■ 崔金瑞 苗金芳

（青海民族大學經濟與管理學院 青海西寧 810007）

ESG 概念最初是由聯(lián)合國全球契約組織在2004 年提出的。其核心邏輯是在環(huán)境E、社會S、公司治理G 三要素中表現(xiàn)良好的企業(yè)，可以通過享受政策紅利、進入新產品市場或降低成本來實現(xiàn)價值提升。ESG 投資是一種整合性投資，指在投資過程中綜合考量環(huán)境（E）、社會（S）和治理（G）因素，得到優(yōu)于市場利率的投資收益作為主要標的，從而避免產生嚴重的下行風險并創(chuàng)造長期、可持續(xù)價值投資實踐方式。從產業(yè)結構來看，基于“環(huán)境友好”的概念，ESG投資更傾向于消費、醫(yī)藥、科技等“碳排放”強度相對較低的行業(yè)，而對鋼鐵、煤炭等“碳排放”強度較高行業(yè)的投資則有所減弱。從實際情況來看,優(yōu)秀的企業(yè)價值觀和環(huán)境、社會和治理概念高度一致,企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略傾向于滿足社會中長期的發(fā)展需要。生物醫(yī)藥行業(yè)屬于國家重點發(fā)展項目，將ESG 理念納入其發(fā)展之中，蘊含著巨大的發(fā)展?jié)摿?。踐行ESG 發(fā)展理念可以幫助企業(yè)符合監(jiān)管層面的信息披露要求，在融資的基礎上進一步提升企業(yè)品牌形象并實施管理。與國外比于，中國的ESG 投資起步較晚。中國的ESG 投資起源于綠色信貸，隨著2007 年《關于實施環(huán)境保護政策法規(guī)防范信用風險的意見》等相關文件的發(fā)布，環(huán)境風險初步納入信用風險防范之中。在2007 年發(fā)布的文件基礎上，2012 年發(fā)布的《綠色信貸指引》把關注社會風險納入其中，借助信貸指引助力實體經濟發(fā)展。2013 年，綠色金融概念提出，2016 年綠色金融得到迅速推廣。2020年《30.60 碳峰值和碳中和的戰(zhàn)略目標》提出后，ESG 熱度迅速提高。因此，積極踐行ESG 理念，在提升企業(yè)價值的同時擴大企業(yè)的社會影響力，對實現(xiàn)企業(yè)未來的可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。

一、文獻綜述

王魯平和劉麗芬（2006）選取1998～2004 年滬深兩市上市公司相關數(shù)據(jù)進行研究,發(fā)現(xiàn)財務績效與企業(yè)價值呈正線性關系，財務績效可作為企業(yè)價值的替代指標。Horvathova(2010)認為ESG 績效與企業(yè)價值兩者之間無相關性。Sadok EI Ghoul（2017）對53 個國家的ESG 表現(xiàn)與企業(yè)價值之間的關系進行研究，發(fā)現(xiàn)兩者存在顯著的正相關性。HAN Bojing(2017)認為，將ESG 因素納入投資分析和構建投資組合時，ESG 報告會為投資者提供潛在的長期業(yè)績優(yōu)勢，獲得更高的投資收益。Atan et al.(2018)通過實證研究發(fā)現(xiàn)，ESG 表現(xiàn)與企業(yè)價值兩者不存在相關關系。Steen.M（2019）等分析研究了Morningstar 晨星公司的ESG 評級與在挪威注冊的146 只共同基金業(yè)績之間的關系，發(fā)現(xiàn)兩者存在地理偏見，單獨分析歐洲類別的基金，高評級ESG 具有更高的回報。張琳等（2019）選取417 家A 股上市公司數(shù)據(jù)，采用雙向固定效應模型進行實證分析，認為ESG 表現(xiàn)越好的企業(yè)，其價值越高。Khan，Mozaffar（2020）認為ESG 作為非財務績效指標，存在潛在的投資價值。錢俊亦等（2020）通過相關分析論證了ESG 整合策略在投資實踐中的重要性并且認為ESG 投資理念已成為主流趨勢。ChyuanWong(2021)研究ESG 評級對企業(yè)價值的影響，認為ESG 評級越高，企業(yè)價值會顯著增加。仝佳等（2021）以我國2015～2019 年A 股上市公司為樣本進行研究，發(fā)現(xiàn)ESG 表現(xiàn)對企業(yè)價值有顯著的正向影響作用。劉云波（2021）認為，具有較高ESG 水平的上市公司會有較好的風險控制能力，從而在一定程度上會對企業(yè)價值產生積極影響。徐明瑜等（2021）采用面板回歸，以我國A 股上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)ESG 整體表現(xiàn)越好，越有利于企業(yè)價值的提升。Di Luo 11(2022)認為，在英國ESG 評級較低的公司比ESG 評級高的公司獲得更高的回報。徐光華等（2022）基于2016～2019 年A 股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，對ESG 信息披露與企業(yè)價值兩者之間的關系進行研究，結果發(fā)現(xiàn)ESG信息披露程度的提升能夠顯著提高企業(yè)價值。李江濤和潘移江（2022）選取2015～2019 年我國A 股醫(yī)藥制造業(yè)上市公司為樣本研究ESG 表現(xiàn)與企業(yè)財務績效之間的關系，發(fā)現(xiàn)ESG 表現(xiàn)對企業(yè)財務績效有正向影響。王琳璘和廉永輝（2022）實證研究了ESG 作用機制對企業(yè)價值的影響，認為ESG 表現(xiàn)越好，企業(yè)價值越高。

