■ 張文娟 楊 措

（1.中國人民銀行西寧中心支行 青海西寧 810000；2.中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 北京 100081）

引 言

有關(guān)氣候變化與金融關(guān)系的氣候金融正成為金融學(xué)研究中的一個重要學(xué)術(shù)前沿（陳國進等，2021）。中央銀行與監(jiān)管機構(gòu)綠色金融合作網(wǎng)絡(luò)（The Network of Central Banks and Supervisors for Greening the Financial Systerm，簡稱NGFS）研究指出，氣候變化會對全球需求和供給帶來沖擊。國內(nèi)外研究普遍認(rèn)為，氣候變化可能導(dǎo)致極端天氣等事件增多、經(jīng)濟損失增加，綠色轉(zhuǎn)型可能使高碳排放的資產(chǎn)價值下跌，增加金融機構(gòu)信用風(fēng)險、市場風(fēng)險和流動性風(fēng)險，從而影響金融體系的穩(wěn)定；同時影響貨幣政策空間和傳導(dǎo)渠道（易綱，2021），影響經(jīng)濟增速、生產(chǎn)率等變量，導(dǎo)致評估貨幣政策立場更為復(fù)雜。從中央銀行的角度來說，氣候變化對貨幣政策和金融穩(wěn)定帶來的挑戰(zhàn)已形成共識（高鼎新和鄭鈞，2020；郭新明，2020）。陳雨露（2020）指出，氣候變化導(dǎo)致的宏觀金融風(fēng)險是當(dāng)前全球中央銀行重點關(guān)注的問題之一，應(yīng)對氣候變化成為全球主要經(jīng)濟體貨幣當(dāng)局不得不面對的重要議題。

在上述背景下，中央銀行是否應(yīng)該將氣候風(fēng)險納入政策框架？如果是的話，應(yīng)該在哪些方面發(fā)揮作用？中央銀行氣候風(fēng)險的應(yīng)對政策效果又如何？遺憾的是，現(xiàn)有研究關(guān)于中央銀行是否應(yīng)該將氣候變化納入政策框架存在爭議。以德國中央銀行行長魏德曼為代表的部分經(jīng)濟學(xué)家反對使用貨幣政策來應(yīng)對氣候變化問題，而歐盟大多數(shù)成員國中央銀行、日本央行和人民銀行等主張將氣候風(fēng)險納入貨幣政策框架。從各國貨幣當(dāng)局的氣候風(fēng)險政策實踐看，2020年歐央行將氣候變化納入中央銀行貨幣政策戰(zhàn)略評估之中，并將氣候變化問題作為2020 年戰(zhàn)略評估的核心問題。易綱（2021）指出，綠色金融是“十四五”時期中國人民銀行的重點工作。中國人民銀行在2021 年金融穩(wěn)定報告中計劃將氣候變化風(fēng)險納入宏觀審慎框架。2021 年12 月，美國金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會發(fā)布報告認(rèn)為，氣候相關(guān)的金融風(fēng)險已成為影響美國金融穩(wěn)定的新威脅，并將氣候風(fēng)險應(yīng)對視為解決美國金融體系風(fēng)險和脆弱性的優(yōu)先事項之一。澳大利亞、巴西央行等金融監(jiān)管部門已就氣候變化開展審慎監(jiān)管。除了低碳綠色投資的融資支持之外，傳統(tǒng)碳密集型的經(jīng)濟活動或市場主體向低碳和零碳排放轉(zhuǎn)型過程中也需要金融支持，近年來轉(zhuǎn)型金融成為金融支持脫碳降碳的關(guān)注熱點。從國際合作治理實踐看，目前政府間的多邊合作平臺有二十國集團（G20）、可持續(xù)金融國際平臺（IPSF）、央行和監(jiān)管機構(gòu)綠色金融網(wǎng)絡(luò)（NGFS）以及“一帶一路”倡議等。截至2021 年末，主要經(jīng)濟體央行和金融監(jiān)管機構(gòu)均已加入NGFS，NGFS 正式成員增至90 家，IPSF 成員達(dá)到18 家。中國人民銀行在雙邊層面開展的綠色金融國際合作包括中國—歐盟雙邊合作和中英金融機構(gòu)環(huán)境信息披露工作組。此外，中國積極加強與英國、法國和德國開展高級別財金對話。2021 年G20 發(fā)布的《G20 可持續(xù)金融路線圖》，成為中期內(nèi)引導(dǎo)市場資金支持應(yīng)對氣候變化的重要指引。2021年中國和歐盟聯(lián)合發(fā)布《可持續(xù)金融共同分類目錄》，提出中歐共同認(rèn)可的綠色金融分類標(biāo)準(zhǔn)、對減緩氣候變化有顯著貢獻的經(jīng)濟活動清單等，成為中歐開展綠色金融國際合作的重要指引。

縱觀現(xiàn)有研究，已有文獻主要沿著以下三條主線展開：一是氣候相關(guān)金融風(fēng)險的定義和分類，氣候變化風(fēng)險在金融領(lǐng)域和宏觀經(jīng)濟中的傳導(dǎo)路徑；二是中央銀行將氣候沖擊納入政策框架的必要性及政策選擇；三是貨幣當(dāng)局氣候金融政策的有效性。本文擬從這三個方面對現(xiàn)有文獻進行梳理與述評。

