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)理論認(rèn)為，如果市場(chǎng)是有效的，那么所有影響收益的因素均可被定價(jià)，誤差項(xiàng)中所包含的與公司、行業(yè)特質(zhì)相關(guān)且不能被定價(jià)的因素即為“特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)”(Campell et al.，2001)。對(duì)于公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理，目前學(xué)界主要存在兩種觀點(diǎn)：“股價(jià)信息含量論”和“噪聲交易論”。前者認(rèn)為特質(zhì)信息融入股價(jià)的效率越高，公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)的幅度越大(Roll，1988)；后者認(rèn)為投資者的非理性交易行為導(dǎo)致了公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)，這種波動(dòng)與市場(chǎng)信息的不確定程度同向變動(dòng)，市場(chǎng)信息越模糊，股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)越高(Kelly，2014)?！肮蓛r(jià)信息含量論”和“噪聲交易論”存在一個(gè)共識(shí)，即公開信息披露質(zhì)量越高，越能抑制私人信息融入股價(jià)的效率，也可抑制噪聲交易，股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)隨之下降。

私人信息的存在增加了非知情投資者的風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)那些包含了更多私人信息的投資組合要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(Easley et al.，2004)。根據(jù)這一邏輯，信息不對(duì)稱可以產(chǎn)生新的股票系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而高質(zhì)量信息披露可以緩解信息不對(duì)稱，進(jìn)而降低股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。Hughes et al.(2007)討論了在允許分散化投資的條件下信息不對(duì)稱對(duì)股票風(fēng)險(xiǎn)的影響，發(fā)現(xiàn)私人信息僅僅會(huì)增加股票的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和權(quán)益成本并沒有直接影響。還有研究認(rèn)為信息披露質(zhì)量提升所帶來的資本成本下降是暫時(shí)性的，信息質(zhì)量與資本成本之間的關(guān)系并不顯著(Peter et al.，2010)。

財(cái)務(wù)重述為研究股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)提供了良好的契機(jī)，從財(cái)務(wù)報(bào)告首次發(fā)布到財(cái)務(wù)重述行為發(fā)生這一窗口期內(nèi)，公司實(shí)際上向市場(chǎng)傳遞出了錯(cuò)誤信息。通過對(duì)兩次公告內(nèi)容進(jìn)行分析，可以準(zhǔn)確區(qū)分出錯(cuò)誤的力度和內(nèi)容，以此來度量信息風(fēng)險(xiǎn)比選用其他代理指標(biāo)要更為科學(xué)，而且采用發(fā)生財(cái)務(wù)重述的公司自身的控制變量可以避免變量遺漏和潛在的內(nèi)生性問題。財(cái)務(wù)重述公告發(fā)布后，公告中包含的新信息涌入資本市場(chǎng)，原本的知情交易者面臨著信息陳舊的風(fēng)險(xiǎn)。信息披露的錯(cuò)誤使得公司特質(zhì)信息無法通過公開渠道被納入股價(jià)，資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度加重，股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)隨之增加。進(jìn)一步地，由于投資者的信息理解能力存在差異，新信息的涌入反而加劇了信息不對(duì)稱程度，投資者非理性交易行為增加。

基于此，本文提出：

假說

1

：

財(cái)務(wù)重述對(duì)上市公司的股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)起到正向推動(dòng)作用，發(fā)生財(cái)務(wù)重述的上市公司股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)顯著增加。

(三)不同性質(zhì)的財(cái)務(wù)重述與股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)

有文獻(xiàn)研究了不同類型的財(cái)務(wù)重述對(duì)股票收益的影響。比如魏志華等(2009)發(fā)現(xiàn)，如果將財(cái)務(wù)重述按照一定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行細(xì)分，涉及核心會(huì)計(jì)指標(biāo)的重述、調(diào)低公司盈余的重述會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成顯著的負(fù)面影響。楊德明等(2007)將樣本公司按未預(yù)期盈余的正負(fù)劃分為利好消息組和消極消息組，發(fā)現(xiàn)未預(yù)期盈余對(duì)股價(jià)造成的影響是非對(duì)稱的，發(fā)布利好消息公司的未預(yù)期盈余與股價(jià)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，發(fā)布消極消息的公司則并不顯著。