國外對上市企業(yè)ESG 表現(xiàn)的研究，從最開始的基礎性研究到ESG 表現(xiàn)與企業(yè)估值、股票收益風險等多個方面，因采用的樣本數(shù)據(jù)存在差異和研究方法不同，得出的結論也不盡相同。相較于國外而言，我國的ESG 發(fā)展還處于初期階段，對企業(yè)ESG 表現(xiàn)的研究大部分基于環(huán)境、社會責任、公司治理其中的一個方面，關于ESG 整體表現(xiàn)與企業(yè)價值關系的實證研究相對較少。本文從生物醫(yī)藥企業(yè)ESG 整體表現(xiàn)與企業(yè)價值之間的關系展開研究，進一步探討ESG 整體表現(xiàn)對企業(yè)價值的影響。

二、研究設計

（一）變量的選取與數(shù)據(jù)說明

1.被解釋變量

本文的被解釋變量是“企業(yè)價值”，以樣本公司的總市值來衡量，計算方法是“股權市值加債務價值”。

2.解釋變量

ESG 在中國的發(fā)展尚處于起步階段，ESG 信息大多是定性信息，沒有統(tǒng)一的披露標準和指標體系。在某種程度上，這使得投資者難以評估企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展情況，華證ESG評級填補了這一空白。華證ESG 評估體系以ESG 為核心，參照國際主流ESG 評級體系，根據(jù)中國國情進行相應調整，構建華證ESG 三級指標體系。華證ESG 指標體系基于指標得分，最終獲得九檔C-AAA 評級。為了便于實證分析，本文將C-AAA 九檔從高到低進行賦值,結果如下表所示：

3.控制變量

資產負債率：也被稱為財務杠桿，主要衡量企業(yè)的財務風險。

股權集中度：衡量上市企業(yè)股權分布的主要指標，本文以第一大股東持股比例來衡量。

營運能力：營運能力主要反映公司資金運營、周轉狀況。營運能力越高，企業(yè)面臨的風險越低，在一定程度上可以提升企業(yè)價值。本文以總資產周轉率來衡量企業(yè)的營運能力。

企業(yè)規(guī)模：以企業(yè)總資產數(shù)值的對數(shù)來衡量。

成長能力：以營業(yè)收入增長率來衡量企業(yè)的成長能力。

企業(yè)年齡：不同經營年限的企業(yè)對企業(yè)價值的影響存在差異，以公司上市年數(shù)來衡量。

本文以生物醫(yī)藥上市公司為研究樣本，共收集177 家上市公司2016～2020 年連續(xù)五年的ESG 評級數(shù)據(jù)，上市公司相關數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫；ESG 評級數(shù)據(jù)來自華證ESG評級數(shù)據(jù)庫。本文根據(jù)以下原則提取數(shù)據(jù)：

（1）剔除ESG 評級數(shù)據(jù)不全的樣本公司；

（2）剔除財務數(shù)據(jù)相關指標不全的樣本公司；

（3）剔除樣本期間被ST、*ST 的上市公司。

最終共獲得177 家生物醫(yī)藥上市公司數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)處理和計量分析通過Excel，Stata14 軟件實現(xiàn)。

