考慮到4月和5月的融資受到疫情的抑制，6月單月數(shù)據(jù)會受到前期需求釋放的推動。季調(diào)后的社融環(huán)比折年增速回升至11%左右，相比4月的9.2% 大幅改善，但仍低于3 月份以前11%以上的水平，因而6月的社融增速也并不算高。在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)壓力之下，基建逆周期發(fā)力仍是重點，資本金的杠桿作用再加上政策性銀行調(diào)增的8000 億，有望支撐企業(yè)短貸和企業(yè)中長貸需求。但考慮到下半年政府債券融資的“缺口”較大，政策仍需要繼續(xù)發(fā)力來推動其他實體融資需求以彌補(bǔ)缺口。

展望來看，社融增速有望延續(xù)震蕩上行態(tài)勢，全年增速有望達(dá)到11.0%，疫情反復(fù)對生產(chǎn)經(jīng)營和線下消費的擾動是最大的不確定性來源。雖然今年政府融資節(jié)奏整體偏快，但四季度大概率會提前下達(dá)明年專項債新增額度，在較強(qiáng)的寬信用政策訴求下，無須擔(dān)心政府融資的缺席。企業(yè)層面考慮到各地基建項目仍在加碼落地，以及央行增設(shè)專項金融工具和政策性銀行調(diào)增信貸額度的支持，基建配套融資需求預(yù)計仍將保持旺盛。居民部門融資需求仍存在較高的不確定性，主要源于商品房銷售預(yù)期仍存在較大波動，但對新增社融的拖累作用大概率將明顯弱于上半年。

社融總量與結(jié)構(gòu)改善，但市場回調(diào)。一方面，社融內(nèi)部仍是政府類融資占主導(dǎo)，自發(fā)融資需求好轉(zhuǎn)仍需觀察。另一方面，7 月社融信貸數(shù)據(jù)可能是溫和版的4月再現(xiàn)，社融增速和結(jié)構(gòu)在Q3之中可能反復(fù)波動。當(dāng)前寬貨幣邊際趨緊已經(jīng)具備觸發(fā)條件，但趨勢性收緊則需7、8月經(jīng)濟(jì)社融數(shù)據(jù)持續(xù)亮眼，目前尚存不確定性，因此貨幣總量政策短期仍將發(fā)力，談?wù)撜咿D(zhuǎn)向為時尚早，寬貨幣保守角度將持續(xù)至四季度之中。

整體來看，基本面的改善確實存在，但在后續(xù)政府債支撐下降的背景下，需關(guān)注社融表現(xiàn)的可持續(xù)性。此外，M2同比增速低于市場預(yù)期，M2、M1剪刀差收斂，當(dāng)前存款活化比例和經(jīng)濟(jì)活力有所改善。2022年央行寬信用決心較足，寬信用趨勢確定，下半年債市面臨貨幣信用雙寬概率較大，利率走勢需關(guān)注寬信用速度與質(zhì)量改善情況。但鑒于當(dāng)前基本面仍有疫情擾動，房地產(chǎn)景氣度仍在低位，三季度寬信用進(jìn)程和速度或有反復(fù)，需關(guān)注7月社融信貸數(shù)據(jù)表現(xiàn)的可持續(xù)性。一方面，7月之后的社融中政府債的支撐走弱，從量的角度或?qū)е律缛谠鏊賹⒂兴啪?，社融高增的持續(xù)性值得關(guān)注。另一方面，市場信心仍需鞏固，經(jīng)濟(jì)社會的疫情防火墻是基礎(chǔ)性的，在此基礎(chǔ)上，政策防火墻才會有發(fā)揮出應(yīng)有的效果。當(dāng)前是政策提振實體經(jīng)濟(jì)的最佳時間窗口，市場信心和預(yù)期的修復(fù)在沒有疫情風(fēng)險的影響下，繼續(xù)值得期待。

4、5月積壓訂單回補(bǔ)是6 月出口數(shù)據(jù)再超預(yù)期的主要原因。往后看，由于基數(shù)效應(yīng)，7月出口同比增速仍有進(jìn)一步上沖的可能，出口韌性維持1個季度左右，但整體動能不斷走弱，全年出口增速預(yù)計5%-6%。同時我們提示未來出口盛宴的結(jié)束，取決于海外經(jīng)濟(jì)下行引發(fā)的資本品和中間品出口轉(zhuǎn)弱，快則2022年底，慢則2023年上半年。

——摘自國泰君安宏觀經(jīng)濟(jì)研究報告