一、氣候相關(guān)金融風(fēng)險的相關(guān)概念和傳導(dǎo)路徑

（一）氣候相關(guān)金融風(fēng)險的定義與分類

關(guān)于氣候相關(guān)金融風(fēng)險的分類，Carney（2015)將氣候變化帶來的金融風(fēng)險分為物理風(fēng)險（Physical Risk）、責(zé)任風(fēng)險（Liability Risk）和轉(zhuǎn)型風(fēng)險（Transition Risk），考慮到責(zé)任風(fēng)險一般由物理風(fēng)險引發(fā)，后期的研究進一步將氣候相關(guān)金融風(fēng)險分為物理風(fēng)險和轉(zhuǎn)型風(fēng)險（方琦等,2020）。其中，物理風(fēng)險指氣候災(zāi)害事件對實體企業(yè)、金融機構(gòu)和投資者產(chǎn)生的不利影響，與物理風(fēng)險相關(guān)的實際財產(chǎn)損失，可能會通過降低抵押品價值，對銀行機構(gòu)、保險機構(gòu)等金融機構(gòu)生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生影響，從而對銀行信貸市場和資本市場帶來不確定性，進而對金融穩(wěn)定造成影響。轉(zhuǎn)型風(fēng)險指低碳經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中政策的變化、新技術(shù)的應(yīng)用以及消費者和投資者偏好的轉(zhuǎn)變，可能給企業(yè)和社會帶來額外成本，尤其是部分高碳企業(yè)由于無法適應(yīng)生產(chǎn)方式的轉(zhuǎn)變而蒙受損失，最終通過實體經(jīng)濟影響至金融領(lǐng)域。部分文獻將物理風(fēng)險進一步細(xì)分為極端天氣事件的影響和長期內(nèi)發(fā)生的氣候變化影響（馬駿，2019；中國人民銀行研究局課題組，2020）。

最新的研究顯示，氣候變化對金融體系帶來的風(fēng)險具有長期性、復(fù)雜性特點，比如美國金融研究辦公室發(fā)布的2021 年報告①詳見https://www.financialresearch.gov/annual-reports/2020-annua l-report/，報告名稱為《2021 Annual Report to Congress Office of Financial Research》。指出，氣候變化讓金融體系的潛在風(fēng)險難以評估，主要是因為氣候風(fēng)險具有中長期性質(zhì)，氣候變化帶來的影響巨大且在不同地區(qū)較為分散，氣候數(shù)據(jù)的差距阻礙了氣候模型對長期氣候變化的預(yù)期。Stroebel 和Wurgler（2021）面向?qū)＜覍W(xué)者、監(jiān)管機構(gòu)和政策制定者發(fā)布了關(guān)于氣候金融的調(diào)查問卷，結(jié)果顯示：監(jiān)管風(fēng)險被認(rèn)為是未來5 年內(nèi)企業(yè)和投資者面臨的最嚴(yán)峻氣候風(fēng)險；而物理風(fēng)險則是未來30 年最嚴(yán)峻的氣候風(fēng)險。與此同時，一些學(xué)者也關(guān)注到物理影響和轉(zhuǎn)型影響之間的關(guān)系，例如Regelink 和 Schotten（2016）的研究發(fā)現(xiàn)，氣候政策在減少物理風(fēng)險和轉(zhuǎn)型風(fēng)險之間存在權(quán)衡，二者對金融系統(tǒng)產(chǎn)生的影響相互交織，動態(tài)演化。

（二）氣候變化風(fēng)險的傳導(dǎo)渠道

較多的研究對氣候相關(guān)金融風(fēng)險的傳導(dǎo)渠道進行了全面細(xì)致的分析（Anglii，2017；Scott 等，2017），關(guān)于氣候變化金融風(fēng)險可能對宏觀經(jīng)濟和貨幣政策帶來負(fù)面影響已形成普遍共識。氣候變化引起的“綠天鵝”事件可能觸發(fā)系統(tǒng)性金融危機，降低實體經(jīng)濟生產(chǎn)能力（Bolton 等，2020），影響實際利率長期水平，加大貨幣政策決策難度（Brainard，2019）。巴勃羅·埃爾南德斯·德科斯（2021）的研究認(rèn)為，持續(xù)的氣候政策給整體通脹帶來持續(xù)上行壓力或大幅波動的影響，此外，盡管影響方向尚不明確，但是氣候變化可能會影響自然利率水平。Stan 等（2021）的研究表明，氣候變化將對加拿大宏觀經(jīng)濟發(fā)展變化產(chǎn)生影響，由于區(qū)域經(jīng)濟相互依存，局部地區(qū)的氣候變化會對區(qū)域金融穩(wěn)定構(gòu)成挑戰(zhàn)。

