高皓 孫子謀 鄒昊軒

千億美元的軟銀愿景一期基金規(guī)模前無古人，投出450 億美元的PIF 作為最大出資人也聲名鵲起。作為沙特“2030 愿景”國家轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的重要推動者，PIF 管理石油美元，沙特王儲和6 位部長擔(dān)任其董事會成員。

PIF 當(dāng)前資管規(guī)模高達(dá)6200 億美元，位居全球主權(quán)財(cái)富基金第五。其投資注重協(xié)同國家戰(zhàn)略，考量標(biāo)的長期價(jià)值，并獲得較高話語權(quán)，同時配置另類資產(chǎn)以提升回報(bào)。由于風(fēng)格進(jìn)取，其風(fēng)險(xiǎn)敞口也較高。

PIF 的資金80% 投向本國、20% 投向外國，2030 年目標(biāo)則是各占50%。其海外投資的20% 投向中國。如今PIF 正加碼中國，2021年底已提交QFII 申請，有消息稱2022 年計(jì)劃開設(shè)中國辦公室，除以往投資互聯(lián)網(wǎng)、在線教育及應(yīng)用軟件外，跨境電商、人工智能、清潔能源等也可望贏得其關(guān)注。

國家主權(quán)財(cái)富基金（簡稱“主權(quán)財(cái)富基金”）近年來資產(chǎn)管理規(guī)模大幅增長，影響力不斷增強(qiáng)，已成為全球金融市場日益活躍的參與者。根據(jù)主權(quán)財(cái)富基金研究院（SWFI）數(shù)據(jù)，截至2021年12月，排名前100位的全球主權(quán)財(cái)富基金資產(chǎn)管理規(guī)模總計(jì)已達(dá)9.4萬億美元，遠(yuǎn)超對沖基金和私募基金，成為僅次于養(yǎng)老基金和共同基金的機(jī)構(gòu)投資者。

中東地區(qū)是主權(quán)財(cái)富基金的重要聚集地。沙特阿拉伯作為中東最大經(jīng)濟(jì)體，其主權(quán)財(cái)富基金?沙特公共投資基金（Public Investment Fund，簡稱“PIF”）以6200 億美元的資產(chǎn)管理規(guī)模位居全球第五（截至2022年4月）。PIF雄心勃勃，致力于成為世界最大的主權(quán)財(cái)富基金，目標(biāo)是2030年資管規(guī)模達(dá)到2萬億美元。

PIF最初設(shè)立目的，是降低石油價(jià)格波動對沙特經(jīng)濟(jì)社會的沖擊，對石油帶來的外匯財(cái)富加強(qiáng)管理運(yùn)作，繼而發(fā)揮主權(quán)財(cái)富基金對實(shí)體經(jīng)濟(jì)多元化發(fā)展的培育作用，助力實(shí)現(xiàn)“2030愿景”，并作為實(shí)現(xiàn)國家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型計(jì)劃的重要基石和投資工具，不斷開辟國際投資的新戰(zhàn)場。

沙特的國際地位和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，決定了PIF作為國家主權(quán)財(cái)富基金的投資邏輯，塑造了PIF獨(dú)特的投資哲學(xué)和治理結(jié)構(gòu)，即致力于成為兼具國際及國內(nèi)影響力的機(jī)構(gòu)投資者。

對于國家主權(quán)財(cái)富基金，當(dāng)前學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界尚無統(tǒng)一定義和分類。國際貨幣基金組織（IMF）、經(jīng)合組織（OECD）等對其給出了不同定義（表1）。

本文在既有文獻(xiàn)基礎(chǔ)上提出如下定義：國家主權(quán)財(cái)富基金是指由一國政府支配的、通常以外幣形式持有的財(cái)富儲備基金，致力于實(shí)現(xiàn)保持較長期限內(nèi)實(shí)際購買力的財(cái)務(wù)目標(biāo)與其他政府指定的政策目標(biāo)。相對于其他機(jī)構(gòu)投資者，主權(quán)財(cái)富基金由于實(shí)際控制人是一國政府，因此，其作為重要的公共部門投資者，決策具有長期性、審慎性與公共性等特征。

異質(zhì)性是主權(quán)財(cái)富基金的核心特征，不同國家的主權(quán)財(cái)富基金受到多種權(quán)變因素影響。例如，在收益目標(biāo)、投資久期、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與流動性要求等方面呈現(xiàn)出顯著差異，而財(cái)富來源與投資目標(biāo)也是其異質(zhì)性的重要來源。

就資金來源而言，既有來自石油等自然資源出口形成的外匯盈余，也有來自制造業(yè)商品出口獲得的外匯儲備，還有國家資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)、特別國債發(fā)行、國際援助基金等多種來源。

就投資目標(biāo)而言，IMF將主權(quán)財(cái)富基金的目標(biāo)分為五類：穩(wěn)定基金，避免預(yù)算和經(jīng)濟(jì)受大宗商品（通常為石油）價(jià)格波動的影響;儲蓄基金，為后代保存財(cái)富;投資公司，提高儲備資金的收益率;發(fā)展基金，為國家社會經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目提供資金;國民退休金儲備，支付政府資產(chǎn)負(fù)債表上的或有退休金負(fù)債。

由于“國有”的相似性，大眾很容易將主權(quán)財(cái)富基金與傳統(tǒng)的政府養(yǎng)老基金或持有外匯儲備資產(chǎn)以維護(hù)本幣穩(wěn)定的貨幣管理當(dāng)局相混淆。不同于二者，主權(quán)財(cái)富基金通常是具備主動性、專業(yè)化、市場化等特征的特殊投資機(jī)構(gòu)。