表2 變量定義

（二）模型構建

為了研究樣本上市公司ESG 表現(xiàn)對企業(yè)價值的影響，根據(jù)上述變量構建以下計量模型：

該模型為靜態(tài)面板模型，其中i 表示生物醫(yī)藥上市公司個體，t 表示年份，ια代表個體異質性，ntitl, 為被解釋變量，代表核心解釋變量，其余變量為控制變量，ει,τ為隨機擾動項。

三、實證分析

(一） 變量的描述性統(tǒng)計分析

在回歸分析之前，需要對數(shù)據(jù)進行描述性分析，以此來觀察有無極端數(shù)據(jù)或異常值出現(xiàn)，描述性分析結果見表3。從變量統(tǒng)計結果來看，市場價值取對數(shù)之后的最大數(shù)值為25.728，最小數(shù)值為21.476，差異相對較小，數(shù)據(jù)相對集中。樣本公司ESG 得分的最小數(shù)值為3，平均得分為6.467，最大數(shù)值為9，數(shù)據(jù)分散程度相對較小。從均值來看，上市公司資產負債率為0.364，最大數(shù)值為0.811，最小數(shù)值為0.046，數(shù)據(jù)較為分散。樣本中上市公司的平均股權集中度為30.838，最大數(shù)值為68.76，最小數(shù)值為8.74，數(shù)據(jù)差異較大即分散性很大?？傎Y產周轉率平均值為0.598，最大數(shù)值為1.914，最小數(shù)值為0.108，相對分散。上市公司規(guī)模最大值與最小值差異不明顯，數(shù)據(jù)分散性較低。從成長性來看，企業(yè)的成長性最小數(shù)值為負值，均值為0.141，最大數(shù)值為1.61，不同上市公司的成長能力分散性較大。公司年齡的標準差為6.483，最大值為27，最小值為5，數(shù)據(jù)存在明顯差異，在一定程度上也較為分散。從描述性統(tǒng)計的總體情況來看，樣本數(shù)據(jù)的選擇較為合理，不會對后續(xù)的分析產生影響。

表3 變量的描述性統(tǒng)計

（二）相關性分析和多重共線性分析

為了檢驗樣本數(shù)據(jù)指標選擇是否合理，本文進行了Pearson 相關系數(shù)檢驗和方差膨脹因子多重共線性檢驗。在99%的置信水平下，各變量之間的相關性水平如表4 所示。結果顯示，核心解釋變量ESG（ESG 得分）和lnt（企業(yè)價值）之間存在正相關關系。公司規(guī)模、資產負債率與企業(yè)價值之間存在顯著的正相關性。股權集中度、營運能力和企業(yè)年齡都對企業(yè)價值的影響作用顯著。企業(yè)成長能力與企業(yè)價值呈負相關，且不顯著，這可能是由于忽視了其他變量的影響。總體而言，本文選擇的變量是合適的。

表4 相關性分析

續(xù)表4 相關性分析

本文采用方差膨脹因子的方法對各解釋變量進行多重共線性檢驗，結果如表5 所示。各解釋變量的VIF 值均在1～2 之間，小于數(shù)值10，說明各個解釋變量之間有很弱的多重共線性，不會對后續(xù)數(shù)據(jù)的分析產生影響。

表5 多重共線性分析

（三） 單位根檢驗

數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性對模型的建立非常重要。因此，在回歸之前需要進行單位根檢驗，如果是非平穩(wěn)數(shù)據(jù)，進行差分處理，使其成為平穩(wěn)數(shù)據(jù)。從表6 單位根檢驗結果來看，公司規(guī)模lnt 和企業(yè)年齡AGE 是非平穩(wěn)數(shù)據(jù)，存在單位根。經過一階差分處理，即一階單整之后成為平穩(wěn)數(shù)據(jù)。