中國人民銀行研究局課題組（2020）詳細(xì)梳理了氣候相關(guān)風(fēng)險對金融穩(wěn)定的影響渠道，研究表明：物理風(fēng)險通過保險資產(chǎn)負(fù)債表、銀行融資、實體經(jīng)濟和市場流動性渠道影響金融穩(wěn)定，轉(zhuǎn)型風(fēng)險主要通過資產(chǎn)價值重估、政策節(jié)奏和可信度等渠道影響金融穩(wěn)定。郭新明（2020）將物理風(fēng)險在金融領(lǐng)域的傳導(dǎo)路徑概括為：氣候變化→直接損失→抵押物減值、企業(yè)和居民財務(wù)狀況惡化→銀行貸款還賬率上升→銀行信貸規(guī)模收縮→受災(zāi)地區(qū)經(jīng)濟下行→當(dāng)?shù)仄髽I(yè)和居民融資狀況惡化→銀行信貸規(guī)模繼續(xù)收縮。美國金融研究辦公室發(fā)布的2021 年報告，分析了物理風(fēng)險、轉(zhuǎn)型風(fēng)險和責(zé)任風(fēng)險影響實體經(jīng)濟和金融市場的直接渠道和間接渠道（見圖1）。較多的研究認(rèn)為，不同于一般的金融風(fēng)險，氣候變化的金融風(fēng)險主要通過信用風(fēng)險渠道、市場風(fēng)險、流動性風(fēng)險和操作風(fēng)險四個渠道影響實體經(jīng)濟和金融資產(chǎn)，進而對金融運行產(chǎn)生影響。其中，信用風(fēng)險渠道是指氣候風(fēng)險暴露會惡化借款人債務(wù)償還能力，降低抵押品資產(chǎn)價值，從而增加信貸風(fēng)險；市場風(fēng)險渠道是指氣候政策的轉(zhuǎn)型可能對各類資產(chǎn)價格造成巨大沖擊，引發(fā)虧損的順周期性，致使金融條件持續(xù)收緊；流動性渠道是指擁有高碳資產(chǎn)的金融機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表脆弱而引發(fā)流動性緊張；操作風(fēng)險渠道是指極端氣候條件下金融機構(gòu)業(yè)務(wù)中斷帶來的風(fēng)險。

圖1 氣候相關(guān)金融風(fēng)險的傳導(dǎo)渠道

二、中央銀行將氣候變化風(fēng)險納入政策框架的研究

（一）中央銀行是否應(yīng)該將氣候變化風(fēng)險納入政策框架

關(guān)于中央銀行是否有必要將氣候變化風(fēng)險納入政策考量存在爭議，以德國央行行長魏德曼為代表的少數(shù)經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為，應(yīng)對氣候變化不應(yīng)該納入中央銀行的職責(zé)范圍，理由是：貨幣政策工具具有周期性特征，難以應(yīng)對長期存在的氣候變化；氣候變化是全球性問題，一國采取貨幣政策應(yīng)對氣候變化可能存在“溢出效應(yīng)”，一國的氣候政策應(yīng)對難以從根本上避免“搭便車”現(xiàn)象；貨幣當(dāng)局較難采取前瞻性政策應(yīng)對氣候變化帶來的巨大不確定性。但是，國際組織和主流的研究均認(rèn)為，貨幣政策和宏觀審慎政策應(yīng)在應(yīng)對氣候變化中發(fā)揮積極作用（Krogstrup 和 Oman，2019；Bolton 等，2020）。中國人民銀行研究局課題組（2020）指出，人民銀行應(yīng)高度重視氣候相關(guān)金融風(fēng)險問題，提升對氣候相關(guān)風(fēng)險的識別、預(yù)警與前瞻性應(yīng)對。Carbone等（2021）指出，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)將氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險納入審慎監(jiān)管框架。郭新明（2020）研究指出，氣候變化會帶來經(jīng)濟增速放緩和通脹壓力加劇，改變市場主體的經(jīng)濟預(yù)期，氣候變化本身具有“非線性”和“非嚴(yán)格周期性”特征因而難以預(yù)測，容易加大貨幣政策面臨的“噪音”，因此應(yīng)該被列入中央銀行政策框架。方琦等（2020）提出，中央銀行需要采取行動應(yīng)對氣候變化的三大論據(jù)是金融和宏觀經(jīng)濟風(fēng)險論、市場失靈論和中央銀行是可信的和強有力的行動者。黑田東彥（2021）認(rèn)為，中央銀行必須采取前瞻性的步驟，與其他利益相關(guān)者合作應(yīng)對氣候變化帶來的挑戰(zhàn)，但應(yīng)當(dāng)依據(jù)自身職責(zé)進行政策回應(yīng)，根據(jù)自身實際和可選用數(shù)據(jù)選擇最佳方案。沈曉倩（2021）指出，氣候變化通過增加貨幣政策目標(biāo)抉擇難度、降低貨幣政策傳導(dǎo)效率和造成常規(guī)政策工具失靈三個方面對貨幣政策帶來挑戰(zhàn)，中央銀行亟需開發(fā)新型政策工具有效應(yīng)對氣候風(fēng)險。此外，Krogstrup 和 Oman（2019）認(rèn)為，氣候變化帶來的風(fēng)險是碳密集型產(chǎn)品生產(chǎn)和消費所產(chǎn)生的負(fù)外部性，需要政府介入。張曉艷（2020）認(rèn)為，如果政府將綠色轉(zhuǎn)型納入總體經(jīng)濟目標(biāo)，支持綠色經(jīng)濟和可持續(xù)發(fā)展也就間接成為中央銀行或金融監(jiān)管機構(gòu)的一項職責(zé)。