本文將財(cái)務(wù)重述按照重述原因劃分為技術(shù)問題重述、會(huì)計(jì)問題重述、敏感問題重述、法律問題重述、重大會(huì)計(jì)差錯(cuò)問題重述以及其它問題重述共六類，分別探究其對(duì)股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的影響。其中，技術(shù)問題重述是指校對(duì)排版等差錯(cuò)所引發(fā)的重述；會(huì)計(jì)問題重述是指因會(huì)計(jì)政策、會(huì)計(jì)估計(jì)變更等因素所引發(fā)的重述，但在實(shí)際操作中上市公司極可能以政策變更為手段，操縱盈余、平滑利潤(rùn)以及瞞報(bào)虧損；敏感問題重述是指上市公司主動(dòng)或因投資者質(zhì)詢而對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等問題進(jìn)行披露的重述；法律問題重述是指因上市公司嚴(yán)重違反法律法規(guī)規(guī)定而進(jìn)行的重述，該類重述嚴(yán)重?fù)p害公司形象，影響財(cái)務(wù)報(bào)告的可信度；重大會(huì)計(jì)差錯(cuò)問題重述是指會(huì)計(jì)信息存在舞弊或重大紕漏而被監(jiān)管部門勒令重述；其他問題重述是那些對(duì)公司和投資者無顯著影響的重述。在上述不同性質(zhì)的財(cái)務(wù)重述中，敏感問題重述、法律問題重述和重大會(huì)計(jì)差錯(cuò)問題重述會(huì)給投資者帶來更大的心理沖擊，而技術(shù)問題重述對(duì)股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的影響程度較低。

基于此，本文提出：

假說

2a

：

盡管不同性質(zhì)的財(cái)務(wù)重述都會(huì)影響上市公司股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，但影響程度與持續(xù)時(shí)間存在差異。那些嚴(yán)重影響投資者關(guān)于公司公告信息質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)前景信心的重述對(duì)股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的影響更為劇烈，持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。

此外，本文將財(cái)務(wù)重述按照發(fā)生的時(shí)間節(jié)點(diǎn)劃分為當(dāng)期重述與滯后重述，分析重述的及時(shí)性是否會(huì)影響財(cái)務(wù)重述與股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。及時(shí)性是衡量會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的重要原則，上市公司的信息披露普遍存在著“利好消息提前、消極消息滯后”的特點(diǎn)。及時(shí)更正錯(cuò)誤信息不僅能強(qiáng)化財(cái)務(wù)報(bào)告在會(huì)計(jì)信息披露中的基礎(chǔ)性地位，也可有效降低資本市場(chǎng)中投資者之間的信息不對(duì)稱程度。相反，財(cái)務(wù)重述的滯后時(shí)間越長(zhǎng)，公司的內(nèi)控機(jī)制越可能存在重大缺陷，投資者也越可能在滯后期內(nèi)被錯(cuò)誤信息持續(xù)誤導(dǎo)。所以有理由相信，財(cái)務(wù)重述的及時(shí)性會(huì)影響其與股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

基于此，本文提出：

假說

2b

：

盡管當(dāng)期重述與滯后重述都會(huì)增加上市公司的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，但影響程度與持續(xù)時(shí)間存在差異，滯后重述對(duì)股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的影響更為強(qiáng)烈。

(四)財(cái)經(jīng)媒體關(guān)注度的影響效應(yīng)

從功能上看，新聞媒體報(bào)道作為信息中介起到了抑制市場(chǎng)摩擦的作用，改善了信息不對(duì)稱狀況，降低了投資者的非理性決策以及資產(chǎn)錯(cuò)誤定價(jià)的可能性(Mitchell et al.，1996；Fang et al.，2009)。媒體報(bào)道為投資者推送與公司相關(guān)的增量信息，降低市場(chǎng)中的信息處理成本以及信息不對(duì)稱程度，減少了處于信息劣勢(shì)地位的投資者的損失，因而提高了信息分布的均勻性和信息融入效率(Tetlock et al.，2008)。由于投資者的異質(zhì)性，被媒體頻繁報(bào)道的公司更容易在投資者心中形成認(rèn)知差異，公司曝光率的增加可以有效吸引投資者的注意(吳璇 等，2017)。由于我國(guó)投資者專業(yè)化水平相對(duì)較低，信息的搜集與解讀能力不強(qiáng)，媒體對(duì)信息的傳播和解讀會(huì)更深刻地影響投資者行為。特別是主流財(cái)經(jīng)媒體對(duì)公司事件的關(guān)注，無論是報(bào)道數(shù)量還是報(bào)道傾向，均能吸引投資者的注意，引起投資者一定程度的過度反應(yīng)，進(jìn)而提高了股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)。

基于此，本文提出：

假說

3

：

財(cái)經(jīng)媒體對(duì)上市公司的報(bào)道強(qiáng)度可以作用于財(cái)務(wù)重述對(duì)股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的影響效應(yīng)，媒體關(guān)注度更高的樣本公司股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)受財(cái)務(wù)重述的影響效應(yīng)更為強(qiáng)烈。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