表6 單位根檢驗

（四）模型的篩選和檢驗

1.F 檢驗 ：原假設使用OLS 混合模型

由表7 可以看出，P 值為0.0000，顯著拒絕原假設，表明固定效應模型優(yōu)于混合OLS 模型。

表7 F 檢驗

2.Hausman 檢驗： 原假設使用隨機效應模型

從表8 可以看出，hausman 檢驗的P 值為0.0000，拒絕原假設，因此應采用固定效應模型。

表8 hausman 檢驗

3.模型回歸結果估計

由表9 模型估計結果可以看出，核心解釋變量（ESG）與被解釋變量(lnt)存在顯著的正相關關系。

表9 固定效應模型回歸

4.異方差、自相關和截面相關檢驗

（1）異方差檢驗：原假設不存在異方差

表10 異方差檢驗

從表11 結果來看，P 值為0.0000，在1%的顯著性水平下拒絕不存在序列相關的原假設，說明樣本變量存在自相關性。

表1 ESG 各評級結果賦值

表11 自相關檢驗

（3）截面相關檢驗：原假設不存在截面相關

Prob ＞ F= 0.0000

從檢驗結果來看，P 值為0.0000，拒絕原假設，說明樣本數(shù)據(jù)存在截面相關。

5.模型修正及回歸分析

對上述數(shù)據(jù)存在的異方差、自相關和截面相關問題，通過固定效應模型進行修正回歸，結果如表12 所示。ESG整體表現(xiàn)與企業(yè)價值在1%的置信水平上顯著正相關。資產負債率和企業(yè)價值之間關系正向且顯著，這表明合理使用財務杠桿可以顯著提高企業(yè)價值。股權集中度與企業(yè)價值之間負相關但顯著性較弱，表明股權集中度過高會在一定程度上對企業(yè)價值產生負面影響。企業(yè)經營能力越強，總體上越有利于提升企業(yè)價值，但尚未通過顯著性檢驗。企業(yè)成長能力越強，投資者對企業(yè)前景的預期就越高，企業(yè)價值也會得到一定程度的提升。規(guī)模較大的上市公司信息透明度高，經營風險較低，相對來說較易進行融資，在一定程度上企業(yè)價值會相應提高。公司規(guī)模對企業(yè)價值的影響方向為正，但兩者之間顯著性極弱。公司年齡與企業(yè)價值兩者之間負相關，顯著性較弱。表明企業(yè)經營年限越長，可能會導致商業(yè)模式固化，從而對企業(yè)價值產生不利影響，甚至會降低企業(yè)價值。

表12 回歸分析

四、穩(wěn)健性檢驗

為了進一步檢驗各個解釋變量對企業(yè)價值影響的穩(wěn)健性，采用縮尾處理和替換被解釋變量，相關回歸結果如表13 所示。

表13 穩(wěn)健性檢驗

（一）縮尾處理

對變量進行1%的減尾處理，從結果來看，ESG 表現(xiàn)與企業(yè)價值顯著正相關。財務杠桿、企業(yè)成長性和公司規(guī)模對企業(yè)價值的影響方向為正且顯著。股權集中度、營運能力和企業(yè)年齡對企業(yè)價值的影響方向與前文一致，但未通過顯著性檢驗。

（二）替換被解釋變量

在前文中，公司的市場價值即綜合性指標，被用作企業(yè)價值的衡量指標?，F(xiàn)從企業(yè)價值的單一衡量指標出發(fā)，以每股綜合收益（EPS）作為企業(yè)價值的第二衡量指標。該指標用于衡量企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿?，評價企業(yè)當前的資本水平。替換被解釋變量進行回歸，發(fā)現(xiàn)ESG 表現(xiàn)與企業(yè)價值仍然顯著正相關。股權集中度對企業(yè)價值的影響方向為正，顯著性較強。企業(yè)的資產負債比率，即財務杠桿對企業(yè)價值的影響顯著且為負，說明適度的財務杠桿會對企業(yè)價值有正向的影響，但是，財務杠桿過大，會讓企業(yè)陷入困境，從而對企業(yè)的價值造成負面影響。企業(yè)成長能力對企業(yè)價值的影響方向為負，但顯著性較弱。營運能力和公司規(guī)模對企業(yè)價值的影響方向為正且顯著。企業(yè)年齡對企業(yè)價值的影響為正，但未通過顯著性檢驗。穩(wěn)健性檢驗發(fā)現(xiàn)，核心解釋變量與企業(yè)價值仍顯著正相關。對變量進行縮尾處理和替換被解釋變量之后，從控制變量來看，公司規(guī)模、資產負債率對企業(yè)價值的影響通過了顯著性檢驗。替換被解釋變量進行回歸，發(fā)現(xiàn)核心解釋變量ESG 對企業(yè)價值的影響在1%置信水平下顯著正相關。財務杠桿的回歸結果與企業(yè)市值指標回歸結果相反，這可能是由于兩個衡量企業(yè)價值指標的性質不同。其它指標的回歸結果與修正之后的模型回歸結果基本一致。

