鄒子昂，戴鵬毅，王 淳

（1.北京大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100871；2.湖南大學(xué) 金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410000；3.中國銀行研究院，北京 100818）

一、引言

近年來，國際形勢(shì)劇烈動(dòng)蕩，新冠肺炎疫情的暴發(fā)及不斷反復(fù)、全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)不斷加劇等突發(fā)性事件，導(dǎo)致人民幣與美元匯率呈雙向?qū)挿▌?dòng)，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加劇，給從事進(jìn)出口貿(mào)易活動(dòng)和跨境投融資的企業(yè)帶來了巨大的考驗(yàn)。隨著企業(yè)跨境貿(mào)易和投融資活動(dòng)的逐漸深入，越來越多的企業(yè)面臨著人民幣對(duì)美元、歐元以及新興市場(chǎng)貨幣的多種貨幣錯(cuò)配問題。2020年上市公司年報(bào)統(tǒng)計(jì)顯示，至少有1225家公司出現(xiàn)不同程度的匯兌損失，合計(jì)匯兌損失達(dá)到108.5億元，較2019年的1.03億元有大幅增長(zhǎng)。由此可見，匯率對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的影響越來越明顯。

雖然隨著企業(yè)防范意識(shí)的增強(qiáng)，越來越多的企業(yè)注重匯兌風(fēng)險(xiǎn)管理，但面對(duì)匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，仍有較多的企業(yè)存在一些實(shí)際困難。如果企業(yè)無法正確積極地使用外匯衍生產(chǎn)品降低匯率風(fēng)險(xiǎn)，匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口將侵蝕企業(yè)利潤(rùn)，在一定程度上影響中國企業(yè)跨國經(jīng)營的穩(wěn)定性和技術(shù)升級(jí)。而正確積極有效地使用外匯衍生工具，將有助于降低對(duì)外經(jīng)營時(shí)產(chǎn)生的匯兌風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流波動(dòng)。一方面，能夠穩(wěn)定企業(yè)現(xiàn)金流，促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，增加企業(yè)對(duì)外投資和跨國經(jīng)營意愿，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。另一方面，改變了高管的激勵(lì)結(jié)構(gòu)，加大了高管的薪酬績(jī)效敏感性。高管作為推動(dòng)創(chuàng)新的主要決策者，通常比股東有更大的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特性（Mao和Chi，2018）[1]，激勵(lì)創(chuàng)新是為了提升高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿。只有合理設(shè)計(jì)高管激勵(lì)結(jié)構(gòu)，才更有可能使企業(yè)以創(chuàng)新為導(dǎo)向，把資源有效配置于創(chuàng)新過程中（徐寧和徐向藝，2013）[2]。從全國范圍的數(shù)據(jù)來看，隨著我國企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)的增強(qiáng)，企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理水平穩(wěn)步提高，越來越多的中小微企業(yè)參與外匯套保，研發(fā)投入也與之逐漸增長(zhǎng)。國家外匯管理局的數(shù)據(jù)顯示，2021年我國銀行代客遠(yuǎn)期和期權(quán)結(jié)售匯簽約額達(dá)11667億美元，企業(yè)外匯套保率為21.7%。2021年我國全社會(huì)研究與試驗(yàn)發(fā)展經(jīng)費(fèi)投入達(dá)27864億元，比2020年增長(zhǎng)14.2%，按不變價(jià)計(jì)算，研發(fā)投入增長(zhǎng)9.4%。

綜上，本文以2010—2017年A股上市企業(yè)為樣本，試圖從高管激勵(lì)結(jié)構(gòu)的視角研究外匯衍生工具運(yùn)用與研發(fā)投資之間的關(guān)系。本文的檢驗(yàn)分為三個(gè)步驟：首先，檢驗(yàn)外匯衍生工具運(yùn)用對(duì)研發(fā)投資的影響；其次，檢驗(yàn)高管薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)在外匯衍生工具提高研發(fā)投資中的中介作用；再次，從高管激勵(lì)結(jié)構(gòu)的角度，檢驗(yàn)了董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一和兩職分離情況下外匯衍生工具運(yùn)用對(duì)研發(fā)投資的差異性影響。

本文基于高管激勵(lì)的角度來研究外匯衍生工具運(yùn)用如何影響研發(fā)投資，可能的貢獻(xiàn)有以下幾方面。第一，與多數(shù)文獻(xiàn)聚焦于外匯衍生工具運(yùn)用對(duì)企業(yè)價(jià)值的研究不同，本文利用高管激勵(lì)作為中介變量，探討了外匯衍生工具、高管激勵(lì)和研發(fā)投資的關(guān)系，豐富了外匯衍生工具與公司創(chuàng)新的文獻(xiàn)。第二，從風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的角度，檢驗(yàn)了不同類型高管激勵(lì)對(duì)研發(fā)投資的影響，研究結(jié)論對(duì)企業(yè)設(shè)置合理的薪酬契約有一定的借鑒意義。第三，本文運(yùn)用工具變量、傾向得分匹配和安慰劑檢驗(yàn)三種方法控制內(nèi)生性問題，證明研究結(jié)論的穩(wěn)健性和可靠性，這對(duì)政策建議的提出提供了可靠的證據(jù)支撐。

本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)，第三部分是樣本選取、數(shù)據(jù)來源與模型設(shè)計(jì)，第四部分是描述性統(tǒng)計(jì)和實(shí)證分析，第五部分是內(nèi)生性分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)，第六部分是結(jié)論與政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

