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李寧公司過去10年的周期性表現(xiàn)，可作為一個經(jīng)典的投資案例研究。對照鮮活的案例去理解周期的運行，更能夠?qū)W習(xí)周期的運行過程和其中的經(jīng)驗。

本文將我對周期的理解，以及李寧公司在周期中的表現(xiàn)分享給大家。

從10年周期發(fā)展來看，李寧大致經(jīng)歷了3個階段：周期危機積累階段、周期危機去化階段、周期興起新階段。

2001年7月13日，北京申奧成功，體育用品行業(yè)獲得了10年周期的超高速增長，整個體育用品行業(yè)，品牌層出不窮。各品牌專賣店快速滲透，鋪向全國大小城市各個角落。李寧作為當(dāng)時中國領(lǐng)先的體育用品企業(yè)，一路高歌猛進(jìn)，其營收從2001年的7.35億元增至2010年高峰時的94.79億元，增長了12.9倍，年復(fù)合增長率達(dá)32%。

不僅李寧，各體育用品公司都處在狂熱的氛圍中，上產(chǎn)能、新開專賣店，街巷體育用品店相互挨著，一個又一個。

而體育用品行業(yè)的危險也在產(chǎn)能過剩的狂歡中醞釀著，整個行業(yè)產(chǎn)能過剩，慢慢積攢了渠道里大量的庫存，在供求關(guān)系作用下，危機正一步步靠近。

在財務(wù)上，李寧以2011年財務(wù)出現(xiàn)-5.8%的增長為轉(zhuǎn)折點，出現(xiàn)周期逆轉(zhuǎn)。典型的周期轉(zhuǎn)折點，就是在長期的高速增長后，營收增速開始放緩，甚至出現(xiàn)負(fù)增長。

從營收來看，2008年是李寧營收增速的最高峰，達(dá)到了55%；2009-2011年開始下降，增速分別為23%、13%、-5.8%。雖然產(chǎn)能過剩，但樂觀情緒仍使其慣性地前進(jìn)了3年。

到2011年時，李寧公司的渠道庫存嚴(yán)重積壓，銷售出現(xiàn)阻塞，反饋到財務(wù)報表上，其應(yīng)收賬款和存貨開始增長。

2009年，李寧營收為83億元，對應(yīng)的存貨是6億元，應(yīng)收賬款是10億元。到2011年時，其營收達(dá)89億元，僅增長了7%；而存貨卻增加到了11億元，增長了83%；應(yīng)收賬款增至21億元，增長了110%。

其現(xiàn)金流也先于報表利潤開始變化：2008-2011年，李寧公司的利潤分別為7億元、9億元、11億元、4億元；同期經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別為7億元、13億元、9億元、0.2億元?，F(xiàn)金流的阻塞先于貨物流，類似于管道里水流不暢，反向涌到了公司。

在庫存危機之前，李寧公司的營銷手段較單一，并沒有太注重消費者需求，經(jīng)營模式以批發(fā)為主，以開店為主要擴張手段。2004年，李寧擁有2 887家特許專賣店和直營店；到2011年時，這一數(shù)字達(dá)到了8 255家，彼時雖處于周期高點，但相比2010年的7 915家門店，仍慣性增加了340家專賣店。大量增加了低效的店鋪，舊有管理層仍沉醉于過去的經(jīng)營模式。

管理層的慣性思維是多元化、做大規(guī)模，除2008年并購紅雙喜、與樂途品牌簽署20年期經(jīng)營權(quán)外，為應(yīng)對休閑品牌的競爭，李寧還將產(chǎn)品類別延伸至休閑領(lǐng)域。

多元化戰(zhàn)略的優(yōu)劣需要辯證來看。如若在沒有競爭優(yōu)勢的領(lǐng)域多元化，業(yè)務(wù)堆積得再多也是“虛胖”，虛胖不僅沒有長期利潤，更可能帶來現(xiàn)金流的流失，以及管理的浪費；而在有競爭優(yōu)勢的領(lǐng)域里競爭，憑借優(yōu)勢力量，多元化就是贏得現(xiàn)金流的關(guān)鍵。