本文手工統(tǒng)計(jì)了2015年1月—2017年12月滬深兩市的A股上市公司的所有財(cái)務(wù)重述樣本，并對(duì)觀測(cè)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下篩選：(1)剔除金融類上市公司；(2)剔除公告發(fā)布時(shí)已處于ST、PT或整理退市階段的公司；(3)由于對(duì)單一財(cái)務(wù)問題進(jìn)行多次重述所導(dǎo)致的樣本觀測(cè)點(diǎn)多變，難以準(zhǔn)確控制實(shí)證結(jié)果，因此剔除對(duì)單一財(cái)務(wù)問題多次發(fā)布重述公告的公司；(4)剔除部分股票交易數(shù)據(jù)缺失的公司；(5)如果樣本公司在重述當(dāng)日發(fā)布多個(gè)重述公告，則視為同一個(gè)重述行為。最終選定622家發(fā)生財(cái)務(wù)重述的上市公司作為樣本，從時(shí)間分布來看，2015年、2016年、2017年發(fā)布重述公告的上市公司分別為182家、217家和223家；來自滬市和深市的樣本數(shù)量分別為166家和456家。本文所用數(shù)據(jù)來自迪博(DIB)內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理數(shù)據(jù)庫(kù)、萬德資訊(WIND)金融數(shù)據(jù)庫(kù)。為消除極端值影響，對(duì)主要連續(xù)變量處于1%以下和99%以上的分位數(shù)觀測(cè)值進(jìn)行了縮尾處理。

(二)主要變量

1.財(cái)務(wù)重述(Res)

2015—2017年，樣本公司在各年度發(fā)布的財(cái)務(wù)重述公告數(shù)量分別為956、862和907個(gè)，這些重述公告分別是針對(duì)上市公司的季報(bào)、中報(bào)和年報(bào)進(jìn)行重述訂正。為保證研究時(shí)點(diǎn)的一致性，本文選定針對(duì)年報(bào)的財(cái)務(wù)重述公告樣本進(jìn)行研究，最終選定公告樣本622個(gè)。在重述公告樣本中，技術(shù)問題、會(huì)計(jì)問題、敏感問題、法律問題、重大會(huì)計(jì)差錯(cuò)以及其它問題的重述公告數(shù)量分別占比47%、22%、9%、19%、1%和2%，可以發(fā)現(xiàn)技術(shù)問題和會(huì)計(jì)問題引發(fā)的財(cái)務(wù)重述所占比重明顯高于其他類型的重述；當(dāng)期重述和滯后重述公告數(shù)量分別占比84%和16%。

2.時(shí)間窗口期(Time)

設(shè)置時(shí)間窗口期虛擬變量，以財(cái)務(wù)公告正式發(fā)布日作為時(shí)間日。當(dāng)被選定為特質(zhì)波動(dòng)窗口期時(shí)，該虛擬變量取值為1，其余窗口期該變量取值為0。

3.股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)(Qrisk)

為了更好地分析財(cái)務(wù)重述對(duì)股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)變影響規(guī)律，本文采用動(dòng)態(tài)EGARCH模型分離出股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，并建立股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的日度指標(biāo)，具體模型如下：

R=c+βR+ε

(1)

R=c+ε

(2)

模型(1)和(2)為EGARCH模型的均值方程。其中：R和R分別為日個(gè)股回報(bào)率和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；β為隨時(shí)間變動(dòng)的貝塔系數(shù)；c和c為常數(shù)項(xiàng)；ε和ε為誤差項(xiàng)。進(jìn)一步地：

s[ε]=exp{a+a(|z|-E|z|+dZ)+jln(s)[ε]}

(3)

σ[ε]=exp{a+a(|z|-E|z|+δZ)+φln(σ)[ε]}

(4)

(5)

模型(3)和(4)為EGARCH模型的方差方程，其中：z=ε/σ[ε]，z=ε/σ[ε]；模型(5)為誤差項(xiàng)的協(xié)方差方程，遵循上述方程組描述的雙變量EGARCH模型。σ和ρ分別為條件協(xié)方差和條件相關(guān)系數(shù)；α、α、δ、φ、α、α、δ、φ是待估計(jì)條件參數(shù)。

β=(σ/σ[ε])

(6)

(7)

(8)

模型(7)中總風(fēng)險(xiǎn)被分解為特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)兩部分，收益率的方差即可以用來表示風(fēng)險(xiǎn)，模型(8)中Qrisk即為股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)變量。

4.財(cái)經(jīng)媒體關(guān)注度(Media)

盡管新興媒體的出現(xiàn)打破了傳統(tǒng)信息傳播格局，投資者可以在各類社交網(wǎng)絡(luò)或平臺(tái)上便捷地分享信息，但也容易產(chǎn)生由于審核不嚴(yán)導(dǎo)致的扭曲事件真相的情況。本文以我國(guó)資本市場(chǎng)中具有廣泛影響力的傳統(tǒng)權(quán)威紙媒為信息采集來源，選擇的主流財(cái)經(jīng)媒體樣本包括《中國(guó)證券報(bào)》《證券日?qǐng)?bào)》《證券時(shí)報(bào)》《上海證券報(bào)》《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》和《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》共八家報(bào)紙，其中前四家屬于中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定的信息披露媒體，后四家是中國(guó)發(fā)行量最大的綜合財(cái)經(jīng)類報(bào)紙。