根據(jù)MM理論，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖在完全競(jìng)爭(zhēng)的資本市場(chǎng)中不會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值提升產(chǎn)生作用，但由于現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)是不完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，許多實(shí)證研究結(jié)果并不支持這一觀點(diǎn)。較多的外國學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn)外匯衍生品的使用能夠減少企業(yè)面臨的匯兌風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而為企業(yè)帶來價(jià)值溢價(jià)。Allayannis和Ofek（2001）[3]研究發(fā)現(xiàn)外匯衍生品使用與外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口顯著負(fù)相關(guān)，這表明企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖交易會(huì)平抑外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口。Fauver和Naranjo（2010）[4]證明了外匯衍生品的主要作用就是降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，特別是收入的波動(dòng)性。Nguyen和Faff（2003）[5]的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)使用外匯衍生品可以在短期內(nèi)提高企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的能力，進(jìn)而增加企業(yè)價(jià)值。Clark和Judge（2009）[6]基于英國和西班牙企業(yè)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖能夠?qū)崿F(xiàn)價(jià)值溢價(jià)，并研究了1995年英國的500強(qiáng)非金融公司使用外匯衍生工具的情況，發(fā)現(xiàn)公司利用外匯衍生工具對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)帶來的價(jià)值溢價(jià)為12%。同時(shí)指出英國公司在國際市場(chǎng)上的對(duì)外銷售份額較大，導(dǎo)致他們面臨較大的外匯風(fēng)險(xiǎn)，因而采取了有效的對(duì)沖手段。Bartram等（2009）[7]基于48個(gè)國家的樣本數(shù)據(jù)證明了外匯衍生品對(duì)公司價(jià)值的提升作用。國內(nèi)學(xué)者同樣關(guān)注了外匯風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，郭飛（2012）[8]基于中國跨國企業(yè)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)外匯衍生品的運(yùn)用可以顯著提高跨國公司的企業(yè)價(jià)值。斯文（2013）[9]證明了對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)能夠給企業(yè)價(jià)值帶來平均約19%的溢價(jià)規(guī)模，并且這種溢價(jià)效應(yīng)與匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露程度正相關(guān)。馮帆和黃翌飄（2016）[10]選取中國制造業(yè)企業(yè)為樣本，在對(duì)企業(yè)使用外匯衍生品與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的研究中得出了類似的結(jié)論。張欣（2014）[11]發(fā)現(xiàn)外匯衍生品的使用可以提高出口企業(yè)的盈利能力。在企業(yè)融資方面，已有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)利用外匯衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖能夠顯著降低企業(yè)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低企業(yè)股權(quán)融資成本（Gay等，2011）[12]和外部融資成本（Campello等，2011）[13]，同時(shí)促使企業(yè)承擔(dān)更大的財(cái)務(wù)杠桿水平，增大企業(yè)的債務(wù)利息抵稅作用，即“稅盾效應(yīng)”（Graham和Rogers，2002）[14]。趙峰等（2017）[15]研究還發(fā)現(xiàn)外匯衍生品的使用可以降低上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而提升企業(yè)融資效率。通過國內(nèi)外大量學(xué)者對(duì)外匯衍生工具與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的研究可以發(fā)現(xiàn)，一方面，通過外匯衍生工具的使用，企業(yè)可以減少、對(duì)沖匯兌風(fēng)險(xiǎn)，從而增加企業(yè)價(jià)值；另一方面，外匯衍生工具可以降低企業(yè)面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等，進(jìn)而降低企業(yè)的融資成本，提高融資效率，提高企業(yè)價(jià)值。

而由于企業(yè)創(chuàng)新的高風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，高度依賴未來現(xiàn)金流，外匯風(fēng)險(xiǎn)極大地增加了企業(yè)現(xiàn)金流的不穩(wěn)定性，因此外匯衍生工具的使用很可能對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生顯著影響。國外學(xué)者較早地關(guān)注了外匯衍生品對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響。Klemperer（1985）[16]的研究表明企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖帶來的額外收益會(huì)投入研發(fā)創(chuàng)新為主的戰(zhàn)略性投資。Froot等（1994）[17]以美國一家跨國公司為例，分析發(fā)現(xiàn)企業(yè)利用外匯衍生工具來控制平穩(wěn)現(xiàn)金流波動(dòng)以保證研發(fā)投入。Blanco和Wehrheim（2017）[18]檢驗(yàn)了衍生金融工具是促進(jìn)還是抑制了公司創(chuàng)新，發(fā)現(xiàn)活躍的期權(quán)交易提高了信息效率，從而完善了公司資源的優(yōu)化配置，使公司的創(chuàng)新能力有所增強(qiáng)。Géczy等（2007）[19]將研發(fā)創(chuàng)新作為企業(yè)一種長(zhǎng)期價(jià)值投資，分析結(jié)果表明外匯衍生工具的運(yùn)用可以促使企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期投資。由于國內(nèi)外匯衍生品市場(chǎng)建設(shè)起步較晚，關(guān)于外匯衍生品對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的研究相對(duì)較少，其中，郝項(xiàng)超和梁琪（2019）[20]基于企業(yè)的專利數(shù)據(jù)，探究了外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率與創(chuàng)新產(chǎn)出的提升作用。而從創(chuàng)新支出的角度看，企業(yè)使用外匯衍生品與研發(fā)投資之間的關(guān)系尚待進(jìn)一步研究。

（二）研究假設(shè)