從資本市場的表現(xiàn)來看，李寧公司股價在2010年4月達(dá)到階段性頂峰，為31.95元/股；而隨著企業(yè)危機深化，2012年公司股價到達(dá)階段性低點的3.67元/股，李寧幾乎整整跌去了88%的市值。市場情緒的發(fā)酵，往往是滯后的。

如果我們今天再返回到2011年，以一個投資人的身份，應(yīng)該怎樣去看待當(dāng)時的李寧？

首先，在過往的10年發(fā)展中，李寧確實是一家掙錢的公司，高達(dá)36%的ROE（凈資產(chǎn)收益率），沒有有息負(fù)債，每年大量分紅，速動比率為1.43。李寧牢牢占據(jù)人們心中國民體育用品品牌的心智領(lǐng)導(dǎo)地位。

其次，從行業(yè)發(fā)展來看，體育用品作為人們?nèi)粘ＯM的長期需求，隨著人們收入水平的提升，消費將不斷增長，這是整個體育用品行業(yè)的發(fā)展主線。

行業(yè)趨勢向好，李寧作為行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)品牌同步向好，這是主線邏輯。

再次，庫存危機導(dǎo)致的短期供求關(guān)系惡化是暫時的，只要給夠時間，是可以化解的。即使在其店鋪數(shù)最低點的2014年，李寧仍保有5 626家店。在發(fā)展主線支配下，消費者旺盛的需求是其庫存消化的主要動力來源。但短期的庫存危機，仍給其品牌形象帶來了損害，對其長期經(jīng)營也形成了干擾。

最后，對投資者而言，得到的經(jīng)驗就是，在一個行業(yè)的周期高點投資，風(fēng)險較大。市場在反映公司的未來價值上，是失效遲緩的，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能及時表達(dá)未來。

供求關(guān)系是周期的核心，產(chǎn)能+庫存嚴(yán)重超越了客戶需求，即進(jìn)入典型供大于求階段，以最后庫存的“堰塞湖”為主要破滅標(biāo)志，李寧開始進(jìn)入縮減供給的階段性過程。

自2011年公司營收下降開始，李寧進(jìn)入第二周期階段—危機去化階段。

2012年，李寧公司應(yīng)收賬款減值5.3億元，利潤虧損19.79億元，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為-8億元。門店也從2011年的8 255家減至6 434家，關(guān)店1 821家；2013年繼續(xù)減少519家；到2014年，周期促其慣性向前，大家信心不足，專賣店繼續(xù)關(guān)店至5 626家。

但本輪企業(yè)周期發(fā)展，又以2014年營業(yè)收入穩(wěn)住，增長3.83%為主要轉(zhuǎn)折點。

2012年開始，李寧開始轉(zhuǎn)變戰(zhàn)略。

首先，換帥。2012年4月，公司引入戰(zhàn)略投資者——私募股權(quán)投資公司TPG和新加坡政府投資公司GIC。由私募股權(quán)投資公司TPG合伙人金珍君帶領(lǐng)新的“脫困”團隊入駐公司，領(lǐng)導(dǎo)公司開始深刻變革，從“批發(fā)”為主向以“消費者為中心”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變。管理層更換，是很多企業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵信號。

其次，清理庫存，收縮業(yè)務(wù)，向更有競爭力的業(yè)務(wù)集中。從2012年7月開始，公司正式開始收縮業(yè)務(wù)，處理5.3億元應(yīng)收賬款減值，回購庫存，減少無效店鋪，設(shè)立特賣店進(jìn)行庫存大甩賣。同時，李寧退出與休閑品牌重疊的部分業(yè)務(wù)，減少樂途等其他品牌投入，將業(yè)務(wù)集中到籃球、跑步、羽毛球、訓(xùn)練和運動生活在內(nèi)的5大核心產(chǎn)品線上。

而大量低價促銷的李寧庫存，對整個體育用品市場也產(chǎn)生了沖擊。在品牌清理庫存階段，大量行業(yè)小品牌被迫倒閉或被兼并，改善了整個行業(yè)的供給關(guān)系。