（二）中央銀行在氣候政策框架中扮演的角色

值得注意的是，越來越多的文獻表明氣候政策沖擊對宏觀經(jīng)濟和金融穩(wěn)定的影響不容忽視，氣候政策的實行需要在充分考慮之后進行，政策工具選擇不當(dāng)可能反過來造成宏觀經(jīng)濟波動。那么，中央銀行在氣候政策的宏觀管理框架中應(yīng)該扮演什么樣的角色？學(xué)術(shù)界形成的普遍共識是，貨幣當(dāng)局或金融監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該在政府的主導(dǎo)下推進綠色金融（克里斯蒂娜·拉加德，2021），而不應(yīng)該承擔(dān)起推動低碳經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的直接責(zé)任（張曉艷，2020），因為中央銀行和金融監(jiān)管部門無法憑一己之力推動經(jīng)濟向低碳轉(zhuǎn)型（Demekas 和 Grippa，2021）。部分研究表明，以碳稅為核心的財政政策在經(jīng)濟脫碳過程中發(fā)揮著重要的作用，但需要注重與碳減排交易、技術(shù)補貼等政策搭配使用（Economides 和 Xepapadeas，2018，Golosov 等，2014）。文書洋等（2021）分析了綠色金融與綠色財政的差異后指出，綠色金融政策具有成本與風(fēng)險分擔(dān)效應(yīng)，能夠有效解決經(jīng)濟發(fā)展高級階段中綠色財政“擁堵”難題，從理論層面回答了“為什么需要綠色金融”的基礎(chǔ)性問題。此外，更多的學(xué)者認(rèn)為，應(yīng)注重審慎監(jiān)管、貨幣政策與財政政策的協(xié)同配合（Gillingham 和 Stock，2018；方琦等，2020）。Bhringer 等（2021）的研究表明，應(yīng)當(dāng)采取承諾、貿(mào)易和收入分配的組合政策來應(yīng)對氣候風(fēng)險可能帶來的影響。黑田東彥（2021）認(rèn)為，中央銀行支持市場主體應(yīng)對氣候變化的努力有助于穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟，并特別強調(diào)審慎自身職責(zé)和保持市場中性原則。在實踐中，歐盟委員會是歐盟區(qū)域內(nèi)金融領(lǐng)域促進低碳轉(zhuǎn)型和應(yīng)對氣候變化風(fēng)險的監(jiān)管主體，采取政府主導(dǎo)和央行輔助的措施應(yīng)對氣候變化。中國人民銀行研究局課題組（2020）認(rèn)為，氣候相關(guān)金融風(fēng)險等重大問題的頂層設(shè)計和政策協(xié)調(diào)問題，在金融穩(wěn)定發(fā)展委員會層面進行討論較為恰當(dāng)。

三、中央銀行氣候政策效果的研究

（一）應(yīng)對氣候風(fēng)險的綠色金融政策

易綱（2021）指出，綠色金融領(lǐng)域有兩個方面的任務(wù)格外緊迫：一是建立和完善綠色金融政策體系，以市場化方式支持綠色投融資活動；二是及時評估、應(yīng)對氣候變化對貨幣政策和金融穩(wěn)定產(chǎn)生的影響。國際社會對中央銀行應(yīng)對氣候變化中的作用主要涉及兩點，即應(yīng)對氣候變化對金融穩(wěn)定的影響和為低碳經(jīng)濟轉(zhuǎn)型提供貨幣政策支持（高鼎新和鄭鈞，2020）。

在具體的政策工具選擇方面，國際貨幣基金組織（Krogstrup 和 Oman，2019）、氣候債券倡議組織（Vaze 等，2019）和國際清算銀行（Bolton 等，2020）都對中央銀行氣候變化政策工具給出了建議，在此基礎(chǔ)上，方琦等（2020）基于防范氣候風(fēng)險和促進氣候融資，將政策工具分為審慎監(jiān)管政策和貨幣政策兩類，其中，應(yīng)對氣候變化審慎監(jiān)管政策包括評估氣候相關(guān)的金融風(fēng)險和開展情境分析及壓力測試，將氣候風(fēng)險納入審慎監(jiān)管框架、綠色差異化資本要求以及要求商業(yè)銀行將氣候及環(huán)境風(fēng)險納入其治理框架等。應(yīng)對氣候變化貨幣政策包括綠色量化寬松、外匯儲備管理、再融資操作框架和信貸分配政策等。陳國進等（2021）則根據(jù)制度安排的直接控制對象，將氣候政策工具分為價格控制型工具和數(shù)量控制型工具，其中，價格控制型工具包括綠色信貸、綠色債券和碳稅，數(shù)量控制型工具主要有碳排放交易市場（碳市場）。Park 和 Kim（2020）指出，綠色金融政策工具在推動經(jīng)濟向低碳轉(zhuǎn)型中的作用重大，并將氣候風(fēng)險應(yīng)對政策分為宏觀審慎政策、微觀審慎政策、做市商政策和信貸分配政策。高鼎新和鄭鈞（2020）以及沈曉倩（2021）的研究肯定了貨幣政策工具在促進信貸資源向綠色經(jīng)濟領(lǐng)域傾斜中的重要作用，并認(rèn)為結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具有較大優(yōu)勢。張曉艷（2020）對中央銀行和金融監(jiān)管當(dāng)局促進綠色金融發(fā)展的可行措施展開了較為系統(tǒng)的研究，并進一步考察評價了各類政策工具的有效性。

