郭 棟

（國家開發(fā)銀行，北京 100031）

一、引言

相比20世紀30年代大蕭條在內(nèi)的歷次危機，2008年次貸危機后，以美國為首的主要發(fā)達經(jīng)濟體通過貨幣政策逆周期調(diào)控呈現(xiàn)新的特征，即在逼近“零利率”約束情形下，價格調(diào)控（降息）的傳統(tǒng)貨幣政策有效性降低，央行多采取非傳統(tǒng)貨幣政策或非常規(guī)貨幣政策（王浩和許佳，2019）[1]。Bernanke（2009）[2]界定了非傳統(tǒng)貨幣政策的類型：一是前瞻性指引（forward guidance），即央行通過與公眾溝通貨幣政策趨勢，影響利率預期，對長期利率產(chǎn)生影響；二是量化寬松（quantitative easing，縮寫QE），即直接對央行資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)方進行操作，表現(xiàn)為央行在二級市場上直接購買債券，從而對長期利率施加影響。部分研究文獻（巴曙松等，2018）[3]認為：非傳統(tǒng)貨幣政策對經(jīng)濟復蘇起到了重要的促進作用，但是考慮量化寬松政策存在的滯后負效用，危機后非傳統(tǒng)貨幣政策存在回歸正?；降谋匾＿@個趨勢就是本文研究的貨幣政策正?；瘑栴}。

貨幣政策正常化過程需謹慎，郭棟（2021）[4]研究發(fā)現(xiàn)，上輪貨幣政策正?；瘜θ蚪?jīng)濟（新興市場跨境資金和大宗商品價格）產(chǎn)生顯著的沖擊影響效應?；谡咿D(zhuǎn)向的負面效應，上一輪美聯(lián)儲貨幣政策正?；奶卣鞅憩F(xiàn)為“漸進”和“審慎”，具體操作流程跨度時間長，如圖1所示。

圖1 美聯(lián)儲貨幣政策正?；臍v史回溯

新冠肺炎疫情暴發(fā)后，全球經(jīng)濟陷入衰退狀態(tài)，美聯(lián)儲等主要發(fā)達經(jīng)濟體央行采取了激進的逆周期調(diào)控操作。快速的降息導致呈現(xiàn)負利率趨勢，傳統(tǒng)貨幣政策工具因過度擠壓而失效，非常規(guī)貨幣政策成為應對危機的“常態(tài)化”調(diào)控工具?；趯Ψ浅Ｒ?guī)貨幣政策滯后效應的擔憂，當經(jīng)濟指標轉(zhuǎn)好，各國央行有強大的內(nèi)生需求來驅(qū)動貨幣政策回歸正?；?/p>

本文選擇美聯(lián)儲貨幣政策對銀行流動性資產(chǎn)安全影響為研究對象，試圖探索如下問題答案。

（1）美聯(lián)儲貨幣政策是否對中國商業(yè)銀行流動性資產(chǎn)存在顯著的渠道效應（利率渠道和匯率渠道）？

（2）審視金融周期，美聯(lián)儲貨幣政策溢出效應是否存在階段性的非對稱性和時變特征？

（3）美聯(lián)儲貨幣政策正?；瘜ι虡I(yè)銀行流動性資產(chǎn)的影響是否存在結(jié)構(gòu)化的差異性？

二、文獻綜述與邊際貢獻

（一）文獻綜述

圍繞研究主題，本文文獻綜述包括美聯(lián)儲貨幣政策和跨境資金流動兩方面的研究內(nèi)容。美聯(lián)儲通過其貨幣政策調(diào)控對全球經(jīng)濟形成溢出效應影響，是世界貨幣“霸權”地位的體現(xiàn)，屬于地緣政治范疇。美元和美債是美元“霸權”在國際貨幣體系中的雙支柱，美元是匯率渠道（貿(mào)易結(jié)算和定價功能），美債是利率渠道（國際儲備和投資功能），這是美聯(lián)儲貨幣政策對全球經(jīng)濟產(chǎn)生影響效應的前提（郭棟，2019）[5]。美債的發(fā)行主體是美國財政部，美聯(lián)儲在發(fā)行機制和流動性安全等方面建立聯(lián)動規(guī)則制度體系（郭棟，2021）[6]，美債價格波動受美國財政政策和貨幣政策影響。

美聯(lián)儲貨幣政策溢出效應存在多種渠道，如利率渠道、匯率渠道、投資組合再平衡渠道、預期渠道、流動性渠道等（郭棟，2019；譚小芬和邵涵，2020；Lim等，2014；Albrizio等，2019）[7-10]。針對美聯(lián)儲貨幣政策溢出效應影響跨境資本流動，已有的文獻總結(jié)了資金流動的邏輯路徑（梁鍶和杜思雨，2020；陳奉先和李娜，2020；Cavallo和Frankel，2008）[11-13]。

一是量化寬松引發(fā)流動性過剩，市場利益驅(qū)動跨境資金轉(zhuǎn)向具有高收益的新興市場，形成新興市場國際資本的涌入。

二是回歸正常化引發(fā)流動性收緊，表現(xiàn)為發(fā)達經(jīng)濟體國家貨幣政策進入加息和縮表階段，國際資本撤離新興市場，出現(xiàn)資本回流發(fā)達經(jīng)濟體的變化，甚或?qū)е沦Y本流動“突然停止”的危機事件。

對于上述邏輯，郭棟（2021）[14]選擇新興市場跨境資金流動為研究對象，研究了美聯(lián)儲貨幣政策正常化背景下的異質(zhì)性股債效應，并提出其政策影響具有長期性，風險沖擊強度存在時變特征。

基于國別數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，跨境資金流動存在推動因素和拉動因素。

一是推動因素包括美聯(lián)儲政策關聯(lián)利率和國際利差等（Fernandez-Arias，1996）[15]。

二是拉動因素包括國家經(jīng)濟基本面和與其相關的匯率變動，匯率變動被認為是影響短期跨境資本流動的主要因素（Klein和Olivei，2008；Bruno和Shin，2015；Gyntelberg等，2018）[16-18]。銀行部門在國際金融體系中占據(jù)重要地位，跨境資金流動對銀行系統(tǒng)影響成為研究焦點。