五、結論與建議

（一） 研究結論

從ESG 宏觀政策視角來看，“十四五”規(guī)劃各行業(yè)綠色發(fā)展相關政策逐步落地。在經濟發(fā)展、環(huán)境保護、社會治理等領域，“創(chuàng)新、協(xié)調、綠色、開放、共享”的發(fā)展理念為ESG 的縱深發(fā)展提供了更為廣闊的空間。在此背景下，本文基于177 家生物醫(yī)藥行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，通過面板回歸研究了生物醫(yī)藥行業(yè)上市公司ESG 表現(xiàn)與企業(yè)價值之間的關系。實證結果表明，生物醫(yī)藥上市公司的環(huán)境、社會責任、公司治理績效與企業(yè)價值之間關系正向且顯著。因此生物醫(yī)藥企業(yè)積極踐行ESG 發(fā)展理念，可進一步提升自身價值，實現(xiàn)企業(yè)高質量發(fā)展。

（二）相關建議

1.積極提升ESG 理念意識，并將其融入企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。目前，ESG 在中國的發(fā)展還處于起步階段，大多數(shù)市場參與者還未意識到ESG 責任的重要性。上市公司的信息披露大多集中在年度報告和企業(yè)社會責任報告中，信息披露質量參差不齊。隨著ESG 理念在中國日益受到重視，越來越多的企業(yè)開始探索如何更好地將自身發(fā)展與環(huán)境發(fā)展相結合。因此，提高生物醫(yī)藥企業(yè)ESG 認知水平，對促進我國生物醫(yī)藥產業(yè)發(fā)展至關重要。同時實現(xiàn)我國經濟高質量發(fā)展，必須貫徹科學發(fā)展觀，著力解決企業(yè)發(fā)展在環(huán)境、社會責任和公司治理等方面的問題。企業(yè)作為市場的主體，需要在環(huán)境、社會責任和公司治理方面做出努力，不斷增強對ESG 的認識和重視，將可持續(xù)發(fā)展和ESG 理念寫入企業(yè)戰(zhàn)略，優(yōu)化公司治理結構，進而推動高質量經濟發(fā)展。

2.企業(yè)積極提升環(huán)境、社會責任與公司治理方面的表現(xiàn)。生物醫(yī)藥企業(yè)應通過科技創(chuàng)新進一步加強環(huán)境保護，處理好經濟效益與環(huán)境可持續(xù)發(fā)展的關系，積極踐行綠色發(fā)展理念，實現(xiàn)企業(yè)價值提升和環(huán)境可持續(xù)發(fā)展。生物醫(yī)藥行業(yè)的企業(yè)應增強社會責任意識，樹立企業(yè)社會責任感，并將其作為核心價值觀融入企業(yè)管理活動，以實現(xiàn)社會效益和企業(yè)價值的最大化。完善生物醫(yī)藥企業(yè)治理機制，防范治理風險。在公司內部治理、商業(yè)道德、風險管理方面不斷進行完善，促進企業(yè)健康持續(xù)發(fā)展，建立健全公司治理機制是企業(yè)發(fā)展的重要制度保障。

3.政府應建立健全ESG 信息披露制度，引導并規(guī)范ESG 信息披露。一方面，相關政府部門要加強對生物醫(yī)藥上市公司ESG 信息披露的指導，改善ESG 發(fā)展的整體環(huán)境，規(guī)范和提高生物醫(yī)藥企業(yè)的ESG 信息披露意識。政府可以根據(jù)企業(yè)ESG 信息披露情況進行獎懲。另一方面，生物醫(yī)藥上市公司也應加強ESG 信息披露管理制度。積極開展ESG 工作的信息化建設，積極推動ESG 信息披露的常態(tài)化、數(shù)字化管理，加強與評級機構、投資者和利益相關者的溝通，做到及時回應投資者對于ESG 信息的實際需要，推進行業(yè)最佳實踐，不斷提升ESG 表現(xiàn)，從而真正實現(xiàn)企業(yè)價值提升。