主權(quán)財(cái)富基金和政府養(yǎng)老基金的主要區(qū)別在于，前者的資金來源主要是外匯儲備和商品出口收入，幣種主要為國際儲備貨幣（外幣），而后者的資金來源主要是政府以社會保障形式進(jìn)行的征收，幣種主要為本幣。主權(quán)財(cái)富基金與貨幣管理當(dāng)局的區(qū)別在于，前者側(cè)重“增值”，進(jìn)行大類資產(chǎn)配置和投資組合管理，大多由專業(yè)團(tuán)隊(duì)管理;后者側(cè)重“保值”，由于外匯儲備需要保持較高流動性和安全性，投資方式較為單一，大部分資產(chǎn)是外國國債，由央行直接管理。

主權(quán)財(cái)富基金最早出現(xiàn)在中東，世界上第一個主權(quán)財(cái)富基金是成立于1953年的科威特投資委員會（后轉(zhuǎn)型為科威特投資局，即KIA）。石油出口國通過設(shè)立主權(quán)財(cái)富基金，將其出口盈余、財(cái)政盈余或外匯儲備進(jìn)行國際投資。當(dāng)前12個中東國家設(shè)立了19只主權(quán)財(cái)富基金，總規(guī)模超過3萬億美元。來自中東的基金在世界十大主權(quán)財(cái)富基金中占據(jù)四席，分別為KIA（約7379 億美元）、阿布扎比投資局（約6978 億美元）、PIF（約6200 億美元）和卡塔爾投資局（約4500億美元，表2）。本文且以PIF為例，深入分析國家主權(quán)財(cái)富基金的全球化投資與本土化戰(zhàn)略。

資料來源：SWFI官網(wǎng)

PIF成立于1971年，早期在沙特國內(nèi)石化、電力、化肥等行業(yè)發(fā)展中發(fā)揮了重要作用，通過股權(quán)、擔(dān)保等方式向政府和私營大型工業(yè)項(xiàng)目提供中長期貸款。PIF的設(shè)立背景包括兩方面：首先，沙特石油出口帶來大量外匯盈余，石油天然氣貢獻(xiàn)了沙特出口收入的90%與GDP的42% ;其次，沙特作為世界上儲蓄率最高的國家之一，穩(wěn)定的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境也有利于主權(quán)財(cái)富基金的設(shè)立。

盡管PIF設(shè)立很早，但直到2015年管理資產(chǎn)規(guī)模才開始大規(guī)模擴(kuò)張，其中既有新任王儲穆罕默德·本·薩勒曼（簡稱“穆罕默德王儲”）政策因素推動，也有國際油價(jià)波動等市場因素推動。

由于20 世紀(jì)80 年代低油價(jià)和1990年海灣戰(zhàn)爭的經(jīng)濟(jì)打擊，沙特直到2006年才從巨額債務(wù)中恢復(fù)過來。2015年，現(xiàn)任沙特國王薩勒曼繼承王位，任命兒子穆罕默德為新任王儲并兼任副首相、國防大臣、經(jīng)濟(jì)與發(fā)展事務(wù)委員會主席等要職，使其成為沙特的最高掌權(quán)者之一。在能源價(jià)格方面，2014年國際油價(jià)持續(xù)走低，2015年每桶約為50美元，而沙特政府實(shí)現(xiàn)財(cái)政平衡的預(yù)期油價(jià)為106美元。面對低迷的油價(jià)，穆罕默德王儲希望沙特能夠盡快擺脫對石油經(jīng)濟(jì)的依賴，從而提出了雄心勃勃的“2030愿景”。

與其他主權(quán)財(cái)富基金的投資策略有所不同，PIF有著更多的地緣政治與經(jīng)濟(jì)發(fā)展考量。沙特“2030愿景”確立了阿拉伯與伊斯蘭世界的“心臟”、全球性投資強(qiáng)國以及亞歐非的樞紐這三大目標(biāo)。穆罕默德王儲自2017年出任董事會主席以來，重塑了PIF的組織結(jié)構(gòu)，包括委任亞西爾·魯馬揚(yáng)（簡稱“魯馬揚(yáng)”）為總裁，使PIF的投資目標(biāo)與“2030愿景”緊密結(jié)合。自此，PIF進(jìn)入新的歷史發(fā)展階段，開始了一系列高調(diào)投資。

穆罕默德王儲自2017年出任董事會主席以來，重塑了PIF的組織結(jié)構(gòu)，使PIF的投資目標(biāo)與“2030愿景”緊密結(jié)合。自此，PIF進(jìn)入新的歷史發(fā)展階段，開始了一系列高調(diào)投資。

沙特主要通過沙特央行（SAMA）和PIF這兩大機(jī)構(gòu)對石油美元進(jìn)行管理。

SAMA成立于1952 年，主要職能為管理該國銀行系統(tǒng)和穩(wěn)定貨幣，并管理沙特通過石油出口獲得的外匯儲備。SAMA采取較保守的投資策略，偏好低風(fēng)險(xiǎn)、高流動性的固定收益類資產(chǎn)，如銀行存款和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體發(fā)行或擔(dān)保的債券等，后者大部分是美國國債和高評級債券。此外，SAMA持有極小比例的股權(quán)基金倉位，但從未參與過直接投資，也沒有房地產(chǎn)或外國金融產(chǎn)品投資。有研究表明，SAMA的海外投資某種意義上也是為了維護(hù)與美國之間的長期聯(lián)盟，外界估計(jì)，沙特外匯儲備約有85%為美元固定收益資產(chǎn)（包括美國國債）。