假設(shè)1：企業(yè)使用外匯衍生工具會(huì)提高企業(yè)研發(fā)投資。

企業(yè)創(chuàng)新的高風(fēng)險(xiǎn)和收益不確定等特性決定了其需要充裕的資金支持，而外匯衍生工具運(yùn)用可以降低匯率波動(dòng)對(duì)未來現(xiàn)金流和收益的影響，從而保證研發(fā)創(chuàng)新的有序進(jìn)行（Lewent和Kearney，1990）[21]。具體而言，外匯衍生品使用可以從以下三個(gè)方面來影響企業(yè)創(chuàng)新。一是企業(yè)使用外匯衍生品降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Smith和Stulz，1985）[22]。企業(yè)通過套期保值可以平滑各期的現(xiàn)金流，降低企業(yè)因極端事件陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的概率。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的下降能夠更有效地保護(hù)債權(quán)人的利益，提升企業(yè)融資能力，降低融資成本，增加未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。二是降低代理問題導(dǎo)致的研發(fā)投資不足（Bessembinder，1991）[23]。股東為了利益最大化有動(dòng)機(jī)要求管理者進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的投資，但是風(fēng)險(xiǎn)的增加會(huì)損壞債權(quán)人的利益。外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖可以有效保護(hù)債權(quán)人利益，降低債權(quán)人與股東之間的利益沖突（Bessembinder，1991）[23]，進(jìn)而降低了因代理問題導(dǎo)致的研發(fā)投資不足。三是外匯衍生工具運(yùn)用可以更好地調(diào)節(jié)內(nèi)部資金需求與供給，緩解因外部融資成本過高導(dǎo)致的研發(fā)投資不足。一般來說，跨國企業(yè)內(nèi)部資金的供給并不等于資金的投資需求，有時(shí)會(huì)出現(xiàn)供應(yīng)過剩，有時(shí)會(huì)出現(xiàn)供給短缺。由于外部融資成本高昂，這種失衡使投資偏離了最佳水平。外匯風(fēng)險(xiǎn)管理可以減少這種不平衡和由此導(dǎo)致的投資扭曲，使企業(yè)能夠更好地將其資金需求與內(nèi)部資金供應(yīng)結(jié)合起來。企業(yè)可以利用外匯衍生工具來平滑現(xiàn)金流波動(dòng)，從而保持研發(fā)創(chuàng)新的穩(wěn)定發(fā)展。

此外，企業(yè)的創(chuàng)新行為不僅取決于企業(yè)規(guī)模、融資能力及內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)等微觀層面的因素，而且取決于高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。企業(yè)使用外匯衍生工具能夠降低企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的概率，并且能夠緩解代理問題，從而提升管理者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，鼓勵(lì)其進(jìn)行研發(fā)投資（郝項(xiàng)超和梁琪，2019）[20]。

假設(shè)2：企業(yè)使用外匯衍生工具可以提升高管激勵(lì)水平。

從管理者的角度來看，高管激勵(lì)能夠?qū)⒐芾韺拥睦婧凸蓶|利益聯(lián)系在一起，高管報(bào)酬與公司收入和現(xiàn)金流波動(dòng)相關(guān)，使得高管在經(jīng)營決策時(shí)充分考慮企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，符合股東層面的利益需求。通常高管會(huì)采用合適的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段降低企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流波動(dòng)，繼而增加現(xiàn)金或股利報(bào)酬。此外，信息披露水平和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖是影響高管薪酬的重要因素（朱春艷和羅煒，2019；Garvey和Milbourn，2010）[24-25]。增加信息披露可以讓股東了解由于非代理人行為因素造成的對(duì)公司績(jī)效的影響，能夠幫助股東更好地過濾掉從管理者行為到公司業(yè)績(jī)過程中的噪聲，從而更好地讓董事會(huì)制定薪酬計(jì)劃。而外匯衍生品使用可以提高信息披露質(zhì)量（Demarzo和Duffie，1995；Allayannis等，2012）[26-27]，在減少衡量高管努力程度的噪聲后，改善了委托人與管理層的信息不對(duì)稱，委托人更加容易對(duì)高管努力程度進(jìn)行準(zhǔn)確評(píng)價(jià)和衡量，從而也愿意進(jìn)行更高程度的激勵(lì)。同時(shí)，外匯衍生工具也是管控外匯風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，影響公司治理機(jī)制和高管薪酬（Gao，2010）[28]。

假設(shè)3：高管激勵(lì)（薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)）在外匯衍生工具運(yùn)用與研發(fā)投資間會(huì)存在中介效應(yīng)。

高管激勵(lì)對(duì)于研發(fā)投資具有關(guān)鍵作用。高管是企業(yè)決策的重要制定者和引導(dǎo)者，外匯衍生工具運(yùn)用能否對(duì)研發(fā)投資發(fā)揮積極影響，還依賴于內(nèi)部高管的創(chuàng)新意愿。現(xiàn)代公司治理模式下，高管的收入和職業(yè)前景取決于企業(yè)的經(jīng)營狀況。公司創(chuàng)新績(jī)效具有很長(zhǎng)的周期性，前期需要大量資金，對(duì)于短期財(cái)務(wù)績(jī)效可能會(huì)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。因此為抑制管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)，降低代理成本，委托人需要設(shè)計(jì)相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制，提高高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力以及創(chuàng)新收益分享，以發(fā)揮外匯衍生品使用對(duì)創(chuàng)新的傳導(dǎo)作用。合理的激勵(lì)組合可以將高管收益與公司價(jià)值有效結(jié)合，激勵(lì)高管承擔(dān)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提高企業(yè)的創(chuàng)新能力（Belloc，2012；馬喜芳等，2017）[29-30]。典型的激勵(lì)方式主要是薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)。薪酬激勵(lì)能夠有效抑制委托代理矛盾，增強(qiáng)高管研發(fā)投資的動(dòng)機(jī)（Coles等，2006）[31]，薪酬激勵(lì)在研發(fā)投入強(qiáng)度和創(chuàng)新績(jī)效之間發(fā)揮顯著的正向調(diào)節(jié)作用（尹美群等，2018）[32]。而對(duì)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能讓高管與股東目標(biāo)函數(shù)趨于一致，產(chǎn)生利益趨同效應(yīng)，這有利于企業(yè)進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新和持續(xù)經(jīng)營（陳華東，2016）[33]。對(duì)高管的長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)越高，企業(yè)研發(fā)支出就越高（Ryan和Wiggins，2002）[34]。