基于貨幣政策影響跨境資金流動的邏輯，有必要將美聯(lián)儲貨幣政策正?；c商業(yè)銀行流動性風險聯(lián)系在一起進行研究。

國外的研究文獻包括：Diamond等（1983）[19]闡述了流動性對于金融系統(tǒng)的重要性，提出商業(yè)銀行是流動性創(chuàng)造的核心。Bianchi和Bigio（2014）[20]研究了貨幣政策對商業(yè)銀行流動性的影響，提出不同貨幣政策工具對流動性存在異質(zhì)性的沖擊效應。Klein和Shambaugh（2013）[21]從匯率機制入手研究跨境資本流動，發(fā)現(xiàn)國際金融周期存在對貨幣政策的抑制作用，從而造成跨境資本流動對銀行產(chǎn)生系統(tǒng)性風險沖擊。此外，跨境資金流動引發(fā)金融風險的文獻有多個視角研究成果，如信息不對稱（Kupiec等，2004）[22]和資產(chǎn)價格（Parlour等，2012）[23]等。

國內(nèi)研究文獻包括：顧海峰和卞雨晨（2021）[24]提出我國現(xiàn)階段仍為新興經(jīng)濟體，其金融體系存在一定的脆弱性，金融市場開發(fā)與跨境資金流動存在風險隱患，如跨境資本流動規(guī)模引發(fā)銀行存貸期限錯配；張曉明等（2019）[25]對美聯(lián)儲貨幣政策正?；瘜χ袊虡I(yè)銀行系統(tǒng)流動性風險的影響進行研究，發(fā)現(xiàn)國有銀行流動性管理較好，部分股份制銀行風險隱含較大，如美聯(lián)儲加息或縮表均造成商業(yè)銀行流動性的收緊。

（二）邊際貢獻

綜上所述，關于美聯(lián)儲貨幣政策溢出和跨境資金流動的研究已經(jīng)形成了一定的學術沉淀，隨著我國金融市場逐步開放，上述問題對我國金融安全的影響日趨顯著，存在很多新問題和新形態(tài)，如新冠肺炎疫情引發(fā)的量化寬松有別于次貸危機，我國商業(yè)銀行流動性數(shù)據(jù)特征有別于其他國別等。已有文獻缺乏對我國銀行數(shù)據(jù)的研究，本文選擇我國國有大型金融機構(gòu)的實際數(shù)據(jù)為研究樣本，結(jié)合我國金融業(yè)的實際，研究美聯(lián)儲貨幣政策溢出效應的影響，并為新一輪貨幣政策正?；峁╋L險監(jiān)控和管理的參考分析。

本文的研究邏輯路徑見圖2。

圖2 商業(yè)銀行流動性風險與美聯(lián)儲貨幣政策正?；瘑栴}研究路徑

第一部分為文獻綜述，歸納美聯(lián)儲貨幣政策效應研究的經(jīng)典文獻，發(fā)現(xiàn)利率和匯率渠道效應對商業(yè)銀行流動性影響的研究方向；

第二部分為特征預判，構(gòu)建研究樣本，通過數(shù)據(jù)整理提出研究預判假說；

第三部分為實證檢驗，構(gòu)建VAR研究的方法論分析框架（VAR沖擊+時變分析+結(jié)構(gòu)分析），論證預判真?zhèn)?，進行貨幣政策正常化的情形研判；

第四部分為結(jié)論與策略，總結(jié)研究結(jié)論新發(fā)現(xiàn)，提出針對性的策略建議。

本文研究的邊際貢獻在于以下三方面。

一是學術研究補充。彌補了學術研究中美聯(lián)儲貨幣政策研究缺乏微觀樣本的空缺，中國因素研究具有極強的現(xiàn)實意義，對商業(yè)銀行流動性資產(chǎn)研究是學術服務金融市場的具體實踐。

二是現(xiàn)實意義參考。新冠肺炎疫情后的貨幣政策正?；钱斍敖鹑谥芷趩栴}的熱點，經(jīng)濟復蘇或引發(fā)新的危機成為考驗金融韌性的焦點，本文基于貨幣周期回測研究提出的策略建議具有一定的現(xiàn)實意義。

三是風險監(jiān)測貢獻。構(gòu)建了商業(yè)銀行流動性風險監(jiān)測的學術分析框架，結(jié)合數(shù)據(jù)特征構(gòu)建復雜VAR脈沖分析體系，提出風險方向把握和沖擊強度測度的監(jiān)測方案。

三、研究樣本的特征預判

（一）數(shù)據(jù)整理：單位根檢驗與統(tǒng)計描述

本文選取美聯(lián)儲政策溢出效應傳導指標和商業(yè)銀行流動性變量為研究對象，包括：（1）國內(nèi)利率渠道指標選擇10年期人民幣國債到期收益率；（2）國內(nèi)匯率渠道指標選擇人民幣對美元即期匯率；（3）美聯(lián)儲貨幣政策效應指標選擇10年期美國國債期收益率；（4）大國貨幣政策差異指標選擇中美10年期國債到期收益率差值；（5）商業(yè)銀行流動性指標選擇國內(nèi)大型商業(yè)銀行實際數(shù)據(jù)（流動性儲備總量指標和結(jié)構(gòu)性差異指標），考慮到商業(yè)數(shù)據(jù)敏感僅描述數(shù)據(jù)特征和研究分析結(jié)論，并不披露具體統(tǒng)計數(shù)值。非敏感數(shù)據(jù)（前四項）來源于Wind數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)采用簡單加權平均進行降頻處理實現(xiàn)頻度的統(tǒng)一（月頻），樣本期限為2014年4月到2021年9月。