PIF則是實(shí)現(xiàn)國家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型計(jì)劃的重要基石和投資工具，其資管規(guī)模近年來獲得大幅增長，主要在于四個渠道的支持。

——沙特央行SAMA的資金劃轉(zhuǎn)。自2016年起，SAMA將部分外匯儲備劃轉(zhuǎn)給PIF，Arab News公開數(shù)據(jù)顯示，2016年10月轉(zhuǎn)移260億美元，2020年3-4月轉(zhuǎn)移400億美元。

——沙特阿美石油公司（簡稱“ 沙特阿美”）的資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)或交易。

“2030愿景”指出，PIF最重要的資金來源就是世界最大石油公司沙特阿美。2016 年3 月，沙特阿美股權(quán)曾劃轉(zhuǎn)PIF，但份額尚未披露。據(jù)估計(jì)，2019-2021 年P(guān)IF從沙特阿美獲得約1800億美元資產(chǎn)。2019年，沙特阿美以691億美元購買了PIF出售的沙特基礎(chǔ)工業(yè)公司（SABIC）70%股份。

——投資組合公司分紅或資產(chǎn)出售所得。盡管PIF尚未披露其投資的具體盈利情況，但魯馬揚(yáng)曾在采訪中提到，PIF的投資收益將會進(jìn)行再投資。

——外部貸款融資。2018 年，PIF從高盛、瑞士信貸、三井住友、阿布扎比第一銀行等17家國際銀行貸款110 億美元，2019-2021 年再貸入250億美元。

就沙特“2030愿景”而言，PIF作為長期資本的重要來源和經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵力量，資產(chǎn)配置應(yīng)當(dāng)充分考慮到收益、風(fēng)險(xiǎn)、期限與流動性等關(guān)鍵要素，以及國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略的重點(diǎn)方向。一方面保持跨越國民代際的實(shí)際購買力，另一方面保障國家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與可持續(xù)發(fā)展。

PIF五年規(guī)劃（2021-2025年）的目標(biāo)是致力于成為沙特經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的主要催化劑。穆罕默德王儲曾表示，PIF五年規(guī)劃對沙特“2030愿景”至關(guān)重要。

PIF將有力支持沙特經(jīng)濟(jì)收入的多元化，同時鞏固沙特在全球投資領(lǐng)域的重要地位。魯馬揚(yáng)透露，PIF當(dāng)前資產(chǎn)配置為本國資產(chǎn)80%、外國資產(chǎn)20%，而2030年目標(biāo)則是轉(zhuǎn)為各占50%。

根據(jù)穆罕默德王儲2021年的電視講話，2021-2025 年P(guān)IF每年至少要在國內(nèi)投資400億美元，同時2025年P(guān)IF資產(chǎn)將增至1.07 萬億美元，累計(jì)貢獻(xiàn)非石油收入3200億美元，創(chuàng)造直接及間接就業(yè)機(jī)會180萬個，涉及國防、航空、汽車、物流、農(nóng)業(yè)等13個領(lǐng)域。

PIF的國內(nèi)投資策略是，提高被投企業(yè)價(jià)值，支持沙特產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施等，以實(shí)現(xiàn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)（圖1）。目前PIF在國內(nèi)的投資組合結(jié)構(gòu)為：33%固定收益，33%股票，34%新興產(chǎn)業(yè)股權(quán)和基礎(chǔ)設(shè)施，約有200個投資項(xiàng)目，包括約20家沙特證券交易所（Tadawul）上市的公司。

數(shù)據(jù)來源：Global SWF

在股權(quán)投資上，PIF關(guān)注國內(nèi)中小型企業(yè)，優(yōu)先發(fā)展領(lǐng)域包括汽車零部件、電池技術(shù)、工業(yè)電氣設(shè)備/可再生能源、金屬加工、工業(yè)數(shù)字軟硬件及機(jī)器人等。PIF對民營企業(yè)發(fā)展發(fā)揮了促進(jìn)作用，例如，投資設(shè)立沙特首家垃圾處理公司，推動生態(tài)保護(hù)和綠色發(fā)展;拓展傳統(tǒng)伊斯蘭國家的娛樂業(yè)，投資成立7-8家影視公司。

在基礎(chǔ)設(shè)施投資上，沙特借助豐富的光照資源、廣闊而廉價(jià)的土地資源、強(qiáng)大的風(fēng)能資源，積極發(fā)展可再生能源產(chǎn)業(yè)，投資7 萬億美元建設(shè)6個“千兆項(xiàng)目”。例如，總投資額高達(dá)5000億美元的NEOM新未來城（2.65萬平方公里），全部采用風(fēng)能和太陽能等清潔能源，成為毗鄰紅海、亞喀巴灣與蘇伊士運(yùn)河的海上貿(mào)易通道。再如，投資總額達(dá)100億美元的阿卜杜拉國王金融城（KAFD），打造新“紅海經(jīng)濟(jì)帶”。

PIF控股多家沙特國有企業(yè)（尤其是銀行業(yè)）并提供后續(xù)融資，這是多數(shù)其他主權(quán)財(cái)富基金所不具備的特征。PIF在也發(fā)揮了部分國家財(cái)政功能，目標(biāo)之一是以“支出促進(jìn)增長（Spend to Grow）”，甚至將相當(dāng)財(cái)務(wù)資源用于國企的工資發(fā)放。