鑒于企業(yè)使用外匯衍生工具可能促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投資的增長(zhǎng)和高管激勵(lì)水平的提升，同時(shí)，高管激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)投資水平之間存在正向關(guān)系，本文認(rèn)為，高管激勵(lì)水平的提升是企業(yè)使用外匯衍生工具促進(jìn)研發(fā)投資增長(zhǎng)的內(nèi)在機(jī)制。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2017年我國A股上市公司作為研究樣本，理由有以下幾點(diǎn)。首先，深交所2009年8月28日發(fā)布《深圳證券交易所上市公司信息披露工作指引第8號(hào)——衍生品投資》，要求主板上市公司建立有效的衍生品投資風(fēng)險(xiǎn)控制制度，采取合理的風(fēng)險(xiǎn)管理措施對(duì)衍生品價(jià)值變化進(jìn)行有效監(jiān)控及風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，及時(shí)對(duì)外披露衍生品投資的相關(guān)信息。該文件對(duì)上市公司衍生品交易的信息披露起到了進(jìn)一步規(guī)范作用，提高了信息披露的可信度?？紤]到實(shí)施效果的滯后性，本文認(rèn)為該制度實(shí)施的第二年（即2010年）起企業(yè)披露的外匯衍生品信息是更加可靠的。其次，2010年6月19日，中國人民銀行宣布“進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性”。因此，2010年是我國在金融危機(jī)后重啟匯率改革的第一年，自此開始研究具有階段性的意義，同時(shí)以2010年作為起始年也可以排除金融危機(jī)對(duì)外匯衍生品使用情況的影響。

本文將出口收入占總營業(yè)收入的比例高于10%的公司確定為跨國公司，以排除上市公司沒有潛在外匯風(fēng)險(xiǎn)而利用外匯衍生品投機(jī)的情況。本文還剔除了金融公司，ST、*ST公司，缺失資產(chǎn)、營業(yè)收入或研發(fā)支出等財(cái)務(wù)和交易數(shù)據(jù)的公司，最終得到觀測(cè)值共計(jì)11645組。

（二）變量選擇

被解釋變量：研發(fā)投資（RD）。為了衡量企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度，本文參考Graham和Roger（2002）[14]對(duì)企業(yè)衍生品對(duì)沖與企業(yè)研發(fā)之間關(guān)系的研究設(shè)計(jì)，選取企業(yè)研發(fā)投入與總資產(chǎn)之比來衡量，并利用研發(fā)投入金額的自然對(duì)數(shù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

解釋變量：外匯衍生工具運(yùn)用（FCD）①外匯衍生工具運(yùn)用情況通過對(duì)樣本公司年報(bào)進(jìn)行關(guān)鍵詞搜索而得，用較長(zhǎng)時(shí)間才完成數(shù)據(jù)收集。在投稿初期僅能整理到2017年的相關(guān)數(shù)據(jù)，并且在修改的過程中，作者嘗試了包括爬蟲等技術(shù)手段對(duì)相關(guān)文本材料進(jìn)行抓取，但獲得數(shù)據(jù)難以保證其可用性，因此本文仍采用2010—2017年數(shù)據(jù)。。本文采用虛擬變量來衡量企業(yè)外匯衍生工具運(yùn)用情況。本文在樣本公司年報(bào)中搜索關(guān)鍵詞“外匯衍生”“外匯遠(yuǎn)期”“遠(yuǎn)期外匯”“外匯期權(quán)”“外匯期貨”“外匯互換”“貨幣互換”“結(jié)售匯”“NDF”“掉期”，來獲取外匯衍生工具運(yùn)用的相關(guān)信息，并經(jīng)過一定的篩選。如果上市公司在其年報(bào)中披露了當(dāng)年使用外匯衍生工具對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)，或者披露了使用外匯衍生工具所帶來的公允價(jià)值變動(dòng)，或是在利潤(rùn)表的相關(guān)項(xiàng)目中披露了使用外匯衍生工具的損益，則虛擬變量取值為1，否則為0（Allayannis和Weston，2001）[35]。本文不采用外匯衍生品合約價(jià)值的原因有以下兩點(diǎn)：一是披露外匯衍生品合約具體價(jià)值的企業(yè)較少且不連續(xù)，容易對(duì)實(shí)證結(jié)果造成較大誤差；二是可能只有經(jīng)營績(jī)效較好的企業(yè)才愿意披露外匯衍生品合約的具體價(jià)值，會(huì)造成樣本選擇偏誤。

中介變量：薪酬激勵(lì)（PAY）選取薪酬最高的三名高管薪酬之和的自然對(duì)數(shù)來衡量（羅進(jìn)輝，2018）[36]，股權(quán)激勵(lì)（NSH）選取管理層持股數(shù)量與企業(yè)總股數(shù)的比例來衡量（尹美群等，2018）[32]。

分類變量：兩職合一與兩職分離。董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一為1，兩職分離為0。

控制變量：參考黃福廣和王建業(yè)（2019）[37]、姚立杰和周穎（2018）[38]的做法。企業(yè)價(jià)值（mb）采用市值與總資產(chǎn)之比，公司規(guī)模（lnsize）采用企業(yè)年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，職工薪酬（lnwage）采用企業(yè)職工薪酬的自然對(duì)數(shù)，負(fù)債水平（lev）采用企業(yè)年末總負(fù)債與總資產(chǎn)之比，速動(dòng)比率（qr）采用流動(dòng)資產(chǎn)減去存貨后與流動(dòng)負(fù)債的比率，企業(yè)績(jī)效（roa）用資產(chǎn)負(fù)債率來衡量，股權(quán)結(jié)構(gòu)（top）用第一大股東持股比例來代理股權(quán)結(jié)構(gòu)，獨(dú)董比例（lndep）采用公司獨(dú)立董事占董事會(huì)總數(shù)的比例，董事會(huì)規(guī)模（board）采用公司年末董事會(huì)總?cè)藬?shù)。是否是四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)（big4），是則取值為1，不是則取值為0。

（三）中介效應(yīng)模型構(gòu)建

借鑒Baron和Kenny（1986）[39]模型，本文構(gòu)建了外匯衍生工具、高管激勵(lì)與研發(fā)投資的中介效應(yīng)模型，模型構(gòu)建步驟如下。