為了避免出現(xiàn)潛在的偽回歸問題，本文在建模分析中對樣本數(shù)據(jù)進行差分處理，采用ADF檢驗，沖擊變量（利率指標與匯率指標）與商業(yè)銀行流動性儲備指標均滿足平穩(wěn)性要求，單位根檢驗如表1所示。

表1 研究樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計

上述處理后的研究樣本指標的描述性統(tǒng)計分析如表1所示：美元利率指標為略有左偏（偏度為負值），流動性儲備指標、人民幣利率指標、匯率指標和中美利差指標略有右偏；流動性儲備指標、美債利率指標和匯率因素指標具有顯著的尖峰特征；JB統(tǒng)計量表明流動性儲備指標、美債利率指標和匯率指標呈現(xiàn)顯著的非正態(tài)性。

（二）特征發(fā)現(xiàn)：協(xié)整關系與因果檢驗

在全樣本期間內(nèi)，對整理后的樣本變量進行協(xié)整和格蘭杰因果關系檢驗，發(fā)現(xiàn)如下特征：上述研究指標在5%的置信區(qū)間與商業(yè)銀行流動性儲備變量存在協(xié)整關系，即長期關聯(lián)；全樣本期間內(nèi)人民幣匯率對流動性儲備、中美利差對人民幣匯率存在單向顯著的格蘭杰因果關系；研究樣本期間包括量化寬松和聯(lián)儲加息的完整貨幣政策周期，變量間的檢驗結(jié)果存在時變特征，即根據(jù)美聯(lián)儲貨幣政策周期性變化，細分為三個階段（如表2所示）?？紤]到政策邊界存在爭議和模糊性，階段時期的選擇為抽樣樣本，樣本數(shù)據(jù)盡可能涵蓋包括市場預期在內(nèi)的較完整政策周期。

表2 樣本數(shù)據(jù)不同時期格蘭杰因果檢驗結(jié)果

第一階段（貨幣政策退出）。非常規(guī)貨幣政策進入尾聲，美聯(lián)儲貨幣政策退出階段，市場存在顯著的加息預期。樣本1期間內(nèi)，研究變量與商業(yè)銀行流動性儲備變量檢驗值均為通過，不存在格蘭杰因果關系?？赡艿慕?jīng)濟解釋是：人民幣變量與美聯(lián)儲效應變量對商業(yè)銀行流動性均不存在顯著的因果影響關系。

第二階段（聯(lián)儲加息周期）。2015年12月，美聯(lián)儲正式啟動加息，隨后進入連續(xù)的加息通道；截至2018年12月美聯(lián)儲加息到2.25%—2.5%，2019年8月停止美聯(lián)儲縮表計劃，完成本輪美聯(lián)儲加息。樣本2期間內(nèi)，人民幣利率對流動性儲備影響存在單向的格蘭杰因果關系，即在10%的置信區(qū)間里通過F檢驗。經(jīng)濟解釋的推測是：在上一輪美聯(lián)儲加息周期內(nèi)，本國貨幣（人民幣）因素是影響流動性的主因，中美貨幣政策脫鉤，國內(nèi)貨幣政策變化成為主導因素。

第三階段（量化寬松周期）。樣本3期間內(nèi)，與美聯(lián)儲貨幣政策有關的研究變量（美債利率和中美利差）對商業(yè)銀行流動性儲備存在顯著的單向格蘭杰因果關系（在5%的置信區(qū)間通過F檢驗）。考慮全樣本期內(nèi)匯率對流動性儲備存在單向的因果關系，檢驗結(jié)果中美債利率（在10%的置信區(qū)間內(nèi)）與中美利差（在5%的置信區(qū)間內(nèi)）對人民幣匯率存在單向的格蘭杰因果關系。經(jīng)濟解釋的推測是：全球量化寬松蔓延背景下，美聯(lián)儲貨幣政策對商業(yè)銀行流動性儲備存在直接和間接的影響效應，直接效應更為顯著，間接效應可以通過匯率渠道傳遞。

根據(jù)樣本期間的商業(yè)銀行流動性儲備存在的因果關系，在進行全球流動性資金管理中存在如下預判建議。一是在流動性管理中應長期關注匯率波動對流動性儲備的影響，大國間貨幣政策差異存在匯率渠道效應（預判1）。二是美聯(lián)儲政策周期變化對流動性影響存在渠道差異的非對稱性（預判2），即在加息期，人民幣利率渠道效應占優(yōu)；在量化寬松期，美元利率與中美利差存在顯著的直接和間接效應；在政策不明朗期，市場預期對流動性儲備不存在數(shù)據(jù)統(tǒng)計意義上的顯著影響。

四、實證檢驗與結(jié)果分析

（一）實證方法：傳統(tǒng)VAR與TVP-VAR

本文研究方法采用傳統(tǒng)VAR和時變VAR的組合：一是傳統(tǒng)VAR模型的構(gòu)建，利用Eview8.0；二是時變VAR模型的構(gòu)建，利用OxMetrics6.0。實證分析利率和匯率變量與商業(yè)銀行流動性儲備指標之間動態(tài)沖擊的模型如下：

（二）時變特征：政策周期的脈沖效應

1.參數(shù)估計

根據(jù)因果關系判斷，對預判1中的匯率和中美利差指標的沖擊效應進行時變研究，參數(shù)估計結(jié)果如圖3和表3所示。

圖3 TVP-VAR模型選擇指標的MCMC預測結(jié)果

根據(jù)圖3和表3，本文得出判斷結(jié)論：樣本路徑平穩(wěn)且樣本的自相關系數(shù)呈現(xiàn)穩(wěn)定的下降趨勢，這表明本文的樣本方法有效生成了低自相關性的研究樣本，對美聯(lián)儲貨幣政策指標和主要農(nóng)產(chǎn)品價格變量的TVP-VAR模型MCMC模擬估計結(jié)果的診斷，滿足了應用時變脈沖響應函數(shù)進行計算分析的條件。