媒體報(bào)道數(shù)據(jù)來自中國(guó)知網(wǎng)的《中國(guó)重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫(kù)》，利用主題搜索方式搜尋包含公司名稱的新聞報(bào)道，手工檢索樣本公司的新聞報(bào)道數(shù)量和報(bào)道內(nèi)容。統(tǒng)計(jì)時(shí)間窗口為財(cái)務(wù)重述公告發(fā)布日前后與本文計(jì)算特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)同樣的時(shí)間窗口。本文將媒體關(guān)注度定義為財(cái)經(jīng)媒體對(duì)樣本公司的報(bào)道數(shù)量。為避免數(shù)據(jù)搜集的遺漏，分別針對(duì)上市公司的全稱和簡(jiǎn)稱進(jìn)行兩次篩查，并剔除一篇報(bào)道中涉及多家上市公司的樣本。最終統(tǒng)計(jì)出樣本公司被上述八家主流財(cái)經(jīng)媒體報(bào)道的次數(shù)作為財(cái)經(jīng)媒體關(guān)注度代理變量。

5.控制變量

考慮到與公司特征相關(guān)的部分變量也會(huì)影響股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，本文選取如下變量作為控制變量：(1)公司規(guī)模(Size)，規(guī)模較大的公司往往內(nèi)控機(jī)制更加健全，抵御股價(jià)波動(dòng)的能力較強(qiáng)。(2)資產(chǎn)負(fù)債率(Ral)，資產(chǎn)負(fù)債率較高時(shí)，公司管理層會(huì)通過盈余操縱的方式緩解壓力，由此導(dǎo)致股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)增加(Burns et al.，2006)。(3)凈資產(chǎn)收益率(Roe)，凈資產(chǎn)收益率常被用于衡量公司平滑各年收入可能性，尤其在公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較差時(shí)，該指標(biāo)的作用尤為明顯。(4)成長(zhǎng)能力(Growth)，用營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率表示。成長(zhǎng)性好的公司更有可能采取激進(jìn)的會(huì)計(jì)政策，從而引起股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的增加(Kamran et al.，2007)。(5)流動(dòng)比率(Crr)，反映公司償債能力的核心會(huì)計(jì)指標(biāo)。(6)營(yíng)運(yùn)能力(Oc)，反映公司獲利能力及經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)狀況的指標(biāo)。(7)賬面市值比(BM)，賬面市值比低的公司股價(jià)波動(dòng)率往往較高。

變量說明見表1。

表1 變量說明

(三)基礎(chǔ)模型

本文建立如下基礎(chǔ)模型用于后續(xù)實(shí)證分析：

Qrisk=α+bTime+cMedia+cSize+cBm+cRal++cRoe+cCrr+

cOc+cGrowth+cExchange+cIndustry+cYear+ε

(9)

其中：Qrisk表示上市公司的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)水平；i、t分別代表不同上市公司和財(cái)務(wù)重述發(fā)生時(shí)點(diǎn)；Time為時(shí)間虛擬變量，若在重述窗口期內(nèi)則取值為1，否則取值為0；Media、Size、Bm、Ral、Roe、Crr、Oc、Growth、Exchange和Industry為控制變量；α為常數(shù)項(xiàng)，系數(shù)b反映財(cái)務(wù)重述發(fā)生前后的股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)情況，ε為誤差項(xiàng)。

考慮到深市和滬市在上市公司的類型、發(fā)行制度、集合競(jìng)價(jià)方法等方面的差異可能會(huì)影響股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)建交易所虛擬變量(Exchange)，當(dāng)股票來自上海證券交易所時(shí)取值1，來自深圳證券交易所時(shí)取值0。此外，模型中加入了行業(yè)(Industry)和年度(Year)虛擬變量，以控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)。行業(yè)分類依據(jù)我國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類指引(2012年修訂)》，在剔除本文樣本股票中的金融業(yè)后共有12個(gè)大類行業(yè)。為了避免異方差與序列相關(guān)問題，以公司為聚類變量對(duì)所有回歸標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行聚類調(diào)整。

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

本文全樣本共包含311622個(gè)有效觀測(cè)值，表2列示了全樣本各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)?？梢园l(fā)現(xiàn)，股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)差為0.766，說明樣本分布集中，受極端異常值的影響較?。痪禐?.703，中位數(shù)為1.386，為右偏分布。樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率均值為45.075，中位數(shù)為44.128，二者相差不大，樣本資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)數(shù)據(jù)分布對(duì)稱。樣本公司營(yíng)運(yùn)能力存在較大差別，均值為96.028且小于中位數(shù)209.876，為左偏分布。營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)與成長(zhǎng)能力指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差分別為97.244和134.024，標(biāo)準(zhǔn)差較大，分布分散。

表3列示了全樣本按照財(cái)務(wù)重述性質(zhì)、發(fā)生時(shí)間節(jié)點(diǎn)和所屬交易所進(jìn)行分類后的各類樣本數(shù)量。其中，技術(shù)問題、會(huì)計(jì)問題和法律問題占到全樣本的90%左右，當(dāng)期重述數(shù)量高于滯后重述。深市上市公司的重述數(shù)量要明顯多于滬市上市公司。媒體關(guān)注度方面，大約有60%的樣本在財(cái)務(wù)重述窗口期內(nèi)受到了主流財(cái)經(jīng)媒體的報(bào)道關(guān)注，但關(guān)注度水平存在明顯差異。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3 樣本公司財(cái)務(wù)重述公告基本概況

