萬(wàn)連山

最近，一向以避險(xiǎn)貨幣聞名于世的日元，顯得“有失身份”。

從2022年3月至6月期間，短短3個(gè)月就貶值接近18%，成為今年表現(xiàn)最差的主流貨幣。如果從2021年初算起，累計(jì)貶值更是超過(guò)23%。

盡管隨著美元走強(qiáng)，包括歐元、韓元、泰銖等在內(nèi)的幾乎所有貨幣都在貶值，但都沒(méi)有日元這么夸張的。

日元上次貶到這個(gè)份上，還得追溯到平成年代的2002年，恰好是20年前。

彼時(shí)，世界IT產(chǎn)業(yè)不景氣，日本失去大量市場(chǎng)份額，為了恢復(fù)經(jīng)濟(jì)選擇出口倒銷戰(zhàn)略，一度引人擔(dān)憂是否會(huì)爆發(fā)新一輪亞洲金融風(fēng)暴。好在，當(dāng)年的日本央行還在盡力補(bǔ)救，最終避免了事態(tài)失控。

但這一次，日本央行似乎已經(jīng)“躺平”了。

長(zhǎng)久以來(lái)，除了不講道理的美元，日元的避險(xiǎn)屬性備受信賴，依靠的是套利交易機(jī)制。

究其緣由，其實(shí)是一種無(wú)奈之舉。

1991年，日本繁榮時(shí)代結(jié)束。為了提振經(jīng)濟(jì)，日本政府不得不舉債救助困境中的銀行和企業(yè)。到1998年，日本政府債務(wù)與GDP的比值迅速達(dá)到113%，進(jìn)入不可持續(xù)的窘境。

1999年9月，日本央行選擇將基準(zhǔn)利率下調(diào)至0，以此減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，成為歷史上第一個(gè)進(jìn)入0利率的國(guó)家。

這對(duì)外資是很大的利好。因?yàn)榈土娜谫Y成本，當(dāng)日本以外出現(xiàn)較好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，國(guó)際資本就大量借貸日元，再將投資收益轉(zhuǎn)換為美元、歐元等資產(chǎn)；而當(dāng)局部地區(qū)出現(xiàn)不可預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，他們則反過(guò)來(lái)操作，將外匯兌換成日元。

此類套利行為，在現(xiàn)代歷史上多次重演。從次貸危機(jī)到歐債危機(jī)再到英國(guó)脫歐引發(fā)的巨震，國(guó)際資金都會(huì)扎堆擁進(jìn)日本，推高日元匯率。

只是這一次，在疫情和地緣政治的輪番沖擊下，日元的避險(xiǎn)功能突然失效，走出了與歷史相反的趨勢(shì)。

最大的原因，在于日本維持國(guó)內(nèi)量化寬松不動(dòng)搖，唯恐出現(xiàn)債務(wù)通縮的局面。

進(jìn)入“超寬松”時(shí)代后，日本經(jīng)濟(jì)一直都沒(méi)有起色。除開(kāi)2008年危機(jī)后的谷底反彈，絕大部分年份的GDP增速都在2%以下，甚至很多年份是負(fù)值。

而在信用貨幣時(shí)代，如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)動(dòng)輒就是負(fù)值，其實(shí)說(shuō)明這個(gè)國(guó)家一直處于倒退狀態(tài)。日本經(jīng)濟(jì)規(guī)模在全世界的占比，也從1997年的15.3%，降至如今不足6%。

債務(wù)規(guī)模更是像滾雪球一般，越來(lái)越大。

2008年全球金融危機(jī)期間，日本債務(wù)比率飆升至200%。成為人類歷史上第一個(gè)負(fù)債水平達(dá)到如此之高的國(guó)家。

2016年，日本央行將基準(zhǔn)利率下調(diào)至-0.1%，正式進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代。到2020年，日本政府負(fù)債比例一度高達(dá)266%，盡管到去年底稍稍緩和至257%，但根本稱不上好轉(zhuǎn)，甚至未來(lái)幾年，也很難出現(xiàn)改善的跡象。

日本政府如今給人的感覺(jué)，就像一個(gè)嚴(yán)重資不抵債的老年人，隨時(shí)都有崩盤(pán)的危險(xiǎn)。會(huì)不會(huì)上演一次歐債危機(jī)那樣的故事？

至少短期內(nèi)不會(huì)。

90年代房地產(chǎn)泡沫破裂之后，日本最近30年的表現(xiàn)，可以說(shuō)是不錯(cuò)了。

只是無(wú)奈這個(gè)國(guó)家正在老去，人口結(jié)構(gòu)越來(lái)越糟糕，經(jīng)濟(jì)活力漸失之下，貨幣政策只能被迫做出選擇。

要么維持匯率，選擇通縮，可能導(dǎo)致國(guó)內(nèi)蕭條。

要么放棄匯率，保持國(guó)內(nèi)債務(wù)不崩盤(pán)，來(lái)延緩蕭條局面到來(lái)。

但，魚(yú)與熊掌不可兼得。

如果是印度、越南，它們可能會(huì)選擇保匯率，讓債務(wù)進(jìn)行調(diào)整再輕裝上陣。因?yàn)槟贻p，跌倒了也能重新爬起來(lái)。

但對(duì)于日本這種老齡化極為嚴(yán)重的社會(huì)，明顯更害怕進(jìn)入債務(wù)通縮的局面。

畢竟是有過(guò)前例的。

90年代初，當(dāng)時(shí)的日本政府曾短暫選擇過(guò)加息，卻直接刺破了經(jīng)濟(jì)泡沫，導(dǎo)致整個(gè)國(guó)家失去了30年。