表3 TVP-VAR模型的MCMC模擬估計結(jié)果及診斷

2.等間隔沖擊的時變分析

觀測滯后1、3和5期對商業(yè)銀行流動性儲備指標變量產(chǎn)生的沖擊影響，主要特征如圖4。

圖4 匯率因素和中美利差指標對流動性儲備指標的時變效應

如圖4，觀測等間隔的時變脈沖分析，匯率因素和中美利差對商業(yè)銀行流動儲備指標產(chǎn)生了不同程度的時變沖擊效應。其中，中美利差指標的沖擊效應數(shù)量級大于匯率指標。

一是在樣本1期間，當人民幣匯率有一個單位的正向偏離（貶值）時，商業(yè)銀行美元流動性儲備指標有增加效應；中美利差指標正向偏離（利差走闊），商業(yè)銀行流動性儲備指標有衰減效應，即跨境資金流出。該期間的沖擊效應，與“美元升值，跨境資金流出；中美利差擴大，跨境資金流入”的經(jīng)濟邏輯偏離，經(jīng)濟解釋可能是：加息預期增加了資產(chǎn)配置的復雜性，未來的不確定性存在使得短期經(jīng)濟邏輯不適用解釋資產(chǎn)投資路徑。觀測發(fā)現(xiàn)，隨著臨近實際加息期，違背經(jīng)濟邏輯的沖擊效應在達到峰值后出現(xiàn)衰減，反映預期符合實際，市場情緒穩(wěn)定下投資人邏輯收斂趨于一致理性。

二是在樣本2期間，符合邏輯路徑的沖擊效應顯現(xiàn)，即在進入加息通道后匯率因素效應趨于負向，中美利差效應趨于正向。經(jīng)濟解釋可能是：負向匯率效應，匯率升值（美元升值），流動性儲備減少（跨境資金流出）；正向中美利差效應，利差走闊（人民幣資產(chǎn)相對高收益），流動性儲備增加（跨境資金流入）。符合邏輯的沖擊效應在臨近加息通道的中后部出現(xiàn)了衰退，其中匯率因素效應在趨于0后轉(zhuǎn)為正向，中美利差因素較早轉(zhuǎn)為負向并出現(xiàn)收斂為0的震蕩波動。經(jīng)濟解釋的推測是：市場預期引發(fā)投資者提前進行資產(chǎn)配置，增加了全球資產(chǎn)管理的復雜性，商業(yè)銀行流動性儲備存在多因素的干擾影響。

三是在樣本3期間，出現(xiàn)了新一輪的貨幣政策非常規(guī)化操作，人民幣兌美元匯率和中美利差出現(xiàn)了亦步亦趨的變化（見圖5）：人民幣相對美元升值，中美利差在達到峰值后出現(xiàn)了迅速地收窄趨勢。匯率渠道效應呈現(xiàn)周期特征，在量化寬松期負效應相對較小，在貨幣正?；A段有增大的趨勢。在QE啟動初期，存在短暫顯著的正向效應，人民幣升值下，跨境資金流出，商業(yè)銀行流動性儲備出現(xiàn)了短暫的衰減，經(jīng)濟解釋推測是：疫情引發(fā)全球恐慌，美元“流動性潟湖”原理符合跨境資金的流向；隨著中國疫情有效控制和投資者信心樹立，匯率效應轉(zhuǎn)為較長時期的負效應，跨境資金流入引發(fā)流動性儲備的增加；2021年經(jīng)濟逐步產(chǎn)生復蘇跡象，貨幣政策正?；D(zhuǎn)向驅(qū)動匯率效應出現(xiàn)正向。對應同時期中美利差，前期表現(xiàn)為正向效應，隨著中美利差收窄，對流動性儲備存在減弱影響；隨著貨幣政策回歸正?；?，由于存在負向的利差效應，在中美利差持續(xù)收窄的情況下，美元流動性儲備出現(xiàn)了增加趨勢。

圖5 匯率因素和中美利差指標相對趨勢變化

據(jù)此可能有以下判斷：

一是印證了因果關系檢驗的結(jié)論（預判1），匯率因素和中美利差因素在美聯(lián)儲政策周期內(nèi)均對商業(yè)銀行流動性存在顯著影響；二是流動性資產(chǎn)的全球配置影響因素復雜，考慮預期因素，沖擊效應存在時變特征，正向效應和負向效應的更替發(fā)生在加息前夕和尾聲階段；三是在貨幣政策非常規(guī)化背景下，應結(jié)合大國經(jīng)濟復蘇和應對疫情考慮，全球跨境資金流向存在美元“流動性潟湖”的分流（人民幣在岸金融市場成為投資熱點）。

3.時變分析的穩(wěn)健性檢驗

在實證研究后進行穩(wěn)健性檢驗，分別在匯率因素指標和中美利差指標中選擇替代變量進行檢驗：匯率因素的替代指標選擇廣義的美元指數(shù)，兩者存在正向的趨勢關系；中美利差指標選擇中美國債收益率曲線短端利差（2年期），兩者存在正向的趨勢關系，且在收益率曲線存在短端向長端的利率傳導機制。上述替代變量與原沖擊變量的相關性可通過趨勢圖（見圖6a和6b）觀測。

圖6 穩(wěn)健性檢驗替代變量的趨勢觀測

根據(jù)圖7穩(wěn)健性檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)：一是替代變量沖擊效應同樣印證了應該檢驗的預判，即美元指數(shù)和短端利差均對流動性儲備存在顯著的影響效應；二是替代變量的沖擊效應存在時變特征，但是與匯率因素和長端利率有別，存在異質(zhì)性。美元指數(shù)的異質(zhì)性的原因推測為人民幣匯率并非完全盯住美元，而是一籃子貨幣；從匯率指標的月頻變化看，人民幣匯率有更多的波動性，且匯率因素包含中美貨幣政策差異等多因素；商業(yè)銀行美元計價的流動性儲備具有多貨幣構(gòu)成，美元指數(shù)顯著影響可能只限于美元和與其掛鉤的貨幣資產(chǎn)。此外，中美短端利差與長端利差的異質(zhì)性主要原因在于資產(chǎn)配置的偏好差異，短端和長端利率趨勢相同，但是投資群體結(jié)構(gòu)和受市場情緒干擾等均存在顯著差異。

