■侍晶晶

（中國人民銀行西寧中心支行 青海西寧 810001）

近年來，國有企業(yè)債券違約事件引發(fā)市場高度關(guān)注，特別是2020年AAA評級的永煤集團違約事件引發(fā)市場恐慌情緒，短期內(nèi)對河南省及煤炭行業(yè)融資帶來負面影響。此背景下，持續(xù)完善債券審批發(fā)行、監(jiān)督管理和違約處置等方面的工作機制，不斷提高國有企業(yè)管理水平，成為促進債券市場高質(zhì)量發(fā)展的必由之路。

一、國有企業(yè)債券違約特征及階段劃分

（一）國有企業(yè)債券違約情況及特征

近幾年，為推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展,防范和化解風(fēng)險，我國分行業(yè)、分部門開展了去杠桿、補短板工作,同時對地方政府隱性債務(wù)的監(jiān)管不斷加強，一些處于行業(yè)周期下行的國有企業(yè)難以維持較為良好的財務(wù)狀況,造成早期被投資者看好的國有企業(yè)債券到期難以兌現(xiàn)。2020年和2021年國有企業(yè)信用類債券違約規(guī)模分別為909.3億元、598.7億元，其占信用類債券違約規(guī)模的51.7%和37.5%，鋼鐵、煤炭和房地產(chǎn)等行業(yè)以及地方財力較弱地區(qū)的國有企業(yè)違約風(fēng)險進一步加大。國有企業(yè)債券違約主要有以下四個方面的特征：

1.平均違約金額高。截至2021年末，有30家國有企業(yè)的187支債券實質(zhì)違約，違約金額為2151.1億元。雖然實質(zhì)違約債券中，有130家民營企業(yè)累計違約5134.9億元，在數(shù)量和總金額上遠超過國有企業(yè)，但由于國有企業(yè)規(guī)模相對較大，平均債券違約金額達71.7億元，遠高于民營企業(yè)平均違約金額（見表1），一家或幾家國有企業(yè)債券違約勢必會引起債券市場的波動。個別大型國有企業(yè)的違約金額甚至超過400億元，對地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境甚至整個債券市場都會帶來較大沖擊，如果處置不當(dāng)亦會導(dǎo)致波及范圍不斷擴大，甚至?xí)l(fā)國有企業(yè)所在地金融、經(jīng)濟、就業(yè)、稅收等一系列問題。

表1 2014年以來債券違約情況表（按企業(yè)性質(zhì)劃分）

2.行業(yè)分布相對分散。2015～2021年，國有企業(yè)違約債券共涉及19個行業(yè)，其中債券違約金額較高的行業(yè)主要有互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)、汽車制造、航空、通信設(shè)備、售貨目錄零售、多樣化房地產(chǎn)活動、化肥與農(nóng)用化工、鋼鐵、貿(mào)易公司與工業(yè)品經(jīng)銷商、電氣部件與設(shè)備、機場服務(wù)等（見表2）。近兩年違約債券主要集中航空及機場服務(wù)，違約債券余額達355.6億元，占國企實質(zhì)違約總規(guī)模的17%。受新冠肺炎疫情沖擊的影響，航空業(yè)大量航班被迫“落地”，客運量驟減，導(dǎo)致債券發(fā)行人業(yè)績受到重創(chuàng)，債務(wù)壓力加大。2021年2～3月，海南航空、天津航空等多家“海航系”發(fā)行主體破產(chǎn)重整觸發(fā)違約。

3.私募和中長期債券違約率高。國有企業(yè)違約債券集中在公司債和銀行間市場債券，兩市合計違約債券172支，違約金額達2025.9億元，占國有企業(yè)違約債券總額的九成，其中，中期票據(jù)和私募債違約金額均超過450億元，占違約總規(guī)模的47.7%（見圖1、圖2）。