首先，構(gòu)建外匯衍生工具運(yùn)用與研發(fā)投資的影響模型：

在式（1）中，RD代表研發(fā)投資，F(xiàn)CD代表外匯衍生工具運(yùn)用。本文預(yù)期α1>0，即外匯衍生工具運(yùn)用與研發(fā)投資正相關(guān)。

其次，構(gòu)建外匯衍生工具運(yùn)用對(duì)高管薪酬激勵(lì)的影響模型：

PAY代表高管薪酬激勵(lì)，其他變量如上。本文預(yù)期β1>0，即外匯衍生工具運(yùn)用會(huì)增加高管薪酬。

NSH代表高管股權(quán)激勵(lì)，其他變量如上。本文預(yù)期χ1>0，即外匯衍生工具運(yùn)用會(huì)增加高管股權(quán)激勵(lì)，模型（1）至模型（3）為本研究的基準(zhǔn)回歸模型。

最后，在式（1）中加入高管薪酬激勵(lì)或股權(quán)激勵(lì)，驗(yàn)證其是否會(huì)產(chǎn)生中介效應(yīng)。

式（1）衡量外匯衍生工具運(yùn)用對(duì)研發(fā)投資的影響；式（2）、式（3）衡量外匯衍生工具運(yùn)用對(duì)高管激勵(lì)的影響，其中，式（2）中是薪酬激勵(lì)，式（3）中是股權(quán)激勵(lì)；式（4）、式（5）衡量考慮高管激勵(lì)后外匯衍生工具運(yùn)用對(duì)研發(fā)投資的影響。本文全部回歸模型的估計(jì)中，調(diào)整了回歸模型的異方差，以獲得較準(zhǔn)確的t統(tǒng)計(jì)值。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1是描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，對(duì)所有的連續(xù)變量按照上下1%縮尾處理，消除異常值的影響。從表1可以看出，我國A股上市公司中，只有18%的公司采取了外匯衍生工具來進(jìn)行對(duì)沖，這說明我國上市公司的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)還比較薄弱，外匯衍生品市場(chǎng)還處于起步階段。RD的均值為2.102，標(biāo)準(zhǔn)差為1.77，這說明各上市公司研發(fā)投資存在很大差異。高管薪酬激勵(lì)的均值為14.252，最大值為16.099，最小值為12.743，標(biāo)準(zhǔn)差為0.654，這說明企業(yè)高管薪酬差異較小。企業(yè)存在股權(quán)激勵(lì)的均值為8.4%，最大值為61.7%，最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.148。另外，其他指標(biāo)的均值和標(biāo)準(zhǔn)差也在正常范圍內(nèi)。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2是相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)。由表2可以看出各變量的相關(guān)系數(shù)均低于Lind等（2012）[40]的研究中的臨界值0.7，這說明多重共線性問題并不嚴(yán)重，可以進(jìn)行實(shí)證分析。

表2 相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)表

（二）全樣本回歸結(jié)果分析

采用中介效應(yīng)模型，本文對(duì)樣本進(jìn)行檢驗(yàn)：（1）使用研發(fā)投資模型來檢驗(yàn)全部樣本公司的外匯衍生工具運(yùn)用與研發(fā)投資（RD）的關(guān)系；（2）使用高管薪酬模型考察全部樣本公司的外匯衍生工具運(yùn)用對(duì)高管薪酬激勵(lì)（PAY）和股權(quán)激勵(lì)（NSH）的影響；（3）使用中介效應(yīng)模型考察高管薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)是否產(chǎn)生中介效應(yīng)。結(jié)果如表3所示。

表3檢驗(yàn)了高管薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)在外匯衍生工具運(yùn)用影響研發(fā)投資的中介作用。回歸（1）、回歸（2）、回歸（5）是基準(zhǔn)回歸?；貧w（1）首先對(duì)外匯衍生工具運(yùn)用是否會(huì)增加研發(fā)投資進(jìn)行了驗(yàn)證，回歸結(jié)果中外匯衍生工具運(yùn)用的系數(shù)為0.334，且在1%的顯著水平上顯著，這說明外匯衍生工具運(yùn)用能夠提高研發(fā)投資，驗(yàn)證假設(shè)1?；貧w（2）中，外匯衍生工具運(yùn)用與高管薪酬激勵(lì)在1%的顯著性水平上正相關(guān)，這說明外匯衍生工具運(yùn)用能夠提高高管薪酬。從回歸（5）可以看出，外匯衍生工具運(yùn)用可以在1%的水平上顯著提高高管股權(quán)激勵(lì)，從而驗(yàn)證了假設(shè)2。

表3 全樣本中介效應(yīng)分析

在回歸（3）中，加入高管薪酬變量后，外匯衍生工具運(yùn)用與高管薪酬在1%的顯著性水平上顯著，且加入中介變量后，外匯衍生工具運(yùn)用的系數(shù)由0.334降到0.272，這表明高管薪酬在外匯衍生工具運(yùn)用提高研發(fā)投資的過程中起到部分中介作用?；貧w（6）中，加入高管股權(quán)激勵(lì)變量后，外匯衍生工具運(yùn)用與高管薪酬在1%的顯著性水平上顯著，外匯衍生工具運(yùn)用的系數(shù)由0.334降到0.327，這表明高管股權(quán)激勵(lì)在外匯衍生工具運(yùn)用提高研發(fā)投資的過程中也存在部分中介效應(yīng)，驗(yàn)證了假設(shè)3。

在控制變量中，企業(yè)規(guī)模、股權(quán)集中度分別與研發(fā)投資在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這說明公司規(guī)模越大，股權(quán)集中度越高，可能越不利于研發(fā)投資（羅正英等，2014）[41]。職工薪酬、企業(yè)價(jià)值、企業(yè)績(jī)效和四大審計(jì)與研發(fā)投資均在1%的水平下顯著正相關(guān)，這說明職工薪酬越高、企業(yè)價(jià)值越大、企業(yè)績(jī)效越好和四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的企業(yè)，研發(fā)投資越高（黃福廣和王建業(yè)，2019）[27]。