圖7 匯率因素和中美利差指標穩(wěn)健性檢驗的時變效應

綜合替代變量異質(zhì)性分析，穩(wěn)健性檢驗結(jié)論為：替代原有指標和變量的實證分析具有趨勢上的一致性，雖然存在部分的區(qū)別，但仍支持原有實證檢驗的結(jié)論，通過穩(wěn)健性檢驗。

（三）脈沖分析：非對稱性的實證檢驗

根據(jù)因果關系判斷，構(gòu)建VAR沖擊模型，對預判2中的非對稱性效應進行不同階段的脈沖分析研究：一是全樣本期內(nèi)實證量化匯率和利率指標的脈沖效應；二是貨幣政策正?；酉ⅲ╇A段（樣本2）的利率因素的脈沖效應；三是非常規(guī)貨幣政策（量化寬松）階段（樣本3）的美債利率和貨幣政策差異因素的脈沖效應。

1.貨幣政策全周期的沖擊效應

根據(jù)VAR模型監(jiān)測標準，檢驗結(jié)果如下：一是單位根檢驗，匯率和中美利差指標和流動性儲備指標檢驗值均在單位圓內(nèi)，證明分析指標間不存在單位根，滿足VAR模型穩(wěn)定性要求；二是滯后期確定方面，選擇LR、AIC等多個檢驗原則，確定滯后期為2。

脈沖沖擊結(jié)果如圖8所示。

圖8 全樣本期間的匯率和中美利差的脈沖分析

一是匯率因素的影響效應表現(xiàn)為人民幣兌美元匯率對商業(yè)銀行流動性儲備存在顯著負向的脈沖沖擊效應。經(jīng)濟解釋是：一個正向的匯率因素沖擊，意味著人民幣相對美元貶值，商業(yè)銀行流動性儲備減少，跨境資金出現(xiàn)凈流出。從沖擊效應強度上看，滯后2期達到峰值，隨時間迅速收斂到0，沖擊效應顯著期覆蓋5個觀測期（月度）。

二是中美利差因素的影響效應存在正負向的脈沖沖擊效應交替，整體的影響效應不如匯率因素，考慮到中美利差與匯率的顯著因果關系，中美利率對流動性儲備的影響存在匯率渠道的間接傳導。在脈沖效應收斂前，先期的負向效應顯著且在滯后2期最強，正向效應的強度較弱。

2.美聯(lián)儲加息周期的沖擊效應

根據(jù)VAR模型監(jiān)測標準，檢驗結(jié)果如下：一是單位根檢驗，利率因素（人民幣國債利率）、參考因素（美國國債利率）和流動性儲備指標檢驗值均在單位圓內(nèi)，證明分析指標間不存在單位根，滿足VAR模型穩(wěn)定性要求；二是滯后期確定方面，選擇LR、AIC等多個檢驗原則，確定滯后期為1。

脈沖沖擊結(jié)果如圖9所示。

圖9 加息期間的中美國債利率的脈沖分析

一是人民幣國債利率在加息期間存在顯著的負向影響效應，在美聯(lián)儲貨幣政策啟動加息后，人民幣基準利率存在雙方向的變化，即貨幣政策跟隨的利率上行，貨幣政策背離的利率下行。負向效應表明跟隨美聯(lián)儲加息不能增加商業(yè)銀行流動性儲備減少，而且出現(xiàn)了跨境資金出現(xiàn)凈流出。因此，在加息周期，跟隨策略在商業(yè)銀行層面產(chǎn)生了流動性的負溢出效應；制定符合實體經(jīng)濟發(fā)展需要的貨幣政策，以我為主，中美貨幣政策背離則在加息階段產(chǎn)生了正向政策溢出效應。

二是美債利率在加息期間對商業(yè)銀行流動性儲備存在不顯著的政策溢出效應。具體表現(xiàn)為美國國債利率一個單位正向的沖擊，在隨后5期內(nèi)產(chǎn)生小幅的跨境資金流入趨勢，商業(yè)銀行流動性儲備增加。經(jīng)濟解釋是：上一輪美聯(lián)儲貨幣政策并不是直接導致商業(yè)銀行流動性發(fā)生變化的顯著原因，人民幣國債利率存在較強的影響反映商業(yè)銀行美元流動性儲備與國內(nèi)金融經(jīng)濟指標存在關聯(lián)性。

3.非常規(guī)貨幣政策周期的沖擊效應

根據(jù)VAR模型監(jiān)測標準，檢驗結(jié)果如下：一是單位根檢驗，美債利率、中美利差指標和流動性儲備指標檢驗值均在單位圓內(nèi)，證明分析指標間不存在單位根，滿足VAR模型穩(wěn)定性要求；二是滯后期確定方面，選擇LR、AIC等多個檢驗原則，確定滯后期為2。

脈沖沖擊結(jié)果如圖10和圖11所示。

圖10 量化寬松期的美債利率和中美利差的脈沖分析

圖11 量化寬松期的美債利率/中美利差的脈沖分析（累積效應）

一是非常規(guī)貨幣政策向金融市場注入大量資金，驅(qū)動更多跨境資金流向新興市場。在樣本3時期的實證發(fā)現(xiàn)美債利率和中美利差成為影響商業(yè)銀行流動性的重要因素。其中，美債利率代表外部的絕對變量，中美利差代表大國貨幣政策差異的相對變量。絕對變量的負向效應，經(jīng)濟解釋為美債利率下降，跨境資金流向新興市場，對應市場的商業(yè)銀行流動性儲備增加。