(二)財(cái)務(wù)重述對(duì)股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的影響

圖1 全樣本財(cái)務(wù)重述公告發(fā)布日前后股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)

圖1描述了樣本公司在財(cái)務(wù)重述公告發(fā)布日前后250個(gè)交易日內(nèi)的股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)趨勢(shì)?？梢钥闯觯鲜泄镜墓善碧刭|(zhì)風(fēng)險(xiǎn)在重述公告發(fā)布日前(-250，-151)窗口期內(nèi)相對(duì)穩(wěn)定；在(-150，-51)窗口期內(nèi)波動(dòng)且幅度較?。辉?-50，0)窗口期內(nèi)持續(xù)小幅度上升。在重述公告發(fā)布日后，(0，5)窗口期內(nèi)呈現(xiàn)跳躍式增長(zhǎng)，之后逐漸下降，并最終恢復(fù)至重述前水平。

參照?qǐng)D1的變動(dòng)趨勢(shì)，選定重述公告發(fā)布日前(-250，-151)這一特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)穩(wěn)定的窗口期為基期，計(jì)算重述公告日前后特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)幅度，表4報(bào)告了具體結(jié)果。在重述公告發(fā)布日前，依據(jù)圖1中的明顯峰值劃分三個(gè)窗口期，其中在(150，-101)和(-100，-51)兩個(gè)窗口期內(nèi)，股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的均值相較于基期分別增加3.66%和5.28%，中位數(shù)相較于基期增加了4.69%和4.96%；在(-50，-1)窗口期內(nèi)，股票特質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)均值和中位數(shù)分別上升了15.18%和16.32%。在重述公告發(fā)布日后，劃分六個(gè)窗口期，其中在(0，5)窗口期內(nèi)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)均值和中位數(shù)相較于基期分別波動(dòng)83.47%和83.89%，呈現(xiàn)大幅度跳躍式增長(zhǎng)。在(6，25)窗口期內(nèi)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)均值和中位數(shù)相較于基期分別波動(dòng)61.45%和60.64%，增長(zhǎng)幅度有所回落。在之后的(26，50)等四個(gè)窗口期內(nèi)股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的均值和中位數(shù)持續(xù)回落，但仍明顯高于基期水平，波動(dòng)持續(xù)時(shí)間在1年左右。

為了進(jìn)一步精確量化上述結(jié)論，利用固定效應(yīng)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。根據(jù)圖1和表4的結(jié)果，將重述前時(shí)間窗口劃分為(-150，-6)和(-5，-1)兩個(gè)窗口期，并定義窗口期回歸系數(shù)為b1和b2；在重述公告發(fā)布后劃分(0，5)、(6，25)和(26，250)三個(gè)窗口期，并定義窗口期回歸系數(shù)為b3、b4和b5。

表4 財(cái)務(wù)重述公告發(fā)布日前后特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)情況

表5(-250，-149)窗口期為基期的回歸結(jié)果。在(-5，-1)窗口期內(nèi)回歸系數(shù)為0.002，并在1%的顯著性水平下顯著，說明股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)在重述公告發(fā)布前1周左右呈上升趨勢(shì)。在財(cái)務(wù)重述后(0，5)窗口期內(nèi)回歸系數(shù)為0.026且在1%的顯著性水平下顯著，表明股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)到財(cái)務(wù)重述的影響程度明顯上升。在后續(xù)(6，25)和(26，250)窗口期內(nèi)回歸系數(shù)均顯著為正?？偟膩碚f，上市公司財(cái)務(wù)重述對(duì)其股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)起到正向推動(dòng)作用，重述公告發(fā)布后(0，5)窗口期內(nèi)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)跳躍增加，大約經(jīng)歷1年的時(shí)間特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)回復(fù)到重述前水平，假說1得到了驗(yàn)證。

表5 財(cái)務(wù)重述公告發(fā)布日前后特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)顯著性分析

(三)不同性質(zhì)的財(cái)務(wù)重述對(duì)股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的影響

為分析重述性質(zhì)是否會(huì)影響重述與特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，本文將重述樣本按照性質(zhì)劃分為技術(shù)問題重述、會(huì)計(jì)問題重述、敏感問題重述、法律問題重述、重大會(huì)計(jì)差錯(cuò)問題重述以及其它問題重述。圖2(a)～(f)分別描繪了各類重述在公告發(fā)布日前后的風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)情況。