圖1 國有企業(yè)債券違約市場分布情況

圖2 國有企業(yè)違約債券品種情況

4.高評級國企違約數(shù)量增加。從發(fā)行主體評級看，30家國有企業(yè)發(fā)行時主體評級均在AA-級以上。違約前1月主體評級中A評級(包含AAA、AA+、AA-、AA、A+、A評級)占比為77.4%，其中AA、AA+級債券發(fā)行人違約數(shù)量最多，B評級（包含BBB、BB+、BB-、BB、B評級）占比19.4%，C評級占比為3.2%。

（二）國有企業(yè)債券違約階段劃分

從首次違約到當(dāng)前債券違約多發(fā)易發(fā)，近幾年國有企業(yè)債券違約大致可劃分為三個階段：

第一階段：2014～2016年，經(jīng)濟增速下滑，國有企業(yè)債券出現(xiàn)違約。2015年，受國際金融危機深層次影響，國內(nèi)經(jīng)濟增速趨緩，部分產(chǎn)業(yè)供過于求的矛盾日益突出，為穩(wěn)增長，中央研究制定了以“去產(chǎn)能、去杠桿、去庫存、降成本、補短板”為重點的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革方案。在此背景下，各省相繼出臺了去產(chǎn)能政策，一些產(chǎn)能過剩行業(yè)債券發(fā)行主體集中出現(xiàn)違約，受市場和政策的雙重影響，企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入持續(xù)下降，資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)缺口，進而發(fā)生債券違約風(fēng)險事件。2016年，川煤集團和東北特鋼發(fā)生首次債券違約事件，引發(fā)市場震動。

第二階段：2017～2019年，非標(biāo)融資收縮，國有企業(yè)債券違約增多。受經(jīng)濟轉(zhuǎn)型周期影響，我國經(jīng)濟下行壓力增大，2018年債券市場到期債券規(guī)模較大，在民營企業(yè)違約潮中，部分國有企業(yè)忽略外部融資環(huán)境變化和自身治理問題，最終因債務(wù)高企負擔(dān)和現(xiàn)金流短缺拖累走向違約，如北大方正等地方國企。2019年末我國首支城投類債券發(fā)生違約，呼和浩特城投債“16呼和經(jīng)開PPN001”違約使得“城投債信仰”遭遇動搖。

第三階段：2020年以來，國企違約數(shù)量并未明顯增加，但違約余額明顯提升，違約金額達到909億元，剛性兌付預(yù)期進一步打破。受新冠肺炎疫情影響，行業(yè)景氣度承壓較重的新增違約主體增多，比如航空、汽車、建筑裝飾、房地產(chǎn)等行業(yè)，自身景氣度下滑疊加疫情，使得企業(yè)短期現(xiàn)金流創(chuàng)造能力減弱，從而導(dǎo)致風(fēng)險事件發(fā)生。

二、國有企業(yè)債券違約誘因分析及產(chǎn)生的影響

（一）國有企業(yè)債券違約誘因分析

國有企業(yè)違約的情形有以下幾點：

一是行業(yè)周期性波動引發(fā)企業(yè)現(xiàn)金流危機。我國很多國有企業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈上游，屬于重資產(chǎn)行業(yè)，投資規(guī)模大，負債較重。一旦行業(yè)景氣度下降，企業(yè)的收入便會大幅下降，容易出現(xiàn)虧損問題，從而對企業(yè)的現(xiàn)金流產(chǎn)生壓力，致使出現(xiàn)債務(wù)危機。近幾年，煤炭、鋼鐵、化工行業(yè)在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中經(jīng)歷陣痛，以煤炭行業(yè)為例，2014～2016年，煤炭價格隨著供需結(jié)構(gòu)的調(diào)整有所波動，我國電煤價格一度從495.8元/噸下跌至315元/噸，企業(yè)盈利能力大幅縮減，債務(wù)負擔(dān)重，同時地方政府隱性債務(wù)化解的硬約束使得地方財政救助能力降低，煤炭企業(yè)出現(xiàn)違約。