再次，管控財務(wù)風(fēng)險。財務(wù)風(fēng)險是企業(yè)發(fā)生危機時最為兇險的要素，危機度過需要漫長的時間，短則2年，長則4～5年。此時就需要穩(wěn)健的財務(wù)以保障公司能持續(xù)生存。很多公司在危機中死去，多是因為財務(wù)問題。

2012年，李寧公司速動比率降至1以下，達(dá)到了0.92，財務(wù)開始不再安全，融資不可避免。彼時，李寧短期借貸增至14.4億元，相比2011年的8.4億元增加了6億元，公司發(fā)行了7.5億元可轉(zhuǎn)債（給TPG Stallion，L.P.和Tetrad Ventures PteLtd）。2013年，李寧再次發(fā)行14.4億元可轉(zhuǎn)債，用于填補銀行借款。

危機時刻，要保持公司的合理流動性。為實現(xiàn)周期翻轉(zhuǎn)，需要大量費用投入，彼時李寧公司銷售費用持續(xù)高位運行，2015年李寧公司速動比率繼續(xù)降低到1。為贏得時間，李寧融資12.29億元，最終經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額由負(fù)轉(zhuǎn)正，獲得7.35億元正流入，完成財務(wù)輸血。直到2019年，李寧才結(jié)束過去8年不分紅的歷史。

最后，開展以消費者為核心的營銷業(yè)務(wù)。加大投入也是周期反轉(zhuǎn)的重要手段，轉(zhuǎn)型階段必要的投入不能少。雖然李寧營收2016年才恢復(fù)到2011年水平，但銷售費用仍持續(xù)輸出，一直保持在26億元以上的支出高位。

李寧在主要體育領(lǐng)域不斷加大投入，如針對籃球、跑步、羽毛球和網(wǎng)球等核心項目，連續(xù)推出超輕10代、11代；布局互聯(lián)網(wǎng)，首次互聯(lián)網(wǎng)銷售達(dá)到5%；積極做線下賽事推廣和消費者互動，積累周期反轉(zhuǎn)能量。一如當(dāng)年茅臺，危機時刻的茅臺2013年銷售費用是2011年的近3倍。

2014年，李寧已基本完成庫存清理；2015年營收開始增長，扭虧為盈。顯然，運動品牌持續(xù)性向上的消費趨勢和李寧公司作為運動品牌的龍頭企業(yè)地位，是支撐其持續(xù)生存和反轉(zhuǎn)的關(guān)鍵。

周期的肥胖屬性，在李寧身上完美體現(xiàn)了：動起來擋不住，跌倒了摔得也重，爬起來慢，加速慢。公司在第二階段的業(yè)績，正是周期的一種反應(yīng)。

供求關(guān)系是周期運作的核心，它驅(qū)動著李寧的周期性轉(zhuǎn)變。2014年庫存消化完畢，同時小品牌大量退出，李寧供求關(guān)系得以改善，開始向著下一個周期運行。

2015年開始，新的周期逐步成型。以2014年營收反轉(zhuǎn)為標(biāo)志，2015年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額反轉(zhuǎn)為先導(dǎo)，李寧正式進(jìn)入周期第三階段：周期興起階段。

首先，拓展新渠道。2014年，李寧發(fā)力互聯(lián)網(wǎng)，將數(shù)字化全面融入到整個業(yè)務(wù)流程中。用時近7年，李寧將互聯(lián)網(wǎng)電子平臺銷售占比從2014年的4%提升到了2020年的28%。線上銷售增長，線下門店也逐漸恢復(fù)。李寧門店從2014年的5 626家，慢慢恢復(fù)到2019年的7 550家。

其次，將業(yè)務(wù)更加集中在優(yōu)勢領(lǐng)域。2016年，李寧出售紅雙喜品牌10%股權(quán)；2018年開始集中在以李寧品牌為核心的5大領(lǐng)域，采取“單品牌、多品類、多渠道”策略，聚焦品牌力與產(chǎn)品力。