從圖2(a)可以看出，會(huì)計(jì)問題引發(fā)的重述在重述公告發(fā)布后引發(fā)了特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的大幅度波動(dòng)。主要原因在于會(huì)計(jì)問題重述在資本市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)中，往往被視為上市公司惡意操縱盈余、平滑利潤(rùn)以及瞞報(bào)虧損的手段，其重述公告會(huì)引起投資者對(duì)公司信息質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)前景的擔(dān)憂。圖2(b)顯示了技術(shù)問題引發(fā)的重述對(duì)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的影響變動(dòng)情況，技術(shù)問題重述的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)與會(huì)計(jì)問題重述相似，但特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)在重述發(fā)布后回落速度更快。圖2(c)和圖2(d)分別為敏感問題和法律問題重述。這兩類重述都會(huì)嚴(yán)重?fù)p害公司形象，影響公司財(cái)務(wù)報(bào)告披露的可信度?？梢园l(fā)現(xiàn)，在重述公告發(fā)布日后的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)幅度相較于其他類型重述都要更劇烈且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。圖2(e)為其他問題重述，該類重述往往是那些對(duì)公司及投資者無顯著影響的重述公告，從圖中可以發(fā)現(xiàn)該類重述特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)幅度相對(duì)較小。圖2(f)為重大會(huì)計(jì)差錯(cuò)問題重述對(duì)股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的影響情況。重大會(huì)計(jì)差錯(cuò)問題重述是指因舞弊或重大紕漏而被監(jiān)管部門勒令重述。我國(guó)資本市場(chǎng)上該類重述并不常見，在本文最終確定的樣本中只有一例重大會(huì)計(jì)差錯(cuò)重述樣本，在圖中并未呈現(xiàn)明顯的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)水平波動(dòng)規(guī)律。

(a)

(b)

(c)

(d)

(e)

(f)

針對(duì)不同性質(zhì)財(cái)務(wù)重述，本文同樣選定重述公告發(fā)布日前(-250，-151)這一特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)穩(wěn)定的窗口期為基期，探討重述公告日前后股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)幅度，結(jié)果如表6所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，各類性質(zhì)的財(cái)務(wù)重述在公告發(fā)布后(0，5)的窗口期內(nèi)股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)相較于基期都會(huì)增加，但增加幅度以及持續(xù)時(shí)間會(huì)因重述性質(zhì)的不同有所差異。其中，重述公告發(fā)布后(0，5)窗口期內(nèi)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)最強(qiáng)烈的是敏感問題和法律問題引發(fā)的財(cái)務(wù)重述，分別增加141.19%和123.95%；會(huì)計(jì)問題重述、技術(shù)問題重述與其他問題重述在重述公告發(fā)布后(0，5)窗口期內(nèi)股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)分別為78.41%、63.82%和118.9%；就重述影響的持續(xù)時(shí)間來看，法律問題和敏感問題在(151，250)交易日內(nèi)相較于基期的股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)的持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。

表6 不同性質(zhì)財(cái)務(wù)重述在重述公告發(fā)布日前后特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)情況

進(jìn)一步地，對(duì)不同性質(zhì)財(cái)務(wù)重述的固定效應(yīng)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，并采用公司層面的聚類標(biāo)準(zhǔn)誤，具體窗口期劃分和前述分類相同。從表7可以看出，敏感問題、法律問題重述所引發(fā)的股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)在重述公告發(fā)布前一周左右時(shí)間內(nèi)開始明顯增加。在重述后(0，5)窗口期內(nèi)引起的風(fēng)險(xiǎn)增加高于會(huì)計(jì)問題和技術(shù)問題，并在后續(xù)(26，250)窗口期內(nèi)引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)增加系數(shù)明顯高于后兩者。這說明盡管不同性質(zhì)的重述都使得股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)顯著增加，但影響程度與持續(xù)時(shí)間存在差異，假說2a得到了檢驗(yàn)。

表7 不同性質(zhì)財(cái)務(wù)重述公告發(fā)布日前后特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)顯著性分析

(四)財(cái)務(wù)重述的及時(shí)性對(duì)股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的影響

財(cái)務(wù)重述一旦發(fā)生，即表明上市公司先前所公布的財(cái)務(wù)報(bào)告存在紕漏甚至舞弊。如果能及時(shí)更正錯(cuò)誤信息，在一定程度上可以緩解投資者面對(duì)的信息不對(duì)稱程度。為分析重述公告發(fā)布的及時(shí)性對(duì)重述與特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的影響，將樣本按重述及時(shí)性劃分為當(dāng)期重述與滯后重述，分別探討它們對(duì)公司股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的影響。本文將當(dāng)期重述定義為發(fā)布的重述公告是針對(duì)本年度財(cái)務(wù)報(bào)告中的差錯(cuò)而進(jìn)行的重述，除此之外的重述則為滯后重述。圖3展示了當(dāng)期重述與滯后重述在公告日前后特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)情況。直觀上看，盡管兩者所造成的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)變化速度和持續(xù)時(shí)間差距不大，但滯后重述帶來的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)增加幅度較于當(dāng)期重述明顯更高。

圖3 當(dāng)期重述與滯后重述在公告發(fā)布日前后股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)情況