值得注意的是，PIF的國內(nèi)投資規(guī)模也與原油價(jià)格波動有一定關(guān)聯(lián)，例如2020年油價(jià)跌破40美元時，PIF將國內(nèi)資產(chǎn)配置大幅增加到260億美元，以保證經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定（圖2）。

數(shù)據(jù)來源：Global SWF， U.S. Bureau of Labor Statistics

PIF海外投資的主要目標(biāo)是降低沙特對石油收入的依賴，實(shí)現(xiàn)財(cái)富來源的多元化。PIF的國際資產(chǎn)配置比例從2015 年的3%快速增至2020 年的20%，同時還在紐約和倫敦設(shè)立了投資辦公室，計(jì)劃2030年進(jìn)一步提高到50%。

PIF的海外資產(chǎn)組合包括股票、債券、房地產(chǎn)、私募股權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施等類別，分為財(cái)務(wù)投資和戰(zhàn)略投資兩類。

財(cái)務(wù)投資通過分散投資來實(shí)現(xiàn)，與其他機(jī)構(gòu)投資者類似，大部分投資委托包括PE基金、房地產(chǎn)基金、對沖基金等在內(nèi)的外部資產(chǎn)管理人。戰(zhàn)略投資則主要著眼于對國家產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型有較大促進(jìn)作用的公司或基金，2016年以來分別注資450億美元和200億美元到愿景基金和黑石新基礎(chǔ)建設(shè)基金，廣受國際社會矚目。由于這兩筆大額投資，另類資產(chǎn)在PIF海外資產(chǎn)中的占比從2015 年6%快速增至2017 年71%，此后保持在60%左右（圖3）。

資料來源：Global SWF 2020 Annual Report

在上市公司股票方面，根據(jù)美國證券交易委員會（SEC）披露數(shù)據(jù)，PIF在2020年一季度持有約20家歐美藍(lán)籌股，包括英國石油、道達(dá)爾、波音、花旗、迪士尼和臉書等;2020年底，其美股倉位大幅增至128億美元，并從大比例配置藍(lán)籌個股，轉(zhuǎn)為持有房地產(chǎn)、公用事業(yè)等行業(yè)ETF ;2021年初，其持有47 億美元ETF，占股票持倉46%，主要投向受疫情影響小、防御性強(qiáng)的行業(yè)。魯馬揚(yáng)介紹，PIF逆市買入這些公司股票獲得了高額收益，特別是那些可為沙特增加經(jīng)濟(jì)價(jià)值的戰(zhàn)略投資，計(jì)劃2022年追加約100億美元，投入電子商務(wù)和可再生能源等領(lǐng)域。

在非上市公司股權(quán)方面，PIF在2008 年專門設(shè)立子公司Sanabil el-Saudi（SES）進(jìn)行海外股權(quán)投資。該基金為PIF的全資子公司，初始資金53 億美元。據(jù)公開報(bào)道，SES獨(dú)立于PIF，借助外部專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理。PIF管理層將其描述為類似挪威政府全球養(yǎng)老基金（GPFG）與新加坡政府投資公司（GIC）的職業(yè)化、專業(yè)化管理模式。SES通過整合海外投資組合以實(shí)現(xiàn)對公共投資的更有效利用，同時進(jìn)一步提高透明度。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，PIF在2017-2021年通過外部VC/PE基金進(jìn)行了136筆股權(quán)投資。其中，116筆VC投資分布在8個行業(yè)，最受青睞的是IT業(yè)，占比38% ;其次是消費(fèi)，占比31% ;再次是金融/保險(xiǎn)，占比10%（圖4）。20 筆PE投資方向分布在7個行業(yè)，最受青睞的是IT業(yè)，占比35% ;其次是金融/保險(xiǎn)，占比25% ;再次是工業(yè)，占比15%（圖5）。

資料來源：SWFI

此外，游戲行業(yè)也是PIF關(guān)注的投資領(lǐng)域。據(jù)《華爾街日報(bào)》2022年5月18日報(bào)道，PIF持有日本游戲公司任天堂（Nintendo）5%的股份，價(jià)值約30 億美元。此前，PIF還投資了卡普空（Capcom）、納克森（Nexon）、藝電（Electronic Arts）、Take-Two等全球知名游戲公司。

作為中東乃至世界舉足輕重的機(jī)構(gòu)投資者，PIF既有全球化、市場化特征，也有本土化、政策化特征。沙特2016年發(fā)布“2030愿景”，希望通過經(jīng)濟(jì)和社會改革“雙輪驅(qū)動”逐步實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)多元化，而PIF正是實(shí)現(xiàn)這一藍(lán)圖的重要推動者。同時，PIF的投資策略也與沙特特殊的經(jīng)濟(jì)和政治格局息息相關(guān)，其投資邏輯可以總結(jié)為五個方面（圖6）。

資料來源：SWFI

第一，穩(wěn)健的長期投資者。長期投資者要有耐心收獲因子投資帶來的溢價(jià)。通常，主權(quán)財(cái)富基金主要考慮管理資產(chǎn)的長期購買力，對短期波動并不過分緊張，但對資產(chǎn)配置、國別分布、行業(yè)領(lǐng)域等則有較為嚴(yán)格的要求。PIF與世界規(guī)模最大主權(quán)財(cái)富基金?挪威政府全球養(yǎng)老基金（GPFG）類似，資金來源主要為石油收入，可在短期內(nèi)承受較大的市場風(fēng)險(xiǎn)和波動。當(dāng)國際金融市場受到流動性沖擊、資產(chǎn)價(jià)格下跌之際，PIF可通過再平衡操作“買低賣高”，尋求更高長期回報(bào)率，例如2020年上半年P(guān)IF“逆市抄底”就是再平衡的典型范例。