（二）綠色金融政策的有效性

1.綠色量化寬松工具。目前學(xué)術(shù)界關(guān)于綠色量化寬松工具應(yīng)對氣候治理的有效性仍存在爭議（Vaze 等，2019；Yannis 等，2018），討論的焦點在于綠色量化寬松是否超出中央銀行職能以及是否違背市場中性原則。2019 年NGFS發(fā)布《中央銀行可持續(xù)投資指引》，建議將環(huán)境社會治理因素引入外匯儲備管理中，得到了包括歐元區(qū)較多的國家和地區(qū)的支持（Aglietta 和 Coudert，2019；Krogstrup 和Oman，2019）。

2.貨幣政策工具。（1）綠色再貸款政策。2017 年起中國人民銀行湖州中心支行開展綠色再貸款試點，構(gòu)建了中央銀行再貸款資金對接商業(yè)銀行綠色金融產(chǎn)品的運作機制。2021 年人民銀行在全球率先以貨幣政策工具的形式推出碳減排支持工具，該工具具有先貸后借的特征，金融機構(gòu)向三大重點領(lǐng)域（清潔能源、節(jié)能減排和碳減排技術(shù)）發(fā)放碳減排貸款后，可以向人民銀行申請資金支持，本質(zhì)上屬于綠色再貸款。王遙等（2019）基于真實商業(yè)周期框架運用動態(tài)隨機一般均衡模型發(fā)現(xiàn)，針對綠色信貸的貼息、定向降準(zhǔn)和再貸款均是有效且合意的激勵政策，綠色金融政策能夠帶來經(jīng)濟與環(huán)境雙贏的結(jié)果。

（2）綠色再融資政策。將綠色資產(chǎn)納入貨幣當(dāng)局政策工具抵押資產(chǎn)范圍，相當(dāng)于以國家信用為綠色信貸企業(yè)進行擔(dān)保，通過擴大貨幣當(dāng)局合格抵押品資產(chǎn)范圍將綠色資產(chǎn)納入再融資框架成為中央銀行應(yīng)對氣候變化的政策工具之一。2018 年人民銀行明確將綠色金融債券、AA+、AA 級公司信用類債券以及優(yōu)質(zhì)綠色貸款納入貨幣政策操作的合格擔(dān)保品范圍。BIS（2015）首次較為全面分析了各國中央銀行擔(dān)保品的政策效應(yīng)，指出擔(dān)保品政策可通過稀缺渠道（scarcity channel）、結(jié)構(gòu)渠道（structural channel）或兩者同時對擔(dān)保品市場產(chǎn)生影響。郭曄和房芳（2021）以2018 年人民銀行接受綠色信貸資產(chǎn)作為中期借貸便利合格擔(dān)保品這一事件為準(zhǔn)自然實驗，運用雙重差分模型發(fā)現(xiàn)擔(dān)保品擴容增加了綠色信貸可得性，降低了綠色信貸企業(yè)融資成本，證實貨幣政策擔(dān)保品范圍擴大具有綠色效應(yīng)。王永欽和吳嫻（2019）以及彭興韻（2015）分別從債券市場融資和金融機構(gòu)流動性風(fēng)險補償?shù)慕嵌龋C實人民銀行調(diào)整擔(dān)保品范圍的政策具有積極的效果。陳國進等（2021）從企業(yè)融資成本和綠色創(chuàng)新兩個角度，證實央行擔(dān)保品政策在激勵綠色企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展和倒逼棕色企業(yè)提升綠色創(chuàng)新方面具有積極作用。Vaze 等（2019）的研究表明，將綠色債券和綠色貸款納入中央銀行合格抵押品，有助于增強銀行體系的綠色資產(chǎn)投資。Schoenmaker（2021）認(rèn)為在中央銀行抵押品的內(nèi)容設(shè)置和管理上，應(yīng)當(dāng)建立綠色標(biāo)準(zhǔn)以引導(dǎo)金融機構(gòu)整體信貸投向，推動不同行業(yè)差異化融資。