（三）董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一、兩職分離樣本的回歸結(jié)果分析

由于多種因素影響，高管激勵(lì)的中介作用在董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一和兩職分離的企業(yè)中表現(xiàn)不同。我國的高管激勵(lì)機(jī)制很大程度上受到制度環(huán)境、法律法規(guī)與公司治理環(huán)境的影響。兩職合一和兩職分離企業(yè)中高管產(chǎn)生的路徑和激勵(lì)結(jié)構(gòu)都有著明顯差異。因此外匯衍生工具運(yùn)用對(duì)兩類企業(yè)高管激勵(lì)的影響可能會(huì)有較大的差異。

董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩職合一是影響公司決策和發(fā)展的重要因素。表4檢驗(yàn)高管薪酬激勵(lì)的中介作用在董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一與兩職分離樣本中的差異。將回歸（1）和回歸（4）進(jìn)行比較可知，兩職分離時(shí)，外匯衍生工具運(yùn)用可以更加顯著、更加有效率地促進(jìn)研發(fā)投資。在兩職合一時(shí)，外匯衍生工具運(yùn)用不能顯著影響高管薪酬，進(jìn)一步進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)的P值為0.49，結(jié)果不顯著，從而發(fā)現(xiàn)高管薪酬激勵(lì)的中介作用在兩職合一樣本中不顯著。

表4 兩職合一與兩職分離的薪酬激勵(lì)檢驗(yàn)

表5檢驗(yàn)高管股權(quán)激勵(lì)的中介作用在董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一與兩職分離樣本中的差異。從表5可以看出兩職合一樣本中，外匯衍生工具使用不能夠提高股權(quán)激勵(lì)，Sobel檢驗(yàn)的P值為0.19，說明股權(quán)激勵(lì)的中介效應(yīng)不顯著。而當(dāng)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職分離時(shí)，股權(quán)激勵(lì)呈現(xiàn)完全中介效應(yīng)。

表5 兩職合一與兩職分離的股權(quán)激勵(lì)檢驗(yàn)

董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一與兩職分離時(shí)，高管激勵(lì)的中介效應(yīng)存在差異的原因可能有以下兩點(diǎn)。第一，基于委托代理理論，人的有限理性和自利性會(huì)使人天生具有機(jī)會(huì)主義。當(dāng)企業(yè)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一時(shí)，高管權(quán)力擴(kuò)大可能會(huì)弱化董事會(huì)的監(jiān)督職能，導(dǎo)致明顯的管理層利潤(rùn)操縱行為（李常青和賴建清，2004）[42]，大股東更容易進(jìn)行“掏空行為”，從上市公司中牟取私利（張漢南等，2019）[43]，影響薪酬契約的制定，從而降低高管薪酬與公司業(yè)績(jī)之間的敏感性。這種制度安排會(huì)導(dǎo)致公司治理的弱化，代理成本的增加，導(dǎo)致信息披露質(zhì)量的下降。而外匯衍生工具是通過平穩(wěn)現(xiàn)金流波動(dòng)和提高信息披露質(zhì)量來影響高管激勵(lì)，因而也就限制了外匯衍生工具使用在企業(yè)高管激勵(lì)設(shè)計(jì)中的作用。第二，外匯衍生工具可以通過緩解財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來緩解融資約束（趙峰等，2017）[15]，從而保證未來現(xiàn)金流，而董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一不利于董事會(huì)實(shí)施獨(dú)立有效的監(jiān)督，會(huì)加大企業(yè)陷入財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概率（許江波，2009）[44]，從而會(huì)影響企業(yè)的融資成本及未來現(xiàn)金流。

五、內(nèi)生性分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）內(nèi)生性分析

1.工具變量法

在基準(zhǔn)回歸中，本文發(fā)現(xiàn)了企業(yè)外匯衍生工具運(yùn)用與研發(fā)投資、高管激勵(lì)之間的正向關(guān)系，但其中存在較為明顯的內(nèi)生性問題。本文認(rèn)為主要的原因有以下幾點(diǎn)。一是研發(fā)投資較多的企業(yè)需要穩(wěn)定的現(xiàn)金流支持企業(yè)的創(chuàng)新投入，面對(duì)匯率波動(dòng)帶來的波動(dòng)將對(duì)企業(yè)穩(wěn)定現(xiàn)金流的目標(biāo)產(chǎn)生較大的影響，因此研發(fā)投資活動(dòng)活躍的企業(yè)更有可能使用外匯衍生品對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)。二是研發(fā)投資活動(dòng)較多的企業(yè)大多屬于高成長(zhǎng)性企業(yè)，該種類型的企業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)張速度較快，并且隨著全球化的深入發(fā)展，企業(yè)開拓國際市場(chǎng)成為其進(jìn)一步發(fā)展的重要路徑。企業(yè)的海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張?jiān)娇?，涉及外匯的規(guī)模就會(huì)越大，面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口越大，導(dǎo)致企業(yè)越有動(dòng)力通過使用外匯衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。

本文首先采用工具變量法進(jìn)行內(nèi)生性處理。趙峰等（2017）[15]在研究中指出了我國企業(yè)使用外匯衍生品的地區(qū)差異，認(rèn)為我國東部沿海地區(qū)有更多外向型企業(yè)，該地區(qū)企業(yè)有更大的動(dòng)機(jī)使用外匯衍生品來對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，企業(yè)可能會(huì)對(duì)當(dāng)?shù)仄渌髽I(yè)開展外匯衍生品的行為進(jìn)行模仿。因此，本文認(rèn)為企業(yè)所在省份中使用外匯衍生品企業(yè)占比越大，企業(yè)越有可能開展外匯衍生品業(yè)務(wù)。同時(shí)，省內(nèi)其他企業(yè)的外匯衍生工具運(yùn)用占比是一個(gè)相對(duì)外生的變量，較難直接對(duì)本公司的創(chuàng)新活動(dòng)和高管激勵(lì)產(chǎn)生影響?；诖?，本文選取的工具變量是“企業(yè)所在省份其他使用外匯衍生品的上市公司占本省上市公司數(shù)量比重”。