第二，注重另類資產(chǎn)配置。耶魯捐贈基金等機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)踐表明，另類資產(chǎn)可用于構(gòu)建分散化組合以降低風(fēng)險(xiǎn)，提升回報(bào)率。由于PIF無須應(yīng)對短期業(yè)績考核和資金流出壓力，另類資產(chǎn)就顯得極富吸引力，為整個組合帶來超額回報(bào)，而傳統(tǒng)資產(chǎn)（如股票、債券等）的主要功能則是調(diào)整投資組合的流動性。PIF可通過配置流動性較差資產(chǎn)（如房地產(chǎn)、PE和基礎(chǔ)設(shè)施等）來獲取流動性溢價(jià)。

第三，協(xié)同國家發(fā)展戰(zhàn)略。PIF的國內(nèi)投資目標(biāo)以經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和增進(jìn)就業(yè)為主，而國際投資目標(biāo)則是獲取長期財(cái)務(wù)回報(bào)和推進(jìn)國家發(fā)展戰(zhàn)略。例如，投資成為美國上市公司嘉年華游輪第二大股東，就包含推動本國旅游業(yè)發(fā)展的考量。再如，15億美元投資美國電動汽車公司Lucid Motors并為其打開沙特市場，提供政府補(bǔ)貼和汽車采購，同時推動在NEOM新城等地區(qū)建造工廠。由于肩負(fù)國家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的使命，PIF深深打上了戰(zhàn)略投資者的烙印，而并非僅追求風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益的財(cái)務(wù)投資者。

對孫正義管理的愿景基金平均1分鐘10億美元的大手筆投資讓PIF在世界上聲名鵲起。

第四，注重發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)。正如魯馬揚(yáng)所言，“我們不喜歡只投入5000萬或1億美元。我們希望成為該基金的最大投資者或前兩大投資者”。依靠龐大的資產(chǎn)規(guī)模，PIF對于管理人有強(qiáng)大的議價(jià)能力，能以更低的管理費(fèi)進(jìn)行委外投資，甚至可以參與被投企業(yè)的公司治理。與沙特王室的特殊關(guān)聯(lián)也增強(qiáng)了PIF對全球最優(yōu)秀機(jī)構(gòu)及人才的吸引力。特別是對新興市場管理人而言，與PIF建立合作關(guān)系往往意味著巨大的發(fā)展機(jī)遇。

第五，應(yīng)對通縮而不是通脹。大宗商品在投資組合中通常是對沖通脹的有效手段，但PIF的投資組合并不包含大宗商品，這主要是因?yàn)镻IF最重要的資金來源就是石油收入，因此具備抗通脹的內(nèi)在特征，但應(yīng)對通縮則是其投資目標(biāo)之一。PIF通過投資金融資產(chǎn)，來應(yīng)對通脹下行（乃至通縮）的不利影響。

作為世界最大的石油出口國，沙特政府70%的收入都來自原油。然而，沙特的石油經(jīng)濟(jì)面臨世界能源格局結(jié)構(gòu)性變化和國際油價(jià)周期性下降的雙重挑戰(zhàn)。大舉投資科技產(chǎn)業(yè)是沙特?cái)[脫石油依賴、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要戰(zhàn)略手段。

根據(jù)麥肯錫報(bào)告，如果沙特能夠推行強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)改革，到2030年時GDP將在2014 年基礎(chǔ)上翻一番，實(shí)現(xiàn)400億美元財(cái)政盈余;否則將陷入經(jīng)濟(jì)困境，2030年財(cái)政赤字將達(dá)1700億美元。沙特決策者意識到依賴石油收入的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和財(cái)政體系不具備可持續(xù)性，因此把產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)多元化作為應(yīng)對未來挑戰(zhàn)的總綱領(lǐng)。

PIF是穆罕默德王儲推進(jìn)“2030愿景”的重要一環(huán)，而投資科技產(chǎn)業(yè)正是開啟新“黃金十年”的重要路徑。2016年，穆罕默德王儲與魯馬揚(yáng)確定了四大投資方向?物聯(lián)網(wǎng)、人工智能、機(jī)器人和生命科技。彼時，軟銀集團(tuán)董事長孫正義正在籌劃成立一只史上規(guī)模最大的科技基金，規(guī)模高達(dá)1000億美元?這與PIF的戰(zhàn)略投資方向不謀而合。

2016年9月，穆罕默德王儲帶隊(duì)約500人，分乘13架公務(wù)機(jī)抵達(dá)東京。雙方會談45分鐘后，穆罕默德王儲同意向愿景基金投資450億美元。平均1分鐘10億美元的大手筆投資讓PIF在世界上聲名鵲起。當(dāng)然在會晤前，孫正義已與沙特王室最密切的顧問進(jìn)行了多次深入溝通。除了列舉以往卓越的投資業(yè)績，孫正義還重點(diǎn)解釋了愿景基金將如何促進(jìn)沙特的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