（3）綠色信貸政策。Stroebel 和 Wurgler（2021）的研究指出，監(jiān)管部門應(yīng)盡快設(shè)計出臺基于碳排放量的流動性支持機制，增加信貸資源向綠色領(lǐng)域傾斜。綠色信貸和綠色債券在氣候治理政策框架中的有效性得到大多數(shù)研究的肯定（Gianfrate 和 Peri，2019；Kang 等，2019），原因之一在于綠色信貸政策能夠?qū)ζ髽I(yè)減排行為形成倒逼機制（Fan 等，2021）。國內(nèi)學(xué)者關(guān)于綠色信貸政策效應(yīng)的研究，通常將2012 年銀監(jiān)會發(fā)布的《綠色信貸指引》視為準(zhǔn)自然實驗，使用雙重差分法探討這一政策實施的效果，比如蘇冬蔚和連莉莉（2018）檢驗了該政策對重污染企業(yè)投融資行為的影響，發(fā)現(xiàn)綠色信貸具有顯著的融資懲罰效應(yīng)和投資抑制效應(yīng)。王馨和王營（2021）從綠色創(chuàng)新的視角探討了《綠色信貸指引》的政策影響，發(fā)現(xiàn)綠色信貸政策通過降低代理成本和提升投資效率，促進了企業(yè)的綠色創(chuàng)新行為。Li 等（2018）的研究表明，綠色信貸政策為企業(yè)綠色創(chuàng)新行為提供了有力的融資條件，顯著增強了企業(yè)的綠色創(chuàng)新能力。文書洋等（2021）通過構(gòu)建經(jīng)濟增長模型探討了綠色金融對經(jīng)濟發(fā)展的影響，發(fā)現(xiàn)綠色信貸政策能夠促進企業(yè)提前進行綠色投資，從而促進經(jīng)濟增長。

3.宏觀審慎政策工具。國際組織建議調(diào)低綠色信貸風(fēng)險權(quán)重以引導(dǎo)信貸資源向綠色低碳領(lǐng)域轉(zhuǎn)型（Bolton 等，2020），部分研究認(rèn)為中央銀行可以通過賦予高碳資產(chǎn)和低碳資產(chǎn)不同的風(fēng)險權(quán)重以推動金融資源脫碳轉(zhuǎn)型（Dikau和Volz，2018；魯政委和郭于瑋，2021）。Schoenmaker Tilburg（2016）認(rèn)為，對高碳產(chǎn)業(yè)設(shè)定更高的逆周期資本緩沖，有助于引導(dǎo)金融機構(gòu)增加資本積累，抑制宏觀經(jīng)濟周期性波動，減輕金融體系的順周期效應(yīng)。由于綠色資產(chǎn)違約率偏低的證據(jù)不足，以及關(guān)于放松綠色信貸監(jiān)管可能會破壞傳統(tǒng)宏觀審慎政策目標(biāo)的質(zhì)疑，實踐中暫無中央銀行調(diào)低綠色信貸風(fēng)險權(quán)重（Emanuele 等，2018）。此外，Dikau 和 Volz（2018）認(rèn)為，中央銀行在金融機構(gòu)放貸類型的占比上應(yīng)當(dāng)進行硬約束，以調(diào)節(jié)金融機構(gòu)將資金更多配置到低碳領(lǐng)域，在貸款結(jié)構(gòu)上形成有效調(diào)節(jié)。Klooster和 Tilburg（2020）認(rèn)為歐央行應(yīng)當(dāng)依據(jù)《歐盟可持續(xù)發(fā)展分類法規(guī)》（EU Taxonomy Regulation）對經(jīng)濟活動進行劃分，將金融機構(gòu)可持續(xù)發(fā)展信貸計劃與利率掛鉤，引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對綠色生產(chǎn)和可持續(xù)發(fā)展領(lǐng)域的傾斜。

（三）應(yīng)對氣候風(fēng)險的轉(zhuǎn)型金融政策

1.轉(zhuǎn)型金融的概念提出與國際實踐。近年來，學(xué)術(shù)界和政務(wù)界開始關(guān)注到非“綠色資產(chǎn)（項目）”脫碳轉(zhuǎn)型過程中可能遇到的融資困境，以及金融在推動這些“棕色資產(chǎn)（項目）”轉(zhuǎn)型中所發(fā)揮的作用。轉(zhuǎn)型金融的概念由“可持續(xù)金融”演化而來，國際上對轉(zhuǎn)型金融逐步開始形成共識，但尚未有統(tǒng)一、明確的概念界定、分類標(biāo)準(zhǔn)。OECD（2019）最早提出“Transition Finance”概念，氣候債券倡議組織（Climate Bond Initiative，簡稱CBI）認(rèn)為轉(zhuǎn)型金融是指對碳密集型資產(chǎn)和環(huán)境高影響項目低碳轉(zhuǎn)型提供的金融支持。2020 年3 月，歐盟進一步區(qū)分了綠色金融和轉(zhuǎn)型金融的概念，轉(zhuǎn)型金融被定義為“為實現(xiàn)減緩氣候變化的目標(biāo)，在尚未提供低碳替代品的部門內(nèi)作出重大貢獻從而滿足支持轉(zhuǎn)型需要的相關(guān)活動”。2020 年12 月，國際資本市場協(xié)會（International Capital Market Association，簡稱ICMA）發(fā)布了《氣候轉(zhuǎn)型金融手冊》，將轉(zhuǎn)型金融定義為“發(fā)行人支持其氣候變化戰(zhàn)略的相關(guān)融資計劃”。Aayush（2021）則進一步指出，轉(zhuǎn)型金融的本質(zhì)是減少轉(zhuǎn)型風(fēng)險暴露。馬駿和程琳（2021）指出，轉(zhuǎn)型金融產(chǎn)品的核心要素包括減排效應(yīng)顯著與轉(zhuǎn)型路徑清晰；低碳轉(zhuǎn)型目標(biāo)符合可衡量、可報告、可核查原則；配套激勵或懲罰措施等。有別于綠色金融關(guān)注綠色項目的融資需求，轉(zhuǎn)型金融更加關(guān)注高排放的“棕色”產(chǎn)業(yè)的融資需求，從這個意義上講，轉(zhuǎn)型金融是綠色金融的補充和延伸。