為了更精確量化當(dāng)期重述和滯后重述對(duì)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)影響的差異，我們選擇重述公告發(fā)布日前(-250，-151)這一特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)穩(wěn)定的窗口期為基期，分析兩類重述公告日前后特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)情況，結(jié)果見表8?？梢钥闯觯谥厥龉姘l(fā)布后(0，5)窗口期內(nèi)，滯后重述與當(dāng)期重述特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)相較于基期分別增加了83.62%和78.69%，滯后重述所引起的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)增加幅度要高于當(dāng)期重述。就持續(xù)時(shí)間來看，滯后重述與當(dāng)期重述在(151，250)窗口期內(nèi)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)相較基期分別增加19.71%和13.57%，滯后重述影響的持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。

表8 當(dāng)期重述與滯后重述在重述公告發(fā)布日前后特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)

為保證上述結(jié)論的可靠性，分別對(duì)當(dāng)期重述和滯后重述的固定效應(yīng)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸并采用公司層面的聚類標(biāo)準(zhǔn)誤，具體窗口期劃分與前述分類相同，回歸結(jié)果見表9。

表9 當(dāng)期重述與滯后重述公告發(fā)布日前后特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)分析

由表9可以發(fā)現(xiàn)，在重述公告發(fā)布前(-5，0)窗口期，滯后重述對(duì)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)影響系數(shù)為0.002并通過了1%水平下的顯著性檢驗(yàn)；當(dāng)期重述的回歸系數(shù)為-0.001，但并不顯著。在重述后(0，5)、(6，25)和(26，250)窗口期內(nèi)，滯后重述對(duì)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的影響持續(xù)增加且影響程度更大，回歸系數(shù)分別為0.026、0.061和0.136，均大于當(dāng)期重述的回歸系數(shù)，假說2b得到了檢驗(yàn)。

五、進(jìn)一步分析

(一)財(cái)經(jīng)媒體關(guān)注度的影響

為檢驗(yàn)財(cái)經(jīng)媒體對(duì)公司的關(guān)注度是否會(huì)影響財(cái)務(wù)重述前后的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)，進(jìn)一步將媒體關(guān)注度指標(biāo)納入分析。由于并非所有樣本在窗口期內(nèi)都被主流財(cái)經(jīng)媒體所報(bào)道，若只計(jì)算那些被媒體報(bào)道的樣本公司，則可能存在樣本選擇偏差。因此，本文采用Sorensen-Heckman兩階段模型來解決樣本選擇偏差帶來的內(nèi)生性問題，共分為兩個(gè)階段：

第一階段，利用Probit模型估計(jì)樣本受到媒體關(guān)注的概率，并計(jì)算出逆米爾斯比率(IMR)。將樣本公司是否受到主流財(cái)經(jīng)媒體關(guān)注(Media)進(jìn)行匹配，其中因變量為媒體關(guān)注虛擬變量(M)，匹配模型如下：

P(M=1)=λ+λRes+∑ρX+ε

(10)

模型(10)中，M=1表示樣本在窗口期內(nèi)受到主流財(cái)經(jīng)媒體報(bào)道關(guān)注，是實(shí)際發(fā)生的匹配結(jié)果；M=0表示樣本在窗口期內(nèi)沒有被主流財(cái)經(jīng)媒體報(bào)道，是未發(fā)生的潛在匹配結(jié)果。Res為虛擬變量，如果發(fā)生財(cái)務(wù)重述取值為1，否則取值為0。X為控制變量，包括公司規(guī)模、賬面指標(biāo)、資產(chǎn)負(fù)債率等。根據(jù)匹配結(jié)果推算出逆米爾斯比率(IMR)并納入第二階段回歸分析。第一階段估計(jì)結(jié)果如表10所示，可以發(fā)現(xiàn)Wald卡方統(tǒng)計(jì)量比較顯著，模型的擬合優(yōu)度較好。

表10 Sorensen-Heckman模型一階段回歸結(jié)果

第二階段，對(duì)實(shí)際發(fā)生的匹配結(jié)果而言，加入逆米爾斯比率后的回歸模型為：

Qrisk=θ+θTime+θMedia+θIMR+∑γX+ε

(11)

模型(11)中，Time為時(shí)間虛擬變量，Media為媒體關(guān)注度變量，X是系列控制變量。IMR是第一階段得出的逆米爾斯比率，將其作為第二階段回歸的解釋變量，以糾正樣本選擇偏誤。表11報(bào)告了第二階段回歸結(jié)果，其中l(wèi)ambda代表逆米爾斯比(IMR)。從表11看出，Lambda的估計(jì)結(jié)果通過了1%顯著性水平檢驗(yàn)，表明樣本的確存在選擇偏差，使用Sorensen-Heckman模型進(jìn)行估計(jì)可以較好地解決樣本選擇性偏差問題。在未加入時(shí)間虛擬變量時(shí)，媒體關(guān)注度與特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)為0.018，且在1%的顯著性水平下顯著，加入時(shí)間虛擬變量后該回歸結(jié)果未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。在(26，250)窗口期內(nèi)，媒體關(guān)注度與特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)為0.005，且在5%的顯著性水平下顯著。上述檢驗(yàn)結(jié)果表明，主流財(cái)經(jīng)媒體報(bào)道越多，財(cái)務(wù)重述帶來的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)提高越顯著，假說3得到了檢驗(yàn)。