中美利差存在較多的正負效應更替，正向效應為中美利差走闊與流動性儲備增加相掛鉤，符合市場經(jīng)濟邏輯；負向效應與邏輯相悖，推測存在其他復雜因素擾動。

二是在樣本3時期沖擊效應的持續(xù)期更長，為了更好地評價該時期的影響實效，選擇脈沖分析的累積數(shù)據(jù)觀測。美債利率在持續(xù)10期內(nèi)出現(xiàn)了顯著的負向效應聚集，說明上一輪量化寬松，美債利率走低，跨境資金流入新興市場，造成商業(yè)銀行流動儲備的持續(xù)增加。中美利差在10期內(nèi)出現(xiàn)了累積效應的增減變化，10期后累積效應為負，說明中美利差包含的大國貨幣政策差異并不是導致跨境資金流入的直接原因，外部絕對變量是影響商業(yè)銀行流動性儲備的關鍵因素。

據(jù)此可能有以下判斷：一是印證因果關系檢驗的結(jié)論（預判2），選擇通過因果關系檢驗性的利率和匯率變量進行脈沖分析，存在顯著的脈沖沖擊效應；二是匯率因素是商業(yè)銀行流動性管理的關鍵因素，中美利差體現(xiàn)的大國貨幣政策差異通過匯率渠道存在間接影響效應；三是在不同時期，國內(nèi)利率因素和外部利率因素存在異質(zhì)性的影響效應，在美聯(lián)儲加息期應關注國內(nèi)貨幣政策的影響（國內(nèi)利率因素），在量化寬松期跨境資金流向驅(qū)動是商業(yè)銀行流動性管理的重要關注方面。此外，考慮全球資產(chǎn)配置的復雜性，利率和匯率變量對流動性指標的影響存在與傳統(tǒng)邏輯相悖的情形，這要求綜合多因素進行趨勢判斷。

（四）情形研判：結(jié)構(gòu)分析與加息觀測

商業(yè)銀行的流動性儲備指標為諸多流動性資產(chǎn)指標的合計，其組成要素主要包括存放同業(yè)、同業(yè)存單、同業(yè)拆放和債券總量等。研究流動性儲備指標的變化，有必要衡量其內(nèi)部構(gòu)成，其中，存放同業(yè)屬于M0，具有極強的流動性；同業(yè)存單和同業(yè)拆放屬于銀行間貨幣存量，屬于M1；債券總量包括可交易債券量和持有到期債券量，前者的流動性較強，屬于M2。

本部分對流動性儲備指標進行結(jié)構(gòu)分析，以發(fā)現(xiàn)不同流動性資產(chǎn)在貨幣政策轉(zhuǎn)向中的影響。一是在完整的貨幣政策周期下的匯率和利差效應辨識；二是當前正處于貨幣政策正?；氖袌鲱A期階段，啟動新一輪加息應對風險沖擊，有必要回溯歷史，預判方向與強度。

1.貨幣政策全周期的結(jié)構(gòu)化效應

構(gòu)建VAR模型，對研究變量進行差分，穩(wěn)定性檢驗結(jié)果不存在單位根，滿足VAR模型穩(wěn)定性要求；滯后期確定方面，選擇LR、AIC等多個檢驗原則，確定滯后期為2。

脈沖沖擊結(jié)果如圖12所示。

圖12 全樣本期間流動性儲備指標結(jié)構(gòu)細分的脈沖分析

一是匯率因素的結(jié)構(gòu)分析。人民幣兌美元匯率對同業(yè)拆放的沖擊影響最為顯著，且與流動性儲備指標的效應方向保持一致。債券指標的脈沖效應相對較低，且兩類債券指標出現(xiàn)了效應的背離，其中，可交易類債券的效應與合計指標一致（負向），人民幣匯率上升（人民幣貶值），跨境資金減持可交易債券（獲利變現(xiàn)），導致商業(yè)銀行流動性儲備減少；持有到期債券的脈沖效應為正向，人民幣貶值與跨境資金增持美元債券聯(lián)系。

二是中美利差的結(jié)構(gòu)分析。存放同業(yè)與同業(yè)存單的中美利差脈沖效應與商業(yè)銀行流動性儲備指標效應方向一致（負向），其中，存放同業(yè)具有較長的滯后性。債券類指標的中美利差沖擊效應為正，經(jīng)濟解釋是：中美利差走闊將會吸引更多跨境資金流入在岸市場，有利于增加商業(yè)銀行流動性儲備。

上述研究變量的脈沖沖擊效應在10期收斂，為了更好地衡量流動性結(jié)構(gòu)要素的影響效應，選擇10期的樣本時間進行累積效應量的觀測，結(jié)果如圖13和圖14所示。

圖14 中美利差對商業(yè)銀行流動性資產(chǎn)的累積效應

一是匯率因素的累積效應（如圖13）。除持有到期債券量存在正向累積效應外，其他指標均表現(xiàn)為累積的負向效應，即人民幣貶值或美元升值，商業(yè)銀行的主要流動性資產(chǎn)會出現(xiàn)衰減，跨境資金的流出。累積效應的強弱順序為同業(yè)拆放、同業(yè)存單、可交易債券和同業(yè)存放。

圖13 匯率因素對商業(yè)銀行流動性資產(chǎn)的累積效應

二是中美利差的累積效應（見圖14）。同業(yè)存單和同業(yè)存放存在負向的累積效應，其中同業(yè)存單效應較大。經(jīng)濟解釋是：中美貨幣政策脫鉤，如美債利率降低，中美利差走闊，跨境資金從同業(yè)存單和同業(yè)存放撤離，或因為“流動性潟湖”選擇安全投資渠道。同業(yè)拆放和可交易債券等流動性資產(chǎn)存在顯著的正向效應，即中美利差擴大，基于利率收益考量，理性投資會吸引跨境資金流入，提高商業(yè)銀行流動性儲備資產(chǎn)。持有到期債券的累積效應強度較弱，前期為正向累積效應，在第6期降低貼近0，隨后出現(xiàn)負向累積效應。