整體來看，國際上關(guān)于轉(zhuǎn)型金融的認(rèn)識和研究剛剛起步，全球主要經(jīng)濟體的轉(zhuǎn)型金融處于探索階段，現(xiàn)有方案相對簡單和初步。CBI 于2020 年9 月發(fā)布《轉(zhuǎn)型金融白皮書》，將低碳經(jīng)濟活動分為五大類并提出五項轉(zhuǎn)型原則，明確了轉(zhuǎn)型金融的支持范疇。日本環(huán)境金融研究院于2020 年10 月發(fā)布《轉(zhuǎn)型金融指引》，列出了轉(zhuǎn)型金融支持的17 項經(jīng)濟活動以及9 類企業(yè)。ICMA 于2020 年12 月發(fā)布的《氣候轉(zhuǎn)型金融手冊》，就轉(zhuǎn)型債券發(fā)行、發(fā)行人氣候轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略披露等內(nèi)容提出了相關(guān)要求。

2.中國推進轉(zhuǎn)型金融的必要性及相關(guān)研究進展。部分研究從中國實現(xiàn)“30·60”目標(biāo)的現(xiàn)實出發(fā)，探討了轉(zhuǎn)型金融支持經(jīng)濟社會低碳轉(zhuǎn)型的必要性。高波（2022）指出，中國能源結(jié)構(gòu)以化石能源為主、能源行業(yè)減排潛力巨大且融資成本較高，引入轉(zhuǎn)型金融在高碳領(lǐng)域發(fā)揮金融支持作用是十分必要的。另一部分學(xué)者則從更廣的視角探討了中國經(jīng)濟從高碳向低碳、零碳過渡的現(xiàn)實路徑，周誠君（2021）認(rèn)為，金融業(yè)支持“碳達(dá)峰碳中和”目標(biāo)的三個重要領(lǐng)域是綠色金融、碳金融和轉(zhuǎn)型金融，并進一步指出轉(zhuǎn)型金融相較于綠色金融更具有靈活性、針對性和適應(yīng)性，能夠更好滿足重點工業(yè)、交通、建筑等領(lǐng)域轉(zhuǎn)型的資金需求和經(jīng)濟能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。王遙和張廣逍（2021）指出，當(dāng)前的綠色金融未能覆蓋高碳密集型產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型需求，碳市場的金融屬性有待進一步增強，需要高度重視轉(zhuǎn)型金融的發(fā)展。從綠色金融和轉(zhuǎn)型金融的關(guān)系來看，綠色金融具有非常嚴(yán)格的概念、標(biāo)準(zhǔn)和分類，所投資的對象主要針對符合《綠色產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》標(biāo)準(zhǔn)的純“綠色”項目。一些具有合理轉(zhuǎn)型融資需求的高碳行業(yè)則屬于轉(zhuǎn)型金融的支持范疇，例如“煤炭開采和洗選業(yè)”“石油和天然氣開采業(yè)”“黑色金屬采選業(yè)”等高碳行業(yè)。總體來看，綠色金融和轉(zhuǎn)型金融是可持續(xù)金融的重要內(nèi)容，二者是相互補充的關(guān)系。