表11 Sorensen-Heckman模型二階段回歸結(jié)果

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)具有不可觀測(cè)性，目前有很多模型分解方法提取股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)水平，比如基于 CAMP 模型的間接分離法、基于Fama-French三因子模型的直接分離法(Campell et al.，2001)等。為檢驗(yàn)結(jié)論的穩(wěn)健性，替換特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的衡量模型，采用Fama-French模型來測(cè)度樣本個(gè)股特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)建模型(12)：

R-R=α+β(R-R)+sSMB+hHML+ε

(12)

圖4 上市公司財(cái)務(wù)重述前后的股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)情況變化圖

模型(12)中，R-R為個(gè)股的超額收益，R-R為市場(chǎng)組合的超額收益，SMB代表規(guī)模因子，HML代表價(jià)值因子，α為常數(shù)項(xiàng)，β、s、h為回歸系數(shù)，ε為殘差項(xiàng)。將股票i的特質(zhì)波動(dòng)率(Qrisk)定義為：

(13)

圖4為上市公司財(cái)務(wù)重述前后的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)變化情況，并將重述前后的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)與時(shí)間軸進(jìn)行了二次擬合?？梢园l(fā)現(xiàn)，上市公司股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)在重述公告發(fā)布前后均顯著升高，重述公告發(fā)布后特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的上升過程大約持續(xù)了75個(gè)交易日，而后下降至重述前水平。

進(jìn)一步，對(duì)使用模型(12)、(13)計(jì)算出的樣本股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行回歸并進(jìn)行公司層面的聚類標(biāo)準(zhǔn)誤，結(jié)果如表12所示。

表12 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

由表12可知，在(-5，-1)窗口期內(nèi)回歸系數(shù)為0.002，說明股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)在重述公告發(fā)布前1周左右開始增加。在財(cái)務(wù)重述后(0，5)窗口期內(nèi)回歸系數(shù)為0.001且在5%的顯著性水平下顯著。在后續(xù)(6，25)和(26，250)窗口期內(nèi)回歸系數(shù)均為正，說明特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)受到財(cái)務(wù)重述的持續(xù)影響，影響時(shí)間大約為1年，與前述研究結(jié)果基本一致，證實(shí)了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

六、結(jié)論與啟示

本文利用2015年1月—2017年12月我國(guó)滬深兩市A股上市公司的財(cái)務(wù)重述樣本，研究了財(cái)務(wù)重述對(duì)上市公司股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：(1)財(cái)務(wù)重述公告的發(fā)布會(huì)增加公司股票的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)水平。股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)在財(cái)務(wù)重述之前的5個(gè)月開始出現(xiàn)異動(dòng)，在重述公告發(fā)布日后(0，5)的窗口期內(nèi)，特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)相較基期跳躍性增加83.47%，隨后緩慢下降，經(jīng)過大約1年的時(shí)間恢復(fù)到重述前水平。(2)敏感問題和法律問題引起的財(cái)務(wù)重述所帶來的股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)增加幅度較之其他類型的重述要大，并且持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。 (3)滯后重述相較于當(dāng)期重述對(duì)股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的影響程度更為強(qiáng)烈，持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。 (4)受主流財(cái)經(jīng)媒體關(guān)注度越高的公司，其股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)受財(cái)務(wù)重述的影響越顯著。

財(cái)務(wù)重述現(xiàn)象的日益頻繁與證券市場(chǎng)治理機(jī)制的不足密切相關(guān)。本文結(jié)論的啟示在于：(1)從監(jiān)管機(jī)構(gòu)角度來看，應(yīng)針對(duì)不同類型的財(cái)務(wù)重述對(duì)癥下藥，采取不同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，敦促上市公司及時(shí)更正財(cái)務(wù)報(bào)告中的錯(cuò)誤信息。對(duì)于發(fā)生過財(cái)務(wù)重述的上市公司，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需加強(qiáng)對(duì)其財(cái)務(wù)報(bào)告的審計(jì)。(2)從上市公司角度來看，低質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告會(huì)使投資者對(duì)公司信息披露質(zhì)量產(chǎn)生質(zhì)疑，投資者為規(guī)避信息風(fēng)險(xiǎn)通常會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這無疑會(huì)增加公司資本成本。因此，上市公司應(yīng)不斷提高財(cái)務(wù)報(bào)告信息披露質(zhì)量，降低財(cái)務(wù)重述發(fā)生的概率，確保會(huì)計(jì)信息能夠真實(shí)公允的反映公司內(nèi)在價(jià)值。