張賀

大國重器間的競爭愈發(fā)激烈。

5 月27 日晚，徐工機械吸收合并徐工有限的重組終于獲得有條件通過，在此之前徐工機械經(jīng)歷了兩輪問詢。數(shù)據(jù)顯示，截至2021 年底，徐工有限總資產(chǎn)1670.32 億元，超過三一重工的1385.57億元。如果后續(xù)重組順利進(jìn)行，A 股工程機械“一哥”將因此換人。

重組前，徐工機械主營產(chǎn)品為起重機械、鏟運機械、壓實機械、路面機械、樁工機械、消防機械、環(huán)衛(wèi)機械和其他工程機械及備件。其中汽車起重機市場份額全球第一，起重機械是徐工機械的王牌，2021 年營收占比為32.27%。營收占比在10% 以上的業(yè)務(wù)還有工程機械備件及其他、樁工機械，分別為22.45% 和10.62%。

2021 年報顯示，A 股工程機械板塊中，徐工機械總資產(chǎn)、營業(yè)收入和歸母凈利潤均僅次于三一重工。不過，相比總資產(chǎn)、營業(yè)收入均相當(dāng)于三一重工79.41% 和78.9%，徐工機械的歸母凈利潤與三一重工的比僅為46.66%。

業(yè)績上的差距與毛利率不無關(guān)系。2021 年徐工機械整體毛利率僅為16.24%，毛利率最高的高空作業(yè)機械為28.36%，但收入占比僅為5.93%。相比之下，三一重工綜合毛利率26.1%。徐工機械銷售凈利率也僅為6.7%，較三一重工低近5 個百分點。

不過，在徐工有限整體上市后情況將有所改變。

公告顯示，交易完成后，徐工機械將承接及承繼徐工有限全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)、人員及其他一切權(quán)利與義務(wù)，徐工有限旗下挖掘機械、混凝土機械、礦業(yè)機械、塔式起重機等工程機械生產(chǎn)配套資產(chǎn)將整體注入上市公司。擬注入資產(chǎn)中，挖掘機械、塔式起重機均位居國內(nèi)第二位，混凝土機械位居全球前三位，礦業(yè)機械是國產(chǎn)品牌中的領(lǐng)軍者。

除了資產(chǎn)和營收規(guī)模超過三一重工，由于徐工有限主營業(yè)務(wù)毛利率明顯高于上市公司徐工機械，2019-2021 年分別為23.37%、23.85% 和22.15%，尤其是擬置入的挖掘機械毛利率近三年保持在30% 左右。交易完成后，上市公司的毛利率也將得到提高。

當(dāng)然，即使大幅增加，徐工機械在該交易完成后的歸母凈利潤也僅有三一重工的68.21%（2021年）?；久抗墒找婧图訖?quán)平均凈資產(chǎn)收益率也都有所下降。而且徐工有限資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到68.4%，不僅明顯高于同行業(yè)的三一重工和中聯(lián)重科，也高于徐工機械的66.22%。

安信證券分析，基本每股收益和加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的下降，主要還是徐工有限母公司及除上市公司外其他控股子公司的負(fù)債納入上市公司的合并范圍所致。公告也顯示，在擬納入資產(chǎn)中，徐工廣聯(lián)租賃、徐工精密、徐工研究院、徐工農(nóng)機2021 年均為虧損狀態(tài)。

不過從經(jīng)營角度看，上市公司需要獨立性，因此過去徐工機械與徐工有限其他資產(chǎn)的規(guī)模效應(yīng)并不能得到很好發(fā)揮。在徐工有限整體上市后，這種情況將明顯改變。在生產(chǎn)規(guī)模擴大的同時，上市公司可在集中采購、梳理供應(yīng)商關(guān)系、統(tǒng)籌提高材料利用率等途徑進(jìn)而有助于提升上市公司毛利率。

而且在挖機、混凝土機械、礦機等資產(chǎn)上市后，融資渠道將進(jìn)一步拓寬，融資成本也有望下降，屆時將有助于降低上市公司資產(chǎn)負(fù)債率。上市后，公司的管理模式和激勵機制也有望得到改善，從而在管理上實現(xiàn)降本增效。

當(dāng)然，理論需要聯(lián)系實際。考慮到當(dāng)前徐工機械資產(chǎn)負(fù)債率為66.22%（2021 年），并沒有較徐工有限低太多。擬上市資產(chǎn)納入上市公司后，資產(chǎn)負(fù)債率會降低多少仍是未知。

業(yè)績承諾要實現(xiàn)也并非易事。

公告顯示，若本次交易的交割在 2021 年 12月 31 日前（含當(dāng)日）沒有實施，則徐工集團承諾徐工挖機和徐工塔機2021、2022、2023 和2024年經(jīng)審計的扣除非經(jīng)常性損益后每期的合計凈利潤數(shù)分別不低于 148，092.43 萬元、157，027.71 萬元、163，470.82 萬元及 171，029.67 萬元。

考慮到原材料大漲的2021 年，前三季度徐工挖機和徐工塔機凈利潤就已經(jīng)分別達(dá)到14.04 億和3.69 億元，這樣的業(yè)績承諾要完成或許不是什么難事。

但2022 年的經(jīng)濟形勢表明，企業(yè)面臨的壓力依舊不小。從一季度情況看，三一重工、徐工機械、中聯(lián)重科歸母凈利潤分別同比下降71.29%、18.61% 和62.48%。尤其是三者的營收也都出現(xiàn)了不同程度的下滑，周期下行及原材料大漲的影響還在延續(xù)。

因此，即使徐工有限整體上市，資產(chǎn)規(guī)模大幅增加，周期的影響也不會因此消失。從投資角度看，徐工有限整體上市并不能作為投資依據(jù)，要考慮到的因素還很多。

主業(yè)之外，徐工機械想做的事還有很多。企查查APP 顯示，5 月11 日，江蘇徐工國重實驗室科技有限公司成立，注冊資本1 億元。從經(jīng)營范圍看，該公司包括人工智能基礎(chǔ)資源與技術(shù)平臺;區(qū)塊鏈技術(shù)相關(guān)軟件和服務(wù);人工智能理論與算法軟件開發(fā);智能機器人的研發(fā)等。股權(quán)穿透顯示，該公司由徐工機械100% 持股。

這說明工程機械行業(yè)的競爭早已不僅僅是整機制造。或許決定誰在下一輪周期“稱王”的，將是企業(yè)在新技術(shù)領(lǐng)域的積累與應(yīng)用。