表6的列（1）展示了第一階段的回歸結(jié)果，證明了選取的工具變量符合強(qiáng)相關(guān)性的要求；列（2）至列（4）的結(jié)果顯示，在選取省內(nèi)外匯衍生工具其他使用企業(yè)占比作為FCD的工具變量時(shí)，研發(fā)投資和高管激勵(lì)各自的系數(shù)均在1%水平上顯著，且符號(hào)不變。這說明在考慮了內(nèi)生性問題后，企業(yè)外匯衍生工具運(yùn)用與研發(fā)投資和高管激勵(lì)之間仍然存在正向關(guān)系。

表6 2SLS工具變量回歸結(jié)果

2.傾向得分匹配模型檢驗(yàn)

為了降低樣本選擇偏差，減少其內(nèi)生性，使結(jié)果更加準(zhǔn)確，本文繼續(xù)采用傾向得分匹配法（PSM）進(jìn)行檢驗(yàn)。其核心思想是選擇處理組和控制組，即將那些使用了外匯衍生工具的企業(yè)與另外一組具備相同特征但卻沒有使用外匯衍生工具的企業(yè)進(jìn)行比較，從而最大限度地替代處理組的“反事實(shí)狀態(tài)”。通過對(duì)比兩類企業(yè)的績(jī)效和高管創(chuàng)新差異，來對(duì)外匯衍生工具運(yùn)用效果進(jìn)行評(píng)估。

因此，除了構(gòu)建高管薪酬影響模型（基準(zhǔn)回歸）外，還將利用傾向得分匹配法（PSM）構(gòu)建模型來研究外匯衍生品使用對(duì)研發(fā)投資和高管薪酬的影響作用。具體的，T為指標(biāo)函數(shù)，T=1表示第i個(gè)企業(yè)有外匯衍生工具運(yùn)用，T=0表示第i個(gè)企業(yè)沒有外匯衍生工具運(yùn)用。由于“反事實(shí)狀態(tài)”的存在，估計(jì)單個(gè)企業(yè)的處理結(jié)果不可能實(shí)現(xiàn)，因此使用總體平均處理效果（ATT）來代替。若以V表示研發(fā)投資，S表示高管薪酬，X為匹配時(shí)的企業(yè)特征變量，P(X)為傾向得分值，那么外匯衍生工具運(yùn)用對(duì)于研發(fā)投資V的平均處理效果為式（6）：

文中，X為匹配時(shí)所使用的企業(yè)特征變量，具體包括公司價(jià)值、公司規(guī)模、負(fù)債水平、速動(dòng)比率、股權(quán)集中度、獨(dú)董比例、董事會(huì)規(guī)模等。

本文采用1比1匹配和半徑匹配方法對(duì)處理組和控制組樣本進(jìn)行匹配，匹配后的樣本必須滿足共同支撐假設(shè)和平行假設(shè)，前者要求處理組和控制組樣本在整體上具有相似特征，后者則要求兩組樣本在式（6）中的矩陣X所包括的各特征維度上具有相似性。

圖1分別給出了匹配前和匹配后處理組樣本與控制組樣本傾向得分值的核密度函數(shù)圖?？梢钥闯?，在匹配前，兩組數(shù)據(jù)核密度函數(shù)具有顯著差異，但進(jìn)行匹配后，兩組數(shù)據(jù)的核密度圖非常相似，從而滿足了共同支撐假設(shè)。

圖1 處理組與控制組傾向得分值與密度函數(shù)圖

表7列出了匹配前和匹配后處理組樣本和控制組樣本各維度特征的匹配后結(jié)果?？梢钥闯銎ヅ浜?，均值差異明顯不顯著，且變量標(biāo)準(zhǔn)偏差的絕對(duì)值都小于5%。當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)偏差絕對(duì)值小于10%時(shí)，匹配效果越好（邵敏和包群；2011）[45]。因此，平行假設(shè)條件得到滿足。

表7 平行假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果

為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文同時(shí)采用1比1匹配和半徑匹配兩種方法對(duì)外匯衍生工具運(yùn)用的平均處理效應(yīng)進(jìn)行估計(jì)。從表8可以看出，匹配后，外匯衍生工具運(yùn)用能夠使研發(fā)投資提高約40%，并且均在1%的水平下顯著；外匯衍生工具運(yùn)用可以提高約12%的薪酬激勵(lì)，分別在1%和5%的水平下顯著；外匯衍生品使用能夠使股權(quán)激勵(lì)提高約10%，分別在1%和5%的水平下顯著。因此可以看出，在控制了樣本自選擇問題后，外匯衍生工具運(yùn)用對(duì)研發(fā)投資、薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)的作用仍然明顯。

表8 1比1匹配與半徑匹配的檢驗(yàn)結(jié)果

3.安慰劑檢驗(yàn)

本文通過構(gòu)建虛假實(shí)驗(yàn)組的方式進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。參考李蕾蕾和盛丹（2018）[46]的研究，本文通過排除原來的實(shí)驗(yàn)組，并構(gòu)建虛假的實(shí)驗(yàn)組來檢驗(yàn)外匯衍生品使用對(duì)研發(fā)投資和高管薪酬正向關(guān)系的可靠性。具體而言，只采用該年未使用外匯衍生品的企業(yè)，設(shè)置企業(yè)交易性金融資產(chǎn)金額大于0的樣本為實(shí)驗(yàn)組，其他金額為0或未披露該數(shù)據(jù)的企業(yè)為對(duì)照組，并用虛擬變量fin_asset表示。Luo和Wang（2018）[47]認(rèn)為中國企業(yè)外匯衍生品業(yè)務(wù)規(guī)模體現(xiàn)在交易性金融資產(chǎn)規(guī)模中，并以企業(yè)持有交易性金融資產(chǎn)的金額表示外匯衍生品業(yè)務(wù)規(guī)模。因此，本文采用未使用外匯衍生品且持有交易性金融資產(chǎn)的企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組是可行的。表9展示了實(shí)證結(jié)果，列（1）和列（3）顯示虛構(gòu)的實(shí)驗(yàn)組與創(chuàng)新投入、高管股權(quán)激勵(lì)呈顯著負(fù)相關(guān)，列（2）則顯示其與高管薪酬激勵(lì)關(guān)系不顯著，結(jié)果均與原結(jié)果存在較大差異，這說明研發(fā)投資投入的增加和高管激勵(lì)的提高不是由企業(yè)持有交易性金融資產(chǎn)所導(dǎo)致的。該檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)一步證明了在基準(zhǔn)回歸的結(jié)論中，確實(shí)是企業(yè)使用外匯衍生品提高了創(chuàng)新投入和高管激勵(lì)，提高了研究結(jié)論的可靠性。