如今，貿(mào)然加息，會(huì)不會(huì)又失去30年？

一朝被蛇咬，十年怕井繩。

4月28日，日本央行宣布：將繼續(xù)推行超寬松貨幣政策，基準(zhǔn)利率維持在-0.1%，10年期國(guó)債目標(biāo)收益率維持在0。

這是全球最后一個(gè)還在對(duì)抗通縮的央行。

這種操作，在全球通脹高企，各國(guó)央行紛紛選擇加息的背景下，堪稱一朵“奇葩”。

日元貶值雖不利于進(jìn)口，但對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的影響也不是“立竿見(jiàn)影”的。致命的，是預(yù)期的變化。

短短幾年，日元之所以從備受追捧的“避險(xiǎn)天堂”淪為“Shit Hole”（鳥(niǎo)不拉屎的地方）。無(wú)非是幾度輪回之間，資本對(duì)其感官產(chǎn)生不可逆轉(zhuǎn)的變化。

根本上講，外匯市場(chǎng)上的貨幣匯率走勢(shì)受國(guó)際收支的影響，如果出口大于進(jìn)口，國(guó)際市場(chǎng)對(duì)該國(guó)貨幣的需求量就會(huì)增加，匯率自然上升。

這樣看來(lái)，日元貶值，似乎能提高其出口產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。當(dāng)年，由于日元貶值，日本貨在國(guó)際市場(chǎng)上的相對(duì)價(jià)格變得更便宜，出于保護(hù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)穩(wěn)定的考量，周邊國(guó)家相繼出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)性貶值。

這是當(dāng)年金融風(fēng)暴的由頭之一，但今年不同。

今昔最大的變化，即持續(xù)日久的俄烏沖突，推動(dòng)大宗商品價(jià)格暴漲。而日本是個(gè)資源極度貧瘠的國(guó)家，高度依賴能源進(jìn)口，日本政府不得不大幅增加開(kāi)支。據(jù)日本財(cái)務(wù)省4月貿(mào)易統(tǒng)計(jì)，出口減去進(jìn)口的貿(mào)易收支為逆差8 392億日元，連續(xù)9個(gè)月呈現(xiàn)逆差。

相當(dāng)于日本每個(gè)月都要在國(guó)際市場(chǎng)上，拋售幾千億日元兌換成美元進(jìn)口商品。

說(shuō)是“皮之不存，毛將焉附”可能有些夸張，但或?qū)㈤L(zhǎng)期持續(xù)下去的貿(mào)易逆差，確實(shí)是日元面臨的最大危機(jī)。

此外，和利率一樣，日本通貨膨脹率也常年陷入停滯，除了2014年一度超過(guò)3%，其余大部分時(shí)間維持在2%以內(nèi)，包括今年。

這看似是好事，其實(shí)不然。與物價(jià)水平相對(duì)應(yīng)的是平均工資，經(jīng)合組織統(tǒng)計(jì)，以購(gòu)買力平價(jià)計(jì)算，日本2020年平均工資為38 514美元，相比1990年只增加了4%，幾乎在原地踏步。

工資漲不上去，社會(huì)消費(fèi)也停滯了，日本國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期存在通貨緊縮問(wèn)題。消費(fèi)是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車之一，消費(fèi)低迷拖累了GDP增長(zhǎng)。1995年，日本GDP總量已經(jīng)達(dá)到5.45萬(wàn)億美元，此后長(zhǎng)期疲軟。去年受疫情拖累，反倒下降為4.9萬(wàn)億美元。

根本原因是內(nèi)需萎靡。這既受老齡化影響，又跟貨幣從央行流入銀行、股市、國(guó)債，在金融體系內(nèi)部空轉(zhuǎn)有關(guān)。大放水使富人更富，但普通人收入并未提高，至少?zèng)]趕上物價(jià)漲幅。

國(guó)內(nèi)消費(fèi)不行，只能指望國(guó)外消費(fèi)，也就是出口。為了保持出口增長(zhǎng)，必須抑制日元匯率上升，因此才有所謂的“0.25%上限”。這就是日元匯率依托的“軸心”了：

日元貶值保證出口增長(zhǎng)，外需拖著日本經(jīng)濟(jì)往前走，從而為國(guó)際資本回流提供信心，支撐日元不會(huì)一拉到底。支撐這套軸體正常運(yùn)轉(zhuǎn)的內(nèi)部條件就是政府，因此央行絕對(duì)無(wú)法放棄貨幣寬松政策。

外部條件則有兩個(gè)，一是依賴經(jīng)濟(jì)全球化和國(guó)際市場(chǎng)保持增長(zhǎng)；二是日本制造業(yè)始終保持競(jìng)爭(zhēng)力?，F(xiàn)在兩個(gè)條件都出了問(wèn)題。

首先在疫情和俄烏沖突的刺激下，大宗商品價(jià)格暴漲。日元貶值帶動(dòng)的出口盈利增長(zhǎng)無(wú)法彌補(bǔ)進(jìn)口成本產(chǎn)生的赤字，使得日元貶值成了財(cái)務(wù)相鈴木俊一口中的“惡性事件”。

其次是日本企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力下降。日本制造業(yè)鼎盛時(shí)期，在全球市值前10的企業(yè)中占據(jù)超半數(shù)席位。如今全球50強(qiáng)只剩下豐田，并很有可能在汽車行業(yè)新能源革命中淪為犧牲品。

如今墜落的不僅是日元，更是整個(gè)日本經(jīng)濟(jì)的信心。

（本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“格隆匯研究”，ID：glh_tushuocaijing）