圖3 2014～2019年我國電煤價格變化趨勢圖

二是企業(yè)盲目擴張，導(dǎo)致債務(wù)融資鏈脆弱。部分企業(yè)無視自身經(jīng)營現(xiàn)狀，在非優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)上盲目擴張，尤其是在非主營業(yè)務(wù)領(lǐng)域大量并購，高財務(wù)杠桿運營，過度依賴債務(wù)融資，從而引發(fā)債務(wù)危機。以紫光集團為例，其主營業(yè)務(wù)為提供IT設(shè)備及技術(shù)服務(wù)，制造銷售電子元器件，公司于2017年開始加大對外投資，連續(xù)兩年投資34家企業(yè)，2019～2020年，又以150億元投資了部分企業(yè)。為了滿足公司激進擴張和對下屬子公司的融資支持的需求，公司債券規(guī)模不斷擴大，短期債務(wù)比重較大，由于存儲器、芯片等業(yè)務(wù)投資回報周期長，資產(chǎn)負債期限不匹配，使得公司流動性危機凸顯，最終出現(xiàn)違約。

三是地方政府融資平臺公司資金大量被占用，引發(fā)融資鏈斷裂。部分弱資質(zhì)地方政府融資平臺公司治理制度不健全、盈利能力弱、所屬地區(qū)財政實力弱，企業(yè)短期融資大量用于長期基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，且政府救助能力有限，引發(fā)債務(wù)危機。

四是公司內(nèi)部資金鏈復(fù)雜，母公司因無核心業(yè)務(wù)而成為融資空殼。以保定天威集團為例，核心業(yè)務(wù)均由其旗下A股上市公司保變電氣實際運營，屬于典型的子強母弱。保變電氣投資光伏業(yè)務(wù)后，遇行業(yè)不景氣，虧損較為嚴(yán)重。后經(jīng)業(yè)務(wù)重組，保變電氣成功扭虧，保住了“殼資源”，而天威集團由于缺乏核心業(yè)務(wù)，自身承擔(dān)的債務(wù)負擔(dān)又偏重，最終破產(chǎn)重整。類似的還有北大方正集團，旗下有17家子公司，母公司層面主要承接債務(wù)，子公司運營集團業(yè)務(wù)。母公司因資源分配和資金調(diào)配能力一般，導(dǎo)致子公司之間經(jīng)常出現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易，企業(yè)內(nèi)部管理難度加大，加上企業(yè)業(yè)務(wù)盲目且多元化，忽略主營業(yè)務(wù)發(fā)展，導(dǎo)致償債能力降低。

（二）債券違約對地方經(jīng)濟產(chǎn)生的影響

一是同行業(yè)企業(yè)債券發(fā)行難度增加，在緊信用環(huán)境和信用違約爆發(fā)的情況下，信用債發(fā)行人的違約事件對信用市場造成了很大的沖擊，債券市場投資者對同行業(yè)信用債的風(fēng)險偏好不斷收緊。呼和浩特城投債發(fā)生違約后，全國范圍內(nèi)取消債券發(fā)行的同類型企業(yè)顯著增加，城投類債券發(fā)行難度大、利率高。同時，債務(wù)違約壓力還有向周邊省、市擴散的風(fēng)險，2021年，由于市場對弱財政省份城投債的回避，直接導(dǎo)致甘肅、青海等地城投債的發(fā)行難度加大。

二是連環(huán)違約發(fā)生頻率增加。在眾多發(fā)生債券違約的國有企業(yè)中，部分弱資質(zhì)國有企業(yè)因公司治理存在缺陷，使得企業(yè)出現(xiàn)盈利持續(xù)向下、現(xiàn)金流緊張等問題，企業(yè)無法在短時間內(nèi)籌集到資金而發(fā)生實質(zhì)性違約。違約后企業(yè)自身造血功能不足、外部融資困難，加上債券違約后各方處置不及時等因素，導(dǎo)致發(fā)行人的債券發(fā)生連環(huán)違約。據(jù)統(tǒng)計，30家國有企業(yè)中發(fā)生連環(huán)違約的企業(yè)占三分之一。