李寧的逆轉(zhuǎn)，是多年辛苦的結(jié)果。通過大量線下線上活動，與消費者互動，一點點將客戶共識重新聚攏；持續(xù)的銷售費用高投入，增強其在體育用品領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢。這些都是李寧最終完成周期逆轉(zhuǎn)的關(guān)鍵所在。

只有和消費者之間建立良好互動，提升自身競爭優(yōu)勢，才能獲得穩(wěn)健持續(xù)的增長。而危機也煉就了李寧高效的反應(yīng)速度，2020年新冠疫情暴發(fā)使得渠道庫存積壓，李寧果斷采取措施降價處理，快速度過了危機。

從財務(wù)來看，李寧經(jīng)營現(xiàn)金流凈額從2015年開始逆轉(zhuǎn)，賬上現(xiàn)金持續(xù)積累，從18億元持續(xù)增加到2020年的72億元；營業(yè)收入也在2018年開始爆發(fā)，突破2010年的高點。周期的運行，是一個長期的過程。

從資本市場的反應(yīng)來看，李寧公司股價從2015年最低時的2.79元，增長到2020年最高時的108.2元，5年時間增長了38倍。但這種逆轉(zhuǎn)不是勻速的，即使在業(yè)績不斷向好的過程中，2015-2018年的3年間依然只有小幅度的增長。

再來看主線邏輯是如何支撐著李寧的周期反轉(zhuǎn)的。體育用品行業(yè)的需求增長趨勢不斷向好，李寧作為體育用品行業(yè)的龍頭是發(fā)展主線；庫存積壓造成的供求關(guān)系，是支線。主線支配著支線發(fā)展，站在2021年的時間節(jié)點上，你還能記得當(dāng)年那個被庫存壓得喘不過氣來的李寧嗎？

企業(yè)受益于整體經(jīng)濟的發(fā)展，中國經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展給了李寧持續(xù)爆發(fā)的時機。李寧始終占據(jù)國人心中中國體育品牌的領(lǐng)先地位，這是心智的力量，也是競爭優(yōu)勢力量。

而行業(yè)發(fā)展主線，也將透過供求關(guān)系再次主導(dǎo)新周期的形成，此時的供給和需求，已不再是過去的簡單重復(fù)，而是上升到了對更優(yōu)質(zhì)體育用品的需求上。同樣，供給也提升至對應(yīng)水平，上升到更高層次供求關(guān)系的平衡點：一個由少量高端品牌供給，對應(yīng)消費者不斷高品質(zhì)需求的新供求狀態(tài)。

隨著國家人均GDP跨過1萬美元，財富積累支持消費擴容，民族自信與文化自豪感不斷提升，從而進(jìn)入發(fā)現(xiàn)自我價值的時代。這不是無效、低水平重復(fù)和庫存擴張的周期，而是龍頭拉開差距的競爭，是周期平衡點上移的新格局競爭。

李寧的崛起看似偶然，其實是一種必然。而整個國產(chǎn)運動品牌行業(yè)，還需要一個崛起，這個崛起不是新品牌，而是存量競爭，是存量品牌的競爭，即向龍頭品牌的集中。

1. 集中業(yè)務(wù)在核心競爭優(yōu)勢領(lǐng)域，是李寧能夠恢復(fù)的關(guān)鍵。這也是投資為什么要選擇擁有護(hù)城河公司的原因。

2. 周期是漫長的，需要耐心。積累是個過程，去化也是個過程，是以年為單位，而不是V形的某個爆發(fā)。

3. 營業(yè)收入是周期反轉(zhuǎn)的關(guān)鍵性指標(biāo)，其他諸如利潤等都是后期指標(biāo)，是營業(yè)收入的派生物。

4. 健康的資產(chǎn)負(fù)債表是企業(yè)反轉(zhuǎn)的保證。

5. 向上的行業(yè)主線，才能讓平衡點持續(xù)向上。

6. 周期反轉(zhuǎn)需要換“腦袋”，換管理層。

7. 在優(yōu)秀的公司身上，耐心是值得的。

8. 供求關(guān)系變化是周期發(fā)生的原因。