2.貨幣政策正?；挠^測

新冠肺炎疫情暴發(fā)后，應對全球經(jīng)濟衰退主要發(fā)達經(jīng)濟體開啟無限度的量化寬松閘門，負利率成為“常態(tài)化”。后疫情時代面臨貨幣政策正常化的回歸，回溯歷史貨幣政策轉(zhuǎn)向的統(tǒng)計脈沖效應對當前商業(yè)銀行全球流動性問題應對具有現(xiàn)實意義。選擇樣本2時期，研究流動性結(jié)構(gòu)要素變量和利率要素（人民幣國債利率和美國國債利率），變量差分后穩(wěn)定性檢驗結(jié)果顯示不存在單位根，滿足VAR模型穩(wěn)定性要求；滯后期確定方面，選擇LR、AIC等多個檢驗原則，確定滯后期為1。

脈沖沖擊結(jié)果如圖15所示。

圖15 加息周期內(nèi)流動性儲備指標結(jié)構(gòu)細分的脈沖分析

一是利率因素的結(jié)構(gòu)分析。人民幣國債利率對商業(yè)銀行流動性儲備資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)要素的沖擊效應存在分化，其中，同業(yè)存單和同業(yè)拆放與流動性儲備指標的效應方向保持一致（負向）；可交易債券存在顯著的正向效應，同業(yè)存放在前期正向效應后轉(zhuǎn)為負向；持有到期債券的效應顯著性相對較弱。

二是美債利率的結(jié)構(gòu)分析。美債利率對同業(yè)存放和持有到期債券存在正向效應，即如美聯(lián)儲加息并不能造成兩類賬戶資金的跨境流出?？山灰讉c流動性儲備資產(chǎn)合計存在一致效應（負向），如美聯(lián)儲加息，將出現(xiàn)減持交易類債券的可能。同業(yè)存單和同業(yè)拆放出現(xiàn)了前期負向、后期正向的交替脈沖效應，其中同業(yè)拆放的效應顯著更大。

同上，選擇10期的樣本時間進行累積效應量的觀測，結(jié)果如圖16和圖17所示。

一是利率因素的累積效應（見圖16）。剔除持有到期債券和同業(yè)存單（累積效應不顯著），在加息周期內(nèi)可交易債券、同業(yè)存放和拆放是受影響較大的流動性資產(chǎn)。如在加息周期內(nèi)，人民幣跟隨加息，同業(yè)拆放存在較大衰減可能，同業(yè)存放和可交易債券將吸引更多的跨境資金，出現(xiàn)賬戶增加趨勢；相反，同業(yè)拆放資產(chǎn)增加，其他兩項減少。

圖16 利率因素對商業(yè)銀行流動性資產(chǎn)的累積效應

二是美債利率的累積效應（見圖17）。同上，持有到期債券和同業(yè)存單受美債影響的累積效應仍不顯著，不是加息周期關注的資產(chǎn)項。同業(yè)存放呈現(xiàn)較強的連續(xù)正向效應累加，即美債加息，或?qū)⒊霈F(xiàn)同業(yè)存放資金增加趨勢?？山灰最悅尸F(xiàn)一定強度的負向效應累加，即美債加息，跨境資金撤離新興市場，可交易類債券出現(xiàn)了減持趨勢。同業(yè)拆放呈現(xiàn)效應更替現(xiàn)象，在前期出現(xiàn)加息資金減少趨勢，后期出現(xiàn)加息滯后影響的賬戶資金增加，減少的強度大于增加強度。

圖17 中美利差對商業(yè)銀行流動性資產(chǎn)的累積效應

針對結(jié)構(gòu)要素的脈沖分析，發(fā)現(xiàn)不同流動性資產(chǎn)受美聯(lián)儲貨幣政策溢出效應的影響，同樣存在預判1和預判2的特征，研究有如下判斷。一是在完整貨幣政策周期內(nèi)，同業(yè)拆放和同業(yè)存單受匯率因素和中美利差因素的影響更大，上述資產(chǎn)的流動性較強，商業(yè)銀行在面對美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向時，可考慮依流動性強弱設定資產(chǎn)關注等級。二是貨幣政策正常化趨勢下，如啟動加息，應將國內(nèi)貨幣政策納入全球流動性資產(chǎn)管理內(nèi)，中美貨幣政策趨同或背離對流動性儲備總量和結(jié)構(gòu)要素指標均存在異質(zhì)性影響。

五、結(jié)論與政策建議

（一）主要結(jié)論

本文選取典型商業(yè)銀行流動性儲備資產(chǎn)為研究對象，構(gòu)建VAR實證分析框架，分析了美聯(lián)儲貨幣政策效應的結(jié)構(gòu)性和時變沖擊效應，并對貨幣正常化轉(zhuǎn)向進行了歷史回測研究。本文的主要結(jié)論歸納如下。

一是美聯(lián)儲貨幣政策對商業(yè)銀行流動性資產(chǎn)存在顯著的推動效應和拉動效應影響。因果關系檢驗和時變沖擊分析在中國商業(yè)銀行微觀層面印證原有文獻研究結(jié)論，即美聯(lián)儲貨幣政策對金融機構(gòu)流動性儲備存在長期的匯率渠道效應（推動效應），同時大國間貨幣政策差異在利率渠道產(chǎn)生了顯著的利差拉動效應。流動性資產(chǎn)的全球配置影響因素復雜，考慮預期因素，沖擊效應存在時變特征，正向效應和負向效應的更替發(fā)生在加息前夕和尾聲階段。