現(xiàn)階段我國還沒有建立起完整的轉(zhuǎn)型金融框架體系，轉(zhuǎn)型金融政策體系滯后于綠色金融政策體系。轉(zhuǎn)型金融的頂層設(shè)計方面，馬駿和程琳（2021）指出，我國發(fā)展轉(zhuǎn)型金融機遇與挑戰(zhàn)并存，監(jiān)管部門應(yīng)以碳中和為目標(biāo)和約束條件在綠色金融體系中更多容納轉(zhuǎn)型金融的內(nèi)容。2022 年人民銀行研究工作會議明確提出要加強轉(zhuǎn)型金融研究，達(dá)到綠色金融與轉(zhuǎn)型金融既有序銜接又有效銜接。2022 年浙江省湖州市出臺《深化建設(shè)綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)探索構(gòu)建低碳轉(zhuǎn)型金融體系的實施意見》，首次明確了轉(zhuǎn)型金融的發(fā)展路線圖，成為我國區(qū)域性轉(zhuǎn)型金融發(fā)展的初步嘗試。轉(zhuǎn)型金融政策工具和產(chǎn)品創(chuàng)新方面，2021 年4 月中國銀行間交易商協(xié)會推出的可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券（Sustainability-Linked Bond，簡稱SLB）是最具代表性的轉(zhuǎn)型金融工具。2021 年11 月，人民銀行創(chuàng)設(shè)的貨幣政策工具——煤炭清潔高效利用專項再貸款具有典型的轉(zhuǎn)型金融特征。同時也應(yīng)該看到，轉(zhuǎn)型風(fēng)險本身具有不確定性，加之轉(zhuǎn)型金融風(fēng)險識別難，目前我國市場主體環(huán)境信息披露機制尚未正式建立，碳減排效應(yīng)的核算等技術(shù)難題尚未徹底解決，因此，從金融監(jiān)管還是商業(yè)銀行層面看，轉(zhuǎn)型金融都面臨諸多挑戰(zhàn)。

四、研究展望

現(xiàn)有關(guān)于氣候相關(guān)金融風(fēng)險的傳導(dǎo)、中央銀行將氣候相關(guān)金融風(fēng)險納入政策框架，以及防范氣候變化風(fēng)險的貨幣政策和宏觀審慎政策效應(yīng)的文獻研究，為把握監(jiān)管部門應(yīng)對氣候風(fēng)險，推動碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)實現(xiàn)提供了有益借鑒，但仍有以下幾個方面需要進一步拓展。

第一，關(guān)于氣候相關(guān)金融風(fēng)險的傳導(dǎo)渠道研究成果豐富，較多的文獻重點關(guān)注的是物理風(fēng)險的傳導(dǎo)渠道，而對轉(zhuǎn)型風(fēng)險的關(guān)注仍顯不足。盡管已有文獻注意到一國向低碳經(jīng)濟過快轉(zhuǎn)型，可能會在短期內(nèi)直接或間接影響企業(yè)的還款能力，并通過銀行信貸渠道影響金融穩(wěn)定，但是考慮到各經(jīng)濟體轉(zhuǎn)型成本差異顯著，氣候轉(zhuǎn)型政策可能會進一步加劇全球不平等，過快轉(zhuǎn)型可能帶來的影響仍需進一步研究，為后續(xù)氣候政策的頂層設(shè)計提供經(jīng)驗證據(jù)。

第二，考慮到氣候變化可能對貨幣政策預(yù)期、經(jīng)濟主體的消費生產(chǎn)行為等產(chǎn)生影響，氣候變化帶來的不確定性顯著增大，這些信息和影響因素往往難以捕捉，對宏觀經(jīng)濟模型帶來了挑戰(zhàn)。目前主要的氣候經(jīng)濟模型包括綜合評估模型（IAM）、存量流量一致性模型（SFC）和代理人模型（ABM），一些重要假設(shè)如損失函數(shù)（氣候變化對經(jīng)濟的負(fù)面影響）和貼現(xiàn)率等都受到質(zhì)疑，加之將能源部門納入宏觀經(jīng)濟模型仍在摸索中，氣候經(jīng)濟模型需要進一步優(yōu)化，以更貼合宏觀經(jīng)濟和金融運行的實際。

第三，主要經(jīng)濟體有序推動綠色金融體系發(fā)展，相繼推出了一系列政策工具以應(yīng)對氣候變化，但是這些綠色政策對推動企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型效果的研究尚缺乏一致性的結(jié)論。人民銀行陸續(xù)出臺的一系列綠色金融政策對于推動經(jīng)濟社會低碳轉(zhuǎn)型也尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論。隨著更多氣候信息披露和實證方法的發(fā)展，以及部分政策實施時間延長，對已出臺氣候應(yīng)對政策的效應(yīng)評估將成為這一領(lǐng)域的重要研究方向。

第四，基于現(xiàn)有研究的回顧，中央銀行和金融監(jiān)管部門出臺政策應(yīng)對氣候風(fēng)險調(diào)整更像是一次“爭議中的前行”，實施綠色金融政策一方面要發(fā)揮金融政策在氣候風(fēng)險應(yīng)對中的作用，另一方面也面臨著政策目標(biāo)沖突和調(diào)控工具有效性等諸多挑戰(zhàn)。從氣候風(fēng)險管理的宏觀政策角度看，未來更有可能是綠色金融和其他綠色經(jīng)濟政策的協(xié)調(diào)配合。因此，貨幣當(dāng)局在氣候風(fēng)險應(yīng)對政策框架中應(yīng)該扮演什么角色，應(yīng)該發(fā)揮什么作用，需要置身于一個較為全面和系統(tǒng)的政策框架中進行探討。關(guān)于貨幣政策、宏觀審慎政策與財政政策之間的協(xié)調(diào)配合，具體到不同政策工具之間的協(xié)調(diào)配合，需要進行更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)恼吣M和評估，政策制定者如何依據(jù)國情完善氣候變化宏觀政策組合是未來研究的重點內(nèi)容之一。