2017年5月20日，愿景基金正式成立，主要投資科技領(lǐng)域的初創(chuàng)企業(yè)。在1000 億美元中，PIF承諾出資450億美元（股權(quán)170億美元、債權(quán)280億美元），軟銀出資280億美元，阿聯(lián)酋主權(quán)財(cái)富基金穆巴達(dá)拉（Mubadala，當(dāng)前資產(chǎn)管理規(guī)模約2430億美元）出資150 億美元，蘋果、高通、夏普、富士康及甲骨文創(chuàng)始人埃里森的家族辦公室分別出資10億-30億美元。

這筆巨額投資實(shí)際上是PIF經(jīng)過深思熟慮和多重博弈的結(jié)果。魯馬揚(yáng)回憶，雖然PIF很快就決定投資軟銀，但在條款談判上花費(fèi)了長達(dá)10個月時間，還在監(jiān)管和風(fēng)控等方面設(shè)置了諸多投資者保護(hù)條款，例如，對于單筆投資30億美元以上的項(xiàng)目保留一票否決權(quán)。由于愿景基金規(guī)模較大，管理費(fèi)也從行業(yè)慣例的2%降至1%。PIF要求內(nèi)部收益率（IRR）達(dá)到13%-18%，此外，談判的每個步驟都要從多個層面上獲得沙特政府的批準(zhǔn)。

作為前無古人的PE基金，愿景基金擁有主權(quán)財(cái)富基金規(guī)模的龐大資金、私募股權(quán)基金的投資邏輯和軟銀的科技背景。其在SEC中注冊為條款D下的私募股權(quán)基金，因此，得益于基金規(guī)模和SEC提供的靈活性，投資策略相對自由靈活，例如可利用外部債務(wù)在交易中增加非短期債務(wù)，以進(jìn)一步擴(kuò)充資本，實(shí)現(xiàn)高度杠桿化。愿景基金還設(shè)置了“優(yōu)先股”結(jié)構(gòu)層，向優(yōu)先股投資者提供7%的回報(bào)，每半年支付一次。

同時，愿景基金因“碾壓式”投資風(fēng)格，一度改變了股權(quán)投資行業(yè)的游戲規(guī)則。例如，每筆投資規(guī)模傾向于超過1億美元，短短3年間累計(jì)投資700億美元。從地區(qū)分布看，美國為第一大投資目的地（占比34%），其次為中國（23%）、中國以外亞洲（25%）、歐盟（13%）和拉美（5%，圖7）。從行業(yè)分布看，消費(fèi)品是第一大投資領(lǐng)域（28%），其次是智能出行（20%）、物流（17%）、前沿科技（10%）和金融科技（7%，圖8）。其中，大手筆投資主要集中在IT公司，例如185億美元投資WeWork、93億美元投資Uber、82億美元投資ARM、50億美元投資英偉達(dá)等。

資料來源：軟銀2021年財(cái)報(bào)

資料來源：軟銀2021年財(cái)報(bào)

愿景一期基金曾在成立初期獲得豐厚回報(bào)，前5個月就獲得近30億美元賬面利潤，然而后續(xù)對WeWork、Uber等重點(diǎn)項(xiàng)目的投資失敗使其出現(xiàn)巨大虧損。軟銀2019年7月宣布推出愿景二期基金，目標(biāo)籌集1080億美元，但首次關(guān)閉時僅籌得20億美元。

據(jù)悉，除非能夠扭轉(zhuǎn)業(yè)績，否則一些重要投資者將拒絕出資，包括一期基金的最大出資人PIF。2020年以來復(fù)雜的地緣政治與疫情沖擊，使愿景基金面臨更為嚴(yán)峻的形勢。軟銀2022年年報(bào)披露，愿景基金2021-2022 財(cái)年虧損高達(dá)277億美元。

除了投資失利，愿景基金的顛覆性舉動也飽受業(yè)界和學(xué)界的質(zhì)疑。一方面，巨額投資可能助長被投公司傲慢怠惰和大手大腳，失去創(chuàng)業(yè)者本應(yīng)有的銳意創(chuàng)新和精打細(xì)算;另一方面，“拔苗助長”的巨額投資也可能使后續(xù)退出“有價(jià)無市”，出現(xiàn)一二級市場倒掛等現(xiàn)象。魯馬揚(yáng)認(rèn)為，盡管愿景基金的有些投資并沒有達(dá)到預(yù)期效果，但考慮到被投企業(yè)有相當(dāng)大比例的“獨(dú)角獸”，PIF對此仍有一定的容忍度。此外，愿景基金通過對同一賽道的全覆蓋投資，搭建起垂直細(xì)分科技領(lǐng)域的行業(yè)生態(tài)系統(tǒng)，有利于促進(jìn)沙特實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型?這也是PIF進(jìn)行該筆巨額投資的初心。

近年來，中沙兩國關(guān)系處于歷史最友好時期，高層互訪頻繁。2022年首位訪華的外長就是沙特外交大臣費(fèi)薩爾，體現(xiàn)了中沙兩國的全面戰(zhàn)略伙伴關(guān)系。兩國正在“一帶一路”倡議與“2030愿景”戰(zhàn)略上加強(qiáng)合作，跨境電商、人工智能、清潔能源等新興領(lǐng)域有望成為新的合作增長點(diǎn)。因此，中國逐漸進(jìn)入PIF視野，成為其海外投資的重要目的地。PIF對中國的投資不但能夠?qū)崿F(xiàn)優(yōu)異的財(cái)務(wù)目標(biāo)，更是沙特的大國平衡外交戰(zhàn)略中的重要一環(huán)。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，PIF在2017-2021年的海外股權(quán)投資總額約為608億美元，其中對華投資總額約122億美元，占比20%。其同期在全球范圍內(nèi)共完成116筆股權(quán)投資中，13筆為中國企業(yè)（內(nèi)地11 筆、香港2 筆），占比11%（圖9）。