二是美聯(lián)儲政策對流動性的沖擊效應存在非對稱性和異質(zhì)性特征。非對稱性表現(xiàn)為渠道效應的不同時期差異，即匯率因素是商業(yè)銀行流動性管理的關鍵因素，中美利差體現(xiàn)的大國貨幣政策差異通過匯率渠道存在間接影響效應。異質(zhì)性表現(xiàn)為在不同時期，國內(nèi)利率因素和外部利率因素存在不同的影響效應。在美聯(lián)儲加息期應關注國內(nèi)貨幣政策的影響（國內(nèi)利率因素），在量化寬松期跨境資金流向驅(qū)動是商業(yè)銀行流動性管理的重要關注方面?；诹鲃有燥L險影響的多因素考慮，利率和匯率變量對流動性指標的影響存在與傳統(tǒng)邏輯相悖的情形。

三是商業(yè)銀行流動性存在結(jié)構(gòu)性差異，政策轉(zhuǎn)向應考慮中美貨幣政策差異?；谏虡I(yè)銀行微觀統(tǒng)計數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)分析，發(fā)現(xiàn)流動性儲備資產(chǎn)范疇內(nèi)的資產(chǎn)分項存在差異化的政策溢出效應影響。其中，影響效應與資產(chǎn)的流動性正相關，如同業(yè)拆放和同業(yè)存單受匯率因素和中美利差因素的影響更大?；販y歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，防范貨幣政策正?；l(fā)的潛在風險沖擊，應將國內(nèi)貨幣政策納入全球流動性資產(chǎn)管理內(nèi)，中美貨幣政策趨同或背離對流動性儲備總量和其結(jié)構(gòu)要素指標均存在異質(zhì)性影響。

（二）政策建議

針對上述結(jié)論，本文提出如下政策建議。

一是穩(wěn)定市場預期，針對跨境資金流動對銀行系統(tǒng)性風險沖擊，構(gòu)建動態(tài)監(jiān)測機制。郭棟（2021）[27]研究發(fā)現(xiàn)，根據(jù)中期歷史數(shù)據(jù)回測發(fā)現(xiàn)跨境資金存在流向新興市場趨勢，美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向僅造成短期市場異動，并沒有改變長期趨勢。部分市場共識認為：國際資本市場流動性“突然停止”現(xiàn)象大概率由恐慌情緒引發(fā)或個別市場助推造成。消除恐慌情緒，首先需要穩(wěn)定市場預期，有必要建立動態(tài)監(jiān)測機制，樹立市場信心，引導金融市場參與者的理性行為。面對非常規(guī)貨幣政策引發(fā)的金融困局由“大而不倒”向“漲而不跌”的演變，應慎防銀行系統(tǒng)性風險，因此動態(tài)監(jiān)測機制的構(gòu)建范圍應涵蓋《系統(tǒng)重要性銀行評估辦法》（銀發(fā)〔2020〕289號）評估認定的國內(nèi)系統(tǒng)重要性銀行?；谖墨I研究，大型國有銀行部門應該成為系統(tǒng)性風險流動性監(jiān)測的重要對象。本文研究的宏觀變量與微觀金融機構(gòu)代表性指標（如合計的流動性儲備指標）可以作為金融監(jiān)管部門監(jiān)測跨境資金流動對金融系統(tǒng)風險影響的宏觀監(jiān)測變量；金融機構(gòu)可考慮將結(jié)構(gòu)分析中異質(zhì)性指標進行細分，建立適合機構(gòu)自身資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)特點的動態(tài)監(jiān)控體系。

二是增強金融韌性，針對流動性風險的非對稱性和異質(zhì)性影響，制定銀行應對方案。影響國際金融周期變化的風險因素日趨復雜，當前貨幣政策正常化轉(zhuǎn)向風險疊加恐慌情緒可能引發(fā)情緒放大效應，商業(yè)銀行增強金融系統(tǒng)韌性，應提早謀劃，建立風險緩釋和應急預案?？紤]將上述結(jié)論中的重要影響因素作為商業(yè)銀行流動性壓力測試變量，定期開展壓力測試，將流動性風險非對稱性和異質(zhì)性納入其中，進行不同區(qū)間和壓力條件下的情形模擬。金融機構(gòu)管理層應重視壓力測試結(jié)果，通過調(diào)整流動性風險策略、內(nèi)控政策和風險限額等措施，構(gòu)建風險緩釋工具箱，制定符合銀行實際的應急方案，如應急融資方案，并定期測試、更新。商業(yè)銀行的流動性風險應對方案應滿足監(jiān)管要求，按流程和規(guī)定及時報送主管部門，配合金融監(jiān)管部門做好宏微觀調(diào)控，包括構(gòu)建貨幣政策與宏觀審慎政策融合的雙支柱調(diào)控機制，發(fā)揮雙支柱機制對銀行系統(tǒng)性風險的制約作用；建立跨境資金流動異常變化的對沖機制，緩釋不確定性風險對銀行系統(tǒng)性風險的破壞效應，抑制美聯(lián)儲貨幣政策的負效應溢出影響。

三是體現(xiàn)大國貨幣擔當，逐漸推進人民幣國際化和國債市場開放，弱化美聯(lián)儲負面效應影響。選擇非本國貨幣作為流動性儲備資產(chǎn)不可避免地受制于外部金融風險沖擊影響，從根本上改變美聯(lián)儲貨幣政策對全球金融體系的約束，需要重塑國際貨幣體系：人民幣國際貨幣地位崛起和國債成為高質(zhì)量流動性資產(chǎn)（HQLA）。國際金融機構(gòu)為防范全球流動性壓力，在界定流動性資產(chǎn)儲備范圍時提出了嚴格的要求。以英國金融監(jiān)管規(guī)定為例，范圍限定在政府或中央銀行發(fā)行的高質(zhì)量債務證券等。人民幣國際化發(fā)展需要采取優(yōu)化國債市場流動性的應對策略：一是推動國債收益率曲線成為國內(nèi)資本市場定價基準，使國債的發(fā)行規(guī)模和二級市場交易處于優(yōu)勢地位；二是國債市場高質(zhì)量開放應注意風險防范，采取漸進式開放步驟，發(fā)揮國際儲備功能，推動人民幣國債作為HQLA被國際金融市場接納，通過外債本幣化對其他貨幣流動性資產(chǎn)形成擠出效應。