三是地方經(jīng)濟信用環(huán)境進一步趨緊。2016年以來，民營企業(yè)的債券暴雷加快了市場分層，債券投資者對國有企業(yè)發(fā)行債券的偏好加深，投資者盲目的“國企信仰”導(dǎo)致對部分國有企業(yè)的信用風(fēng)險篩選不足，使得一些低資質(zhì)主體反而得到了較充裕的資金供給，導(dǎo)致了風(fēng)險的積聚。2019年末，市場違約關(guān)注焦點轉(zhuǎn)為國有企業(yè)后，國有企業(yè)所在地區(qū)的整體信用環(huán)境和地方財政對企業(yè)的支持能力成為市場投資的關(guān)注點。一旦國有企業(yè)發(fā)生債券違約，地方經(jīng)濟整體信用環(huán)境都將受到影響，信譽重塑過程事倍功半。

三、國有企業(yè)債券違約處置情況

當(dāng)前，我國信用債券發(fā)生違約后，根據(jù)違約處置的路徑不同，處置方式主要有庭外處置和司法重組兩種。其中，庭外處置又包括發(fā)行人自籌資金、擔(dān)保人代償、處置抵押物償還、債券展期或債務(wù)重組、以其他方式償付并涉及注銷等多種處置；司法重組有司法訴訟和仲裁兩種方式，司法訴訟包括破產(chǎn)重整、清算和求償訴訟等形式。中金固收研究顯示：2019年底前違約的國有企業(yè)債券加權(quán)平均回收率為40.4%，同期非國有企業(yè)的加權(quán)平均回收率僅13.8%。

（一）庭外處置

由于庭外處置方式靈活、效率高，因此多數(shù)違約案例會采用庭外處置的方式，但由于庭外處置沒有法律強制力，在債權(quán)人較多或發(fā)行人自身資質(zhì)較弱的情況下，處置方案的確定往往耗時較長。2019年底前已違約的債券中，庭外處置的案件占比達82%，其中9%延期兌付、3%債務(wù)重組，但仍有70%的違約債券沒有明確兌付方案。從國有企業(yè)債券違約庭外處置方式來看，自償處置方式效率不高，擔(dān)保人代償現(xiàn)象少，部分違約債券獲得展期。從已取得兌付進展的債券情況看，截至2021年末，13家國企21支違約債券完成兌付，兌付金額88億元。償還方式以自償為主，僅有1家企業(yè)2支債券采取擔(dān)保人代償方式。

表3 2014年以來已處置違約債券情況明細表

（二）司法重組

隨著市場經(jīng)濟體系的不斷完善，采取司法重組處置方式的呼聲越來越高。目前，破產(chǎn)重整是司法重組路徑中最常見的處置方式，主要適用于短期資金鏈斷裂、階段性行業(yè)低迷或只是因為財務(wù)負擔(dān)過重而導(dǎo)致的債券違約。近年來，我國債券發(fā)行人破產(chǎn)進程明顯提速，處置案例中最快速的國際重裝，耗時70天，最漫長的保定天威，超過了3年。青海鹽湖是近年來司法重組較為成功的案例，但在司法重組前也經(jīng)歷了2年多庭外協(xié)調(diào)過程，最終由于無法協(xié)調(diào)各方意見而選擇破產(chǎn)重整。從2019年9月進入破產(chǎn)程序到完成重整耗時約6個月，重整方案充分考慮了債權(quán)人的權(quán)益，提供的清償率遠高于破產(chǎn)清償率。2021年8月，青海鹽湖股票在A股重新恢復(fù)上市，創(chuàng)造了債券違約處置后持有人盈利的多贏局面，通過破產(chǎn)重整實現(xiàn)資源有效配置，從而使企業(yè)重獲經(jīng)營能力，妥善解決了債務(wù)問題。