資料來源：SWFI

在行業(yè)分布上，這13筆股權(quán)投資（含追加投資）有4筆投向在線教育（作業(yè)幫3筆、掌門一對一1筆），4筆投向互聯(lián)網(wǎng)（小紅書1筆、口碑網(wǎng)1筆、客路旅行2筆），2筆投向軟件服務(wù)（Keep1筆、貨車幫1筆），1筆投向商業(yè)地產(chǎn)（WeWork），1筆投向醫(yī)療健康（平安好醫(yī)生），1筆投向零售（瓜子二手車）。

在投資金額上，互聯(lián)網(wǎng)39.3億美元（占比31%），教育培訓(xùn)32.5億美元（26%）。

軟件服務(wù)22.6億美元（18%），零售15億美元（12%），醫(yī)療健康11.5億美元（9%），商業(yè)地產(chǎn)5億美元（4%，圖10）。

資料來源：SWFI

新經(jīng)濟(jì)是PIF在華投資的主要領(lǐng)域。中國互聯(lián)網(wǎng)和硬科技的發(fā)展有目共睹，PIF希望通過投資帶動沙特經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。例如，教育培訓(xùn)投資集中在以互聯(lián)網(wǎng)為基礎(chǔ)、開展軟件開發(fā)和在線教育的公司;零售行業(yè)投資則體現(xiàn)了對各類電商尤其是社交平臺新模式的關(guān)注。

在線教育是PIF重點(diǎn)關(guān)注的行業(yè)之一，自2018年第一筆投資作業(yè)幫后，2020 年其加大投資力度，連續(xù)開展了三筆在線教育投資，與沙特甚至整個中東在全球的投資重點(diǎn)相一致。

沙特國內(nèi)在線教育也在快速發(fā)展，預(yù)計(jì)這將增加對技術(shù)和平臺的需求。值得一提的是，對于“雙減”政策下急需轉(zhuǎn)型的中國教育培訓(xùn)行業(yè)而言，沙特市場或許存在出海機(jī)遇。

疫情期間，沙特經(jīng)濟(jì)因?qū)κ徒?jīng)濟(jì)和國際旅游業(yè)的依賴經(jīng)受了嚴(yán)重沖擊。沙特政府比以往更加迅速地推進(jìn)社會經(jīng)濟(jì)政策創(chuàng)新，主要表現(xiàn)在國內(nèi)數(shù)字經(jīng)濟(jì)進(jìn)程加速推進(jìn)，重點(diǎn)關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)、應(yīng)用軟件等相關(guān)行業(yè)，偏好具有“疫情紅利”的行業(yè)和企業(yè)。

對于PIF重倉的愿景基金而言，中國一直是其重點(diǎn)投資區(qū)域。愿景基金投資且已上市的中國企業(yè)包括眾安保險(xiǎn)、貝殼、平安好醫(yī)生、平安壹賬通等，2021年投資的滿幫、掌門教育、叮咚買菜、滴滴等也相繼上市，但在強(qiáng)監(jiān)管的大背景下，上市后表現(xiàn)不佳。

孫正義2021 年8 月在軟銀季報(bào)發(fā)布會上表示，此前愿景基金約1/3 投資于中國，其后有所縮減。愿景基金一期已向超過80家公司投資746億美元，投資于中國公司大約為100億美元，包括螞蟻金服、滴滴、字節(jié)跳動等。

盡管PIF的中國投資受到各種影響，但沙特依然對中國市場抱有極大熱情，并主動轉(zhuǎn)變投資方向，適應(yīng)疫情及后疫情時代的宏觀環(huán)境。2021 年底，PIF向中國證監(jiān)會提交了合格境外投資者（QFII）申請，計(jì)劃2022年開設(shè)中國辦公室，這些都預(yù)示著PIF將在中國加大發(fā)展力度。

主權(quán)財(cái)富基金的治理議題，包括組織結(jié)構(gòu)、控制權(quán)、透明度以及社會責(zé)任等。PIF設(shè)立了董事會、管理層等治理架構(gòu)，注重運(yùn)作管理的獨(dú)立性和戰(zhàn)略目標(biāo)的一致性，同時加強(qiáng)透明度建設(shè)。其中，董事會是治理結(jié)構(gòu)的核心，作為決策機(jī)構(gòu)和監(jiān)督機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)制定總體投資策略與監(jiān)管投資組合，同時與投資委員會分級行使決策職能（圖11）。

沙特作為君主制國家，統(tǒng)治家族在PIF治理中發(fā)揮著重要作用。2015年3月，PIF的主管部委從沙特財(cái)政部轉(zhuǎn)為經(jīng)濟(jì)與發(fā)展事務(wù)委員會。穆罕默德王儲身兼該委員會主席及PIF董事會主席，負(fù)責(zé)監(jiān)督長期戰(zhàn)略、投資政策和績效。

在專業(yè)化與職業(yè)化程度較高的主權(quán)財(cái)富基金中，政府機(jī)構(gòu)以外專業(yè)人士組成的非執(zhí)行董事往往占到董事會成員半數(shù)以上。當(dāng)前PIF的9名董事絕大多數(shù)為政府官員，包括王儲和6位部長。PIF總裁魯馬揚(yáng)還兼任沙特阿美的董事會主席（圖12）。