表9 安慰劑檢驗(yàn)

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替代外匯衍生品的判斷方法

本文選取發(fā)布外匯衍生品交易相關(guān)非定期公告的企業(yè)作為公告發(fā)布年度使用外匯衍生品的企業(yè)，這些相關(guān)非定期公告包括開展外匯衍生品或金融衍生品業(yè)務(wù)相關(guān)計(jì)劃、交易預(yù)測(cè)、內(nèi)部控制制度或交易情況說明的公告，不包括年度報(bào)告等定期報(bào)告。本文選擇這一判定依據(jù)的理由是：部分使用外匯衍生品的企業(yè)會(huì)在業(yè)務(wù)開展過程中發(fā)布該類公告進(jìn)行信息披露。根據(jù)這一判定方法，構(gòu)建了新的處理組和控制組。具體實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果見表10，通過檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，采用了新的處理組之后，原來的研究發(fā)現(xiàn)依舊成立。

表10 替代外匯衍生品的判斷方法的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

2.替換研發(fā)投資的衡量指標(biāo)

本文選取研發(fā)投入的自然對(duì)數(shù)（lnRD）作為替代研發(fā)創(chuàng)新的變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。全樣本下的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，兩職分離、兩職合一樣本下的薪酬激勵(lì)穩(wěn)健性檢驗(yàn)、股權(quán)激勵(lì)穩(wěn)健性檢驗(yàn)見表11—表13。結(jié)果顯示無論是全樣本還是兩職分離和兩職合一樣本，用研發(fā)投入的自然對(duì)數(shù)衡量研發(fā)投資后，原來的結(jié)論依舊穩(wěn)健。

表11 全樣本下穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表13 兩職分離和兩職合一樣本下股權(quán)激勵(lì)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

續(xù)表

表12 兩職分離和兩職合一樣本下薪酬激勵(lì)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

續(xù)表

續(xù)表

值得說明的是，雖然本文采用2010—2017年的數(shù)據(jù)，但基于本文實(shí)際論證問題出發(fā)，數(shù)據(jù)的時(shí)效性僅在較小程度上影響了本文的最終結(jié)論的穩(wěn)定性。一是因?yàn)楸疚氖褂妹姘鍞?shù)據(jù)進(jìn)行研究，所研究的主要變量在2017—2021年期間不存在較大的結(jié)構(gòu)變化。二是本文使用的樣本期間足夠長(zhǎng)，樣本數(shù)量充足，穩(wěn)健性檢驗(yàn)較為完備，因此盡可能緩解了數(shù)據(jù)時(shí)效性對(duì)文章基本結(jié)論的影響，文章結(jié)果具有較強(qiáng)的可信度。

六、結(jié)論與建議

本文選取2010—2017年我國A股上市公司為樣本，從高管激勵(lì)結(jié)構(gòu)的視角研究了外匯衍生工具運(yùn)用對(duì)研發(fā)投資的影響。首先，檢驗(yàn)了外匯衍生工具、高管激勵(lì)和研發(fā)投資三者之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，外匯衍生工具運(yùn)用可以顯著促進(jìn)研發(fā)投資，高管薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)可以顯著提升研發(fā)投資。其次，通過三者關(guān)系的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在全樣本下，高管薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)在外匯衍生工具運(yùn)用促進(jìn)研發(fā)投資中發(fā)揮部分中介作用；當(dāng)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一時(shí)，高管薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)的中介效應(yīng)不顯著；當(dāng)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離時(shí)，高管薪酬激勵(lì)存在部分中介效應(yīng)，而股權(quán)激勵(lì)存在完全中介效應(yīng)。再次，利用工具變量、傾向得分匹配和安慰劑檢驗(yàn)控制了內(nèi)生性問題并進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

本文揭示了企業(yè)使用外匯衍生工具通過改變高管激勵(lì)進(jìn)而促進(jìn)研發(fā)投資的路徑。上述結(jié)論不僅在理論上發(fā)現(xiàn)了外匯衍生工具運(yùn)用是促進(jìn)研發(fā)投資的一種路徑，而且對(duì)實(shí)踐也具有重要指導(dǎo)意義。宏觀上，應(yīng)加快我國外匯衍生工具市場(chǎng)體系建設(shè)，降低衍生工具交易成本，豐富衍生工具種類，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，增強(qiáng)企業(yè)進(jìn)行外匯衍生工具對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的意愿。微觀上，企業(yè)要注重管理層薪酬激勵(lì)的作用，在制定政策時(shí)要將管理層激勵(lì)納入分析模型和框架中來，應(yīng)建立合理的高管激勵(lì)機(jī)制，將管理層自身利益與企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展聯(lián)系在一起，緩解管理者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避心理，激勵(lì)其創(chuàng)新的主觀能動(dòng)性，從而提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。當(dāng)然，本文還存在不足之處，由于信息披露水平的限制，本文并不能甄別出所有企業(yè)使用衍生工具的規(guī)模，不能對(duì)外匯衍生工具運(yùn)用影響研發(fā)投資的機(jī)理進(jìn)行更加精確的數(shù)理驗(yàn)證。