四、防范國企債券違約風(fēng)險的政策建議

（一）樹立科學(xué)的風(fēng)險觀，從源頭上把好市場入口關(guān)

增強發(fā)行人的風(fēng)險意識是防范債券風(fēng)險的關(guān)鍵所在。國有企業(yè)應(yīng)樹立科學(xué)的風(fēng)險觀，充分認(rèn)識債務(wù)風(fēng)險的重要性，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，不斷完善企業(yè)管理機制，提高財務(wù)管理水平，進而提高企業(yè)核心競爭力。加強對宏觀經(jīng)濟、行業(yè)周期和政策調(diào)整的全面分析，在選擇債券融資時進行科學(xué)的融資決策分析，嚴(yán)格防范債券發(fā)行風(fēng)險。

（二）強化中介機構(gòu)監(jiān)督，從業(yè)務(wù)流程中規(guī)范市場操作關(guān)

2021年以來，多起債券及投行業(yè)務(wù)糾紛訴訟出具的司法判決，要求主承銷商等中介機構(gòu)承擔(dān)相應(yīng)的連帶賠償責(zé)任。因此，債券市場的中介機構(gòu)應(yīng)謹(jǐn)慎盡責(zé)，促進市場有效運行。建議主承銷商在盡職調(diào)查、信息披露過程中發(fā)揮持續(xù)的督導(dǎo)作用，建立信用債主承銷信用評級體系，有效強化企業(yè)債券事中事后的監(jiān)督和信用約束；第三方信用評級機構(gòu)應(yīng)建立規(guī)范性、科學(xué)性和統(tǒng)一性評級標(biāo)準(zhǔn)，為市場投資者提供客觀公正的評估結(jié)果，充分發(fā)揮信用評級的風(fēng)險預(yù)警作用。

（三）發(fā)揮市場參與者特有優(yōu)勢，從體制機制嚴(yán)防市場風(fēng)險口

一是持續(xù)完善信息披露的制度體系。信息披露制度作為注冊制的核心，既是投資人保護機制的重要組成部分，也是防范市場系統(tǒng)性風(fēng)險的基石。建議在《公司信用類債券信息披露管理辦法》落地實施的基礎(chǔ)上，不斷推動信息披露標(biāo)準(zhǔn)化，逐步推動債券市場重要信息的逐一披露。并培育第三方機構(gòu)對披露數(shù)據(jù)進行復(fù)合，強化對信息披露者的監(jiān)管和評級。

二是構(gòu)建和完善信用風(fēng)險預(yù)測預(yù)警機制。充分發(fā)揮金融監(jiān)管部門、行業(yè)自律組織、金融市場主體以及地方政府相關(guān)部門的工作合力，構(gòu)建多層次、多角度的信息交流機制。已有的債券風(fēng)險處置經(jīng)驗顯示，債券違約前和違約后第一時間都是風(fēng)險處置效率較高的時間，企業(yè)對債券后續(xù)兌付的態(tài)度均較為積極。建議各地積極推動區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)等金融科技在債券市場業(yè)務(wù)監(jiān)測預(yù)警中的應(yīng)用，有效發(fā)揮國有企業(yè)債券風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警機制的作用，提升債券市場風(fēng)險識別、風(fēng)險預(yù)警、風(fēng)險管理的智能化水平，關(guān)口前移，壓實地方政府風(fēng)險防控主體責(zé)任，真正取得債券風(fēng)險“化早、化小”的效果。

三是建立完善債券違約處置機制。目前我國債券市場違約債券的處置方式和手段比較單一，多數(shù)企業(yè)因庭外處置效果不理想，直接選擇破產(chǎn)重組方式進行處置，建議進一步探索處置方式，維護違約相關(guān)各方的利益。同時，相關(guān)部門應(yīng)出臺符合債券市場發(fā)展的法律法規(guī)，壓實主體責(zé)任，對“逃廢債”行為進行嚴(yán)厲處罰，約束市場違規(guī)操作行為，切實維護投資者的合法權(quán)益。