資料來源：PIF官網(wǎng)

在運(yùn)營管理上，董事會通常不干預(yù)具體工作，而是通過下設(shè)專門委員會在審計(jì)、風(fēng)控、薪酬、人事等方面發(fā)揮作用。各委員會成員由董事會任命，負(fù)責(zé)日常經(jīng)營決策。PIF下設(shè)4個委員會?執(zhí)行委員會，投資委員會，審計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)與合規(guī)委員會，薪酬委員會;同時配置國際化的職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)，承擔(dān)投資、審計(jì)、風(fēng)控、法務(wù)、人事等職能。

魯馬揚(yáng)介紹，2015年由穆罕默德王儲擔(dān)任主席后，PIF資產(chǎn)管理規(guī)模從1500億美元大幅增長至4800億美元，這既得益于沙特政府的強(qiáng)力政策支持，也與管理團(tuán)隊(duì)的投資業(yè)績有關(guān)。

PIF的管理團(tuán)隊(duì)較好地平衡了職業(yè)化、國際化、專業(yè)化等原則。高管大多畢業(yè)于歐美名校，擁有豐富的海外工作經(jīng)驗(yàn)（表3）。

資料來源：PIF官網(wǎng)

各國主權(quán)財(cái)富基金過去幾十年的發(fā)展趨勢是，逐步由政府直接管理的行政化方式向市場化、專業(yè)化、透明化等職業(yè)化方式轉(zhuǎn)變。新加坡、挪威等國的成功經(jīng)驗(yàn)表明，政府控制監(jiān)督下的市場化模式對于主權(quán)財(cái)富基金而言最為有效，例如挪威政府全球養(yǎng)老基金作為世界規(guī)模最大的主權(quán)財(cái)富基金，確立了“議會-財(cái)政部-央行”三位一體的治理結(jié)構(gòu)，明確權(quán)責(zé)邊界，確?；痖L期、穩(wěn)健的投資和運(yùn)營。類似的，PIF近年來不過度參與被投資企業(yè)的內(nèi)部治理，而是明確風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)，在內(nèi)部治理、風(fēng)控建設(shè)、信息披露等方面均有所作為。

主權(quán)財(cái)富基金關(guān)乎國家戰(zhàn)略和國民財(cái)富，因此風(fēng)險(xiǎn)管理至關(guān)重要。

PIF既面臨市場風(fēng)險(xiǎn)，也面臨地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。市場風(fēng)險(xiǎn)方面，PIF的投資風(fēng)格較為進(jìn)取，風(fēng)險(xiǎn)敞口較高，而中東主權(quán)財(cái)富基金面對的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)幾乎是可比類別中最高的。PIF在全球范圍的高調(diào)投資曾引起西方國家側(cè)目。

2018 年“卡舒吉事件”使沙特石油資本備受爭議，甚至波及其合作伙伴，軟銀股價(jià)受此影響一度暴跌5%。因此，對于主權(quán)財(cái)富基金，建立一套減少過度行政干預(yù)的體制，保持適當(dāng)?shù)膶I(yè)性和獨(dú)立性至關(guān)重要。

中東主權(quán)財(cái)富基金存在至少兩項(xiàng)主要張力：一是，基金實(shí)際管理者能否實(shí)現(xiàn)多重利益的一致性，尤其是在進(jìn)行戰(zhàn)略投資時有效應(yīng)對戰(zhàn)略投資和財(cái)務(wù)投資之間的張力;二是，國民財(cái)富與統(tǒng)治家族財(cái)富之間的邊界較為模糊，而在中東君主制國家中，統(tǒng)治家族大多在主權(quán)財(cái)富基金中比較活躍，也應(yīng)當(dāng)有效應(yīng)對兩者之間的張力。

國家主權(quán)財(cái)富基金論壇國際工作組（IWG-SWF）2008 年向國際貨幣與金融委員會（IMFC）提交《圣地亞哥原則》，目前已有至少25個國家簽署。此項(xiàng)原則對主權(quán)財(cái)富基金的透明度提出了要求，包括資金來源、法律結(jié)構(gòu)、公司治理、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面?？傮w而言，中東國家主權(quán)財(cái)富基金的透明度較低。SWFI按照1-10分對各國主權(quán)財(cái)富基金進(jìn)行評估，良好應(yīng)在8分以上，而2014年P(guān)IF透明度為4分，2020年增至6分，可見其透明度仍有較大提升空間。

中東國家所處的政治制度、社會環(huán)境和商業(yè)文化也對主權(quán)財(cái)富基金的透明度提出了挑戰(zhàn)。這些國家大多處于經(jīng)濟(jì)社會轉(zhuǎn)型期，國家治理體系與治理能力的現(xiàn)代化程度有待進(jìn)一步完善。此外，沙特深受阿拉伯-伊斯蘭文化影響，在融入現(xiàn)代化過程中仍需一定的適應(yīng)時間。

主權(quán)財(cái)富基金對一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展至關(guān)重要。PIF致力于突破中東石油國家依賴不可再生資源的傳統(tǒng)發(fā)展模式，助力沙特從資源依賴型經(jīng)濟(jì)體向產(chǎn)業(yè)多元型經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)型。如何進(jìn)一步建立市場化、專業(yè)化、職業(yè)化的管理方式，完善現(xiàn)代公司治理制度，在追求長期投資收益的同時推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和可持續(xù)發(fā)展，將是未來重要的探索方向。